UNIVERSITA DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA. L analisi degli investimenti industriali

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1 UNIVERSITA DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA L analisi degli investimenti industriali Lezioni per il Corso di Diploma Universitario Economia e amministrazione delle imprese Anno Accademico 2000/2001 ASSI - Ambrosetti Stern Stewart Motivare e Gestire per il Valore

2 Programmazione dei lavori Prima giornata L analisi degli investimenti industriali: Concetti introduttivi Metodologie tradizionali di analisi Metodologie finanziarie di analisi Seconda giornata L analisi degli investimenti industriali: Metodologia EVA (Economic Value Added) Esercizi (con supporto informatico) Terza giornata Lo sviluppo di impresa e il ruolo dei soggetti esterni: Finanziatori Consulenti 2

3 Indice della prima giornata L analisi degli investimenti industriali 1. Concetti introduttivi 2. Metodologie tradizionali di analisi Il tempo di recupero (payback period) Il rendimento medio contabile 3. Metodologie finanziarie di analisi Il tempo di recupero attualizzato Il valore attuale netto (net present value) Il tasso interno di rendimento (IRR) L indice di redditività (IRA) L adjusted present value (APV) 4. Esercizi 3

4 Finalità dell analisi degli investimenti (delle prossime lezioni) Un giorno, nel prossimo futuro, il direttore finanziario dell impresa in cui lavorate, vi chiederà di analizzare una proposta di investimento del valore di 1 milione di Euro. Voi, quel giorno, risponderete: In primo luogo bisogna prevedere i flussi di cassa generati dal progetto nel corso della sua vita economica. In secondo luogo, bisogna calcolare il costo opportunità del capitale. Tale costo dovrebbe riflettere sia il valore temporale del denaro, sia il rischio insito nel progetto. In terzo luogo, utilizzando il costo opportunità del capitale, occorre scontare i flussi di cassa del progetto, cioè considerarli come se fossero oggi disponibili. La somma dei flussi di cassa attualizzati viene chiamata valore attuale (VA). Quarto, occorre sottrarre da VA l investimento fatto, in questo caso, pari a 1 milione di Euro: ciò che si ottiene è il valore attuale netto (VAN). Se il VAN è maggiore di zero, allora bisogna investire nel progetto. Prima di arrivare a questa risposta, è necessario percorre un po di strada. Un po alla volta 4

5 Concetti introduttivi Definizione di investimento 2 possibili definizioni: 1. un investimento è un esborso di risorse monetarie al quale normalmente conseguono dei flussi a loro volta monetari; 2. un investimento è un consumo differito nel tempo I profili di analisi per le decisioni d investimento sono 2: 1. economico 2. finanziario 5

6 Concetti introduttivi Rappresentazione grafica Flussi (F) Tempo (t) Fase di impianto Fase di esercizio 6

7 Concetti introduttivi 1 - Il profilo economico L analisi economica prevede la determinazione di: un indicatore sintetico, in grado di esprimere un giudizio: fare o non fare? i flussi di cassa incrementali: in ambiente economico, la contabilità non è rilevante il costo del capitale: che rischio sto sopportando, quale rendimento mi aspetto? L analisi economica deve saper dire se un progetto crea o distrugge valore 7

8 Concetti introduttivi 2 - Il profilo finanziario E importante esaminare la fattibilità finanziaria dell investimento cioè la compatibilità dei flussi dell investimento con il profilo di entrate ed uscite aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che temporale. Progetti economicamente convenienti, potrebbero non essere finanziariamente sostenibili 8

9 Concetti introduttivi Criteri generali per la valutazione degli investimenti Un criterio, perché sia valido, deve tenere in considerazione tre componenti: la dimensione dei flussi monetari; la distribuzione temporale dei flussi; il valore finanziario del tempo. 9

10 Concetti introduttivi Criteri generali: la dimensione dei flussi monetari Un investimento è vantaggioso se la somma delle risorse (flussi di cassa) liberate eccede l importo di quelle assorbite. Esempio: Investimento = Flusso di ritorno = Differenza positiva =

11 Concetti introduttivi Criteri generali: la distribuzione temporale dei flussi Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono indifferenti? NO! F Figura A F Figura B t t..preferite avere un milione domani o fra un anno? 11

12 Concetti introduttivi Criteri generali: il valore finanziario del tempo Qualsiasi spostamento di flussi di cassa nel tempo comporta il sostenimento di un costo o la percezione di un provento. Anticipazione di un entrata Posticipazione di un uscita Costo del capitale Posticipazione di un entrata Anticipazione di un uscita Rendimento del capitale 12

13 Metodologie tradizionali di analisi Il tempo di recupero (payback period) Il concetto del payback period (PBP) è semplice ed intuitivo. Risponde alla domanda: fra quanti anni recupererò la spesa iniziale? Il PBP non è altro che il numero di anni necessari affinché i flussi di cassa cumulati eguaglino l investimento iniziale. Molte imprese pongono un limite temporale (cutoff period) entro il quale si deve rientrare dall investimento. Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito nell investimento Le imprese fissano il cutoff period a caso. Si potrebbe almeno fare di meglio: cutoff 1 ottimale = r r 1 ( 1+ r) n Dove: n indica la durata del progetto, r il costo del capitale 13

14 Metodologie tradizionali di analisi Il tempo di recupero (payback period) Esempio 1 Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Esempio PBP A B C D E Tra il 3 e il 4 anno Non aiuta a decidere! 14

15 Metodologie tradizionali di analisi Il tempo di recupero (payback period) Il PRI non è un valido criterio di valutazione degli investimenti perché: non dà alcuna informazione circa la redditività dei progetti; non dà alcun peso ai flussi conseguiti nei periodi successivi; Non considera il valore finanziario del tempo informa sulla rischiosità degli investimenti, misurata solamente in termini temporali. 15

16 Metodologie tradizionali di analisi Il Rendimento Medio Contabile (RMC) Il tasso di redditività media contabile (TRMC) è definito come: il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel corso dei periodi presi in considerazione e l ammontare dell investimento medio da sostenere. In simboli si ha: RMC = reddito medio annuo investimento medio annuo Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile medio dell investimento. Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio dell impresa, con l obiettivo di rendimento atteso, o con un bechmark di riferimento (settore, peers) 16

17 Metodologie tradizionali di analisi Il Rendimento Medio Contabile (RMC) Progetto Anno 1 Anno 2 Anno 3 Ricavi Costi MOL Ammortamento Reddito lordo Reddito netto RMC = reddito medio annuo = ,7% investimento medio annuo Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Valore contabile lordo Fondo ammortamento Valore contabile netto Valore contabile netto medio Il progetto andrebbe intrapreso se l obiettivo di redditività è inferiore al 11,7% 17

18 Metodologie tradizionali di analisi Il Rendimento Medio Contabile (RMC) Il RMC, come criterio di valutazione degli investimenti, presenta numerose lacune: 1. Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito 2. Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di competenza); 3. Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore dell impresa; 4. Non considerando nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della moneta nel tempo (inflazione), ignora totalmente il costo opportunità del capitale 5. Considera valori medi, che, per definizione, sono approssimazioni 18

19 Metodologie finanziarie di analisi Il tempo di recupero attualizzato Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della versione più semplice, in quanto tiene conto del valore finanziario del tempo e il costo del capitale: PBP t = 1 F + = t ( t ) (1 k ) F0 0 Esempio (tasso di sconto al 10%) Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Flussi attualizzati Flussi cumulativi attualizzati

20 Metodologie finanziarie di analisi Il tempo di recupero attualizzato Tuttavia, permangono gli altri limiti: 1. Non permette il confronto tra alternative di investimento, perché, a parità di PBP, non considera i flussi successivi. 2. Non differenzia i progetti in base al capitale investito: ciò che rileva è solamente il periodo di rientro dell importo Progetto A ANNI Flussi Cumulati Attualizzati Att. Cum Progetto B ANNI Flussi Cumulati Attualizzati Att. Cum Tasso di sconto al 10% 20

21 Metodologie finanziarie di analisi Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Il valore attuale netto è l unico criterio di analisi degli investimenti che unisce tutti gli elementi fondamentali citati all introduzione. Esprime la ricchezza creata o distrutta dal progetto, in Lire. Esempio (Milioni di Euro) Attività Rinuncia Accettazione Cassa 1 0 Altre attività 9 9 Progetto X 0 VA Valore di mercato VA Il progetto X crea valore solo se il valore attuale è superiore a 1 milione di Euro 21

22 Metodologie finanziarie di analisi Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) il VAN è la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati, generati dal progetto considerato. Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile. Quindi: se il VAN è positivo c è creazione di valore In formule: F1 F2 VAN= + (1 + k) (1 + k) 2 F3 + (1 + k) 3 F4 + (1 + k) 4 F5 + (1 + k) 5 F6 + (1 + k) 6 F 0 Più in generale: VAN = n t= 1 Ft (1 + k) t F 0 Ossia: VAN = n t t t= 0 (1 + k) F Dove: F: flusso di cassa k: tasso di sconto 22

23 Metodologie finanziarie di analisi Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Soffermiamoci un po sugli ingredienti della formula. I Flussi di cassa devono essere: 1. Monetari (attenzione all inflazione) 2. Differenziali (with without principle; considerare l indotto) 3. Al netto delle imposte 4. Al lordo degli oneri finanziari (considerati nel tasso di sconto) Il tasso di sconto è il costo del capitale (k): 1. È funzione del costo delle singole forme di finanziamento di impresa 2. Vi è uno stretto legame tra k e il profilo di rischio sia aziendale (o singolo progetto) 3. Esiste un legame diretto tra k, valore generabile dal progetto e valore di impresa 4. Se a diverse strutture finanziarie corrispondono diversi costi del capitale, allora esiste un legame tra struttura finanziaria e valore 23

24 Metodologie finanziarie di analisi Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio Periodo Vendite Costo del venduto Altri costi Imposte Flusso CGC Variaz. CCN Variaz. Invest Free cash flow Valore attuale VAN Tasso di sconto 12% Il progetto crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare l esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati nell operazione e rende disponibili nuove risorse per per ulteriori destinazioni 24

25 Metodologie finanziarie di analisi Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto. In altri termini, il VAN è uguale a zero; quindi: L IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica; L IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il costo delle risorse utilizzate La regola è: accettate ogni investimento in cui il tasso interno di rendimento (IRR) è superiore al costo opportunità del capitale 25

26 Metodologie finanziarie di analisi Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Graficamente: VAN REA 2514 k* 20% k % IRR Creazione di valore Distruzione di valore 26

27 Metodologie finanziarie di analisi Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il concetto di rendimento è intuitivo: Tasso di rendimento = Entrata Investimento 1 Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è immediato, ma si deve procedere per tentativi! VAN F1 F2 Ft F = 0 = t 2 ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) Ossia: n t= 1 Ft (1 + IRR) t F = 0 0 In MS Excel, la formula da usare è =TIR.COST(valori) o =IRR(valori) versione US, altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia assimilabile ad una retta. Si veda il materiale consegnato) 27

28 Metodologie finanziarie di analisi Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) I limiti nell uso dell IRR: 1. Non dice quale sia il valore creato dall investimento, quindi non aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con IRR diversi). 2. L ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono reinvestiti al IRR 3. Non sempre fornisce un valore unico: per la regola dei segni di Cartesio, vi sono tante soluzioni quanti sono i cambiamenti di segno del polinomio. 4. L IRR non è confrontabile con il costo opportunità variabile (struttura tassi per scadenze) Esempio VAN F0 F1 F2 Progetto Y IRR 38% IRR 262% VAN al 10% % 262% k 28

29 Metodologie finanziarie di analisi L Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) L indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore attuale dei flussi positivi generati dall investimento e il flusso iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d una). Esprime l efficienza di un progetto: se investo 1 lira, quante lire vengono liberate? In formula: IRA = n t = 1 F t (1 F 0 + k ) 1 ANNI Flussi Attualizzati IRA , IRA = / = 1,

30 Metodologie finanziarie di analisi L Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) Accettare progetti con IRA > 1, ma Non dice quale progetto crea più ricchezza, ma può essere utile per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo quei progetti che massimizzano il VAN complessivo. Esempio INVESTIMENTI A B C D F o F VAN IRA 1,50 1,38 1,45 1,75 Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D 30

31 Metodologie finanziarie di analisi VAN, IRR, IRA: una visione di insieme Il legame tra i tre criteri analizzati è il seguente: VAN IRR IRA Negativo < k < 1 Nullo = k = 1 Positivo > k >1 In generale, bisogna investire in qualsiasi progetto che generi un VAN positivo (se VAN nullo vi è solo crescita dimensionale, ma non di valore) Se le risorse finanziarie disponibili sono scarse, occorre combinare i progetti che, data la loro efficienza, forniscano il maggior risultato (efficacia), in termini di VAN. Ma attenzione: Progetto F0 F1 F2 VAN IRA A ,55 B ,55 C ,05 D ,48 Se il vincolo è 10 ogni anno, la soluzione A+D è la migliore, pur con IRA minori 31

32 Metodologie finanziarie di analisi L adjusted present value (APV) L APV considera i flussi di cassa dopo la gestione finanziaria, quindi flussi per l azionista (il VAN al lordo della gestione finanziaria). Il tasso di sconto da utilizzare è quindi il solo costo dei mezzi propri (nel VAN, il costo di tutto il capitale utilizzato: debito e mezzi propri) Esempio FCF Gestione finanziaria Flussi per l'azionista VAN 329,0 APV 301,2 Ipotesi: oneri finanziari 9%; imposte 37%; costo dei mezzi propri 10%; costo del capitale 8,3%. Finanziamento bullet di 400 a 12 mesi. Il VAN rappresenta il valore creato per l impresa, l APV il Valore creato per l azionista 32

33 Metodologie finanziarie di analisi L adjusted present value (APV) I limiti dell APV: 1. Non considera la struttura finanziaria ottima (perché al terzo non c è più debito?) 2. Valuta singole decisioni di investimento come se fossero a sé stanti, non all interno dell impresa: ignora la struttura del passivo esistente I pregi: 1. E coerente con la visione dell azionista: un investimento vale per i flussi futuri che genererà (formula di Gordon) In conclusione: MEGLIO USARE IL VALORE ATTUALE NETTO! 33

34 Esercizi Estrarre petrolio o abbandonare? Un azienda petrolifera deve decidere se iniziare l estrazione da un nuovo pozzo petrolifero. Deve, in altri termini, valutare se effettuare l investimento. Il prezzo del petrolio è previsto in 25 dollari nei primi due anni, 27 dollari in quelli successivi La capacità estrattiva del pozzo è di 500 barili in cinque anni. Per sfruttare al meglio l andamento previsto del greggio, la direzione pensa che sia meglio estrarre 80 barili nei primi due anni, per poi aumentare a 113 (capacità massima) nei tre successivi. I costi operativi sono pari a 5 dollari a barile, le imposte sono al 37%, il costo del capitale al 10%. L esborso iniziale è di dollari. L ammortamento è previsto a quote costanti sulla vita utile del progetto Si calcoli il PBP, il PBPA e il VAN 34

35 Esercizi Lo schema per la soluzione Volumi Prezzi Fatturato Ammortamento Costi operativi Reddito operativo Imposte Reddito netto Free cash flow Cumulati Fattore di sconto Valore attuale Cumulati VA VAN PBP PBPA 35

36 Esercizi Soluzione Volumi Prezzi Fatturato Ammortamento Costi operativi Reddito operativo Imposte Reddito netto Free cash flow Cumulati Fattore di sconto 1 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 Valore attuale Cumulati VA VAN PBP nel mese di giugno del terzo anno PBPA nel mese di novembre del terzo anno Il progetto va intrapreso perché libera ricchezza per dollari.ma è la soluzione migliore? 36

37 Esercizi Ipotesi alternativa Volumi Prezzi Fatturato Ammortamento Costi operativi Reddito operativo Imposte Reddito netto Free cash flow Cumulati Fattore di sconto 1 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209 Valore attuale Cumulati VA VAN PBP nel mese di gennaio del secondo anno PBPA nel mese di aprile del secondo anno Anticipare i flussi di cassa, anche se di minor ammontare, è più conveniente perché possono essere fin da subito reinvestiti 37

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