LA CREDIBILITÀ/NON CREDIBILITÀ NELL AZIONE DI POLICY. UN APPROCCIO ANALITICO CON RIFERIMENTI ALL ESPERIENZA DEL BIENNIO

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1 GIUSEPPE GAROFALO LA CREDIBILITÀ/NON CREDIBILITÀ NELL AZIONE DI POLICY. UN APPROCCIO ANALITICO CON RIFERIMENTI ALL ESPERIENZA DEL BIENNIO Premessa Il contesto nel quale vengono valutati gli interventi di politica economica è da qualche tempo profondamente cambiato. Non vi è più fiducia in un controllo del sistema dall esterno e in una regolazione ottimale del suo funzionamento nell ipotesi di completa prevedibilità delle risposte fornite dagli agenti privati agli stimoli costituiti dalle variazioni quantitative (per ipotesi reversibili) degli strumenti da parte del settore pubblico. E invece maturata la consapevolezza che tra settore pubblico e settore privato dell economia intercorrono relazioni strategiche, da concepire nel senso che ogni agente, privato o pubblico, definisce il proprio comportamento in funzione di quello che prevede essere il comportamento degli altri in un complesso intreccio di azioni e reazioni, in un ambiente che, per di più, non è identificato rigidamente dai confini nazionali. Le vicende, narrate in questo volume, di quanto è avvenuto in Italia nel biennio testimoniano in modo esemplare la giusta prospettiva nella quale va riguardata l azione di policy 1. Riconoscendo loro un carattere emblematico se ne fa un case study rilevante anche al di fuori del particolare contesto storico. L articolazione data al presente contributo è la seguente. Nel prossimo paragrafo vengono ricostruiti in modo sommario i due diversi approcci alle problematiche della politica economica (il primo, ripetiamo, concepisce il decisore pubblico come soggetto razionale che opera dall esterno sul sistema economico, il secondo lo inquadra come giocatore alle prese con un problema di Ringrazio Massimo Tivegna per l utile scambio di opinioni e Claudio Gnesutta per la lettura attenta di una precedente stesura del saggio, esonerando tuttavia entrambi da ogni responsabilità rispetto ad eventuali errori o imprecisioni. 1 Dà sostanza all'analisi contenuta in questo volume, svincolandola dalla mera attualità politica, la circostanza, in parte voluta, che lo studio, avviato prima che iniziasse con la XIV legislatura il secondo governo Berlusconi, sia stato lasciato sedimentare e ripreso con il giusto distacco critico

2 interdipendenza strategica con gli agenti privati) e si mostra la tensione che esiste tra azione dei governi e loro vaglio critico da parte dei mercati. Nel successivo si individuano le grandezze segnaletiche che meglio esprimono la valutazione che i mercati, in particolare quelli finanziari, effettuano dell azione di policy: il differenziale dei tassi d interesse, il tasso di cambio, l indice del mercato azionario, il tasso d inflazione. Nel paragrafo 4 si esaminano i rischi connessi al possesso di un attività finanziaria e i premi incorporati nel loro rendimento; dopo aver richiamato i meccanismi di formulazione delle aspettative, sul piano dinamico si illustra il problema dell incoerenza temporale nell azione dei poteri pubblici. Nel paragrafo 5, dopo aver operato una distinzione tra avvenimenti previsti dagli operatori e scontati nei loro comportamenti, e avvenimenti inattesi, si spiega l azione della speculazione e il modo in cui si formano le bolle speculative; segue l illustrazione del meccanismo che porta alla autorealizzazione delle aspettative cioè alla loro conferma in base alle risultanze effettive. Nel paragrafo 6 si discute di come l informazione primaria venga raccolta, selezionata, decodificata, elaborata ed infine utilizzata per le decisioni dagli operatori, di come si formi il clima dei mercati (market sentiment) e della tendenza ad una market polarization. Nel paragrafo 7 l apparato concettuale precedente viene applicato, con riferimento diretto all esperienza del biennio , al formarsi di un circolo vizioso spesa per interessi-deficit-debito pubblico. Nel paragrafo 8 si esaminano le circostanze nelle quali una politica economica diventa non credibile e i costi che si riversano sul sistema economico, con riferimento sia al breve sia alle prospettive di più lungo periodo: l esame prosegue con riferimento alla definizione del costo connesso al recupero di credibilità. Nel paragrafo 9 la questione della non credibilità nell azione di policy nel biennio viene prospettata nei suoi termini quantitativi. Nelle conclusioni vengono sintetizzati i risultati raggiunti mostrando il loro grado di generalità oltre i confini temporali sopra definiti.

3 2. Governi e mercati nei giochi di politica economica E diffusa l idea che i mercati, in particolare quelli finanziari data la maggiore velocità di reazione delle variabili finanziarie rispetto a quelle reali, esprimano una valutazione continua dell operato dei governi, condizionandone i comportamenti in una maniera che tende a confermare i principi dell ortodossia finanziaria (i mercati censurerebbero i comportamenti incoerenti dell autorità pubblica, il cui attivismo minerebbe la stabilità dell equilibrio raggiunto naturalmente dal sistema economico). Questa convinzione va discussa perché presenta degli elementi di verità, ma anche dei limiti logici. Il modo appropriato di discuterne è di fare innanzitutto riferimento al quadro concettuale nel quale sono collocate le azioni in ambito economico dei governi e dei mercati. La modellizzazione più corretta degli interventi dei poteri pubblici nel sistema economico è quella fornita dalla teoria dei giochi presupponendo agenti, il settore privato oltre a quello pubblico, che si comportano in modo strategico date le interdipendenze che legano i loro comportamenti. La prospettiva indicata si contrappone a quella tradizionale che assegna ai policy makers una conoscenza completa della struttura economica sottostante che essi tentano di stabilizzare (più in particolare delle preferenze dei cittadini e delle condizioni tecniche di produzione) e concepisce la loro azione come esterna rispetto ad agenti privati che, nei loro processi di massimizzazione di utilità sotto il vincolo delle risorse a disposizione, si comportano in modo parametrico data l ininfluenza delle azioni del singolo sull equilibrio del sistema, e che rispondono in modo prevedibile agli stimoli trasmessi dai poteri pubblici. In quest ultima prospettiva il decisore pubblico, comportandosi razionalmente, procederebbe a massimizzare intertemporalmente (il termine sta a denotare il processo di ottimizzazione dinamica) una funzione di preferenza esogena quanto agli obiettivi conseguibili: si tratterebbe di una funzione collettiva di benessere sociale o, viste le difficoltà della sua definizione 2, di una funzione del benessere del politico 3 ; in 2 Ci si riferisce, ovviamente, a quanto espresso da Arrow nel suo teorema di impossibilità sulla difficoltà di pervenire ad una volontà collettiva che sia rispettosa delle preferenze individuali ed eviti che un élite politica si erga a

4 alternativa si può pensare che egli si comporti come se minimizzasse una funzione di costo riferita a dei mali, come possono essere per un governo la disoccupazione e l inflazione. La massimizzazione/minimizzazione sarebbe vincolata dalla dotazione di strumenti a disposizione del policy maker e da una struttura del sistema economico che è presupposta invariante rispetto alle azioni di policy 4. L impostazione appare insoddisfacente perché si scontra con rilevanti difficoltà nei processi informativi e non tiene conto del potere che i soggetti esprimono sui mercati. Con riferimento al primo punto si può notare che le preferenze degli agenti privati possono essere note al decisore pubblico solo se esse possono essere derivate dall esperienza passata, ma ciò contrasta con il principio di razionalità che guiderebbe il loro comportamento. Per quanto riguarda l altro punto il potere di mercato non giustifica un comportamento parametrico, ma ne presuppone uno strategico. Alla prima difficoltà si è risposto introducendo l ipotesi di aspettative forward looking secondo cui il comportamento del settore privato dipende non solo dallo stato corrente del sistema e dalle decisioni correnti di politica economica, ma anche dai loro valori futuri. La seconda questione può essere inquadrata in termini rigorosi nell ambito della teoria dei giochi. In presenza di giochi dinamici si è in grado di considerare simultaneamente gli effetti sia di un cambiamento nella policy sul comportamento dei soggetti privati sia, all opposto, delle variazioni nel comportamento dei privati sulle decisioni del governo 5. In questo caso ogni giocatore (per semplicità sono solo due, il settore privato e quello pubblico) minimizza la propria funzione di costo intertemporale (riferita agli dittatore. V. K.J. Arrow, Social Choice and Individual Values, New York, Wiley, 1961, 3 V. J. Tinbergen, On the Theory of Economic Policy, Amsterdam, North Holland, 1952 e R. Frisch, Numerical Determination of a Quadratic Reference Function for Use in Macroeconomic Programming, in Memorandum from the Institute of the Economics at the University of Oslo, n. 14, V. A.J. Preston e A.R. Pagan, The Theory of Economic Policy, Cambridge University Press, 1982 e B.C.J van Velthoven, The Applicability of the Traditional Theory of Economic Policy, Journal of Economic Surveys, n. 4, Si veda anche A. Stevenson, V. Muscatelli e Gregory M., Macroeconomic Theory and Stabilization Policy, London, Philip Allan, V. M.L. Petit, Control Theory and Dynamic Games in Economic Policy Analysis, Cambridge, Cambridge University Press, 1991 e G. Ciccarone, Fondamenti teorici della politica economica, Roma-Bari, Laterza, 1997.

5 scarti tra valori realizzati e valori desiderati degli obiettivi): tale funzione trova espressione grafica in un insieme di curve d indifferenza (la loro forma è quella di circonferenze che fanno perno su un punto centrale di sazietà, che individua il paniere preferito relativamente agli obiettivi di policy, per cui l inclinazione è negativa quando il giocatore ha troppo poco o troppo di entrambi, positiva quando soltanto uno dei due è in eccesso nel primo caso entrambi gli obiettivi mutano la loro natura da beni in mali, nel secondo ciò accade solo per uno). La minimizzazione è soggetta ai vincoli rappresentati dal modello dinamico che descrive l economia (si può trattare, per fare un esempio, di un insieme di curve di Phillips aumentate per le aspettative, che descrivono la relazione tra inflazione e disoccupazione, e che possono essere ricavate nella loro espressione algebrica 6 da una curva di offerta aggregata à la Lucas) oltre che dalla soluzione del problema di ottimizzazione dell altro giocatore. L interdipendenza strategica è espressa da curve di reazione (una per ogni giocatore) che descrivono il miglior risultato che ciascuno dei due può raggiungere per ogni data mossa dell altro (sono ottenute andando a considerare i punti di tangenza tra la mappa delle curve di indifferenza e le curve di Phillips per diverse aspettative inflazionistiche). I risultati di equilibrio del gioco possono essere del tipo di Nash, del tipo descritto da Stackelberg o di tipo Pareto ottimali. Da un punto di vista grafico nel primo caso si ha l intersezione tra le due curve di reazione sicché ogni giocatore, anche qualora fosse in grado di conoscere con certezza le decisioni dell altro, tenderebbe a confermare le proprie (il comportamento dei due giocatori è supposto non cooperativo); nel secondo la curva di reazione del giocatore che opera da leader è tangente alla curva d indifferenza più alta dell altro che si comporta da follower (la posizione di leader à la Stackelberg potrebbe essere assunta dal governo nel caso avesse un vantaggio in termini di informazioni sul settore privato o nel caso riuscisse ad affermare una fattiva collaborazione col settore privato); nel terzo caso, che è quello che si verifica allorché la soluzione non consente miglioramenti per nessuno dei due giocatori se non a danno dell altro ed è dunque globalmente superiore (presupposto necessario è che esista 6 A conclusione del paragrafo 3 provvederemo a formalizzare tale espressione.

6 cooperazione tra i giocatori), vi è tangenza tra le curve d indifferenza dei due giocatori. 3. Aspettative e comportamenti degli operatori sui mercati: i riflessi sul differenziale dei tassi d interesse, sul tasso di cambio, sull indice del mercato azionario, sul tasso d inflazione Abbiamo già indicato come caratteristica centrale del comportamento degli agenti privati la formulazione di aspettative forward looking per cui essi tengono conto, nel formulare i loro piani di azione, non solo dello stato corrente del sistema e delle decisioni correnti di politica economica, ma anche dei loro valori futuri. Tale condotta riguarda in primo luogo gli investitori che operano sui mercati finanziari (l elevata mobilità dei capitali finanziari e la possibilità di operazioni di arbitraggio fanno sì che i mercati nazionali siano strettamente integrati tra loro in un unico mercato di fatto transnazionale). Per ogni attività finanziaria l investitore deve valutare il tasso di rendimento atteso. Quest ultimo può essere definito a partire dal tasso d interesse su attività risk-free come è tipicamente un titolo pubblico, se la comparazione è tra attività denominate nella moneta nazionale, o, nel caso si confrontino attività denominate in valute diverse, a partire dal tasso d interesse benchmark in un paese considerato solido e credibile. Il differenziale nel tasso di rendimento atteso di un titolo rispetto a quello preso a riferimento è in tal senso espressione della valutazione che l investitore esprime circa: la natura del reddito esplicito atteso (nel caso di un obbligazione la cedola relativa agli interessi, nel caso di un azione i dividendi) al netto dei costi (compresi gli oneri fiscali); la variabilità del prezzo dell attività con conseguenti guadagni/perdite in conto capitale attesi; l affidabilità dell emittente 7. Ipotizzando di poter modellare l incertezza nel senso del rischio probabilistico, il rendimento atteso di un attività viene trattato come una variabile casuale, per cui è espresso come media dei possibili valori, ciascuno ponderato con il grado di probabilità del risultato, mentre il rischio viene quantificato in base alla dispersione dei possibili rendimenti intorno alla 7 Nel paragrafo 4 si provvederà a scomporre analiticamente il tasso di rendimento nelle sue diverse componenti.

7 tendenza centrale, dispersione definita dalla varianza (dallo scarto quadratico medio) 8. Il rischio dal quale l investitore (presupposto avverso al rischio) intende tutelarsi è quello non diversificabile (o sistematico ), non essendo prevedibile alcun rendimento addizionale per quello diversificabile (o non sistematico ) che può essere eliminato o, comunque, ridotto distribuendo la propria domanda tra differenti attività tra loro non correlate, o attraverso forme di copertura assicurativa o l acquisizione di maggiori informazioni sulle scelte possibili e sui risultati. Per una determinata attività, le variazioni nelle valutazioni che gli operatori esprimono sul mercato, e dunque il tasso di rendimento atteso da chi la domanda (r e ), trovano riflesso nel tasso di rendimento effettivo (r) perché è a quel determinato livello di r e che essi sono disposti a detenere lo stock esistente della stessa. La peculiarità dei mercati finanziari, che li rende incompatibili con il paradigma walrasiano dell equilibrio, è che l equilibrio dei flussi sconta l effetto delle variazioni involontarie degli stock, e che il lato della domanda è prevalente. Considerando attività finanziarie (identiche per quanto riguarda scadenza, liquidità, rischio di insolvenza dell emittente) denominate in valute diverse (l orizzonte dell investimento è di n anni), i relativi tassi di rendimento devono soddisfare la cosiddetta condizione di parità scoperta dei tassi d interesse in base alla quale vi è indifferenza tra un titolo nazionale e uno estero (cessano le operazioni di arbitraggio) allorché il rendimento medio annuo sul primo ( r nt ) eguaglia quello sul secondo ( R nt ) tenuto conto del deprezzamento atteso della moneta nazionale ( c c e t+ n e dove c t + n è il tasso di cambio atteso tra n anni e c t quello corrente). c t t, 8 Una tale misura del rischio vale nell ipotesi di distribuzione normale e di costanza dell esperienza passata come indicatore del futuro.

8 Dalla condizione sopra enunciata: e ct+ n ct [1] nrnt = nrnt + c t si ricava il tasso di cambio corrente in funzione di quello atteso tra n anni e del differenziale tra i tassi di rendimento atteso interno ed estero: e ct+ n [2] ct = + n( r R ) 1 nt nt L influenza delle aspettative degli operatori trovano riflesso dunque non solo nel tasso di rendimento delle diverse attività finanziarie ma anche nel tasso di cambio, cioè nel prezzo della moneta estera in termini di quella nazionale. Una terza grandezza in grado di segnalare in tempo reale la valutazione sempre aggiornata che i mercati, in particolare quelli finanziari, effettuano dell azione di policy è rappresentata dall indice del mercato azionario. In quanto indicatore dell andamento medio delle azioni esso rinvia alla determinazione del loro prezzo (q t ), che, in linea con la spiegazione fondamentalista 9, è dato dal valore attuale dei dividendi attesi nei e e periodi successivi ( Div t+ 1, Divt ). Usando nel fattore di sconto il tasso d interesse corrente a un anno ( i 1 t ), il tasso d interesse a un anno atteso per l anno successivo ( i e 1 t+ 1 ), e così via, possiamo scrivere: e e Divt+ 1 Divt+ 2 [3] q t = e + i (1 + i )(1 + i ) 1 1t 1t 1t Rimane pur sempre da definire se l efficienza informativa dei prezzi delle azioni giunge fino al punto di riflettere tutte le informazioni, pubbliche e private, passate e presenti (efficienza in senso forte), o solo parte di queste (efficienza debole e semi-forte). V. E.F. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, n. 2, 1970.

9 Pur con le riserve che vedremo meglio nel paragrafo 5 (l informazione non è dispersa uniformemente nei mercati, ma è raccolta ed elaborata da operatori professionali), la spiegazione rinvia alle previsioni degli investitori sul futuro livello del tasso d interesse (e dunque al comportamento dell autorità monetaria), oltre alle attese sui dividendi, condizionati, a loro volta, dall andamento generale dell economia. Non dipendente dalle condizioni dei mercati finanziari ma, come vedremo meglio nel prossimo paragrafo, a questi intimamente collegato è anche l ultima grandezza alla quale faremo riferimento, il tasso d inflazione. Il tasso a cui aumenta il livello generale dei prezzi ( P. t ) risente delle aspettative degli operatori sullo stesso. e aumento ( P ), come ricaviamo dalla già citata espressione di t Phillips: [4]. 1. ( U U ) e N Pt P t = + λ dove U e U N sono il tasso di disoccupazione, rispettivamente, effettivo e naturale, mentre il parametro λ indica la reattività di U all errore di previsione circa la dinamica dei prezzi.. Il legame tra. e Pt e P può essere riguardato anche in una diversa t prospettiva: imprese dotate di potere di mercato adeguano i propri listini alla dinamica prevista nei costi di produzione, ivi compresi i salari, la cui contrattazione risente delle attese dei sindacati circa la dinamica dei prezzi. E pur vero però che è in base al livello atteso dei prezzi che gli agenti formulano le loro previsioni sul comportamento futuro della banca centrale e e La relazione P M è derivata dall identità degli scambi di Fisher, invertendo il legame causale e facendo riferimento a variabili attese.

10 4. Tipi di rischio e di premio al rischio. Meccanismi di formulazione delle aspettative. Il problema dell incoerenza temporale Nel paragrafo precedente abbiamo parlato del tasso di rendimento riferendolo a ogni singola attività finanziaria. La pluralità di tali tassi può essere ricondotta ad un unico tasso, propriamente d interesse, riferito ad un attività risk-free, dal quale, come si è già notato, ciascun altro si discosta per le differenti caratteristiche di rischio e di liquidità. In effetti compito del sistema finanziario non è solo quello di consentire una valutazione univoca di ogni attività finanziaria, ma anche quello di definire una struttura che lega tra loro i diversi tassi di rendimento. In tale prospettiva definiremo le tipologie di rischio nei confronti delle quali gli investitori cercano copertura richiedendo un rendimento addizionale. Il rischio legato al possesso di attività finanziarie emesse da soggetti, pubblici o privati, appartenenti ad un determinato paese può essere scomposto in quattro elementi principali: rischio di default legato alla probabilità di insolvenza nel futuro dell emittente (se quest ultimo è lo Stato, il rischio riguarda l eventualità che vi sia consolidamento o ripudio del debito pubblico 11 ); rischio di cambio; rischio di inflazione; rischio Paese. Il primo riflette le caratteristiche specifiche dell emittente e, dunque, l impiego che viene fatto dei fondi raccolti nonché la sua esposizione debitoria. Il secondo esprime l esposizione rispetto alle oscillazioni dei prezzi delle valute, per cui riguarda il termine visto in precedenza. c e t + n c t c t 11 Il rischio potrebbe riguardare l introduzione nel futuro di controlli sui movimenti di capitali.

11 Il terzo si riferisce alla dinamica prevista dei prezzi nei suoi riflessi sul potere d acquisto della moneta. A tale proposito, in base all equazione di Fisher si ha che il tasso d interesse nominale (i ) è pari al tasso d interesse reale (i r ) che riflette nell ottica neoclassica la parsimonia e la produttività del capitale, fattori convenzionali nell ottica keynesiana, come diremo nel prossimo e paragrafo più il tasso di variazione atteso dei prezzi ( P ): t. e [5] i = i r + P Un risultato importante che ricaviamo dall ultima espressione è che, se l inflazione futura è anticipata, i tassi nominali sono adattati già nel periodo corrente. In presenza di aggiustamenti imperfetti e ritardi per carenza di informazioni, invece, si verificano fenomeni ciclici; nel corso dei cicli si producono variazioni dei profitti che si riflettono sulla domanda di credito e, tramite la spesa di investimento, sulla domanda aggregata; nella fase transitoria sono riconoscibili fenomeni di overshooting che accentuano l andamento ciclico 12. Il quarto fattore di rischio è connesso da un lato a squilibri correnti o emergenti di tipo macroeconomico che incidono sul valore atteso dei titoli, dall altro alla reputazione delle autorità di politica economica. L accenno più volte fatto al ruolo delle aspettative impone di definire in modo preciso il meccanismo attraverso il quale esse vengono formulate 13. La previsione sul valore futuro di una determinata grandezza rinvia a: l andamento fatto registrare in passato dalla stessa, nel caso di aspettative estrapolative ; l andamento passato della grandezza stessa rivisto però in modo da correggere l errore di stima commesso, nel caso di aspettative adattive ;. 12 Il meccanismo descritto ha evidenti punti di contatto con l analisi contenuta in K. Wicksell, Lectures on Political Economy, London, Routledge & Sons 1935 (I a ed. 1906), Nel paragrafo 5 l esame delle aspettative sarà ripreso e completato.

12 la distribuzione di probabilità condizionata al set informativo a disposizione del soggetto, che viene da lui utilizzato in modo ottimale in una previsione che in media è corretta, nel caso di aspettative razionali. E diventato usuale nelle analisi più recenti far riferimento a quest ultimo meccanismo da cui si fa discendere una conclusione di inefficacia della politica economica 14. Comportamenti prevedibili dei policy makers sono correttamente anticipati dagli operatori privati che, adeguando immediatamente i propri comportamenti, determinano la convergenza del sistema economico ad un equilibrio che viene definito naturale in quanto libero da interferenze esterne. L idea della censura dei mercati nei confronti di comportamenti irrazionali dei governi e della inutilità/dannosità dell attivismo dei poteri pubblici trova in questo tipo di impostazione il proprio fondamento teorico. Non è la sede questa per discutere analiticamente di questo approccio; non è improprio però sottoporre ad un esame logico alcune proposizioni e conclusioni. Certamente opportuna è l attenzione portata per gli aspetti informativi che intervengono nella definizione del comportamento degli agenti, come pertinente è la critica di Lucas rispetto all assunzione, che si compie nei modelli tradizionali di politica economica, di invarianza dei parametri e di indipendenza degli stessi dagli interventi attuati o in via di definizione da parte dei poteri pubblici 15. L azione dei governi è rilevante nel bene e nel male perché interagisce in modo strettissimo con quella dei mercati (del settore privato). In un sistema economico a decisioni decentrate, decisioni che devono essere prese in condizioni di incertezza in senso forte, non riducibile a rischio probabilistico, gli 14 E questa l essenza della cosiddetta critica di Lucas se si ammette che in assenza di disturbi, il livello di attività economica è completamente determinato dalle scelte razionali degli agenti economici, l unico modo in cui le politiche economiche possono risultare efficaci è quello di ingannare gli agenti stessi falsandone i calcoli ottimizzanti. R.E. Lucas, Econometric Policy Evaluation: A Critique, in K. Brunner e A.H. Metzler (a cura di), The Phillips Curve and Labor Markets, Carnagie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. I, Amsterdam, North Holland, Su questa questione si è già insistito nel paragrafo 2.

13 operatori traggono dal comportamento dei governi informazioni importanti e irrinunciabili. Tutto ciò sottolinea il problema della credibilità dell azione pubblica, credibilità che è riferita non solo al breve periodo, ma all intera durata nella quale gli effetti dell azione hanno modo di esplicarsi. E con riferimento all ultima specificazione che possiamo porre in modo corretto il problema dell incoerenza temporale 16. In presenza di agenti dotati di aspettative forward looking le decisioni del policy maker non possono essere simultaneamente ottime e temporalmente coerenti. Allorché si manifesta un conflitto tra gli obiettivi dell operatore pubblico e quelli dell operatore privato, il risultato sarà temporalmente incoerente perché i governi sono indotti ad abbandonare la politica annunciata ex ante in modo da cogliere di sorpresa il settore privato e massimizzare la propria soddisfazione; sub-ottimale perché gli agenti privati, non ritenendo credibile l annuncio del piano fatto ex ante dalle autorità, per evitare i suoi effetti distorsivi, compiono scelte che risultano negative a livello di sistema. E questa la logica per cui a parità di disoccupazione si tenderà ad avere una maggiore inflazione (dunque un risultato subottimale): i privati, da cui dipende l inflazione attesa, non riterranno credibile l annuncio delle autorità di voler deflazionare l economia per conseguire un tasso d inflazione nullo perché scontano l incentivo che le stesse autorità hanno di provocare un aumento inatteso dei prezzi per ridurre il salario reale e aumentare così il reddito e l occupazione. L equilibrio temporalmente coerente sarà del tipo non cooperativo di Nash (e non Pareto ottimale) perché solo in tale situazione ogni giocatore, anche qualora fosse in grado di conoscere con certezza le decisioni dell altro, non avrebbe motivo di modificare le proprie. La soluzione paretiana può essere conseguita solo se i policy makers si creano in qualche modo una reputazione, nel caso ipotizzato non inflazionistica, la cui perdita avesse un costo maggiore di quello associato alla tentazione di annunciare una regola (autoimporsi vincoli istituzionali regole 16 V. F.E Kydland. e E.C. Prescott, Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans, Journal of Political Economy, n. 85, 1977.

14 monetarie, costituzioni fiscali in modo da legarsi le mani ) e successivamente deviare da essa. Anche in questo caso, come già rilevato a proposito dell ipotesi di aspettative razionali, la strumentalizzazione porta a conclusioni errate: non è detto che la politica economica discrezionale debba essere abbandonata a vantaggio di regole irrevocabili; è vero però che l azione dei poteri pubblici, per imporsi, deve acquisire e mantenere credibilità nel tempo. 5. Avvenimenti previsti ed eventi inattesi: l azione della speculazione e le bolle speculative. L autorealizzazione delle aspettative L ambiente stocastico (dunque non deterministico) nel quale vengono assunte le decisioni del settore pubblico e di quello privato impone di distinguere tra avvenimenti previsti ed eventi inattesi. Sui primi l analisi teorica si è a lungo soffermata anche se, come si è visto prima, sbilanciando molto il discorso nel senso di riconoscere pieno controllo delle aspettative da parte di privati con un comportamento di tipo forward looking. In realtà i governi sono in grado di svolgere una funzione importantissima di stabilizzazione delle aspettative del settore privato a patto che abbiano un comportamento proiettato verso il futuro. Minore attenzione viene in genere dedicata agli eventi inattesi che colgono di sorpresa gli operatori inducendoli a commettere errori di previsione. Possiamo associare a questi una condizione di incertezza in senso forte, irriducibile, come già detto, ad un possibile calcolo di tipo probabilistico come avviene nei confronti del rischio. La condizione di incertezza rende i soggetti incapaci non solo di prevedere in modo accurato ciò che accadrà in futuro, ma anche di conoscere in modo corretto le decisioni che gli altri stanno assumendo nel presente 17. Questa condizione si verifica in primo luogo sui mercati finanziari dove, come ci ricorda Keynes con gli esempi del concorso di bellezza (dove vince chi più si avvicina con la sua scelta alla media tra le risposte di tutti i concorrenti) o di giochi di società (dove vince chi riesce a passare al momento giusto al vicino il cerino acceso ), ogni investitore cerca di interpretare in anticipo 17 J.M. Keynes, Treatise on Probability, London, Macmillan, 1921.

15 il sentimento del mercato sui migliori investimenti in modo da battere sul tempo gli altri, evitando di trovarli, nel momento in cui l informazione si diffonde, interessati ad effettuare la transazione nella stessa direzione 18. Se l obiettivo degli operatori professionali è quello di indovinare meglio della folla come la folla stessa si comporterà e se i mercati finanziari sono dominati dalla liquidità dell investimento, quello che conta è la base convenzionale di valutazione dell investimento stesso o meglio le sue variazioni 19. E connaturato ai mercati finanziari la formazione di bolle speculative che prescindono dai rendimenti prospettici di un investimento: le ondate di ottimismo e di pessimismo, pur irragionevoli, sono razionali qualora non esista alcuna base solida per un calcolo ragionevole. Da ciò discende che è insito nelle aspettative che gli operatori formulano sui mercati, in primo luogo finanziari, un meccanismo di autorealizzazione. Se un grado di convinzione è razionale, è condiviso da tutti i soggetti che si trovino nelle stesse circostanze e abbiano la stessa informazione. Tale conclusione non è contraddetta dalla possibile esistenza di asimmetrie informative tra operatori più o meno informati. L esistenza di costi per l acquisizione delle informazioni, crescente in relazione alla sempre maggiore complessità dei mercati, rende prevalenti comportamenti imitativi da parte degli investitori non informati del portafoglio di riferimento di mercato in quanto espressione di tutta l informazione disponibile presso gli operatori informati 20. Non discende da questo genere di analisi, come a prima vista potrebbe apparire, la conclusione che vi è un primato dei mercati sui governi. 18 J.M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, London, Macmillan, La base convenzionale viene riconosciuta da Keynes anche per quanto riguarda il livello del tasso d interesse reale. Sono i giudizi degli investitori che determinano i fondamentali e anche i comportamenti delle autorità. 20 V. G.A. Calvo e E.G. Mendoza, Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets, NBER W.P., n. 6850, Comportamenti imitativi del portafoglio di mercato si riscontrano anche presso gli operatori più informati e sono prodotti dalla pratica diffusa per cui la remunerazione dei gestori di ampi portafogli, come i fondi di investimento, dipende da un rendimento di riferimento (benchmarking rule).

16 Il ruolo di questi ultimi è infatti fondamentale nell affermazione di una convenzione e nel definire il grado di convinzione che è razionale assumere in date condizioni. Ciò accade però nei due sensi, per cui un azione pubblica credibile è in grado di orientare i privati e favorire la convergenza delle decisioni individuali nella direzione auspicata dai governi; all opposto interventi pubblici incoerenti rendono precarie le basi della conoscenza sui mercati e tendono ad affermare giochi non cooperativi tra i due soggetti. 6. Market sentiment e market polarization Le modalità con cui gli operatori decodificano le informazioni della politica, dell economia e dei mercati possono essere utilmente analizzate con le concettualizzazioni della teoria della comunicazione 21 : l analisi dei fenomeni comunicativi e dei metodi interpretativi è decisiva per capire il processo attraverso il quale l informazione primaria viene raccolta, selezionata, decodificata, elaborata ed infine utilizzata per le decisioni dagli operatori 22. L azione per esplicarsi presuppone tutta una serie di fasi preliminari nelle quali gli operatori sono impegnati nell acquisizione e trasformazione delle informazioni economiche, politiche e finanziarie da utilizzare come guida operativa (lo schema concettuale è sintetizzato nella Figura 1). Nella fase di selezione dell informazione si inserisce il clima dei mercati (market sentiment) che può condurre ad una diversa interpretazione degli stessi eventi (valutazione dei tipi di rischio - di default, di cambio, di inflazione - ; valutazione delle prospettive degli utili aziendali e delle prospettive di crescita dell economia; 21 V. M. Tivegna e G. Chiofi, News e dinamica dei tassi di cambio, Bologna, Il Mulino, 2000, 238. Gli autori rinviano a due lavori seminali, l uno matematico l altro semiotico a forte contenuto interdisciplinare: C.E. Shannon e W. Weaver, The Mathematical Theory of Communication, Urbana, University of Illinois Press, 1949 e U. Eco, P. Fabbri, P. Giglioli, F. Lumach, T. Seppilli e G. Tinacci Mannelli G., Prima proposta per un modello interdisciplinare sul rapporto televisione-pubblico, Perugia, Istituto di Etnologia e Antropologia culturale, mimeo, Sugli aspetti informativi e comunicativi si insiste molto anche in G. Nardozzi, The Relevance of Keynes s Thought on Financial Markets, in G. Gandolfo e F. Marzano (a cura di), Economic Theory and Social Justice, London, Macmillan, 1998.

17 previsione sul livello futuro del tasso d interesse e dunque del comportamento della banca centrale). Se generalmente il clima dei mercati è la risultante di valutazioni di segno diverso dei diversi operatori presenti sul mercato, talora si manifesta una uniformità di interpretazione (market polarization). I due fenomeni possono manifestarsi, oltre che nella fase di selezione dell informazione, direttamente nell azione degli operatori finanziari che, anche per effetto delle spinte speculative, possono condurre a movimenti monotoni dei prezzi in un senso o nell altro e alla formazione e crescita di bolle e alla loro successiva esplosione. fig. 1 Uno schema dei processi comunicativo-comportamentali sui mercati finanziari Informazione Acquisizione Organizzazione Processi di selezione Documenti ufficiali (ad es. Considerazioni finali del Agenzie di Strutture di governatore di stampa analisi e ricerca, Bankitalia, specializzate di supporto Documento di all attività degli programmazione operatori del ministro del Tesoro) Notizie programmate (ad es. dati congiunturali pubblicati dagli uffici statistici) Notizie non programmate (ad es. dichiarazioni dei policy maker) Mercati (prezzi) Rumore (disturbi stocastici) Grandi quotidiani economicofinanziari Fornitori specializzati di informazione agli operatori finanziari Fonte: adattato da Tivegna e Chiofi Analisi fondamentale Analisi tecnica Decodifica del contesto politico Interpretazione del segnale depurato dal rumore Output informativo Documenti interni delle istituzioni finanziarie Pubblicazioni delle istituzioni finanziarie per la clientela Azione Domanda di attività (reali e finanziarie)

18 7. Il circolo vizioso riferito alle grandezze di finanza pubblica e i pericoli di dissesto finanziario Gli strumenti analitici di cui ci siamo dotati finora ci consentono di iniziare a porre le vicende dell economia italiana nel biennio nella giusta prospettiva districandosi tra la miriade di fatti e di loro interpretazioni. L economia italiana, uscita dalla spirale salari-prezzisvalutazione che l aveva avvinghiata nel corso degli anni 70, sperimenta nel decennio successivo un nuovo circolo vizioso riferito però alle grandezze di finanza pubblica, spesa per interessideficit-debito pubblico. La crescita degli oneri finanziari sostiene il deficit pubblico alimentando la crescita dello stock di debito e facendo schizzare verso l alto i premi al rischio di default, di cambio, di inflazione pretesi dagli operatori per detenere titoli nazionali, tra cui i titoli pubblici indispensabili per finanziare i deficit. Al deficit pubblico si associa il gemello deficit estero: il peggioramento del tasso di cambio reale (prodotto dalla relativa stabilità del cambio nominale, imposto dalla seconda fase dello Sme e in prospettiva dal progetto di Unione monetaria, e dal permanere del differenziale inflazionistico con i partner europei), e quindi la perdita di competitività, determina uno squilibrio della bilancia delle partite correnti, compensato con un avanzo dei movimenti di capitale grazie agli alti tassi d interesse, in un equilibrio sempre più precario dato il progressivo accumulo di debito estero e le tensioni sui cambi. Non è la sede questa per approfondire il tema, che è stato del resto sviscerato a sufficienza nel nostro volume precedente 23, alla ricerca delle cause più o meno remote dell esplodere della crisi finanziaria, valutaria e politico-istituzionale e, successivamente, dell avvio dell azione di risanamento, avvenimenti tutti concentrati nel biennio V. Atripaldi, G. Garofalo, C. Gnesutta e P.F. Lotito (a cura di), Governi ed economia. La transizione istituzionale nella XI legislatura, Padova, Cedam, 1998.

19 tab. 1 Indicatori sintetici dell economia italiana Prezzi al consumo: differenziale Italiamedia UE Livello degli ordini e della domanda nell industria: saldo tra risposte positive e negative (Isco) Tassi di cambio reali della lira (nei confronti dei paesi UE) basati sui prezzi alla produzione dei manufatti (1993 = 100) Investimenti di portafoglio dell estero in Italia: saldo in miliardi di Investimenti di portafoglio italiani all estero: saldo in miliardi di ,683 4,888 4,210 6,040 3,756 0,969 11,60 12,30 10,90 11,30 10,38 9,49 53,88 51,61 50,84 50,28 50,58 50, , , ,9 (+5,08) Tassi d interesse sui titoli pubblici a 5 anni: differenziale Italia- Germania Spesa pubblica in conto interessi (in % del Pil) Reddito reale annuale a disposizione delle famiglie (milioni di 1990) Indice Comit: valori di riferimento 1 354, , ,4 (- 8,12) 0,8 0,8 1,1 2,3 1,5 0,1-32,0-35,6-6,9 1,4-22,7-8,5 112, ,1 91,8 102,1 103, Nota: I valori dell indice Comit si riferiscono alle seguenti giornate: la lira esce dallo Sme; suicidio di Raul Gardini; dimissioni del governo Berlusconi; insediamento del governo Dini; elezioni politiche; la crisi asiatica scuote Wall Street e poi l Europa. Tra parentesi, ove significativa, la variazione dell indice rispetto alla giornata precedente. Fonte: elaborazioni su dati Bankitalia, Datastream.

20 Quel che interessa in questa occasione studiare è la nuova rottura, nel corso dei governi Berlusconi e Dini, del clima di fiducia appena ritrovata con difficoltà, fiducia minata dalla mancata correzione strutturale delle grandezze di finanza pubblica e dal riprodursi di quella instabilità politico-istituzionale che tanto danno aveva provocato in precedenza. I principali dati economico-finanziari di riferimento sono sintetizzati nella Tabella 1, dove i risultati nel biennio studiato sono comparati con quello precedente e successivo. Gli indicatori scelti sono: il differenziale Italia-Germania nei tassi d interesse sui titoli pubblici a cinque anni; l incidenza sul Pil della spesa pubblica in conto interessi; il reddito reale annuale a disposizione delle famiglie; l indice Comit della borsa italiana; il differenziale Italiamedia UE nei prezzi al consumo; il livello degli ordini e della domanda nell industria risultante dall indagine congiunturale dell Isco (dal 1999 Isae); i tassi di cambio reali della lira nei confronti dei paesi UE, tratti sulla base dei prezzi alla produzione dei manufatti; gli investimenti di portafoglio dell estero in Italia; gli investimenti di portafoglio italiani all estero. Avremo modo nel paragrafo 8 di ritornare sul significato di questi dati. Riprendendo la descrizione dello scenario di fondo è opportuno ricordare come l ombra della crisi finanziaria torni pericolosamente ad allungarsi sull economia italiana in contemporanea con eventi internazionali: l esplodere, nei primi mesi del 1995, della crisi messicana (la cosiddetta Tequila crisis) e il rialzo dei tassi d interesse. Il riferimento al contesto internazionale richiama un aspetto centrale: il peso crescente sui mercati internazionali dei flussi finanziari rispetto a quelli reali. Indicatori al riguardo sono dati da due rapporti: quello tra le transazioni che si svolgono giornalmente sui mercati valutari e le esportazioni mondiali; quello tra le stesse transazioni valutarie e lo stock mondiale delle riserve ufficiali in valute convertibili (si veda la Tabella 2). I confronti sono riferiti a due date significative: 1985, in coincidenza con gli accordi del Plaza che posero fine all ascesa del dollaro 24, e 1995, nel pieno del periodo oggetto d indagine e a ridosso della crisi dello Sme del 24 Il cambio medio del dollaro con il marco passò da 2,94 nel 1985 a 1,53 agli inizi del In cinque anni la Fed operò acquisti netti di marchi e yen per circa 7 miliardi di dollari. Sensibilmente più contenuti furono gli interventi della Bundesbank. Nel complesso l operazione ebbe successo con un costo accettabile.