GLOBAL OUTLOOK: Economie & Mercati GLOBAL OUTLOOK. Scenario Mercati Finanziari Portafogli. Economie & Mercati. Dicembre 2007 UFFICIO STUDI

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1 Scenario Mercati Finanziari Portafogli GLOBAL OUTLOOK Economie & Mercati Dicembre 2007 UFFICIO STUDI 1

2 Economie e Mercati Finanziari QUADRO MACROECONOMICO USA 3 QUADRO MACROECONOMICO EURO 6 QUADRO MACROECONOMICO GIAPPONE-CINA-INDIA 7 MERCATI OBBLIGAZIONARI 10 MERCATI AZIONARI 12 MERCATI VALUTARI 16 ASSET ALLOCATIONE & STILI DI GESTIONE 18 PORTAFOGLIO MODELLO SMART FINANCE 19 MERCATI/SETTORI E CORRELAZIONI 20 2

3 QUADRO MACROECONOMICO USA La seconda stima (Preliminary Report) relativa al PIL americano nel terzo trimestre ha sorpreso positivamente gli economisti. Il dato è infatti stato pari a +4.9%, meglio del +3.9% della prima stima (Advanced Report) e del +4.8% del consensus, nonché il valore più elevato Fonte:Federal Riserve Bank of New York degli ultimi quattro anni. Su base annua si è passati invece da un growth-rate nel Q di +2,6% a +2,8% y/y, contro il +1,9% y/y del Q2 ed il +1,5% y/y del Q1. A dare sostegno al GDP sono stati i consumi che hanno segnato una crescita di +2,70% q/q annualizzato, contro il +1,4% del Q2 ed il +3,7% y/y del Q1. Altri drivers di crescita del GDP sono stati il rialzo delle scorte +0,98% e le esportazioni nette che hanno generato una crescita di +1,37%. La contribuzione delle net-exports nel Q2 però era stata minore a +1,32% su base annualizzata. Le esportazioni segnano nel Q3 un rialzo di +18,9% q/q annualizzato, contro un incremento delle importazioni di +4,3% q/q annualizzato. Le esportazioni di merci sono schizzate con violenza in alto, segnando un rally del growth-rate da +6,6% a +25,8% q/q annualizzato. Il dollaro debole sta portando i benefici sperati permettendo il freno alla bilancia commerciale e potrebbe risollevare le sorti future della macro USA, superando anche tutti i problemi derivanti dal residential-housing. La crisi dell housing-market a stelle e strisce tradottasi in un -19,7% q/q annualizzato, ha tolto al GDP l 1,03% di crescita su base annualizzata. In pratica, considerando anche le proporzioni in gioco, l effetto creativo di valore prodotto dalle net-exports spinte dalla debolezza del dollaro è esattamente uguale all effetto distruttivo di valore registratosi in seno al residential-housing. In seno al Federal Open Market Committee del 31 ottobre il Fed Fund Fonte:Federal Riserve Bank of New York Rate è stato tagliato di 25 basis points, da 4,75% a 4,50%. Suddetto taglio era ampiamente atteso dagli analisti. Bernanke in conferenza stampa ha dichiarato che dopo questa decisione i rischi di un inflazione al rialzo sono più bilanciati rispetto ai rischi di una crescita al ribasso. La FED è consapevole che la crescita rallenterà ancora ma a questo punto non si possono sottovalutare i rischi d inflazione che sono a nostro avviso molto più negativi sul ciclo-macro di quanto non lo sia uno 0,5% di GDP-growth in meno. La FED ha quindi lasciato intendere che da qui in poi abbandonerà la politica monetaria espansiva per adottare un approccio neutrale. Si è trattato dunque forse dell ultimo taglio dei tassi almeno per il momento e probabilmente fino alla seconda metà del Il ciclo economico non si può governare semplicemente tagliando i tassi per assicurarsi growth-rates di GDP semplicemente più tonici. L inflazione assume una valenza fondamentale e cruciale per mantenere in salute lo stato della Corporate-America. Paradossalmente sarebbe meglio 3

4 rinunciare ad uno 0,5% y/y di GDP-growth piuttosto che vedere l inflazione in rally. Un rialzo violento di quest ultima avrebbe effetti massacranti sui mercati azionari e sulle performance delle asset classes più rischiose. La FED ha dunque cambiato la bias di politica monetaria, mutandola da risk-to-growth a balanced. Allo stato attuale Bernanke crede che, dopo il buon terzo trimestre che è stato caratterizzato peraltro da un allentamento della tensioneinterbancaria, il ciclo rallenterà nello short-term a seguito di un deterioramento del residentialhousing. Tuttavia i recenti rialzi dei prezzi energetici e di tutte le commodities potrebbero inasprire le tensioni inflazionistiche. L ISM-manufacturing, una misura termometro dell attività manifatturiera Fonte:Federal Riserve Bank of New York americana molto apprezzata e monitorata dalla Federal Reserve, è entrata nel Q4 in modo molto soft, mostrando tutta la sua vulnerabilità. Si è assistito ad un calo dell ISM manufacturing passando da 52,0 a 50,9 punti, contro un atteso di 51,5. Un valore inferiore a 50 punti vorrebbe dire uno stato macro all insegna della contrazione. Si tratterebbe dunque un inversione di tendenza importante. Finora il rallentamento del settore industriale è risultato pernicioso ma non da mandare la produzione industriale in territorio negativo. Sono andati persi molti posti di lavoro in suddetta arena economica e l ISM - manufacturing è calato drasticamente dai tops del 2003 a 63,2 fino alla soglia spartiacque dei 50 punti dove ci si trova al momento. Se non fosse stato per i prezzi pagati più elevati, l indicatore starebbe forse più in basso. Un grosso campanello d allarme si evince dalla sottovoce della produzione, in drastico calo da 54,6 a 49,6 punti. Anche i backlog-orders sono crollati sotto i 50 punti. L employment ha tenuto e probabilmente in assenza di net-exports importanti l ISM sarebbe piombato in un area fortemente recessiva. Il dollaro debole sta sostenendo il peso della barca-americana che comincia a fare acqua da qualche parte. L international-trade è l unica cosa che sta tenendo in piedi il manufacturing; l economia è in uno stato di transizione, e la crescita che abbiamo registrato nel terzo quarto un fenomeno da guardare nello specchietto-retrovisore, ha detto Edward McKelvey, senior economist a Goldman Sachs Group Inc in New York. Nel mese di ottobre il numero di posti di lavoro creati si è attestato a 166mila, Fonte:Federal Riserve Bank of New York dato questo nettamente superiore alle stime degli analisti che avevano previsto un valore di 85mila unità. Il dato di settembre è stato rivisto al ribasso da 110mila a 96mila e il dato di agosto è stato ritoccato al rialzo da 89mila a 93mila. Il tasso di disoccupazione è rimasto a 4,7%. Considerando lo spaccato, si nota che i posti di lavoro sono stati creati nel settore dei servizi con 65mila nuove unità, nel settore del 4

5 turismo con 56mila unità e nel settore dell healthcare con 43mila nuove unità. Diversi sono i settori che restano comunque depressi ed essi sono i soliti noti: il settore manifatturiero, il comparto delle costruzioni, quello finanziario e ad essi si aggiunge quello dei trasporti. Nel corso del 2007 sono stati creati 1,254 milioni di nuovi posti di lavoro, contro gli 1,841 milioni creati nei primi 10 mesi del Si tratta di 587mila posti in meno per un calo del tasso di crescita del labor-market del 31,8%. Se in media nel 2006 si creavano 184mila posti al mese ora essi si attestano a 125,4mila. Negli ultimi 3 mesi il trend è in deterioramento, essendo la media mensile delle ultime 3 rilevazioni calata da 164mila a 118mila. Nel mese di Ottobre l indice dei prezzi al consumo americano è schizzato verso Fonte:Federal Riserve Bank of New York l alto, passando dal precedente +2,8% y/y al 3,5% y/y, in linea con quanto stimato dal mercato. E dal mese di agosto del 2006 che non si vedeva un surriscaldamento dei prezzi così sostenuto. Su base mensile l inflazione ha segnato un +0,3% m/m, in linea con il mese di settembre e con le stime degli analisti. Le tensioni inflattive nell ultimo mese derivano dal prezzo del gasoline (+1,4%) e dal medical care (+0,6%). In flessione dell 1,4% la voce personal computers. Il CPI core ha segnato un progresso dello 0,2% m/m, in linea con il mese di settembre e con la stima di mercato, e del 2,2% y/y, leggermente in rialzo rispetto al mese precedente. Il mese di ottobre è stato davvero molto negativo per la produzione industriale Fonte:Federal Riserve Bank of New York americana, tanto da porre le basi per un rallentamento del ciclo macro molto più rimarchevole entrando nel Q L industrial production ha segnato una flessione decisa, portandosi a -0,5% m/m, contro un +0,1% atteso e col dato precedente rivisto al rialzo da +0,1% a +0,2%. Il growth-rate dell industrial production su base annua si attesta a +1,8% y/y, in calo rispetto al +2,1% atteso. 5

6 QUADRO MACROECONOMICO EURO Nell area Euro il PIL per il Q ha registrato all atto della revisione un incremento di +0,7% q/q. Su base annua il Prodotto Interno Lordo è stato rivisto a +2,7% y/y, contro il +2,6% precedente. Nel mese di settembre la produzione industriale europea ha subito una Fonte:Federal Riserve Bank of New York contrazione per entità attesa solo in parte. Essa a segnato un calo di -0,7% m/m, contro il -0,4% atteso ed il +1,2% precedente. Su base annua il growth-rate è calato da +4,5% precedente ed atteso a +3,3% y/y. Si tratta di un dato negativo che testimonia l esistenza di una tendenza al deterioramento. Tuttavia ci si trova a commentare un tasso di crescita che nel macro trend resta ancora a livelli molto elevati e sani. Si tratta di capire se il rally del prezzo del greggio e dell inflazione alimentare, di pari passo Fonte:Federal Riserve Bank of New York con un euro sempre più forte, possano aver creato le condizioni per un softlanding anche del manufacturing della Euro-Zone. Il mercato immobiliare europeo ha raggiunto un livello di maturazione di notevole entità, non trainando più come una volta il comparto industriale, le cui fortune sono legate al ciclo dell Europa dell est e al boom del ciclo Cinese-Indiano. Nel mese di novembre l IFO, l indicatore di investor-confidence tedesco, ha segnato un piccolo IFO Business Confidence 115,0 110,0 Fonte:elaborazione interna su dati CESIFO 105,0 104,2 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 gen-91 gen-92 gen-93 gen-94 gen-95 gen-96 gen-97 gen-98 gen-99 gen-00 gen-01 gen-02 gen-03 gen-04 gen-05 gen-06 gen-07 miglioramento, portandosi da 103,9 a 104,2 punti, battendo le stime degli analisti che avevano preventivato un valore di 103,3 punti. Il miglioramento dipende dal buon comportamento del sotto-indice legato alla componente corrente, con la componente relativa alle aspettative sull outlook ancora in deterioramento, da 98,6 a 98,3 punti. Nel mese di novembre lo Z.E.W., indicatore di investor-confidence tedesco è sprofondato sui minimi degli ultimi 15 anni, crollando da -18,1 a -32,5 punti, contro un dato atteso di -20,0. I drivers principali che hanno depresso il dato sono gli elevati prezzi del crude-oil e le perdite del mercato azionario, a cui si aggiunge come terzo fattore il rafforzamento dell euro. Nel mese di novembre, il report dell indice dei prezzi al consumo è stato stimato a +3.0% y/y, dato superiore al +2,6% y/y precedente e al 2,9% atteso. Il CPI al 3,0% rappresenta il top di sempre dell area Euro. L allungo messo a segno nell ultimo mese rappresenta sicuramente una 6

7 dinamica nuova ma non per questo inattesa ed imprevedibile. Bisogna prendere atto che il rally poderoso del prezzo del petrolio e derivati, il boom dei prezzi dei beni alimentari di prima necessità, stanno guidando l inflazione verso livelli mai sperimentati prima e superiori al 2,0% fissato dalla BCE. Con l ultima tornata di dati sull inflazione la possibilità che la BCE possa limare il costo del denaro è diminuita a dismisura. Nel mese di ottobre la M3, la misura di offerta di moneta allargata, ha continuato a mostrare tassi di crescita esplosivi, di gran lunga superiori al 4,5% y/y, la soglia un tempo considerata spartiacque tra un sistema potenzialmente inflazionabile ed uno non-inflazionabile. La M3 cresce addirittura al ritmo infernale di +12,3% y/y, contro il +11,5% atteso ed il +11,3% precedente. Un monetarista puro definirebbe la politica monetaria della BCE completamente errata e molto inflazionistica. Se non fosse per l euro-dollaro così elevato ci sarebbe da pensare riguardo al vero adeguato livello dei tassi europei. Con una crescita di +12,3% y/y dell M3 il base-rate della Euro-Zone dovrebbe collocarsi davvero molto più in alto rispetto all attuale 4,00%, secondo una view puramente monetarista. Il boom delle masse monetarie e creditizie potrebbe far esplodere l inflazione. Guardando ai valori di CPI e PPI (inflazione-dichiarata) il quadro inflattivo sembra sotto controllo. Guardando invece al crude-oil price e al food-price, CRB Index compreso, (inflazione-quotata) la situazione pare davvero fuori controllo. Peraltro dal fronte dei prezzi immobiliari si ricava una view molto più inflazionistica rispetto a quella ricavata attraverso gli indici dei prezzi al consumo e alla produzione, che a nostro avviso sono in dirty-floating controllati dalle autorità centrali. Molti investitori sono passati da assets rischiosi a assets sicuri facendo aumentare la M3; la M3 è senz altro distorta dal credit-crunch che tende a gonfiare la voce relativa ai depositi. QUADRO MACROECONOMICO GIAPPONE CINA INDIA Giappone Nel Q il GDP giapponese ha ripreso quota a seguito di un maggior entusiasmo mostrato dal consumer spending che però resta comunque relativamente depresso. Il GDP è passato da +1,5% y/y del Q2 a +2,2% y/y del Q3 a prezzi costanti. Q/Q il GDP a prezzi Fonte:Federal Riserve Bank of New York costanti ha segnato +0,6% q/q, contro il +0,5% atteso. Il ciclo degli investimenti dal canto suo continua a mostrare vulnerabilità con il settore delle costruzioni in rallentando, ma il suo andamento negativo è controbilanciato al momento da una ripresa dei consumi e anche da un boom delle esportazioni. Il consumer spending +0,6% y/y, nel mese di ottobre ha segnato il terzo rialzo consecutivo mensile +0,1% m/m. Sul dato del GDP del terzo quarto pesa la nuova legge sulle costruzioni che ha ristretto enormemente l attività nel settore immobiliare riportando il labor-market al 4,00%. A prezzi correnti il GDP ha segnato +0,3% q/q, contro il +0,4% atteso per essere su 7

8 base annua a +1,8% y/y. Allo stato attuale il Giappone sembra un paese ancora in deflazione, con il deflatore confermato nel Q3 a -0,3% y/y. In data 13 novembre la Bank of Japan ha deciso di lasciare invariato il base-rate, lasciandolo a 0,50%, un valore questo in linea con le stime degli analisti. La decisione è stata presa con il punteggio di 8 a 1. La Bank of Japan di recente ha tagliato le stime di crescita sul GDP, evidenziando i rischi legati ad una caduta del settore delle costruzioni, con il rischio che il rallentamento USA impatti anche sull economia nipponica. La Bank of Japan è convinta, stando alle parole di Fukui, il governatore, che i tassi debbano salire rimanendo a livelli molto bassi ancora. Chi scommetteva su di un base-rate all 1,0% entro la fine del 2007 si dovrà molto probabilmente ricredere. L inflazione non sta emergendo così come si pensava ed il rallentamento macro potrebbe indurre la Bank of Japan a tenere basso un tasso d interesse che è di fatto troppo basso. A seguito dell indebitamento del governo giapponese la banca centrale nipponica tiene bassi i tassi per non negativizzare ulteriormente il deficit-pubblico. Cina Il prodotto interno lordo cinese nel Q ha continuato ad espandersi in poderoso rally, segnando una crescita di +11,5% y/y, dato questo in linea con le attese e soltanto di poco inferiore al +11,9% y/y del Q2. Si tratta di un ritmo di sviluppo non sostenibile alimentato in modo protezionistico e per questo tossico dalla svalutazione dello yuan, il cui effetto è quello di alimentare la crescita del sistema giallo grazie al boom delle esportazioni. In seno al G7 si è discusso circa la necessità di rivalutare lo yuan: suddetto eventuale processo costituirebbe un drag per l economia cinese, che con uno yuan rivalutato crescerebbe a ritmi inferiori rispetto a quelli attuali. Il boom economico trae la sua principale ragion d essere dal comparto industriale che prolifera al ritmo di +13,5% y/y. Il settore terziario segna un accelerazione attestandosi a +11,0% y/y e l economia agricola avanza al passo di +4,3% y/y. Il trade-surplus segna una crescita del 69% nei primi nove mesi dell anno, per attestarsi a 185,7 Bln $. In proporzione, con un GDP che potrebbe attestarsi a breve a 3 trilioni di dollari. Si tratta di un enormità, che venendo meno in parte a seguito della rivalutazione dello yuan, potrebbe far rallentare il GDP-growth-rate, portandolo verso la soglia del 10% y/y. La Cina si conferma alla luce di quanto affermato dall International Monetary Fund uno dei più grossi motori di crescita al mondo in questa fase. Al momento in valore assoluto il GDP cinese è stimato a circa 2,7 trilioni di dollari. A breve esso potrebbe scavalcare il GDP tedesco, terzo al mondo, valutato a 2,9 trilioni di dollari. Nel mese di ottobre l inflazione ha rialzato la testa, risalendo la china da +6,2% a 6,5% y/y, contro un dato atteso di +6,3% y/y. Il dato sul CPI di novembre potrebbe essere più elevato di questo di ottobre, con l inglobamento della dinamica petrolifero trovandosi sui massimi degli ultimi 10 anni. Il rally inflazionistico trae la sua ragion d essere dal boom dei prezzi petroliferi e dallo shock dei prezzi alimentari. L inflazione alimentare è pari a +17,6% y/y, contribuendo al CPI per +5,8% y/y. Cominciano ad essere in crescita anche i costi per la casa a +4,8% y/y. La dinamica inflazionistica è pericolosissima, non soltanto per la stabilità della crescita macro cinese, ma anche per tutto il mondo intero. 8

9 Nel mese di Ottobre la produzione industriale cinese si è confermata a livelli elevati pur evidenziando un ritmo di crescita meno sostenuto del precedente. Il ritmo di crescita su base annua è passato da +18,9% a +17,9% contro un atteso di +18,5% y/y. Buona parte del merito per la crescita del 17,9% della produzione industriale spetta al settore automobilistico e a quello elettronico. India Nel Q il Prodotto Interno Lordo indiano ha segnato una crescita di +8,9% y/y, dopo il +9,3% del Q2 e a fronte di un dato atteso di +8,7%. Si tratta del tasso di crescita più basso dal Q La Reserve Bank of India nel meeting di novembre ha lasciato invariati i tassi d interesse ufficiali, confermando il repo-rate a 7,75% ed il reverse-repo-rate a 6,00%. Per contro Yada Venugopal, il governatore centrale detto più comunemente Reddy, ha innalzato il cash-reserveratio, ovverosia la quantità di riserve da accantonare in caso di elargizione di prestiti industrialicommerciali, portandolo dal 7,00% al 7,50%. Si tratta su tale fronte dell ennesima mossa restrittiva, volta a tamponare i pericoli di inflazione, di over-capacity, e di crescita troppo violenta. I wholesale price index, la misura dell inflazione, si è attestato a 3,2% y/y livello inferiore al target inflattivo della Riserve Bank of India pari a 4,5% 5,0% y/y. Finora la Reserve Bank of India è forse quella che si è guadagnata più credibilità rispetto ad altre banche centrali asiatiche, riuscendo ad ancorare a livelli bassi le aspettative inflazionistiche. Le mosse restrittive stanno calmierando la crescita, portandola a scandire un ritmo più sostenibile. Il growing indiano è trainato dai consumi interni più che dalle esportazioni e ciò rende l India molto diversa dalla Cina. D altro canto lo stato indiano si sta caratterizzando per il boom dell indotto dei servizi e della tecnologia, facendo dell India uno stato più terziario che secondario. 9

10 MERCATI OBBLIGAZIONARI BOND GOVERNATIVI La Banca Centrale si trova in una situazione in cui deve valutare attentamente le dinamiche inflazionistiche, da un lato, e il possibile rallentamento della crescita economica nell area euro, dall altro. La BCE ha come suo primo obiettivo la stabilità dei prezzi per la quale più volte si è impegnata ad assicurarla, dichiarandosi sempre pronta a intervenire tempestivamente. Le attese inflazionistiche rimanangono il principale driver valutativo, soprattutto in un contesto di elevata volatilità dei mercati. In questo scenario l orientamento più probabile è quello di vedere i tassi invariati al 4% per buona parte del prossimo anno, anche se non sono da escludere interventi decisi e tempestivi da parte dell autorità monetaria al verificarsi di peggioramenti sul lato inflazionistico o del quadro macroeconomomico. 5 Bund 10Y YTM Bund 2Y YTM 4,875 4,75 4,625 4,5 4,375 4,25 4, ,875 3,75 3,625 3,5 01/03/ /19/ /06/ /22/ /12/ /28/ /13/ /01/ /17/ /04/ /20/ /06/ /24/ /09/ /27/ /12/ /28/ /16/ /01/ /19/ /06/2007 5,5 UST 10Y YTM UST 2Y YTM 5 4,5 4 3,5 3 2,5 01/03/ /19/ /06/ /22/ /12/ /28/ /13/ /01/ /17/ /04/ /20/ /06/ /24/ /09/ /27/ /12/ /28/ /16/ /01/ /19/ /06/2007 Il recente calo dei rendimenti su tutto il tratto della curva sia negli Stati Uniti sia in Europa è da ricondurre prevalentemente alla criticità nella quale versa il settore del credito e specialmente dei prestiti ad alta probabilità di insolevenza (mutui subprime). La logica conseguenza è stata un flight to quality da parte degli investitori, ben visibile nel mondo obbligazionario sui rendimenti a lungo che si sono mossi verso il basso; neppure i timori legati all inflazione, che in virtù del prezzo del petrolio che ha sfiorato i 100 $ al barile e delle altre materie prime tutte con valori elevatissimi potrebbero sembrare giustificati, hanno saputo compensare più di tanto questa tendenza. La parte a breve della curva ha registrato un movimento logico e scontato negli Stati Uniti, dove il secondo taglio della Fed ha portato ad uno storno dei rendimenti. Più combattuta per contro la partita in Europa, dove per ora il mercato si mostra ancora incerto sull evenienza o meno di una riduzione del costo del danaro da parte della BCE. L economia USA vista in rallentamento, a meno che il dollaro debolissimo e la tonicità dell economia europea e asiatica non sappiano controbilanciarne gli effetti, potrebbe costringere Bernanke a tagliare ulteriormente i tassi. Alla luce di tali considerazioni la strategia prevede dunque una sotto esposizione sulla parte a breve sia in euro che in dollari a favore della parte centrale della curva. Anche la parte lunga, va maggiormente considerato in virtù dell irripidimento delle curve che potrebbe arrivare verso la fine del Q BOND CORPORATE Sul fronte corporate gli spreads continuano la tendenza a salire. L input principale arriva dai valori finanziari e dalle emissioni subordinate che, sul riemergere dei timori legati alla crisi del 10

11 subprime debt statunitense sono tornati decisamente sotto pressione raggiungendo i livelli del 2001/2002. SPREADS NOVEMBRE 07 Considerando l andamento degli ultimi 3 anni nel range 80/110 punti base di premio richiesto per passare dal governativo al corporate investment grade, oltre ad evidenziare l incremento di rischiosità su tale asset potrebbe essere interessante riscoprire facendo molta attenzione al settore financial. BOND MERCATI EMERGENTI 300 EMBI+ spread EMBI+ spread /03/ /19/ /06/ /22/ /12/ /28/ /13/ /01/ /17/ /04/ /20/ /06/ /24/ /09/ /27/ /12/ /28/ /16/ /01/ /19/ /06/2007 EMBI+ spread EMBI+ spread /31/ /19/ /09/ /01/ /18/ /05/ /24/ /13/ /02/ /26/ /12/ /04/ /18/ /02/ /15/ /27/ /08/ /21/ /04/ /17/ /02/ /12/2007 L indice EMBI+, ovvero l indice che esprime il differenziale tra i tassi dei titoli a rischio emergente e dei bond governati statunitensi, oscilla su livelli massimi dall anno intorno ai 250 punti base. Mettendo a segno un incremento, dai minimi (149 punti base) registrati in giugno, di 100 punti base. Il trend discendente partito nel 2002 è sicuramente legato al miglioramento negli ultimi anni del quadro macroeconomico di molti paesi emergenti che ha indotto le agenzie di rating a rivedere al rialzo le prospettive sullo standing creditizio di alcuni paesi, ma lo scenario attuale caratterizzato da elevata volatilità sui mercati finanziari ha avuto ripercussioni anche sui Bond High Yield che presentano una correlazione positiva con i mercati azionari. Le aspettative sono per un ritorno verso il basso visto la crescita ancora sostenuta, anche se in rallentamento rispetto all anno precedente dei maggiori paesi che rientrano in tale area. 11

12 MERCATI AZIONARI Le attese non contemplano al momento una recessione ma un mid-cycle slowdown (rallentamento di metà ciclo), fattore che, in un contesto anche di politica monetaria espansiva, favorisce ancora un sovrappeso sul mercato azionario. Sovrappeso confermato anche dagli indicatori tecnici e di momentum che continuano ad indicare prezzi più elevati degli attuali. In particolare modo continuano a prediligere, sino al Q1/Q2 2008, esposizioni in selezionate aree emergenti ed una esposizione verso settori maggiormente ciclici fra cui la tecnologia, gli industriali e i materiali a scapito di alimentari e farmaceutici. Con un approccio prettamente speculativo e di contrarian i finanziari. La caratteristica peculiare di tutto il Bull Market degli ultimi cinque anni è stata l assenza di espansione del P/E, sia in Europa che negli Stati Uniti. La forte crescita degli indici DJ Stoxx 600 e dello S&P500 dai minimi del Bear Market nel quarto trimestre 2002 (per lo S&P500) nel primo trimestre 2003 (per il DJ Stoxx 600), è stata interamente guidata da un forte aumento d gli utili per azione. Come conseguenza, oggi, entrambi gli indici si trovano a registrare gli stessi livelli di P/E prospetti o di cinque anni fa. Questa è una cosa piuttosto inusuale perché in passato, nella maggior parte dei casi, ad un aumento del mercato azionario ha sempre fatto seguito anche un aumento del P/E. Fonte: elaborazioni interne su dati Bloomberg Il Q3/07 si sta dimostrando il primo trimestre negativo per gli utili su base Y/Y (rivisti al ribasso rispetto alle precedenti rilevazioni) sia negli USA che in Europa dai minimi raggiunti durante la correzione del Credo che tale negatività non si debba intendere come l inizio di un nuovo trend che non sarebbe favorevole ai corsi azionari. Gli utili aziendali dovrebbero ritornare a crescere nei prossimi 2-3 trimestri rispetto ai minimi raggiunti nel Q3/07. A questo punto risulta coerente porsi questa domanda: cosa può spingere verso l alto il P/E nel corso del 2008? Innanzi tutto se la storia, come credo, è una guida allora una politica espansiva della Fed potrebbe fornire un forte supporto in tal senso al mercato azionario. Infatti negli ultimi 30 anni, durante un periodo di politica espansiva messa in atto della Fed, lo S&P500 è aumentato in media del 12% nei sei mesi successivi al primo taglio dei tassi (dai livelli attuali 1450 circa con obiettivo in area 1650/1700 punti per marzo 2008). La storia, inoltre, sostra che a periodi di politica monetaria statunitense espansiva segue una espansione del P/E sebbene 12

13 questa correlazione non sia proprio del tutto perfettamente positiva. Nessun dei 14 Bull Markets azionari americani sono finiti senza un espansione del P/E. Espansione da intendersi in punti percentulali, in media dal 1950 al 2000 l incremento medio è stato di circa 4 punti percentuali. Il mercato europeo rimane più appetibile rispetto a quello statunitense, grazie ai multipli più bassi e ad attese di crescita degli utili più elevate, anche se in rallentamento rispetto agli ultimi tre anni. Fonte:elaborazioni interne su dati JCF MERCATI AZIONARI ANALISI TECNICA Il mercato azionario continua ad essere condizionato dall elevata incertezza legata, al rallentamento del settore immobiliare e subprime debt, ai massimi relativi di euro/dollaro e prezzi del pertrolio che hanno sfiorato la soglia dei 100 $ al barile. Rischi che hanno portato all accelerazione dell indice di volatilità implicita VIX con la stessa intensità registrata in occasione della crisi della Russia e gli attentati dell 11 settembre del 2001, evidenziando un panic sentment. VIX INDEX - WEEKLY Il mese di novembre è stato particolarmente negativo per i principali indici di borsa registrando una contrazione di circa 5 punti percentuali. Vediamo graficamente quali sono le principali aree di sostegno e di restistenza. 13

14 S&P 500 L indice americano S&P 500 tecnicamente incontra un area supportiva di fondamentale importanza in area 1.400/1.350 punti; la tenuta di tale area potrebbe dar luogo ad un recupero delle quotazioni verso nuovi massimi relativi (1.650/1.700/1.800). Al rialzo i livelli critici di resistenza da monitorare e natuarlmente da violare sono in successione e punti. Sul fronte ribassista, un ritorno sotto i punti comprometterebbe la tendenza primaria rialzista con un potenziale downside di circa 200 punti dal punto di rottura. Molta attenzione va comunque riposta alle false rotture che potrebbero presentarsi quali Bear/Bull Trap. Per filtrare tali segnali è preferibile considerare attendibile una chusura weekly piuttosto che intraday. XETRA DAX L indice tedesco XETRA DAX tecnicamente incontra un area supportiva di fondamentale importanza in area 7.400/7.200 punti; la tenuta di tale area potrebbe dar luogo ad un recupero delle quotazioni verso nuovi massimi relativi (8.550/8.900/9.100). Al rialzo i livelli critici di resistenza da monitorare e natuarlmente da violare sono in successione e punti. Sul fronte ribassista, un ritorno sotto i punti non comprometterebbe la tendenza primaria rialzista, ma il potenziale downside sarebbe di circa 500/700 punti dal punto di rottura. Attualmente l indice sta sviluppando massimi decrescenti e minimi crescenti all interno di una figura triangolare che nella maggior parte dei casi indica continuazione del trend di fondo. Molta attenzione va comunque riposta alle false rotture che potrebbero presentarsi quali Bear/Bull Trap. Per filtrare tali segnali è preferibile considerare attendibile una chusura weekly piuttosto che intraday. 14

15 S&P MIB 40 Maglia nera per l indice di Piazza Affari S&P MIB 40 che registra un downside di quasi 9% da inizio anno. Più volte ho sottilineato in altri report che la performance relativa negativa rispetto agli altri indici è da attribuire alla composizione dell indice stesso con un peso rilevante del settore bancario/finanziario. Tecnicamente l indice S&P MIB incontra un area supportiva di fondamentale importanza in area / punti; la tenuta di tale area potrebbe dar luogo ad un recupero delle quotazioni verso i massimi relativi a Al rialzo i livelli critici di resistenza da monitorare e natuarlmente da violare sono in successione e punti. Sul fronte ribassista, un ritorno sotto i punti darebbe ulterirore forza ribassista con un potenziale downside di circa 1.000/1.500 punti dal punto di rottura. Molta attenzione va comunque riposta alle false rotture che potrebbero presentarsi quali Bear/Bull Trap. Per filtrare tali segnali è preferibile considerare attendibile una chusura weekly piuttosto che intraday. ELLIOTT ANALYSIS S&P MIB 40 Analizzando nel dettaglio l escursione dei valori dell indice S&P/MIB, attraverso il modello delle onde di Elliott, registriamo il potenziale completamento della seconda onda correttiva di grado superiore (4), alla quale dovrebbe seguire l ultima onda (5) con un area obiettivo a / punti. Il che vuol dire che con buona probabilità i minimi di periodo per l indice di Piazza Affari siano stati raggiunti o quasi. I minimi registrati il 12 c.m. rientrano nell area di supporto dei / punti, coincidenti con i target di chiusura dell onda correttiva (4). Segnaliamo che l indicatore ML è in netta divergenza ai livelli attuali, quindi ipotizzando in questa area un doppio minimo l indice potrebbe essere pronto a cambiare la tendenza che lo ha caratterizzato nelle ultime settimane. Dando uno sguardo al grafico sopra riportato, possiamo sintetizzare l analisi in tre punti: 15

16 1- Con i minimi a registriamo la chiusura di onda correttiva (4), caratterizzata da panico per effetto della crisi sui mutui, buoni presupposti per preparare il terreno all ultima gamba rialzista (5); 2- area di supporto (statica e dinamica) molto importante / in quanto precedente area di resistenza e attualmente testata come supporto da pull-back; 3- divergenza positiva sull ML indicator da confermare con la fuoriuscita dal Down Trend Channel (tratteggiato) costruito dai massimi relativi di maggio. MERCATI VALUTARI I rischi sull inflazione e quelli sulla crescita economica sono più o meno bilanciati è quanto dichiarato dalla Fed. Ciò non toglie che l aumento dei prezzi delle materie prime, e più in particolare del prezzo del petrolio costituisca una minaccia per la dinamica dei prezzi al consumo. Ben Bernanke, nel corso di un audizione al Congresso, ha dichiarato che l economia americana riprenderà a crescere a un tasso più ragionevole dalla prossima primavera grazie anche ad una stabilizzazione delle difficoltà in atto sul mercato immobiliare. Il rallentamento nella propensione di spesa dei consumatori, pur rimanendo intonata positivamente, risentirà degli alti prezzi energetici, di una situazione restrittiva sul credito e dalla crisi che ha colpito il settore immobiliare. Tali aspetti uniti al momento non favorevole del mercato azionario americano e al bond market sta fornendo segnali di debolezza ritardando il rally del dollaro riducendone il potenziale rialzo. Si sottolineano due aspetti importanti che porterebbero ad un apprezzamento del dollaro nei confronti della moneta unica: 1) l attuale Bear Market che caratterizza l andamento del dollaro nei confronti dell euro è molto simile all andamento storico nel periodo In tale periodo il dollaro raggiunse un bottom per poi riprendersi velocemente. 2) Il dollaro ha raggiunto livelli significativi di deprezzamento tale da apportare benefici all economia americana. Le esportazioni stanno avendo un boom, mentre il mentre il Trade Bilance si sta restringendo portandosi a 56,5 Bil. $ Fonte:Federal Riserve Bank of New York Fonte:Federal Riserve Bank of New York 16

17 Tecnicamente il massimo a 1,4966 coincide con l 1,618 di estensione della correzione del 2005 tale movimento è etichettato a grafico (B)- A. L area resistenziale 1,4924/1,2498 è di rilevante importanza, la cui violazione proietterebbe il cross /$ verso 1,5168. La conferma per puntare all apprezzamento della valuta americana arriverebbe con la violazione della tendenza di medio periodo che, con movimento accelerativo, sta sviluppando dai minimi relativi registrati ad agosto. Attualmente il livello supportivo transita in area 1,4626/1,4500 /$. L eventuale apprezzamento potrebbe in successione puntare verso 1,4000 prima con ulteriori approfondimenti in area 1,3700 /$. Le medie mobili sono tutte tirare come corde di violino segnalando che una correzione nel breve potrebbe arrivare con una rivisitazione della prima area di supporto segnalata. 17

18 ASSET ALLOCATION MONEY MARKET Sul mercato monetario il giudizio di breve resta positivo. Le motivazioni sono da ricercare sia in termini di rischio al momento eccellente sia in termini di redditività che offre quale conseguenza dell incertezza sull interbancario facendo esplodere letteralmente l euribor. Nel complesso in questa fase è di fondamentale importanza detenere in portafoglio strumenti monetari la cui volatilità sia costantemente sotto controllo, per poi soltanto in seguito pensare di allocare su strumenti con una duration più lunga al fine di ottimizzare la performance. BOND MARKET La view per il Bond-Market è di tipo neutrale. Da preferire in questa fase la parte a breve termine/medio termine delle curve con una duration di portafoglio di circa 3/4 anni. L asset class relativa al Bond market in questa fase per gli investitori resta un il porto sicuro in un contesto di generale incertezza per le asset class solitamente a più alto rischio. Il flight to quality verso i bond governativi sta assumendo proporzioni notevoli, quindi è preferibile sovrappesare tale comparto rispetto ai corporate e agli High Yield Bond. Iniziamo a monitorare con interesse la parte media/lunga delle curve dei rendimenti per cogliere opportunità di performance qualora si presentassero. EQUITY MARKET La view per l Equity-Market è di tipo positivo. L outlook, per il finale del 2007, nonostante l elevata volatilità resta positivo e credo che il rally sia ancora alla portata. I fondamentali micro-macro restano buoni, le valutazioni attraverso i multipli sono ancora interessanti. Anche dal punto di vista della valutazione relativa con i Bonds l Equity rimane conveniente. Per quanto riguarda la stagione delle trimestrale, i dati finora pubblicati hanno registrano una contrazione del 4,5% nel Q3, dato che non preoccupa in quanto pesa molto il ciclo reddituale del settore bancario fortemente penalizzato dalla crisi dei mutui subprime. A mio avviso i massimi registrai in ottobre sono raggiungibili. COMMODITY MARKET La view per il Commodity-Market è neutrale. Il CRB Index dopo la flessione del 2006 si è prontamente riportato sui massimi trainato dall esplosione del prezzo del greggio che ha lambito i 100$ al barile con un massimo record a 99,29$. Nelle ultime settimane si è assistito ad un veloce ritracciamento con i prezzi tornati sotto quota 90$, sui timori di un aumento della produzione da parte dell OPEC che si incontra proprio oggi (5 dicembre) a ABU DHABI. Si deciderà se aumentare l output produttivo di 500 mila barili al giorno. La tendenza di medio è stata violata non è da escludere che il ritracciamento in atto possa arrivare fino agli 80$ al barile. 18

19 MERCATI E CORRELAZIONI: ALCUNI APPROFONDIMENTI Tab.1: rendimenti, volatilità e correlazioni Tab.2: rendimenti, volatilità e correlazioni Tab.3: rendimenti, volatilità e correlazioni

20 L individuazione di asset class a bassa correlazione rappresenta un presupposto teorico essenziale per diversificare un portafoglio di investimenti in modo efficiente. Uno dei principali effetti causati dai processi di globalizzazione è rappresentato dalla crescente interdipendenza tra le economie sviluppate ed emergenti con la conseguenza di tassi di interesse e indici di borsa che tendono ad oscillare con maggiore sincronia. Nel quinquennio (cfr. Tab. 2) la griglia delle correlazioni tra i principali mercati evidenziava valori piuttosto bassi, registrando anche qualche valore negativo; tale situazione consentiva allora di cogliere significativi benefici della diversificazione di portafoglio attraverso una significativa attenuazione del rischio. Il quadro statistico relativo al periodo (cfr. Tab. 3) risulta radicalmente mutato: il fenomeno di interdipendenza globale, con coefficienti di correlazione tra mercati avanzati ed emergenti che tendono ad approssimare l unità, sembra compromettere la possibilità di ridurre la volatilità dei portafogli con una diversificazione per aree geografiche. In tale ambito il binomio rischio-rendimento di alcuni aree emergenti (India e America Latina in particolare) si sta mostrando particolarmente attraente e appare in grado di ottimizzare un portafoglio diversificato su scala globale. Nonostante nell ultimo quinquennio il quadro statistico metta in evidenza uno scenario internazionale quasi perfettamente integrato e caratterizzato da una volatilità statistica in netta diminuzione, permane il rischio di una rimozione brusca degli squilibri Usa e/o di possibili turbolenze nei mercati valutari. In un ottica di diversificazione settoriale riportiamo, infine, le correlazioni relativi ai 10 settori principali degli indici MSCI nel periodo (cfr. Tab. 4). In questo caso si riscontrano ancora significative asincronie tra i vari comparti di attività economica che giustificano una certa attenzione al tema della diversificazione per settori economici. Ricordiamo, infatti, che i benefici maggiori per la riduzione della volatilità del portafoglio finanziario si hanno combinando i settori che registrano il più b asso grado di correlazione. Tab.4: rendimenti, volatilità e correlazioni

21 CONTATTI UFFICIO STUDI Dott. Massimo Lumiera Massimo Pavan Giovanni Coeli bba srl - consulenza finanziaria indipendente bull bear & ants srl - Galleria Porti, Vicenza - P. IVA DISCLAIMER Le informazioni e/o raccomandazioni contenute in questo documento sono basate su fonti ritenute attendibili; anche se bba intraprende ogni ragionevole sforzo per ottenere informazioni da fonti che ritiene essere affidabili, bba non ne garantisce la completezza, accuratezza od esattezza. bba ha adottato procedure interne idonee a garantire l indipendenza dei propri analisti finanziari e che prescrivano loro adeguate regole comportamentali. Il presente documento ha soltanto lo scopo di fornire un informazione aggiornata ed il più possibile accurata; quindi non è, e non può essere inteso, come un offerta od una sollecitazione ad acquistare, sottoscrivere o vendere prodotti o strumenti finanziari, ovvero ad effettuare una qualsiasi operazione avente ad oggetto tali prodotti o strumenti. bba non garantisce alcuno specifico risultato in merito alle informazioni contenute nel presente documento e non assume alcuna responsabilità in ordine all esito delle operazioni consigliate o ai risultati dalle stesse prodotte. Ogni decisione di investimento / disinvestimento è di esclusiva competenza del soggetto che riceve i consigli e le raccomandazioni, il quale può decidere o meno di darvi esecuzione. Nessuna responsabilità potrà insorgere a carico della bba e/o degli autori del presente documento per eventuali perdite, danni o minori guadagni che il soggetto utilizzatore dovesse subire a seguito dell esecuzione delle operazioni effettuate sulla base delle informazioni e/o delle raccomandazioni contenute nel presente documento. Le stime ed opinioni espresse possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. Il presente documento è strettamente personale e riservato alla clientela della bba che ha sottoscritto con bba apposito contratto regolante il servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari. È fatto divieto, pertanto, di riprodurre distribuire a nessun altra persona, pubblicare e più in generale di diffondere, direttamente o indirettamente, in tutto o in parte il presente documento e/o ogni informazione - anche singolarmente resa in esso espressa. Qualora si fosse entrati in possesso della presente documentazione per errore, la preghiamo di volerci avvertire immediatamente e di distruggere quanto ricevuto non tenendo conto di quanto nel presente documento riportato. Le indicazioni contenute in questo documento non vanno intese come consulenza in materia di investimenti ai fini della normativa MIFID in quanto sono raccomandazioni di tipo NON personalizzato rivolte ad un pubblico GENERICO le cui caratteristiche patrimoniali e di propensione al rischio sono del tutto sconosciute a chi ha realizzato il documento. È compito dell utilizzatore finale valutare l adeguatezza e l appropriatezza delle strategie proposte al proprio profilo di investimento ed alla capacità di sopportazione di eventuali perdite finanziarie in conto capitale e/o interesse. 21

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