La costruzione di un portafoglio obbligazionario attraverso strategie di portable alpha: tra tradizione ed i n n o v a z i o n e.

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1 Le nuove frontiere nella gestione dell'asset allocation La costruzione di un portafoglio obbligazionario attraverso strategie di portable alpha: tra tradizione ed i n n o v a z i o n e. R e l a t o r e : Max Maria Traversone Deputy Country Head Italy

2 dell'asset allocation Sommario: Le diverse fasi di costruzione di un portafoglio «portable alpha» Le strategie utilizzate: quali caratteristiche Vantaggi dell approccio «portable alpha» rispetto a gestioni tradizionali L evoluzione del concetto in ambito obbligazionario : il bilanciamento dei rischi 2

3 dell'asset allocation Le diverse fasi di costruzione di un portafoglio obbligazionario «portable alpha» 3

4 Un passo indietro: esiste una via migliore??? Efficienza del mercato* I prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili in un certo momento Informazioni Qualita & Quant Trasparenza Liquidita Gestione attiva Il grande dibattito Gestione passiva * Eugene FAMA, 1970: Efficient Capital Markets: a review of the theory and Empirical Work 4

5 Gestione Passiva P u n t i di f o r z a P u n t i di d e b o l e z z a - Struttura dei costi (minori costi di transazione e di gestione) - Bassissimo tracking error rispetto al benchmark - Semplicita del concetto - Economie di scala nell applicazione - Convinzione sull efficienza dei mercati - Efficienza fiscale dei guadagni in conto capitale - Staticita - Valutazione dei rischi - Mancanza di discrezionalita - In alcuni casi liquidita e liquidabilitá degli attivi 5

6 Gestione Attiva P u n t i di f o r z a P u n t i di d e b o l e z z a - Potenziale extra rendimento rispetto ad un indice (alpha) - Capacita di gestione - Track record (storia) del gestore o del team - Discrezionalita e capacita di reazione ai rischi - Analisi & Ricerca - Convinzioni - Struttura dei costi (molto spesso perfomance fees) - Convinzione nella non efficienza dei mercati - Discrezionalita - Risorsa generalmente difficile da ottenere (risorsa scarsa). A s s e t A l l o c a t i o n S t o c k P i c k i n g M a r k e t t i m i n g 6

7 La terza via: la gestione portable alpha Strategia 1 Strategia 2 Strategia 3 Strategia 4 A l p h a a t t e s o d e r i v a d a un i n s i e m e d i s t r a t e g i e ( u n i v e r s o ) c h e h a n n o a l c u n e c a r a t t e r i s t i c h e d i s t i n t i v e 7

8 Cosa significa «portable alpha» P o r t a b l e a l p h a * Portable alpha is the return of an investment portfolio with zero market risk (BETA)* Portable Alpha implies that the extra returns (alpha) can be separated from the changes of the market by hedging the market exposure of the portfolio* Alpha Parte del rendimento derivante dalle capacita del Gestore. Beta Parte del rendimento spiegata con la partecipazione all andamento di un mercato. *E. Kung L. Pohlman Forthcoming in the Journal of Portfolio Management Spring

9 Cosa significa «portable alpha» Come separare alpha da beta? - La via piu immediata e quella di comprare due diversi fondi: A) un fondo che replica l andamento di un mercato (gestito con una gestione passiva) ed affiancare, sullo stesso mercato ad esempio B) un fondo market neutral che non sia soggetto cioe alle fluttuazioni del mercato ma che generi un extra rendimento rispetto al risk free. Portafoglio Long Only Alpha Beta 9

10 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - FASE 1 - La prima fase consiste nell individuazione del mercato in cui intendo investire in funzione del mio profilo rischio rendimento. - Per fare questo posso affidarmi ai tantissimi benchmark presenti sul mercato e forniti dai diversi provider su tutte le classi di attivo. - I benchmark maggiormente utilizzati sono quelli di JPM e ML sulla parte obbligazionaria mentre i benchmark MSCI sulla parte azionaria. - Nella costruzione di un portafoglio portable alpha obbligazionario posso pensare anche di avere il cosidetto risk free come parametro di riferimento. 10

11 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - FASE 2 - Una volta individuato il mio mercato obbligazionario di riferimento la seconda fase consiste nell implementare un portafoglio di titoli che sia rappresentativo rispetto al mio benchmark (e che lo rappresenti come andamento con una alta correlazione) Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Real Portfolio Il portafoglio rappresentativo deve avere le seguenti caratteristiche: - Alta correlazione all indice selezionato - Bassi costi di implementazione - La stessa liquidita e liquidabilita dell indice - Costruito in maniera fiscalmente efficiente 11

12 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - FASE 3 - La terza fase consiste nella definizione dell expected alpha (o alpha atteso), su un orizzonte temporale definito quale ad esempio l anno di calendario, che deve generare il mio portafoglio ed eventualmente la perdita massima che questo deve avere rispetto al mercato (indice o beta). Beta neutral portfolio Andamento del mercato Real Portfolio Expected Alpha Return 100 bps per anno con stop loss pari a 200 bps 12

13 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - FASE 4 Expected Alpha Return 100 bps per anno con stop loss pari a 200 bps - Una volta definita l attesa del mio extra rendimento e la perdita massima rispetto all indice su un dato orizzonte temporale devo definire come ottenere questo extrarendimento e come fissare gli stop loss. Implementazione di strategie qualitative e quantitative 13

14 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - La fonte del portable alpha Il book delle strategie 1.) EUR yields 2.) Non-EUR yields 3.) CEE yields & FX 4.) EM yields & FX 5.) EUR credit 6.) FX 7.) Inflation / Overlay 8.) Inflation /Strategies 14

15 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - La fonte del portable alpha BOOK DI STRATEGIE DISCREZIONALI E QUANTITATIVE 15

16 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - FASE 5 - La ponderazione Active Management-Strategies Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Strategy Strategy... Strategy Model Portfolio Duration Yield Curve FX = JPM Europe Ponderazione delle strategie Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Active Management-Strategies Duration Yield Curve... FX 50% 50% 50% = Model Portfolio Real Portfolio (lower risk) Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration 100% Yield Curve 100%... FX 100% = Model Portfolio JPM Europe Real Portfolio Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration Yield Curve FX... Model Portfolio 150% 150% 150% = Real Portfolio (higher risk) 16

17 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - FASE 6 - Restriction Active Management-Strategies Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration Yield Curve FX... Model Portfolio 50% 50% 50% = Real Portfolio (lower risk) Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration 100% Yield Curve 100%... FX 100% = Model Portfolio JPM Europe Client Restriction Real Portfolio Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration Yield Curve FX... Model Portfolio 150% 150% 150% = Real Portfolio (higher risk) - La restrizioni possono riguardare eventuali sub asset classes che la controparte vuole escludere o eventuali modifiche da apportare rispetto all indice. - Un esempio attuale potrebbe essere avere portafoglio governativo area Euro ex Germania. 17

18 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» - Le fasi in sintesi 1. Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Real Portfolio Active Management-Strategies 2. Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Strategy Duration Strategy... Yield Curve Strategy FX = Model Portfolio JPM Europe Client Restriction Real Portfolio Active Management-Strategies Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration Yield Curve FX... Model Portfolio 50% 50% 50% = Real Portfolio (lower risk) 3. Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration 100% Yield Curve 100%... FX 100% = Model Portfolio JPM Europe Client Restriction Real Portfolio Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration Yield Curve FX... Model Portfolio 150% 150% 150% = Real Portfolio (higher risk) 18

19 Come costruire un portafoglio obbligazionario «portable alpha» manager of manager Active Management-Strategies Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration Yield Curve FX... = Model Portfolio 50% 50% 50% Real Portfolio (lower risk) Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration 100% Yield Curve 100% FX... = 100% Model Portfolio JPM Europe Client Restriction Real Portfolio Neutral Portfolio e.g. JPM Europe Duration 150% Yield Curve 150% FX... = 150% Model Portfolio Real Portfolio (higher risk) Manager 1 Manager 2 Manager 1 Manager 2 Manager 1 Manager 2 Manager 3 Manager n Manager 3 Manager n Manager 3 Manager n Team 1 Team 2 Team n 19

20 Un esempio concreto: portafoglio euro aggregate Andamento portafoglio neutrale Strategie qualitative e quantitative Target return p.a. 1.1) EUR Duration: qualitative/fundamental 12 BP 1.2) EUR Duration: qualitative/sentiment 6 BP 1.3) EUR Duration: quantitative/macro model 8 BP 1.4) EUR Duration: quantitative/trend follower 4 BP 1.6) EUR Duration Schatz: fundamental & models 8 BP 1.7) EUR Yield curve 8 BP 1.8) EUR Country allocation 50 % 12 BP 100 bps 1.11) EUR Duration: quantitative / market state model 8 BP 5.1) 5.2) EUR Credits Aggregate BM/top down, bottom up 25 BP 5.3) EUR Credits top down/itraxx 4 BP 7.1) EUR Inflation-linked Government BM 6 BP The targeted active contribution above market amounts to ca. 100 BP before costs 20

21 Performance attribution delle strategie Euro-ShortTerm-Bonds EUR Credits: Government BM 1Y-5Y EUR Credits: CDS Top Down (Itraxx) n.a. n.a n.a. n.a. n.a. EUR Duration: Qualitative (Fundamental, Sentiment) EUR Duration: Qualitative (Technical Analysis) n.a. n.a. n.a. n.a. EUR Duration: Quantitative (Macro Model) EUR Duration: Quantitative (Market Positioning Model) n.a. -6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. EUR Duration: Quantitative (Trend Following, VATF Model) EUR Duration: Quantitative (Market State Model) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0 1 EUR Duration Schatz (Fundamental and Models) EUR Yield Curve n.a. n.a Total Fund (gross of fees) in % 2,08 3,62 2,46 6,21 1,81 2,43 1,81 Market 2,07 3,87 6,86 3,75 1,02 1,89 1,04 21

22 dell'asset allocation Le strategie utilizzate: quali caratteristiche 22

23 Le caratteristiche imprescindibili delle strategie Ogni strategia sia essa qualitativa o quantitiva deve essere: A) Indipendente dalle altre (low correlation) B) Non dominante C) Avere un target return e contestualmente D) un stop loss E) Documentata (log book ), F) Trasparente (valuation) e G) Legata ad un sistema premiante (bonus) H) Efficiente in termini di implementazione (capital efficient) I) Liquida e liquidabile 23

24 Le tipologie di strategie utilizzate Tipologia di strategia Quantitativa Qualitativa Quali funzionano meglio in un portafoglio portable alpha? Qualitativa Quantitativa 24

25 Strategie quantitative: caratteristiche - Strategie quantitative hanno alla base un processo di elaborazione dei dati come elemento prevalente. L elaborazione puo utilizzare diverse tipi di variabili: - Variabili di tipo economico (rapporto prezzo/ utili, inflazione, ecc ) - Variabili derivanti da analisi tecnica (medie mobili, volumi, oscillatori) - Variabili legate ai flussi (inflows & outflows). Approccio fondamentale Modelli di tipo macro economico (basati su variabili quali PIL, inflazione, disoccup.) Modelli di tipo micro economico (tecniche selezioni dei fondi) che riguardano variabili legate ai bilanci delle societa. Definizione ranking Approccio tecnico price driven Modelli basati su analisi tecnica (indicatori di momentum) Modelli basati su relazioni tra variabili (scostamenti tra mercati) Modelli basati su variabili connesse al funz. dei mercati (ultra high frequency) Modelli basati sulla volatilita Vix, Vday, ecc.. 25

26 Jan.11 Apr.11 Jul.11 Okt.11 Jan.12 Apr.12 Jul.12 Okt.12 Jan.13 Le nuove frontiere nella gestione Strategie quantitative Esempio MACRO MODEL Contributions of individual influencing variables to the overall forecast Kauf BUY Bewertung Inflation Konjunktur Signal Modello quantitativo basato su 3 variabili di tipo fondamentale: inflazione, congiuntura, valutazioni -90 Verkauf SELL Segnale di acquisto / vendita duration -150 Source: Bloomberg, own calculations, March

27 Strategie quantitative Esempio Trend Follower Modello quantitativo basato su 2 medie mobili esponenziali a 8 e 12 giorni sul decennale tedesco Posizioni LONG duration: 7 anni Posizioni SHORT duration: 0 duration 27

28 Strategie qualitative: caratteristiche - Strategie qualitative hanno un elemento umano discrezionale come preponderante nel processo di decisione. - Queste strategie sono a differenza delle strategie quantitative influenzate da una moltitudine di variabili. - Mentre le strategie quantitative sono facilmente misurabili, piu difficile la misurazione di una strategie qualitativa. - Un semplice esempio di strategia qualitativa puo essere rappresentato dalle decisioni di asset allocation tattica di un Comitato di Investimento. 28

29 Strategie qualitative: Euro Credit TOP DOWN TARGET Valutazione qualitativa del mercato del credito (corporate) attraverso 4 fattori di sensibilita METODO DI SCORING Fondamentale: trend degli utili, leva finanziaria, ecc News flow: esempio subprime, takeovers Technical: primary market, posizione investitori Valuation: valutazioni verso governativi, verso equitires, ecc Implementazione VIA BETA CONCEPT 29

30 Strategie qualitative: Euro Credit Bottom UP Universo di investimento: singoli titoli Analisti assegnati ai vari settori merceologici Ogni fund manager segue tra le emissioni Contatto diretto con almeno 50 societa ogni anno ---- la selezione individuale domina l esposizione settoriale ---- I limiti di ogni singola posizione segue le linee guida di rating interne. 30

31 Strategie attuali: monitoraggio e verifica Molto importante anche la fase di verifica delle strategie e la reazione delle stesse ai diversi contesti di mercato. 31

32 dell'asset allocation I vantaggi della gestione portable alpha 32

33 I vantaggi dell approccio I vantaggi del «portable alpha» - Uno dei piu importanti vantaggi e di espandere l universo delle fonti di alpha. Un asset allocation strategica limiterà il gestore del fondo a ricercare l alpha all interno di una specifica allocazione. La strategia Portable Alpha consente invece agli investitori di accedere agli alpha generati da altri gestori/analisti, pur mantenendo l allocazione attuale. - Oltre ad avere maggiori fonti potenziali di extra rendimento queste strategie sono di facile misurazione attraverso specifiche performance attribution. - Queste strategie possono poi essere replicate in diversi portafogli creando opportune economie di scala. - L approccio Portable Alpha consente inoltre un allocazione più efficiente tra alpha e beta, tale da migliorare il profilo di rischio/rendimento dell investimento. 33

34 dell'asset allocation L evoluzione del portable alpha in ambito obbligazionario: il bilanciamento dei rischi 34

35 Le nuove frontiere nella gestione Dal «portable alpha» al risk parity obbligazionario Diversificazione fonti di alpha Diversificazione dei rischi Strategia 1 Strategia 2 Rischio credito Rischio tassi Strategia 3 Strategia 4 Rischi reali Rischio liquidita 35

36 Come posso bilanciare il rischio in un portafoglio obbligazionario? 36

37 L applicazione del bilanciamento dei rischi obbligazionari nel tempo 37

38 CONCLUSIONI Dal focus sulle strategie al focus sui rischi del mercato obbligazionario - I rischi sul mercato obbligazionario sono dinamici (dal rischio sovrano, al tapering ). - Rendimenti reali bassi o negativi portano ad assumere maggiore rischio attraverso esposizioni alternative (equities, flessibili, ecc..). - Diventa sempre piu difficile il fai da te sui mercati obbligazionari. - La diversificazione sia delle fonti di alfa che dei rischi di portafoglio diventano essenziali per la definizione di un portafoglio obbligazionario ottimale. - Oltre a gestioni attive (preferibili in termini di rischi) e gestioni passive una terza ed una quarta via possono essere rappresentate da gestioni portable alpha e a gestioni a rischio bilanciato. 38

39 Appendice 39

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