Errori comportamentali nelle scelte di investimento: quali misure correttive?

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1 Errori comportamentali nelle scelte di investimento: quali misure correttive? La teoria finanziaria classica ipotizza che gli individui siano perfettamente razionali e agiscano utilizzando set informativi completi e omogenei. La ricerca empirica ha tuttavia mostrato che gli investitori retail commettono sistematicamente errori, di ragionamento e di preferenze, difficilmente conciliabili con l assunto di razionalità delle scelte. L articolo illustra e discute le indicazioni della finanza comportamentale che aiutano a comprendere le anomalie osservate, attingendo dall apparato teorico della psicologia cognitiva e dall evidenza sperimentale. LLa regolamentazione dei mercati finanziari si fonda sul paradigma teorico classico Nadia Linciano* Consob di razionalità degli individui, il quale postula, tra le altre cose, che le decisioni di investimento siano effettuate dopo aver acquisito ed elaborato tutte le informazioni disponibili, sulla base di preferenze preesistenti, stabili e coerenti e utilizzando un processo cognitivo di massimizzazione dell utilità. Da tale apparato teorico discende un sistema di tutela dell investitore imperniato sull informazione, anche di estremo dettaglio, che deve essere fornita da emittenti e intermediari. Gli intermediari, inoltre, quando prestano il servizio di consulenza sono tenuti anche ad acquisire dagli investitori informazioni sulle conoscenze ed esperienze in materia di investimenti, sulla situazione finanziaria e sugli obiettivi di investimento, in modo da raccomandare gli strumenti finanziari adeguati rispetto al profilo del cliente. La finanza comportamentale, tuttavia, ha smentito l ipotesi di razionalità alla base della teoria classica. La copiosa evidenza sperimentale ed empirica ha mostrato, infatti, che gli individui commettono sistematicamente errori, di ragionamento e di preferenze, difficilmente conciliabili con l assunto di un investitore in grado di acquisire ed utilizzare tutta l informazione disponibile 1. Tali errori sono riconducibili all utilizzo di regole approssimative (le cosiddette euristiche), che permettono di semplificare problemi decisionali complessi 2, nonché a taluni profili dell apparato percettivo individuale che, tra l altro, rendono variabile l attitudine al rischio a seconda che il dominio dei risultati possibili sia quello dei guadagni o delle perdite 3. * Il presente lavoro riprende i temi sviluppati in Errori cognitivi e instabilità delle preferenze nelle scelte di investimento dei risparmiatori retail. Le indicazioni di policy della finanza comportamentale, Quaderno di Finanza Consob, n. 66, Studi e Ricerche. Le opinioni espresse sono personali e non impegnano in alcun modo l istituzione di appartenenza. 1 Per una rassegna delle applicazioni della finanza comportamentale si veda Barberis N. e Thaler R.H., A Survey of Behavioral Finance, Handbook of the Economics of Finance, (a cura di) Constantinides G.M., Harris M., Stultz R., Amsterdam, Elsevier Science, Le euristiche rilevanti nell ambito dell acquisizione ed elaborazione delle informazioni sono quelle della disponibilità, rappresentatività e ancoraggio; nella fase relativa alla valutazione di una decisione giocano un ruolo significativo sia il sistema di conti mentali (il cosiddetto mental accounting ) sia fattori emotivi come il rimpianto o la ricerca di conferme della bontà della decisione presa. 3 Si tratta, in particolare, della tendenza degli individui ad assegnare un valore sproporzionato alla certezza, dell avversione alle perdite e della sensibilità delle scelte alle modalità di presentazione del problema (framing effect)

2 Sul piano di policy si pone dunque la questione di individuare i meccanismi attraverso i quali correggere o quantomeno arginare gli errori cognitivi e comportamentali. Il dibattito ha individuato nelle autorità di regolamentazione e negli operatori di mercato i principali attori in grado di modulare in chiave comportamentale le leve a loro disposizione (ossia divulgazione di cultura finanziaria presso gli investitori, trasparenza informativa e consulenza). Regolamentazione e approccio paternalistico Lo spettro di misure potenzialmente applicabili dalle autorità di vigilanza è abbastanza ampio e va da provvedimenti molto invasivi, come possono essere quelli mirati a vietare l offerta al pubblico delle tipologie di investimenti ritenute più rischiose, a programmi di divulgazione della cultura finanziaria presso gli investitori ( investor education ). Ulteriori canali di intervento sono rappresentati dalla trasparenza sulle caratteristiche dei prodotti finanziari e dalle iniziative mirate a favorire lo sviluppo di un servizio di consulenza prescrittiva che può contribuire a guidare il processo decisionale nel miglior interesse del cliente. Una corrente di pensiero giudica più efficaci gli interventi che, in modo paternalistico, indirizzano le scelte individuali nella direzione ritenuta corretta, sia fissando un opzione predefinita che può essere abbandonata solo con una rinuncia esplicita (come nel caso dell adesione a forme di previdenza complementare), sia limitando le opzioni disponibili (giungendo nel caso più estremo al divieto dei prodotti più rischiosi). Ad esempio, il divieto o la limitazione dell investimento nei cosiddetti prodotti strutturati è un tema attorno al quale si inizia a registrare un certo dibattito in ambito accademico, essendo stato dimostrato che l investimento in tali prodotti è quasi sempre sub-ottimale 4. La desiderabilità dell applicazione dell approccio paternalistico su un ampio spettro di prodotti e di comportamenti non è, tuttavia, scontata. Esso può infatti risultare penalizzante per i soggetti che non soffrono gli effetti degli errori cognitivi e di preferenze che si intendono correggere e/o presuppone la capacità del regolatore di discriminare tra categorie di soggetti in modo da individuare quella più bisognosa di tutela 5. Quando le decisioni individuali, inoltre, sono sub-ottimali per effetto di una sovrastima del rischio, all approccio paternalistico si potrebbero anteporre forme di intervento meno invasive. Limitare fortemente le opzioni di scelta, infine, potrebbe precludere l affermazione di meccanismi correttivi endogeni (sia pure a seguito di interventi di stimolo di natura pubblica), quali ad esempio lo sviluppo di un servizio di consulenza volto ad orientare le scelte dei clienti nel loro effettivo interesse. L intervento pubblico che si sostanzia nella correzione della criticità attraverso la legge. risponde alle obiezioni sollevate nei confronti dell approccio paternalistico, proponen- Tra le opzioni possibili per arginare gli errori comportamentali vi è l implementazione di programmi di educazione finanziaria presso gli investitori 4 Fischer R., Do Investors in Structured Products Act Rationally?, ; Thorsten H. e Rieger M.O., The Dark Side of the Moon: Structured Products from the Customer s Perspective, EFA Bergen Meetings Paper, Jolls C. e Sunstein C. R, Debiasing through Law, Journal of Legal Studies, n. 35, pp ,

3 dosi come obiettivo quello di disattivare i presupposti che alimentano gli errori decisionali 6. In questo contesto si collocano, nell ambito della regolamentazione dei mercati finanziari, il ricorso all investor education, in quanto strumento utile per l innalzamento della cultura finanziaria e della consapevolezza degli errori comportamentali, nonché il potenziamento dell efficacia della trasparenza informativa rispetto sia alla fruibilità dei contenuti che alle modalità di rappresentazione. La modulazione degli interventi in ciascuna di queste aree si pone in uno stretto rapporto di complementarietà, nel senso che i limiti dell investor education possono essere contenuti ricorrendo alle misure di tutela cosiddette contigue (quali la trasparenza informativa). L investor education L efficacia delle iniziative di educazione finanziaria è condizionata dalla capillarità delle stesse Secondo le indicazioni della finanza comportamentale, l investor education può risultare efficace rispetto agli errori di valutazione che discendono sia dalla scarsa cultura finanziaria, sia dall utilizzo di regole approssimative per la comprensione e la semplificazione dei problemi. Le iniziative di investor education dovrebbero pertanto essere indirizzate ad affrontare le carenze legate ad entrambi gli aspetti appena ricordati. L educazione finanziaria tradizionale affronta il primo aspetto e si sostanzia soprattutto nella divulgazione di informazioni e nell istruzione: la sua efficacia è condizionata dalle modalità di attuazione delle iniziative che dovrebbero essere molto capillari, frutto di interazione tra autorità di vigilanza, associazioni di categoria e scuole. Le verifiche empiriche, relative prevalentemente al caso statunitense, si concentrano soprattutto su iniziative che ricadono nell ambito dell offerta di informazione e indicano un impatto positivo ma modesto su tasso di risparmio, ricchezza e risparmio previdenziale 7. Per quanto concerne l aspetto comportamentale, la letteratura ha individuato le cosiddette tecniche di correzione (dette anche di debiasing ) mirate a rendere gli individui consapevoli degli errori nei quali possono incappare nel corso di un processo decisionale. Un programma di correzione potrebbe combinare l utilizzo di una o più tecniche: l avviso (o warning), che si limita a segnalare al soggetto la circostanza in cui sta compiendo un errore; la descrizione dell errore; il riscontro (o feedback), che riporta le conseguenze dell errore alla situazione personale, e l addestramento (o training), ossia l applicazione del comportamento corretto in più contesti 8. Il learning by doing, inoltre, rende più agevole la memorizzazione dell errore, delle sue conseguenze e delle azioni correttive necessarie 9. L efficacia delle tecniche di correzione non è tuttavia pacifica: per alcuni errori sembrerebbe necessaria la combinazione di più tecniche, per altri la correzione sarebbe 6 Jolls, C., Sunstein C. R. e Thaler R., A Behavioral Approach to Law and Economics, Stanford Law Review, n. 50, pp , Lusardi A. e Mitchell O.S., Baby Boomer Retirement Security: The Roles of Planning, Financial Literacy, and Housing Wealth, Journal of Monetary Economics, n. 54, pp , Fischhoff B., Debiasing, in Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, (a cura di) Kahneman D., Slovic P. e Tversky A. (eds.), New York: Cambridge University Press, Weber M. e Welfens F., Splitting the Disposition Effect: Asymmetric Reactions Towards Selling Winners and Holding Losers ;

4 controproducente inducendo nuovi errori comportamentali. Alcuni autori hanno poi sottolineato il rischio che l educazione finanziaria generi un sovraccarico informativo (il cosiddetto information overload ) 10 e rafforzi alcuni errori (eccesso di ottimismo, eccesso di sicurezza di sé e illusione di detenere il controllo 11 ). La trasparenza sulle caratteristiche dei prodotti finanziari L informazione sulle caratteristiche dei prodotti finanziari, tra gli strumenti fondamentali per la tutela degli investitori, può risultare inefficace se gli individui commettono errori nella raccolta e nella interpretazione delle informazioni. Gli studi di finanza comportamentale documentano, infatti, l information overload, ossia l incapacità di impiegare il tempo e le competenze necessari per l elaborazione di una quantità elevata di informazioni. Un eccesso di informazione può altresì alimentare atteggiamenti di ottimismo finendo, paradossalmente, con il danneggiare l investitore. Con riferimento al caso italiano, ad esempio, è stato mostrato che i soggetti che dedicano maggior tempo all acquisizione di informazioni movimentano più frequentemente e diversificano meno il portafoglio, con riflessi negativi sulla performance 12. L efficacia della trasparenza può essere pregiudicata, inoltre, dalle modalità di presentazione dell informazione, vista la sensibilità degli individui al cosiddetto effetto inquadramento (o framing effect). Con particolare riferimento all informazione finanziaria delle società quotate, ad esempio, diversi studi documentano che la rappresentazione mediante grafici migliora l accuratezza dei giudizi e delle previsioni relative all andamento delle variabili finanziarie; al tempo stesso il nutrito filone della letteratura focalizzato sugli effetti di come vengono percepite le rappresentazioni (noto come presentational impression management ) mostra che la rappresentazione grafica si presta a numerose manipolazioni che possono alterare la percezione del fenomeno e le scelte 13. Queste evidenze sono state confermate da alcuni studi che hanno verificato l attitudine dei soggetti a modificare le proprie scelte a seconda del formato grafico con il quale viene rappresentata una determinata variabile (il cosiddetto visual framing ). In generale, a seconda delle tipologie di scenario e di strutture decisionali considerate l effetto può essere classificato in: risky choice framing, se la scelta è tra opzioni caratterizzate da diversi livelli di rischio rappresentabili con un enfasi sui guadagni ovvero sulle perdite potenziali; goal framing, qualora il comportamento necessario per raggiungere un determinato obiettivo può essere descritto dando rilievo ai benefici ad esso associati, ovvero alle conseguenze negative che discendono dalla Un eccesso di informazioni può generare un eccesso di ottimismo danneggiando l investitore 10 Lacko J.M. e Pappalardo J. K., The Effect of Mortgage Broker Compensation Disclosures on Consumers and Competition: A Controlled Experiment, Federal Trade Commission Bureau of Economics Staff Report, February, Willis L. E., Against Consumer Financial Literacy Education, Iowa Law Review, n. 94(1), Guiso L. e Jappelli T., Information Acquisition and Portfolio Performance, Cepr Discussion Paper n. 5901, Penrose, J.M., Annual Report Graphic Use. A Review of the Literature, Journal of Business Communication, n. 45, pp ,

5 sua omissione (ad esempio, si possono sottolineare i vantaggi di un check up medico oppure gli svantaggi derivanti dalla mancata esecuzione del check up); attribute framing, se la valutazione di una caratteristica varia a seconda che essa venga descritta in termini positivi, ovvero negativi (ad esempio, di un vaccino si può dire che è efficace nel 70% oppure, in modo equivalente, inefficace nel 30% dei casi) 14. Sebbene il potenziamento della trasparenza informativa possa contribuire al contenimento di alcuni errori comportamentali e di percezione, non si può ignorare che la comunicazione verbale è molto più efficace della comunicazione scritta nell orientare i comportamenti. Il ruolo dei consulenti nelle decisioni di investimento dei risparmiatori è quindi cruciale: rispetto a questo tema la finanza comportamentale ha maturato prescrizioni precise. La consulenza finanziaria Il consulente può aiutare a ridurre il divario tra scelte osservate e scelte ottimali Il consulente può aiutare il cliente a orientarsi nell ambito di un flusso di informazioni eccessivo, a interpretare correttamente le informazioni a prescindere dalle modalità di presentazione, ad attirare l attenzione su elementi che, pur essendo molto rilevanti, sfuggono tuttavia alla percezione dell investitore. La finanza comportamentale individua nella consulenza lo strumento attraverso il quale ridurre il divario tra scelte osservate e scelte ottimali secondo le prescrizioni della teoria classica. Ponendosi a metà strada tra l approccio descrittivo e l approccio normativo, la consulenza è stata qualificata come: l attività prescrittiva il cui obiettivo principale consiste nel guidare gli investitori nel processo decisionale nel loro migliore interesse 15. In linea teorica, è anche nell interesse del consulente instaurare un rapporto stabile e duraturo con la propria clientela, ossia cercare di correggere gli errori cognitivi che possono tradursi in un disallineamento tra le aspettative degli investitori e i risultati realizzati (sulla base di una strategia di investimento corretta, ossia aderente alle indicazioni normative della teoria standard), suscettibile di minare lo stesso rapporto di consulenza. Non è detto, tuttavia, che il sistema di incentivi connaturato alle caratteristiche strutturali e alle dinamiche competitive del comparto dell intermediazione mobiliare agisca nella direzione auspicata. La riluttanza degli individui a modificare una decisione già presa ( status quo bias ) indebolisce, inoltre, le pressioni verso una maggiore concorrenza esercitabili dal lato della domanda 16. Sebbene oggetto di trasparenza analitica, al peggioramento delle condizioni applicate sui conti correnti e sui depositi, ad esempio, raramente corrisponde la chiusura del rapporto intrattenuto con la banca. Non si può escludere, poi, che gli stessi consulenti compiano errori cognitivi e comportamentali e che i soggetti potenzialmente più esposti agli errori cognitivi e comporta- 14 Levin I.P., Schneider S.L. e Gaeth G.J., All Frames Are Not Created Equal: A Typology and Critical Analysis of Framing Effects, Organizational Behavior and Human Decision Processes, n. 76, pp , Kahneman D. e Riepe M.W., Aspects of Investor Psychology, The Journal of Portfolio Management, pp , de Meza D., Irlenbusch B. e Reyniers D., Financial Capability: A Behavioural Economics Perspective, London School of Economics, preparato per la Financial Services Authority, Consumer Research, n. 69,

6 mentali non vi facciano ricorso. L evidenza mostra, ad esempio, che sono proprio i traders on line, i meno inclini a delegare le decisioni di investimento, i più esposti agli effetti correlati all eccesso di sicurezza nei confronti delle proprie competenze. L efficacia della consulenza nell orientare correttamente le scelte degli investitori può incontrare un ulteriore limite nelle modalità e nella tipologia di informazioni comunemente acquisite dai consulenti ai fini della classificazione del cliente in termini di conoscenze dei prodotti, situazione finanziaria e obiettivi di investimento. Alcuni autori sostengono che i questionari generalmente utilizzati dagli intermediari per raccogliere queste informazioni sono formulati in modo da consentire di acquisire dati sulla capacità economica di sopportare il rischio ma non sulla tolleranza al rischio 17. Diversi contributi forniscono indicazioni su come rilevare in modo attendibile e valido la tolleranza al rischio coniugando gli assunti della psicometria e delle neuroscienze con l evidenza raccolta dagli studi di finanza comportamentale 18. L evidenza empirica sul ruolo della consulenza nel contenimento degli effetti degli errori comportamentali è scarsa e controversa. Uno studio su un campione di investitori israeliani mostra che i portafogli assistiti da consulenti sarebbero meglio diversificati di quelli indipendenti 19. Per contro, l evidenza relativa a un campione di investitori tedeschi documenta che le performance dei portafogli assistiti risultano peggiori e che i soggetti che si avvalgono della consulenza appartengono prevalentemente alla fascia degli investitori più anziani e più abbienti 20. Con specifico riferimento al caso italiano, i servizi di consulenza appaiono relativamente poco diffusi fra le famiglie. In particolare, la probabilità di delegare a gestori professionali le scelte di investimento in alternativa all investimento diretto in singoli strumenti finanziari rischiosi (risparmio gestito versus amministrato) sembra correlata positivamente con la dimensione del patrimonio da gestire e con l avversione al rischio, mentre non dipende dal livello di educazione finanziaria; essa, inoltre, è più bassa per le famiglie residenti in alcune regioni del Sud 21. Inoltre, le famiglie che ricevono servizi di consulenza sono più propense a detenere prodotti o strumenti finanziari rischiosi; tale propensione cresce al crescere del legame fiduciario e della percezione di un elevata qualità del servizio 22. L efficacia dell orientamento può incontrare dei limiti nelle modalità e tipologie di informazioni Nadia Linciano; Divisione Studi Economici - Consob 17 Yook, K.C. e Everett R., Assessing Risk Tolerance. Questionning the Questionnaire Method, Journal of Financial Planning, August, pp , Holzhauer, H.M. e McLeod R.W., Five Factors Model for Measuring Financial Risk Tolerance, Working Paper, September 2009; Roszkowski M.J., Davey G. e Grable J.E., Questionning the Questionnaire Method: Insights on Measuring Risk Tolerance from Psychology and Psychometrics; Working Paper, La Salle University, Shapira Z. e Venezia I., Patterns of Behaviour of Professionally Managed and Independent Investors, Journal of Banking and Finance, n. 25, pp , Hackethal, A., Haliassos M. e Jappelli T., Financial Advisors: A Case for Babysitters?, Cepr Discussion Paper Series, n. 7235, Gentile M., Linciano N. e Siciliano G., Le scelte di portafoglio delle famiglie italiane e la diffusione del risparmio gestito, Banca Impresa Società, n. 3, pp , Gentile, M. e Siciliano G., Le scelte di portafoglio degli investitori retail e il ruolo dei servizi di consulenza finanziaria, Quaderni di Finanza Consob, Studi e Ricerche, n. 64,