Punto di vista. 14 dicembre Economia. Mercati. L essenziale in un colpo d occhio. Obbligazioni Azioni Hedge funds

Transcript

1 Punto di vista 14 dicembre 211 L essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a sei mesi La crisi della zona euro è stata senza dubbio il tormentone del 211 L impasse politica negli Stati Uniti per trovare un accordo sugli aggiustamenti fiscali e il timore di un forte rallentamento in Cina hanno brevemente fornito una diversione, ma da gennaio (con l intervento della BCE sui tassi portoghesi) a dicembre (con l ultimo vertice europeo) l Europa è sempre rimasta al centro delle preoccupazioni E nonostante il susseguirsi dei vertici europei la situazione è nettamente peggiorata! Anche l Italia e la Spagna sono cadute nel vortice, che minaccia ora di risucchiare anche la Francia, e addirittura la Germania Davanti al quadro nettamente peggiorato i dirigenti europei hanno dovuto arrendersi all evidenza e accettare di orientarsi verso una maggiore integrazione fiscale Questa decisione, presa durante l ultimo vertice dell 8 e 9 dicembre, è indubbiamente il primo passo verso la soluzione della crisi, anche se la strada da percorrere rimane ancora lunga Purtroppo significa anche che il 212 sarà un anno molto difficile per l Europa in termini di crescita, poiché tutti gli stati tenteranno di ridurre in maniera radicale i loro deficit, mentre dal canto loro le banche dovranno risanare i bilanci Una situazione che rischia di tradursi con un «credit crunch» e che manterrà l Europa nella recessione in cui è piombata negli ultimi mesi Di fronte a questo scenario, la buona tenuta dell economia americana e la capacità delle economie emergenti di smorzare gli effetti del rallentamento dell attività passano in secondo piano per i mercati finanziari, che si apprestano a iniziare un anno carico di incertezze con gli occhi puntati sull Europa Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì prima del giorno di diffusione Pubblicazione del team Ricerche & Analisi Banque SYZ & CO SA Tel 41 () info@syzbankch Autori: Yasmina Barin Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Economia Stati Uniti 2 Discreta tenuta dell attività Europa 3 A piccoli passi verso la metà del guado Giappone 4 Venti contrari sulle esportazioni Economie emergenti 4 Allentamento monetario a tutto campo Mercati Azionari 5 Un vertice europeo che non convince tutti Obbligazionari 5 Curva dei tassi più ripida in Italia e Spagna Valutari 6 L euro di nuovo a quota 13 contro il dollaro

2 Punto di vista 14 dicembre 211 2/6 Economia Stati Uniti Dopo i segnali di allarme apparsi nel corso dell estate, l economia statunitense sta dimostrando una notevole resistenza al rallentamento globale dell attività Lo confermano settimana dopo settimana i dati pubblicati, che rilevano una crescita tuttora positiva che sembra essersi stabilizzata, diversamente da quanto avviene in Europa e nella maggior parte delle economie emergenti, dove la tendenza è tuttora al rallentamento Un dato riflette questa situazione piuttosto sorprendente: mentre gli indici di attività manifatturiera delle economie europee sono in discesa e le economie emergenti rallentano, l indice PMI manifatturiero americano pubblicato in novembre è risultato il più alto al mondo! Chi avrebbe mai pensato alla meta di agosto che a fine anno l industria americana sarebbe stata la più dinamica del mondo? Ovviamente sarebbe illusorio credere che il settore manifatturiero americano possa svolgere durevolmente il ruolo di motore della crescita mondiale, ma ciò non toglie che gli Stati Uniti, negli ultimi mesi di quest anno, rappresentino un polo di relativa stabilità nel panorama di rallentamento globale In termini globali, l immagine che riflettono le due indagini ISM, sui servizi e nell industria, è quella di un economia la cui crescita resta chiaramente positiva, anche se debole e inferiore al potenziale di espansione A titolo di confronto, basti ricordare che questi stessi indicatori in Europa sono entrati in territorio che corrisponde alla contrazione, e che rischiano di fare altrettanto nel mondo emergente INDICE ISM (PMI) COMPOSITO (MANIFATTURIERO 65 6 SERVIZI) E PIL ANNO SU ANNO US - ISM Composite US - GDP, YoY% (R HS CA LE) Source: Thomson Reuters Datastream Crescita debole ma per il momento niente recessione all orizzonte E la buona tenuta non si limita al clima nell industria e agli indici PMI/ISM La fiducia dei consumatori - certo tuttora a livelli depressi - è però in ripresa rispetto ai livelli minimi raggiunti in agosto Anche gli indicatori relativi al mercato del lavoro riflettono un persistente miglioramento Infatti, da gennaio a novembre 211 l economia americana ha registrato la creazione netta di 17 milioni di posti di lavoro (in media 155 al mese), un ritmo sufficiente per assorbire la crescita della popolazione attiva ma che purtroppo non basta per abbassare in maniera significativa la disoccupazione, ridando lavoro agli 88 milioni di persone che lo hanno perso nel 28 e 29 VARIAZIONE MENSILE DEL NUMERO DI DIPENDENTI DEL SETTORE PRIVATO (IN MIGLIAIA) million jobs 295 million jobs -1 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Dopo un accelerazione graduale nel 21, la creazione di posti di lavoro nel 211 si è stabilizzata La progressione dell occupazione, anche modesta, è d importanza capitale per l economia americana poiché alimenta l aumento delle spese di consumo, principale motore della crescita Quindi, quello che accade attualmente negli Stati Uniti può essere definito «il minore dei mali» se si pensa alle conseguenze ancora tangibili dello scoppio della precedente bolla (prezzi dell immobiliare depressi, disindebitamento delle famiglie) e alla situazione internazionale La domanda da farsi, in previsione del 212, è quindi se può durare questa espansione «a basso regime», superiore a zero ma inferiore al potenziale La risposta dipenderà in buona parte dalla capacità dell apparato legislativo di trovare un compromesso per prorogare almeno una parte delle misure di sostegno alle attività attualmente in atto E vero che l episodio deplorevole dell innalzamento del tetto del debito, seguito poi dal fallimento del supercomitato non inducono certo all ottimismo, ma

3 Punto di vista 14 dicembre 211 3/6 la speranza che il pragmatismo riesca a prevalere sugli interessi di parte ci porta a puntare sul proseguimento della tendenza attuale nel 212 Tenendo presente però, che se non si trova rapidamente un accordo, la scadenza delle misure di sostegno al 31 dicembre 211 può, da sola, spezzare questa fragile dinamica e azzerare, l anno prossimo, la crescita americana Europa Al contrario, in Europa le settimane si susseguono ma la situazione non cambia, anzi, la congiuntura economica continua a peggiorare I dirigenti europei riescono solo a compiere piccoli passi verso la soluzione della crisi dei debiti sovrani Le prospettive per l anno prossimo sono quindi piuttosto cupe, qualunque sia l ipotesi formulata La caduta dell attività che si osserva dalla primavera è spettacolare e, nonostante il rimbalzo degli indici del settore dei servizi osservato in novembre in Francia e in Italia, l attività globale continua a contrarsi Nella zona euro la disoccupazione è in aumento e ha raggiunto livelli superiori al picco dell inizio del 21 Per la prima volta negli ultimi due anni, anche la Germania ha registrato un aumento del numero di disoccupati I consumi sono compressi dal doppio effetto dell alta disoccupazione e dell inasprimento delle politiche di bilancio, per non parlare dell impatto sulla fiducia dell interminabile crisi dei debiti e del settore finanziario INDICI PMI COMPOSITI (MANIFATTURIERO SERVIZI) 65 6 Espansione scenario di una reale integrazione fiscale a livello europeo, capace di allentare le tensioni sui mercati del debito aprendo la porta a interventi più importanti da parte della BCE, l impatto sulla crescita nel 212 sarebbe molto probabilmente negativo Istituzionalizzando l austerità di bilancio e il risanamento dei conti pubblici, un tale accordo aumenterebbe ancora la pressione che grava sulle famiglie e sulle imprese europee Nello scenario di fumata nera, l austerità - comunque - sarà imposta dall andamento dei mercati, e allo stesso tempo crescerebbe il pessimismo per le incertezze che pesano sul futuro della zona euro Il primo scenario ha il vantaggio di aprire prospettive di medio/lungo termine più incoraggianti rispetto al secondo, ma ciò non toglie che - per il entrambi gli scenari suggeriscano grandi difficoltà sul piano della crescita Pensando agli sviluppi recenti, la sensazione è che l Europa rischi di restare ancora a lungo a metà del guado L ultimo vertice si è concluso con alcuni risultati non trascurabili, però non tali da risolvere definitivamente la crisi attuale Tutti i paesi europei, con l eccezione del Regno Unito, sono ormai concordi sull esigenza di riportare i loro conti pubblici in pareggio il più presto possibile e di non lasciarli più cadere in profondo rosso Questo patto, che non può essere ratificato attraverso una modifica dei trattati europei a causa del rifiuto del Regno Unito, equivale comunque alla certezza che le politiche di bilancio nel 212, in tutto il continente, saranno di segno restrittivo Però, apparentemente, i risultati raggiunti non sono bastati per riportare la calma sui mercati del debito sovrano INDICE DEL SENTIMENT ECONOMICO NELLA ZONA EURO E VARIAZIONE A 6 MESI DEL TASSO REFI DELLA BCE Contrazione EMU GER FRA ITA SPA Source: Bloomberg, Banque SYZ&CO Nel quarto trimestre l attività mostra una contrazione nell intera zona euro E questo cocktail amaro dovrebbe durare anche nel 212, indipendentemente dalle risposte che saranno (o non saranno) date alla crisi che attraversa attualmente l Unione monetaria Infatti, nello EMU ECONOMIC SENTIMENT INDEX 6M ECB REFI RATE CHANGE (BP)(RHSCALE) Source: Thomson Reuters Datastream Sebbene la BCE abbia tagliato il tasso di riferimento in novembre e in dicembre, di fronte al peggioramento della congiuntura sono previsti altri tagli

4 Punto di vista 14 dicembre 211 4/6 Sembra in realtà che solo un intervento deciso della Banca Centrale Europea - con l acquisto massiccio di debito sovrano - sia in grado di tranquillizzare la comunità finanziaria In questo senso, l accordo trovato da 26 sui 27 paesi membri dell Unione Europea, probabilmente sia la premessa necessaria per un futuro intervento della BCE Ora occorre predisporre una struttura capace di sostituire la BCE nell acquisto di obbligazioni, poiché l istituto di Francoforte è disposto a svolgere solo temporaneamente il ruolo di prestatore di ultima istanza E su questo punto, al vertice dell 8 e 9 dicembre la trattativa ha fatto pochi se non nessun progresso Per questo motivo la BCE si concentra per il momento sul sistema finanziario europeo, per il quale ha messo a punto nuove misure allo scopo di facilitare l accesso alla liquidità da parte della banche, approvando inoltre il secondo taglio del tasso refi di 25 pb in due mesi Nel Regno Unito, nonostante le politiche autonome di bilancio e monetaria, la situazione economica non è migliore che sul continente Mentre il settore dei servizi cresce ancora debolmente, l industria manifatturiera negli ultimi mesi dell anno ha mostrato chiari segnali di contrazione, come dimostra il calo della produzione industriale La Banca d Inghilterra nella riunione di dicembre ha lasciato invariate le condizioni monetarie ma - contrariamente alla BCE - non esiterà a intervenire (ancora) acquistando titoli allo scopo di attenuare l impatto dell austerità di bilancio e del rallentamento della crescita mondiale nel 212 In Svizzera, gli ultimi dati sul PIL hanno confermato l appiattimento della crescita durante il terzo trimestre Con un misero 2%, è la crescita trimestrale più debole dal secondo trimestre 29 Anno su anno, il ritmo di progressione del PIL è tornato sotto il 2% per la prima volta dal 29 (a 13%) Contemporaneamente, l inflazione annuale in autunno è passata in territorio negativo (-5% in novembre) per via dell effetto disinflazionistico del rafforzamento del franco sui prezzi al dettaglio La Banca Nazionale Svizzera vede così realizzarsi le previsioni che avevano giustificato l introduzione del cambio limite e che, a posteriori, dimostrano la fondatezza della sua decisione Giappone Mentre nel terzo trimestre 211 la crescita dell economia giapponese è stata effettivamente rilevante, la seconda stima sul PIL è stata oggetto di correzione al ribasso La progressione è stata abbassata da 15% a 14%, un rimbalzo che rimane comunque notevole dopo un primo semestre difficile Ma il recupero a livello di economia interna è ostacolato da venti contrari che frenano le esportazioni (yen forte, rallentamento della crescita mondiale), una componente determinante per la crescita giapponese Economie emergenti Le ricadute del rallentamento della crescita mondiale iniziano a incidere sensibilmente sulle economie emergenti Per la prima volta dal 29, l indice d attività manifatturiera in Cina è entrato in zona di contrazione, in Brasile il PIL del terzo trimestre é rimasto fermo, e in India è rallentato La dinamica di crescita delle regioni più dinamiche del mondo dà chiari segnali di indebolimento TASSI DI RIFERIMENTO E INFLAZIONE NEI BRIC 1% BRIC: Brazil, Russia, India, China 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% BRIC composite central bank rate BRIC composite inflation rate Source: Bloomberg Nei paesi emergenti l inflazione sta rallentando e questo permette alle banche centrali di allentare ulteriormente le politiche monetarie per sostenere l attività La buona notizia è che in queste regioni, dall estate, è iniziato il ritracciamento dell inflazione L effetto combinato del rallentamento dell attività e dei rialzi dei tassi dal 21 ha provocato in Cina e Brasile l inizio di una flessione dell inflazione che sembra destinata a durare anche nel primo semestre 212 Il rallentamento della corsa dei prezzi permetterà alle banche centrali di questi paesi di proseguire (o accelerare) l allentamento delle condizioni monetarie avviato di recente Questo dovrebbe attenuare il rallentamento dell attività ed evitare una brusca interruzione della dinamica di crescita di queste economie

5 Punto di vista 14 dicembre 211 5/6 Mercati Azionari I mercati azionari hanno continuato a muoversi in sintonia con l alternanza di speranze e delusioni sul fronte della crisi del debito sovrano in Europa, e con i dati macro-economici pubblicati nelle diverse regioni del mondo Il vertice europeo ha segnato il momento culminante del periodo in esame Sebbene i dirigenti europei abbiano avviato un ampio processo di riforma della zona euro, con la firma di un nuovo trattato che porterà a una maggiore integrazione economica, fra i paesi dell Unione monetaria persistono tuttora dei dissensi Il Regno Unito non ha aderito al nuovo trattato, e molti paesi membri avrebbero auspicato un maggiore coinvolgimento della BCE in termini di acquisto di debito sovrano Angela Merkel ha ribadito la sua posizione ostile all aumento della capacità di prestito del futuro Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) che dall anno prossimo dovrà sostituire l attuale Fondo europeo Inoltre gli investitori temono la probabile mossa delle agenzie di rating che minacciano di declassare il rating di quindici paesi della zona euro, tra i quali la Germania e la Francia Tutto questo, mentre i segnali di rallentamento del ciclo si moltiplicano sia in Asia che in Europa Su questo sfondo, l andamento dei mercati è rimasto volatile e induce gli operatori a una maggiore prudenza ANDAMENTO DEI PRINCIPALI SETTORI CICLICI EUROPEI DALL INIZIO DEL MESE I titoli ciclici sono stati penalizzati da una serie di notizie negative sulla congiuntura in Asia e in Europa e dalla scarsa visibilità sull esito della crisi del debito nella zona euro Durante il periodo in esame le rotazioni settoriali sono state brevi e numerose Alternativamente, alla ribalta si sono avvicendati i titoli ciclici e finanziari, poi - con il ritorno dell avversione per il rischio - di nuovi i difensivi I titoli del settore agro-alimentare, delle bevande e delle società farmaceutiche sono rimasti in evidenza Tranne brevi periodi di recupero, i titoli dei settori ciclici - come le case automobilistiche e le società del comparto delle costruzioni, sono stati pesantemente penalizzati Il settore bancario ha continuato a oscillare sull onda del differenziale sui tassi fra il debito tedesco e quello dei paesi periferici della zona euro Sull andamento delle prossime settimane incideranno le notizie economiche e politiche dalle diverse regioni del mondo La situazione europea continuerà a influenzare l orientamento dei mercati finché i timori di contagio non saranno definitivamente allontanati Permangono alcuni fattori di preoccupazione, come la salute delle banche europee oberate da obbligazioni europee di cattiva qualità Non sarebbe arrivato il momento di rivedere il ruolo della banca centrale europea? Se la strada degli euro-bond non è percorribile, la BCE non dovrebbe essere autorizzata a svolgere il ruolo di prestatore di ultima istanza? Obbligazionari L inizio del mese di dicembre è stato caratterizzato dalla persistente buona tenuta dei mercati obbligazionari di alcuni emittenti che svolgono ancora la funzione di rifugio Le incertezze sulle prospettive economiche nel 212 e le tensioni non risolte sulla zona euro hanno continuato a favorire la domanda di attivi con minore rischio Il tasso dei titoli decennali statunitensi si è riavvicinato al 2% (contro il 21% all inizio del mese), anche il tasso tedesco è sceso a questo livello dopo avere superato 23% ala fine di novembre Dal canto suo, il titolo decennale britannico è sceso verso i minimi storici (21%) All interno della zona euro, i mercati obbligazionari sono stati dapprima sostenuti da una ventata di ottimismo in previsione del vertice europeo dell 8 e 9 dicembre Successivamente, hanno ceduto una parte dei guadagni per la mancanza di un accordo più globale e di un maggiore coinvolgimento da parte della BCE Tuttavia, il taglio del tasso a breve termine della BCE, le diverse misure adottate per migliorare l accesso alla liquidità delle banche e l accordo concluso fra la maggior parte dei paesi europei sono stati sufficienti per provocare un netto allentamento dei tassi a breve termine italiani e spagnoli Un movimento accolto con sollievo, tanto più che erano notevolmente aumentati in precedenza, sull onda dei timori di una crisi di liquidità, al punto di tornare al livello dei tassi a

6 Punto di vista 14 dicembre 211 6/6 lungo termine Una situazione insostenibile visto che questi due paesi, nel primo trimestre 212, si apprestano a lanciare importanti operazioni di rifinanziamento Di recente, anche il differenziale sui tassi fra la Germania e altri emittenti del centro dell Europa (Francia, Paesi Bassi, Finlandia, Austria e Belgio) tende a ridursi Nell ipotesi che la zona euro mantenga la sua attuale forma (il nostro scenario centrale), le obbligazioni a breve termine di alcuni emittenti sovrani europei offrono rendimenti interessanti Mentre nel caso di una maggiore integrazione delle politiche di bilancio, le obbligazioni a lungo termine dei paesi ritenuti sicuri (Germania in testa) sono sotto la minaccia di un aumento del premio di rischio La decisione di tenere sotto controllo l insieme degli emittenti sovrani europei annunciata dalle agenzie di rating è l espressione di questo rischio Valutari Il principale movimento avvenuto nelle ultime settimane sul mercato dei cambi è l indebolimento dell euro, che contro il dollaro è tornato ai livelli minimi di gennaio Questo in parte è indubbiamente dovuto all impatto della crisi dei debiti sovrani e alla relativa delusione per l esito del vertice europeo dell 8 e 9 dicembre, ma l andamento della moneta unica è stato determinato soprattutto - come negli ultimi due anni - dall andamento dei tassi d interesse a breve termine E il nuovo taglio di 25pb del tasso refi della BCE, dopo quello deciso all inizio di novembre, ha contribuito ad allentare ulteriormente i tassi d interesse europei di riferimento a breve termine, con la conseguenza di indebolire l euro nei confronti del dollaro, che torna verso quota 13 EUR/USD E DIFFFERENZIALE SUI TASSI A DUE ANNNI EUROPA / USA CURVA DEI TASSI GOVERNATIVI ITALIANI AL 3 NOVEMBRE SCORSO E AL 14 DICEMBRE ITALY 85 LIST GVIT /12/11 CURVE TO POWER 3 3/11/11 CURVE TO POWER 3 X AXIS - LIFE Y A X IS - R EDEMPTION YIELD S ource: Thomson Reuters Datastream Mentre la curva dei tassi italiani si era pericolosamente appiattiva in seguito ai timori a breve termini associati all Italia, le ultime due settimane hanno visto un sensibile allentamento dei tassi a breve termine 115 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D EUR/US D EUR/US D 2-y rate differe(rhsca LE) -6 Source: Thomson Reuters Datastream Con la convergenza dei tassi d interesse a breve termine di riferimento europei verso i livelli dei titoli americani, l euro si avvicina al livello di parità di potere d acquisto nei confronti del dollaro La flessione dell euro è stata relativamente generalizzata, ad eccezione del cambio contro il franco svizzero per il quale il livello minimo di 12 introdotto dalla BNS fa oscillare la moneta svizzera in parallelo con l euro, quando quest ultimo si indebolisce