La finanziarizzazione dell economia italiana La dimensione del mercato, le famiglie e le imprese

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1 La finanziarizzazione dell economia italiana La dimensione del mercato, le famiglie e le imprese di Giuseppe Travaglini Ottobre 2008 In questo capitolo ripercorriamo gli eventi che hanno caratterizzato la trasformazione del sistema finanziario italiano negli ultimi 20 anni. L obiettivo principale è quello di riflettere sulle fasi della recente storia economica italiana che più profondamente hanno segnato l evoluzione del mercato finanziario e di interrogarci su quali siano stati i fattori e le scelte di politica economica che ne hanno influenzato lo sviluppo e la crescita. Come è noto, a partire dai primi anni Novanta il ruolo dello Stato in economia viene ridefinito con un progressivo ridimensionamento dei settori economici in cui è presente. Il sistema finanziario italiano, centrato fino a quel momento sul ruolo delle banche pubbliche, subisce una graduale trasformazione con il passaggio delle principali banche nazionali dalla sfera pubblica a quella privata. Le ampie dismissioni che si realizzano in questo periodo, sollecitate dalla crisi della finanza pubblica e dalla necessità di risanare gli squilibri finanziari di importanti settori bancari, e le parallele riforme relative all organizzazione dell intermediazione e della gestione del risparmio ridisegnano la dimensione ed il funzionamento dell intero mercato

2 finanziario italiano. Questi mutamenti avranno naturalmente conseguenza sulla robustezza e la stabilità del mercato finanziario, e sulla composizione dei portafogli finanziari delle famiglie e delle imprese. E su questi aspetti che ci soffermeremo nel corso di questo capitolo. 1. I mercati finanziari Il grafico della figura 1 rappresenta schematicamente il mercato finanziario, ed è rappresentativo di quello italiano. Il circuito finanziario suddivide i soggetti economici in diverse categorie a secondo dei rapporti di credito e debito che li legano. Alla sinistra del circuito abbiamo le famiglie e le imprese che risparmiano ed hanno depositi presso le banche e gli intermediari, e che possiedono quote di fondi comuni, assicurazioni, azioni e obbligazioni. Il risparmio così impiegato affluisce ai soggetti in cerca di finanziamenti (per esempio le imprese che desiderano investire in attività reali, piuttosto che le famiglie che contraggono mutui per acquistare un abitazione) ed al settore pubblico (per finanziare il deficit di bilancio) sotto forma di prestiti, attraverso l opera degli intermediari finanziari. Questi si trovano al centro del sistema finanziario e sono classificabili in banche, investitori istituzionali e mercati. Figura 1. Schema del circuito finanziario Intermediari (banche, altri intermediari) Famiglie Imprese Investitori istituzionali (fondi comuni, assicurazioni) Famiglie Imprese Mercati (moneta, azioni, obbligazioni, derivati) Settore pubblico Naturalmente, questo sistema di scambi finanziari può essere ulteriormente articolato includendo, per esempio, il resto del mondo che finanzia alcuni soggetti 2

3 all interno del nostro circuito finanziario, e che è in parte finanziato da chi nel nostro paese ne è il creditore. All interno di questo sistema di scambi finanziari le relazione sono dunque complesse e talvolta così intrecciate da rendere opaco il sistema di relazioni che connette i diversi soggetti che operano nell economia. Lo schema identifica comunque i canali principali degli scambi finanziari: il circuito indiretto che passa attraverso gli intermediari (banche, Sim, assicurazioni); il circuito diretto che passa attraverso i mercati. A ciascuno dei soggetti economici che partecipano agli scambi nel mercato finanziario fanno capo diverse modalità di finanziamento, una diversa distribuzione della ricchezza, una diversa composizione di attività e passività finanziarie detenute, e quindi anche dei rischi ad asse connessi; infine, diverse norme e controlli che ne regolano l operato e le scelte. E utile classificare questi diversi aspetti in quattro principali categorie che caratterizzano il sistema finanziario: la sua dimensione, i principali mercati, la distribuzione della ricchezza e le norme che delimitano il comportamento degli operatori. 2. La dimensione del mercato finanziario Non esiste una misura univoca della dimensione dei mercati finanziari. Essa dipende, difatti, da quale indicatore viene prescelto per quantificare il peso del settore. Il sistema finanziario è un insieme organizzato di mercati, intermediari e strumenti finanziari, e rappresenta la struttura sociale e normativa attraverso cui si manifesta l attività finanziaria, ossia l intermediazione del risparmio e la produzione e l offerta di servizi finanziari. Questa ampia definizione rende chiaro che una misurazione significativa della dimensione del mercato finanziario può fare riferimento a diversi parametri come l incidenza del valore delle attività finanziarie complessivamente negoziate sul prodotto nazionale, la dimensione della Borsa valori, il numero degli intermediari e la loro tipologia. Cominciamo dal primo indicatore. 2. Attività finanziarie e prodotto nazionale La tabella 1 riporta, per alcuni dei principali paesi Ocse, il rapporto tra le attività finanziarie detenute dai residenti di ogni paese nel 2000 e nel 2006, ed il corrispondente valore del Pil degli stessi anni. Il valore che si ottiene fornisce una misura del grado di finanziarizzazione dei sistema economici. Esso si basa sulla semplice osservazione che i rapporti tra gli operatori sono sempre più mediati da contratti di natura finanziaria, vale a dire che la finanza avvolge sempre più l'economia reale. In termini più precisi, il grado di finanziarizzazione è dato dal rapporto tra il valore degli strumenti finanziari - intesi come stock esistenti in un dato anno - e il valore del Pil. Gli strumenti finanziari comprendono: l'oro, il circolante e i 3

4 depositi, i titoli (come i titoli del debito pubblico o le obbligazioni), i prestiti, le riserve tecniche di assicurazione, i fondi di investimento, i derivati e le azioni. Due sono gli aspetti principali che emergono dalla tabella. In primo luogo, la dimensione del mercato finanziario è un multiplo del prodotto reale. Nel 2006 in Italia era quasi 8 volte il valore del Pil, mentre in Germania era superiore al Pil di quasi 10 volte. Livelli ancora maggiori si registrano per le altre economie. Naturalmente, il valore è relativo alla dimensione dell economia considerata, e, quindi, il livello pari a 10 negli Stati Uniti ha, nel confronto globale tra paesi, un peso di gran lunga superiore a quello dei paesi più piccoli, come per esempio il Portogallo il cui indice è pari a In secondo luogo, dai dati si evince che la finanziarizzazione è aumentata negli ultimi 6 anni in tutti i paesi raggiungendo livelli mai toccati in precedenza. I dati mostrano inoltre che, come ci si poteva aspettare, in Europa i paesi a più elevata finanziarizzazione sono il Regno Unito e i Paesi Bassi. Tabella 1. La finanziarizzazione Attività dei residenti / Pil Stati Uniti Regno Unito Giappone Danimarca Italia Francia Germania Paesi Bassi Spagna Portogallo Fonte: elaborazioni su dati Oecd (2007). La successive figure 2 e 3 illustrano come sia cresciuto il grado di finanziarizzazione in Italia negli ultimi sessanta anni. Il primo grafico si riferisce al periodo ed è una ricostruzione storica elaborata dalla Banca d Italia. La figura 3, invece, utilizza i dati ufficiali reperibili nel conto Attività e Passività Finanziarie dei settori istituzionali pubblicato sempre dalla Banca d Italia nella Relazione annuale. Come risulta dalla figura 2 il grado di finanziarizzazione in Italia è cresciuto a partire dagli anni Ottanta: il rapporto tra ricchezza finanziaria e ricchezza reale accelera proprio in quegli anni. Il motivo è chiaro: uno dei fattori che più cospicuamente contribuirono alla finanziarizzazione del nostro sistema economico fu 4

5 l evoluzione del rapporto tra debito pubblico e Pil, che, come abbiamo visto nel capitolo sulla finanza pubblica, passò dal 60% al 120% del prodotto nazionale nel decennio Ottanta. Ma se l'origine della finanziarizzazione dell'economia italiana degli anni Ottanta è da attribuirsi alla crescita del debito pubblico e alla necessità di assorbimento da parte del mercato che comportava, l'impennata della fine degli anni Novanta nel grado di finanziarizzazione è invece da ricondurre alla vertiginosa crescita del mercato azionario - e quindi ad un fattore di carattere privato piuttosto che pubblico. Figura 2. La finanziarizzazione in Italia ( ) Figura 2 Attività (passività) finanziarie del totale settori su PIL Fonte: Banca d Italia Figura 3. Grado di finanziarizzazione in Italia ( ) Attività finanziarie / PIL Fonte: Banca d Italia. 5

6 3. La capitalizzazione delle Borse Come abbiamo accennato sopra l altro principale indice di dimensione dei mercati finanziari è dato dal rapporto tra il valore di capitalizzazione delle azioni quotate in Borsa ed il Pil. Il mercato azionario italiano ha conosciuto alla fine degli anni Novanta una crescita che non è esagerato definire esplosiva. Alcuni dati sono riportati nella tabella 2. Se guardiamo alla capitalizzazione di borsa - al valore cioè dei titoli quotati nel mercato azionario - in rapporto al Pil ci accorgiamo che nel 1990 era intorno al 11%, mentre aveva raggiunto quasi il 70% alla fine del 2000, anche se il brusco calo dei corsi poi verificatosi aveva riportato questo rapporto al 35% nel Tabella 2. La dimensione delle Borse. Il numero delle società quotate è passato da 219 nel 1995 a 294 nel Negli stessi anni il controvalore delle attività scambiate è più che decuplicato, crescendo da circa 80 miliardi di euro a quasi 870 miliardi nel Per confronto, a metà degli anni Ottanta e fino a metà degli anni Novanta, la capitalizzazione di borsa in rapporto al Pil aveva costantemente oscillato tra il 13% e il 20%, il numero delle società quotate aveva toccato un picco di 272 nel 1992, e il valore degli scambi aveva raggiunto un massimo di circa 100 miliardi di euro nel La tabella 3 che segue consente di confrontare la dimensione e le caratteristiche delle principali Borse mondiali per l anno Il numero delle società quotate, il valore della capitalizzazione e la sua incidenza sul Pil sono i principali indici della rilevanza della Borsa nell ambito di ciascun sistema finanziario nazionale. Per esempio, in Italia nel 2007 il valore di capitalizzazione della Borsa italiana era pari al 48% del Pil, leggermente inferiore a quello dell anno precedente. Il valore corrispondente in euro è all incirca pari a 750 miliardi. Il nostro mercato azionario resta comunque uno dei più piccoli fra quelli delle economie avanzate. Negli Usa la capitalizzazione del New York Stock Exchange ammontava al termine del 2007 al 117% del Pil; nel Regno Unito - il più importante mercato finanziario europeo l indice di borsa raggiungeva il 149%; in Germania era pari al 55%, mentre nei paesi dell EuroNext e in Giappone superava la soglia del 100% del Pil. La posizione relativa della nostra Borsa nel confronto internazionale può essere colta anche comparando altri indici. In Italia rimane tuttora esiguo il numero delle imprese quotate in Borsa. Nel 2007 se ne annoveravano 307 contro le 3307 della Borsa di Londra, oppure le 2297 di Wall Street a New York. Da notare è che a questa 6

7 carenza di partecipazione si aggiunge anche il ridottissimo grado di internazionalizzazione del listino italiano della Borsa. In Italia, delle 307 imprese solamente 6 sono estere. Il numero delle imprese straniere è particolarmente rilevante invece, tranne che per il caso giapponese, nelle altre Borse con una ampia presenza nei mercati anglosassoni, a riflettere il fatto che la piazza di New York e quella di Londra continuano ad essere i due principali mercati finanziari mondiali. Tabella 3. Le principali Borse nel 2007 Numero società quotate Capitalizzazio ne società nazionali Variazione capitalizzazio ne tra Capitalizzazio ne in % del Pil New York Stock Exchange % 117% nazionali 1876 estere 421 Tokyo Stock Exchange % 109% nazionali 2389 estere 25 London Stock Exchange % 149% nazionali 2588 estere 719 Deutche Borse % 55% nazionali 761 estere 105 Borsa Italiana % 48% nazionali 301 estere 6 EuroNext (Fra, Be, Ol, Por) % 103% nazionali 930 estere 225 Fonte: World Federation of the Exchanges. Annual Report (mld di dollari) 3.1 La Borsa Italiana negli ultimi anni Sempre la tabella 3 illustra come nel 2007 le Borse internazionali abbiano registrato performance economiche diverse. In Italia, tra il 2006 ed il 2007, il valore della capitalizzazione è cresciuto del 4.5%. Guadagni più ampi si sono invece avuti nella borsa tedesca (+28.6%) e nel mercato europeo EuroNext (+13.7%). L evoluzione dei valori di borsa risente dei fattori riconducibili al rischio specifico dei singoli titoli ossia all alea che caratterizza il rendimento atteso da un singolo comparto industriale o da una specifica impresa e al rischio sistematico cioè al rischio di variazione dell insieme dei prezzi dei titoli scambiati nella Borsa riconducibile a fattori macroeconomici che è per sua natura ineliminabile. L interazione di questi due fattori di incertezza influenza quotidianamente il valore del titolo, e dunque la sua evoluzione nel tempo. Guardiamo al mercato italiano. Alla fine del 2007 le quotazioni azionarie erano scese del 15% rispetto ai valori massimi del maggio 2007, contro una diminuzione del 6% registrata da quelle 7

8 delle maggiori società dell area dell euro. I corsi, dopo essere ulteriormente calati nel primo trimestre del 2008 in concomitanza con l acuirsi delle turbolenze finanziarie riconducibili alla crisi dei mutui subprime, sono in parte risaliti, riflettendo il temporaneo miglioramento delle condizioni dei mercati finanziari mondiali. L indice della borsa italiana era comunque sceso dell 11 per cento. L inasprimento successivo della crisi finanziaria internazionale ha acuito il rischio sistematico dei mercati finanziari coinvolgendo l intero sistema delle Borse mondiali. Tra l inizio di luglio e la fine della seconda decade di ottobre del 2008, l indice generale della Borsa italiana è diminuito del 38 per cento. Un valore enorme. Cali analoghi si sono sperimentati in tutti i listini dei paesi dell area dell euro (dall inizio del 2008 in Italia la perdita è stata complessivamente pari al 50 per cento, in linea con quella media dell area dell euro). La discesa delle quotazioni azionarie riflette l ulteriore peggioramento delle aspettative sugli utili delle società quotate e un incremento del premio per il rischio richiesto dai risparmiatori per detenere azioni. Nell ultimo trimestre dell anno gli utili attesi delle società italiane per il 2008 e il 2009 sono stati rivisti ulteriormente al ribasso con ovvie conseguenze negative sui valori di capitalizzazione e sull andamento della Borsa valori. Tabella 4. La borsa italiana Fonte: Relazione annuale Banca d Italia La tabella 4 riporta alcuni dati sulla composizione del listino azionario italiano. Negli ultimi anni è mutata la sua composizione. Si è accresciuto il peso del settore bancario, come conseguenza dei processi di dismissione della proprietà pubblica delle principali banche iniziato nel 1993 con la privatizzazione del Credito italiano; è aumentato il peso dei settori industriali, mentre si è ridotto quello dei servizi. In corrispondenza a questi cambiamenti, sono cresciute le azioni dei titoli del settore automobilistico e di quello dei servizi di pubblica utilità (del 15 e del 5 per cento rispettivamente). Nell ultimo anno, hanno invece registrato deprezzamenti consistenti le azioni dei settori dei servizi (-24%) dei materiali di base (-19%) delle telecomunicazioni (-12%) e delle banche (-13%). E infine utile ricordare che l ampliamento del listino azionario ha avuto inizio dalla metà degli anni Novanta con la privatizzazione del patrimonio statale. La 8

9 dismissione della proprietà pubblica ha riguardato l intero settore bancario e assicurativo, e gli ex monopoli delle public utilities (energia, trasporti, telefonia). Come abbiamo sottolineato in precedenza, questa trasformazione fu dettata dalla necessità di ridurre il fabbisogno finanziario del settore pubblico, e, secondo quanto stabilito in sede europea, della speranza di promuovere lo sviluppo e la stabilità dei mercati finanziari attraverso la formazione di un azionariato diffuso tra i risparmiatori che rendesse più spessa e stabile la dimensione e l efficienza allocativa dei mercati finanziari. 4. Il settore bancario Fino al 1993, e per sessanta anni il patrimonio bancario italiano, formato da tre importanti banche Banca Commerciale Italiana, Banca di Roma e Credito Italiano - è rimasto di proprietà dell IRI. L Istituto per la Ricostruzione Industriale era stato difatti costituito nel 1933 come ente di salvataggio delle banche e delle imprese coinvolte nella grande depressione, con il compito di acquisire i pacchetti azionari delle società industriali e commerciali, coinvolte nella crisi, che in quel momento erano detenuti dalle aziende di credito. L intervento dello Stato si era reso necessario per garantire la liquidità del sistema bancario che a causa delle svalutazioni di queste partecipazioni non riusciva più a svolgere la sua funzione creditizia. Come si era arrivati a questo punto? Nei primi anni del Novecento, il sistema delle cosidette banche miste italiane aveva finanziato con crediti a medio e lungo termine, ma anche con l apporto diretto di capitali di rischio, le principali imprese industriali (Terni, Sip, l Italgas, Edison). Questa partecipazione diretta, favorì la trasformazione delle imprese in società anonime e accompagnò il loro ingresso in Borsa. La fase di recessione iniziata nel 1929 e la parallela discesa degli utili delle imprese e dei corsi azionari miserò però in gravissima difficoltà il sistema delle banche miste. Il dissesto finanziario che ne seguì venne contrastato attraverso il passaggio delle partecipazioni industriali delle banche all IRI, dietro l impegno da parte delle banche di ridurre la loro esposizione nei confronti delle imprese. Con questa operazione lo Stato venne direttamente coinvolto nella gestione delle società industriali, e l IRI divenne anche il soggetto controllore delle banche. Ciò avvenne in maniera quasi accidentale, per via delle partecipazioni incrociate delle imprese industriali nel capitale di controllo delle banche stesse. La Banca Commerciale Italiana, la Banca di Roma e il Credito Italiano (e tutti gli altri titoli bancari) uscirono dai listini di Borsa; e bisognerà attendere il 1956 per vedere di nuovo un titolo bancario, quello di Mediobanca, essere quotato Borsa. L Italia dava origine così durante gli anni Trenta un sistema finanziario che l avrebbe differenziata a lungo sia dall organizzazione dei mercati anglosassoni che da quelli continentali europei. Difatti, come nei primi, veniva sancita per legge la separazione tra banche e imprese al fine di garantire la stabilità finanziaria degli istituti di credito; ma, in comunione con i secondi (quello tedesco in particolare), le banche divenivano il perno del sistema di finanziamento con una crescente 9

10 marginalizzazione del mercato di Borsa. Le conseguenze furono la rinuncia in quegli anni a disegnare le premesse per un adeguato sviluppo dei mercati finanziari con le relative regole di governance necessarie per sostenerlo, e la creazione di un management delle imprese pubbliche che collocava il sistema produttivo e finanziario italiano, anche se con punte di eccellenza, al di fuori dell operato dei mercati. Questo sistema di partecipazione pubblica è rimasto sostanzialmente immutato fino all inizio degli anni Novanta. La privatizzazione del sistema bancario e il ritorno della quotazione delle imprese - bancarie e industriali - al mercato ha avuto avvio con la trasformazione di tutte le imprese pubbliche in capo all IRI in società per azioni, e con la successiva liquidazione dell IRI. Successivamente si è proceduto al collocamento dei pacchetti azionari nel mercato di Borsa attraverso le cosidette Operazioni Pubbliche di Vendita (OPV). La tabella 5 riassume le principali operazioni di privatizzazione realizzate in Italia tra il 1993 ed il 2005, con cui venne liberalizzato l intero sistema bancario italiano. Tabella 5. Società privatizzate Società Settore Azioni cedute (%) 1993 Credito Italiano Bancario Banca commerciale Bancario Ina Assicurativo Imi Bancario /96 Eni Energetico IMI Bancario San Paolo Bancario Telecom Servizi /98 Eni Energetico Banca Nazionale del lavoro Bancario MPS Bancario Enel Energetico Autostrade Servizi FinMeccanica Meccanico Cassa di risparmio di Firenze Bancario Eni Energetico Snam rete Gas Energetico Telecom Servizi Terna Energetico Enel Energetico Enel Energetico 9.4 Fonte: Relazione Consob 2006 Naturalmente, a questo mutamento si è associato quello regolamentare e normativo. Nel 1985, la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), istituita nel 1974, divenne una authority indipendente. Nel 1991, fu varata la legge sull intermediazione mobiliare (con la istituzione delle cosidette SIM) e la legge sull insider trading. Nel 1992 fu introdotta la legge sulle Offerte Pubbliche di Acquisto (OPA). Nel 1993, con il Testo Unico Bancario (TUB, 1993) si definirono i nuovi dispositivi giuridici nella prospettiva di una liberalizzazione dell attività 10

11 bancaria. Infine, la nuova regolamentazione dei mercati finanziari (TUF 2005) e la più aggiornata disciplina sull attività bancaria e creditizia (TUB, 2007) hanno segnato i confini giuridici all interno del quale realizzare il riassetto dell intero sistema finanziario e bancario italiano. Oggi, la struttura bancaria italiana è mutata rispetto a quella di soli dieci anni fa, con processi di aggregazione, diversificazione, privatizzazione e maggiore esposizione alla concorrenza. Sulla scia della liberalizzazione del settore bancario sancita nel TUB 1993 si è assistito alla rimozione dei vincoli giuridici che consentono alle aziende di credito di offrire una molteplicità di servizi finanziari secondo i criteri tipici della banca universale. Nella stessa prospettiva si è assistito ad un processo di concentrazione bancario che sfruttando le economie di scala e di costo ha consentito la costituzione di conglomerati bancari di dimensione paragonabili a quelli internazionali (tabella 7). I due principali gruppi bancari italiani, Unicredit-Capitalia e Intesa-San Paolo, sono quindi il frutto del processo di privatizzazione degli anni Novanta, ed i figli delle cosidette banche di interesse nazionale che nel 1936 avevano trovato attuazione nella Legge Bancaria per l ordinamento del credito. Tabella 7. Classifica mondiale bancaria per capitalizzazione (2007) 1 Citigroup Inc (Usa) Icbc (Cina) Bank of America (Usa) Hsbc Holdings (Uk) JP Morgan Chase (Usa) Unicredit Group (Ita) Ubs (Ch) Royal Bank of Scotland (Uk) Wells Fargo (Usa) Mitsubishi Ufj Financial (Jap) Bnp Paribas (Fr) Banco Santander (Sp) Wachovia (Usa) 108 Fonte: MarketWatch/DowJones (miliardi di dollari Usa) 4.1 Gli sviluppi più recenti Il medesimo concetto di banca universale a cui il sistema d intermediazione creditizio italiano si è venuto assimilando negli ultimi anni non è certo privo di contraddizioni. La normativa nazionale, in linea con quella europea, ha ampliato la gamma delle funzioni esercitabili dalle banche. In questa prospettiva si è nuovamente rafforzata la relazione tra imprese e banche con l entrata diretta di queste ultime nel capitale di rischio delle imprese, seppure nel rispetto di margini prudenziali fissati dagli organi di vigilanza. 11

12 A questa trasformazione si è poi associata la forte spinta al finanziamento dell economia da parte delle banche, attraverso l erogazione facile dei mutui immobiliari, del credito al consumo e dei prestiti alle imprese, con il risultato di innalzare oltre modo l esposizione del settore bancario verso imprese e famiglie. I dati della tabella 8 illustrano che il rapporto tra prestiti bancari verso il settore privato e prodotto interno lordo è salito negli ultimi anni 16 anni ed ha raggiunto al termine del 2007 il 109 per cento. La crescita del credito alle imprese e alle famiglie si è mantenuta infatti su ritmi molto sostenuti, anche se i tassi d insolvenza sono rimasti stabili sui valori registrati negli anni precedenti. Si è manifestato così un crescente grado di indebitamento dell economia italiana che ha fatto salire il debito globale (ossia la somma del debito pubblico con quello privato di famiglie e imprese) ad una cifra pari a 2 volte il PIL. Nell ultimo anno l attività delle banche è stata condizionata dalla crisi innescata dai mutui ad alto rischio statunitensi (subprime). L esposizione complessiva delle banche italiane, sia diretta che indiretta, in attività finanziarie riconducibili ai subprime sebbene modesta ha esposto le stesse alle turbolenze dei mercati finanziari. A questo dato si è inoltre accompagnato il cambiamento delle modalità di raccolta del risparmio da parte delle aziende di credito che hanno fatto ricorso in maniera massiccia all uso dei derivati (opzioni, swaps, future e altre forme creative) e alla cosidetta titolarizzazione dei prestiti. Si è assisitito cioè al passaggio dal modello di finanziamento verso terzi del tipo originare e detenere, al modello originare per distribuire, ossia finanziare prestiti e trasformarli in titoli da cedere (vendere) al mercato (cartolarizzazione) e ad altri intermediari finanziari. Questa smobilizzazione del portafoglio ha contribuito a finanziare la forte espansione dei prestiti delle banche italiane. In ciascun anno tra il 1999 e il 2006 in media sono state effettuate cessioni di crediti per 19 miliardi di euro, corrispondenti a circa il 7 per cento delle erogazioni di prestiti a medio e a lungo termine. La figura 4, mostra che anche nel 2007 nonostante le difficoltà sui mercati internazionali, le transazioni nel mercato secondario del credito hanno interessato un volume di prestiti molto elevato, pari a 37 miliardi di euro. Nell ultimo anno, però le difficoltà a collocare sul mercato i prestiti immobiliari hanno avuto due conseguenze. In primo luogo, è aumentata la quota di prestiti ceduti direttamente da banche ad altri intermediari non bancari (18 per cento, contro il 12 nel 2006), una tipologia di operazioni che non ha come fine ultimo l emissione sui mercati di titoli derivati aventi come attività sottostante i crediti ceduti. In secondo luogo, una quota non trascurabile dei prestiti cartolarizzati è stata sottoscritta da banche appartenenti agli 12

13 stessi gruppi che hanno ceduto i prestiti, e spesso questi titoli sono stati utilizzati come garanzia a fronte di operazioni di rifinanziamento presso l Eurosistema, alimentando una piramide finanziaria estremamente fragile. Figura 4. Cessioni di crediti (Italia) Una spinta all adozione di questo modello di intermediazione, che tende però a creare strutture di rifinanziamento instabili, è venuta dalla scarsa dinamica e redditività dei depositi bancari. Le banche hanno quindi fatto ricorso da una parte alla cartolarizzazione e dall altra a varie forme di raccolta sul mercato finanziario sfruttando il processo di despecializzazione. La disintermediazione ha riguardato pertanto gli strumenti tradizionali dell attività bancaria (depositi e in parte prestiti alle imprese). Come abbiamo ricordato sopra, questa trasformazione è stata in parte determinata dalle liberalizzazione dell attività bancaria che ha consentito alle aziende di credito di diversificare il proprio attivo e passivo verso strumenti e funzioni finanziarie non strettamente bancarie. Ciò ha permesso alle banche italiane di incorporare queste nuove operatività e di sostenere una dinamica di crescita, che si mostra ora più nel conto economico (utili) che nei dati di bilancio (attivo totale). 5. La struttura finanziaria di famiglie e imprese Le famiglie Il sistema finanziario ha dunque attraversato nell ultimo decennio una trasformazione rapida e profonda. Volume e numero delle transazioni finanziarie hanno conosciuto una crescita senza precedenti. Dal lato dell offerta, la deregolamentazione, il progresso tecnologico, l innovazione finanziaria e la crescente integrazione dei mercati internazionali hanno ampliato il numero degli operatori, la 13

14 gamma dei prodotti offerti, le combinazioni possibili di rischio e rendimento, e creato nuovi mercati. Dal lato della domanda, è aumentata a causa dell invecchiamento della popolazione la quota di risparmio investita in prodotti previdenziali e assicurativi, mentre le condizioni favorevoli di accesso al credito hanno stimolato un forte aumento della domanda di mutui e di credito al consumo. Così, nell ultimo decennio in Italia, e in linea con le trasformazioni mondiali, si è assistito ad un aumento del grado di indebitamento delle famiglie. La figura 5 mostra che negli ultimi anni il debito finanziario delle famiglie italiane è salito al 50 per cento del reddito disponibile, un valore elevato ma ancora inferiore a quello osservato in media nell area dell euro (circa il 90 per cento) e negli altri principali paesi industriali. Per quanto riguarda i finanziamenti per l acquisto di abitazioni, che rappresentano attualmente il 60 per cento dei prestiti totali alle famiglie italiane, la loro crescita ha riflesso soprattutto un incremento consistente dell importo medio del debito (pari al 50 per cento circa in termini reali dall inizio del decennio) piuttosto che un accresciuta partecipazione del numero delle famiglie al mercato dei mutui, che non ha interessato i nuclei familiari con i più bassi livelli di reddito. All aumento dell importo medio dei mutui hanno contribuito i bassi tassi di interesse e la disponibilità delle banche ad accrescere il rapporto tra finanziamento e valore dell immobile, che ha raggiunto un valore medio di circa il 70 per cento. La prevalenza di contratti di mutuo a tasso variabile (circa il 90 per cento) ha esposto però le famiglie ai rischi indotti dalla crescita della spesa per interessi (si veda la figura 5). Figura 5. L indebitamento delle famiglie 50 Indebitamento famiglie (% del Pil) in percentuale del reddito disponibile lordo Debiti finanziari (consistenze fine periodo) sx oneri finanziari (interessi+ quote rimborso capitale) dx Fonte: Relazione Banca d Italia (2007) 5.5 In questo contesto, l incidenza del risparmio finanziario delle famiglie sul prodotto nazionale è diminuito dalla fine degli anni Novanta, anche se questo rapporto rimane ancora superiore a quello medio dell area dell euro (3.1 per cento, nel 2006). L espansione del credito alle famiglie ha avuto la funzione di sostenere quella, seppur contenuta, dei consumi. La figura 6 illustra questa trasformazione. A partire dalla metà degli anni Novanta i consumi delle famiglie italiane sono stati 14

15 superiori al reddito disponibile, il cui valore pro capite è rimasto sostanzialmente stazionario per tutto il periodo. Questi andamenti si discostano da quelli delle altre maggiori economie europee. In Francia e, soprattutto, nel Regno Unito il reddito pro capite è cresciuto a ritmi sostenuti, favorendo una rapida espansione dei consumi. In Germania, che ha condiviso con noi la fase di quasi stagnazione della crescita economica dell ultimo quinquennio, la dinamica della spesa è risultata in linea con quella del reddito. Figura 6. Consumi e reddito disponibile Italia Germania consumo reddito disponibile consumo reddito disponibile Francia Gran Bretagna consumo reddito disponibile consumo reddito disponibile Fonte: Banca di Italia L aumento dell indebitamento si è naturalmente riflesso sulla dinamica del risparmio che è andato via via diminuendo, risultando nel 2007 pari a 52 miliardi di euro cioè al 3.4 per cento del Pil (in diminuzione di 16 miliardi rispetto al 2006). In confronto agli anni Settanta e Ottanta il tasso di risparmio della nostra economia si è dunque ridotto di quasi tre volte anche se rimane tuttora superiore a quello dei maggiori paesi europei (per esempio, nel Regno Unito e negli Stati Uniti, il saldo finanziario delle famiglie diviene debitorio già a partire dalla fine degli anni Novanta, un fenomeno connesso con l elevata crescita dell indebitamento del settore privato). La ricchezza netta è data dal risparmio finanziario unito a quello reale. Nel 2007 la ricchezza netta delle famiglie italiane - costituita dallo stock di attività finanziarie e reali al netto delle passività - è stata pari a circa 8 volte il reddito disponibile, un valore invariato rispetto all anno precedente. Nel nostro paese il rapporto tra ricchezza netta e reddito disponibile è più elevato di quello osservato in Germania, negli Stati Uniti e in Giappone e in linea con quello della Francia e del Regno Unito. L alto valore del rapporto in Italia è dovuto sia alla maggiore incidenza 15

16 della ricchezza immobiliare, in prevalenza connessa con l elevata percentuale di famiglie proprietarie dell abitazione di residenza, sia al minore livello dell indebitamento. Le analisi empiriche indicano inoltre che la ricchezza netta presenta una concentrazione maggiore rispetto al reddito. In base alle indagine campionarie condotte dalla Banca d Italia per l anno 2006, il 10 per cento delle famiglie più ricche possedeva quasi il 45 per cento della ricchezza netta totale, quota sostanzialmente invariata rispetto ai tre anni precedenti (43 per cento); mentre il 10 per cento delle famiglie con redditi più elevati deteneva il 26 per cento dei redditi complessivi. Questa distribuzione della ricchezza netta nel nostro paese è simile a quella riscontrata negli altri principali paesi industriali. Tabella 8. Composizione del portafoglio delle famiglie In quali attività è investita la ricchezza finanziaria delle famiglie? La tabella 8 illustra la composizione del portafoglio delle famiglie in diversi paesi, e per gli anni più recenti. Ci si accorge immediatamente che nell'ultimo 16

17 decennio le famiglie italiane hanno largamente ricomposto il proprio portafoglio a favore delle azioni e dei fondi comuni, e a sfavore di depositi e titoli (di Stato). Questa spostamento delle quote del portafoglio aggregato non è però esente da ripensamenti. Tra il 2000 ed il 2006 si assottigliata difatti la quota delle azioni detenute nel portafoglio (dal 45% al 36%) con una spostamento della ricchezza finanziaria verso depositi e titoli. La crisi finanziaria internazionale attuale e il cedimento del corso dei titoli fa presagire per gli anni immediatamente a seguire una ricomposizione complessiva delle attività detenute in portafoglio verso attività liquide e poco rischiose. Questa tendenza sembra essersi manifestata già nel 2007 ed è continuata nel 2008 quando le famiglie italiane hanno ceduto quote di fondi comuni italiani (31 miliardi) ed esteri (3,5 miliardi). Inoltre, per la prima volta dal 1995, si è registrato un consistente deflusso netto anche nel comparto dei prodotti finanziari assicurativi, inclusi nelle riserve per premi di assicurazione del ramo vita. In presenza di un aumento del costo opportunità di detenere attività liquide, i depositi a vista si sono ridotti. Le crescenti turbolenze sui mercati finanziari internazionali si sono infine associate, dal secondo semestre del 2008, ad una ricomposizione degli investimenti di portafoglio delle famiglie verso strumenti finanziari meno rischiosi. Così, gli investimenti finanziari hanno privilegiato soprattutto titoli di Stato, buoni e libretti postali e operazioni pronti contro termine, a fronte di un calo consistente degli acquisti netti di azioni, che erano invece fortemente aumentati nei due anni precedenti. Le imprese Alla crescita del grado di debito dell economia un contributo importante l hanno dato le imprese. La loro esposizione è andata crescendo nell ultimo quinquennio, e oggi (2008) in Italia lo stock dell indebitamento è pari al 74 per cento del Pil. Questa progressione è comune a quella delle maggiori economie mondiali. Per esempio, negli Stati Uniti l incidenza del debito delle imprese non finanziarie sul Pil ammontava nel luglio del 2008 al 76 per cento, mentre l esposizione delle sole imprese finanziarie superava il 115 per cento. Del resto, a partire dalla metà degli anni Novanta la finanza ha dato una spinta crescente ai profitti. Negli anni Cinquanta procurava il 10 per cento degli utili. Nel 2002 è arrivata al 45 per cento, per riaggiustarsi a un rotondo 33 per cento nel Cosa ha alimentato questo fenomeno? Quando i tassi di interesse sono decrescenti, e addirittura negativi se depurati dall inflazione (tassi reali) e dai risparmi fiscali, il debito costa assai meno del capitale di rischio (azioni). Le imprese trovano quindi conveniente ricorrere al finanziamento esterno di tipo obbligazionario oppure bancario. Usando il debito come leva si ottiene difatti il duplice effetto di aumentare il rendimento azionario e di caricare sui risparmiatori esterni il peso del finanziamento. Si accresce però il rischio complessivo dell impresa perché in situazioni di instabilità finanziaria l onere del debito può pregiudicare l equilibrio finanziario e la solvibilità dell impresa. 17

18 Figura 7. L indebitamento delle imprese Malgrado ciò, l utilizzo di mezzi finanziari esterni è cresciuto ampiamente nell ultimo decennio. La figura 7 si riferisce all evoluzione dell indebitamento in percentuale del Pil, ed a quella degli oneri finanziari per le imprese non finanziarie italiane. Si nota immediatamente la crescita del grado di indebitamento. Nel 2006 il totale dei debiti finanziari delle imprese era di 86 miliardi di euro e nel 2007 cresceva ancora in maniera più marcata: 128 miliardi di euro. Lo stock di debito accumulato dalle imprese è così salito nel 2007 al 74 per cento del Pil, raggiungendo il valore più elevato nell'ultimo decennio. Anche il grado di leverage (ovvero il rapporto tra debiti e attività) delle imprese italiane è cresciuto e si è portato al 42 per cento, un valore più elevato rispetto a quello medio europeo (36 per cento). L'aumento dell'indebitamento ha riguardato non solo le piccole imprese, ma anche le medie e grandi imprese, e nel 2007 il leverage è cresciuto ulteriormente di sei punti per i principali gruppi industriali italiani. Quindi negli ultimi anni le imprese italiane hanno accresciuto la loro dipendenza da capitali di terzi, aumentando così la loro rischiosità. Naturalmente i mutamenti della struttura finanziaria hanno influenzato la redditività operativa (figura 8). Nel 2007 per le imprese non finanziarie la redditività è stata pari al 36 per cento del valore aggiunto, circa un punto percentuale in meno rispetto alla fase recessiva del L effetto congiunto della riduzione della redditività e della crescita dei tassi di interesse ha inciso negativamente sull autofinanziamento degli investimenti che dopo il forte calo registrato nel 2006 è rimasto sostanzialmente stabile al 45 per cento, valore tra i più bassi dell ultimo decennio. Infine, il fabbisogno finanziario (la differenza tra investimenti lordi e autofinanziamento) è aumentato a 54 miliardi, anche in conseguenza della diminuzione dei trasferimenti in conto capitale delle AP. 18

19 La redditività operativa delle imprese ha continuato a peggiorare anche nel 2008, proseguendo la tendenza in atto dalla seconda metà del L autofinanziamento in rapporto al valore aggiunto si è ulteriormente ridotto sui livelli minimi degli ultimi dieci anni, riflettendo anche l aumento degli oneri finanziari netti. Il minore autofinanziamento ha determinato un lieve aumento del fabbisogno finanziario delle imprese. Così, alla fine di giugno, i debiti finanziari delle imprese hanno raggiunto il 74.7 per cento del Pil in crescita rispetto ai mesi precedenti. Figura 8. La tabella 9 illustra infine la composizione delle passività finanziarie delle imprese italiane confrontandola con quella dei maggiori paesi industriali e nel tempo. E interessante notare come in Italia si sia ridotta a partire dal 2000 la quota del capitale azionario e il corrispondente incremento del capitale di terzi (prestiti, debiti commerciali e titoli). In questa ottica, è proseguita la tendenza in atto da alcuni anni in Italia e all estero, ad adottare una generosa politica dei dividendi: nella media del 2007 il rapporto tra questi ultimi e gli utili societari complessivi è stato pari al 55 per cento (come l anno precedente), un livello di oltre 15 punti percentuali superiore a quello relativo alle altre società dell area dell euro. Questo processo, unitamente al riacquisto di azioni proprie, ha contribuito a distrìbuire agli azionisti una parte 19

20 consistente degli utili, un operazione che ha indebolito la crescita dell autofinanziamento e la propensione all investimento. Il cambiamento nelle modalità di finanziamento ha spinto il rapporto passività finanziarie/pil a raggiungere il già ricordato tetto del 68%. Queste dinamiche sono comuni agli altri paesi europei, anche se più o meno marcate. Per esempio, l incidenza delle passività finanziarie è salito in Francia, Spagna, Regno Unito e nell Area dell euro; si è leggermente ridotta in Germania. Al di fuori dell Europa è cresciuta negli Stati Uniti mentre si è ridotta in Giappone. Tabella 9. 20