Il quadro macro, tassi e valute

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1 Il quadro macro, tassi e valute Ancora molta volatilità all orizzonte Roberto Mialich, Director, FX Strategy UniCredit Research, FX Strategy, Vicenza, 26 Ottobre 2011

2 Lo scenario globale I temi chiave Quadro macro: Segnali diffusi di decelerazione della crescita a livello globale. Gli Stati Uniti dovrebbero mostrare una crescita annua non superiore all 1.5% anche nel corso del Eurozona dovrebbe scendere sotto dall 1% dopo il 1.6% di quest anno. Banche centrali: Tassi ufficiali ancora fermi nei Paesi del G-10 nel corso del 2012, mentre si ritorna/si prosegue con mosse non convenzionali (easing quantitativo / acquisto di titoli a lunga). Rialzo dei tassi rinviato al Tassi d interesse: Le pressioni sulle autorità europee per trovare una soluzione stanno crescendo e quindi esiste il rischio di un significativo aumento dei rendimenti a lunga tedeschi, specie sulle scadenze più lontane. Probabile, invece, un nuovo appiattimento (flattening) della curva americana, specie sulle scadenze più lunghe, dopo le recenti mosse della Fed ed in vista di un possibile nuovo giro di politica monetaria espansiva (quantitative easing n. 3). Cambi: Tutte le principali economie stanno soffrendo contemporaneamente degli stessi sintomi (bassa crescita, ampi disavanzi e alti debiti); il che spinge le banche centrali a restare ferme sui tassi e ad adottare misure eterodosse di espansione monetaria. In questa fase, i cambi rimangono un semplice gioco di volatilità senza trend definiti e si muovono in una pura logica di rischio relativo (risk-on / risk-off) attraverso il canale dei mercati azionari. Il che rende perversamente lo scenario più incerto (volatile) a breve (3-6M mesi) che a lungo (9-12 mesi). Est Europa: Decelerazione della crescita in atto in linea con lo scenario globale e solo graduale ripresa nel corso del Rischi di contrazione secca non molto probabili (miglioramento squilibri di parte corrente; bassa inflazione che aiuta il potere d acquisto delle famiglie; consolidamento fiscale già realizzato in gran parte dei singoli Paesi). Materie prime: Nonostante i segnali di rallentamento del ciclo globale, i prezzi delle materie prime non dovrebbero essere esposti a violente ricadute, come durante la crisi di Lehman Bros. I metalli preziosi possono subire maggiori flessioni, in parte compensate tuttavia - dalla domanda dei Paesi emergenti e dai limiti nell offerta. 2

3 Il quadro macro - Stati Uniti: Il problema del mercato del lavoro Eurozona: Si deteriorano gli indici di fiducia Non-Farm Payrolls (LS) Unemployment Rate (RS) EU Manuf. PMI EU Service PMI 30 Mar-06 Dec-06 Aug-07 Apr-08 Dec-08 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11 Stati Uniti: Economia americana ancora caratterizzata da crescita moderata e non superiore al 1.5% anche nel corso del Il problema chiave resta sempre il mercato del lavoro, ancora debole nonostante i dati di settembre. Eurozona: La ripresa europea dovrebbe arrestarsi a fine anno a causa del rallentamento globale e delle tensioni sui mercati della Periferia, con rischi di un PIL negativo già nel quarto trimestre. Crescita intorno al 1.6% per il 2011 ed inferiore all 1% nel corso del Germania: PIL in rallentamento all 1.2% nel 2012 dopo il 3% del 2011; Francia: crescita a 1.6% nel 2011 e 1.1% nel 2012; Italia: PIL a 0.6% quest anno e a 0.4% nel 2012; Spagna: crescita a 0.7% nel 2011 e 0.5% nel Inghilterra: Calo significato anche della crescita britannica a 1% nel 2011 e 1.7% nel

4 Le Banche Centrali - Eurozona: differenziale 3M Euribor/OIS Mercato Monetario Curve a termine M Euribor vs. OIS spread Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Oct-09 Jun-10 Feb-11 Oct Eurozone US UK Japan Switzerland Cash Dec-11 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Eurozona: La BCE ha introdotto nuove misure non convenzionali ad inizio mese, riaprendo anche gli acquisti di covered bond. Trichet cauto su un possibile taglio dei tassi nel breve termine nella conferenza stampa di ottobre. Stati Uniti: Fed in operation twist (allungamento della scadenza dei titoli in portafoglio). Probabile QE3 già nel 1Q12. Giappone: Banca del Giappone ferma sui tassi allo 0.10% per tutto il Regno Unito: Ripresa del programma di acquisto titoli da parte della Banca d Inghilterra. Rialzo tassi solo nel 2013 Svizzera: Graduali rialzi dei tassi attesi solo nella seconda parte del 2012 verso lo 0.50%. Paesi Nordici: Svezia e Norvegia ferme agli attuali livelli di tasso a 2.00% e 2.25% per gran parte del Canada & Pacifico: Possibile taglio dei tassi in Australia dall attuale 4.75%; stabilità in Canada (1%) e NZ (2.50%) 4

5 Tassi d interesse - Differenziali di tasso contro Bund tedesco Yr Portugal-Bund Spread (LS) 10Yr Spain-Bund Spread (LS) Yr Ireland-Bund Spread 10Yr Italy-Bund Spread (LS) 10Yr Greece-Bund spread (RS) Jan-10 Mar-10 Jun-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Credit Default Swap 2500 Portugal 5Yr CDS (LS) Ireland 5Yr CDS (LS) 2250 Spain 5Yr CDS (LS) Italy 5Yr CDS (LS) 2000 Greece 5Yr CDS (RS) Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep Eurozona: La situazione dei conti pubblici nella periferia europea rimarrà al centro dell attenzione anche nel corso dei prossimi mesi. Ciononostante, le pressioni sulle autorità europee per trovare una soluzione stanno crescendo (esito del vertice EU in corso/g-20 a Cannes il prossimo 3-4 Novembre). Esiste quindi il rischio di un significativo aumento dei rendimenti a lunga tedeschi nel tempo, specie sulle scadenze più lontane (Bund 10 anni verso 3.20% nella seconda metà del 2012 rispetto all attuale 2.70%, a fronte di minori pressioni sulla Periferia). Stati Uniti: Con la Fed destinata a mantenere un orientamento espansivo almeno fino ad metà 2013, i rendimenti dovrebbero restare intorno agli attuali livelli ultra ridotti anche nel corso del quarto trimestre. L operation twist della Fed dovrebbe favorire un ulteriore appiattimento (flattening) della curva americana, specie sulle scadenze più lunghe, anche in vista di un possibile nuovo giro di politica monetaria espansiva (quantitative easing n. 3). 5

6 Cambi del G-10 - EUR-USD: ancora in una logica risk-on/risk-off La dinamica di EUR-USD condiziona i cross rates Dow Jones Index (LS) 1.60 EUR-USD (RS) EUR-USD (LS) EUR-JPY (RS) Jan-2007 Dec-2007 Dec-2008 Nov-2009 Nov-2010 Oct Jan-09 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Dec-10 May-11 Oct-11 EUR-USD: Ancora volatilità a breve in gran parte nella fascia in funzione dell evolversi del quadro di rischio globale e dei risultati del vertice europeo. Rialzo verso 1.52 nel 2012 legato ad una stabilizzazione dei mercati. JPY: USD-JPY ancora bloccato nella fascia EUR-JPY funzione di EUR-USD ed in ripresa oltre 115 nel CHF: Margini di recupero di EUR-CHF oltre USD-CHF stabilmente intorno all orbita di quota GBP: Anche la sterlina si muove in una logica risk-on/risk-off e non soffre più di tanto le nuove mosse espansive della Banca d Inghilterra. GBP-USD in rialzo verso 1.60/1.65 nel EUR-GBP sempre tra 0.85 e 0.92, a causa dell andamento parallelo di EUR-USD e GBP-USD. Monete Nordiche: EUR-SEK ed EUR-NOK in calo nel 2012 sotto 9.00 e 7.60, ma ancora molto volatili a breve. Tre dollari: AUD-USD e NZD-USD ancora volatili a breve, ma in rialzo nel 2012 rispettivamente verso 1.08 e 0.85 e in un quadro di minore incertezza. USD-CAD destinato a rientrare sotto la parità. 6

7 Europa Dell Est - EUR-PLN & EUR-HUF USD-Rand & USD-Ruble EUR-HUF (RS) EUR-PLN (LS) USD-ZAR (LS) USD-RUB (RS) Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11 Quadro Macro: Decelerazione della crescita in linea con lo scenario globale e graduale ripresa nel corso del 2012, ma rischi di contrazione secca (PIL negativo) non molto probabili (miglioramento squilibri di parte corrente; la bassa inflazione aiuta il potere d acquisto delle famiglie; consolidamento fiscale già realizzato in gran parte dei Paesi). Tassi di interesse: Tassi fermi per gran parte dei Paesi dell area, ma con orientamento espansivo che potrebbe spingere a nuove riduzioni del costo del denaro. Unica eccezione l Ungheria, in cui i tassi dovrebbero di nuovo salire. Tassi di cambio: La Corona ceca (CZK) dovrebbe beneficiare del suo ruolo di moneta rifugio nell area, mentre la lira turca (TRY) dovrebbe restare quella a più margini di apprezzamento in prospettiva. Da preferire lo zlothy polacco (PLN) rispetto al fiorino ungherese (HUF). Neutrali, invece, su rublo (RUB) e leu romeno (RON). 7

8 Materie Prime - Brent e WTI Oro e argento Brent WTI 2,000 1,800 Gold (LS) Silver (RS) , , ,200 1, Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11 Fonte; Bloomberg, UniCredit Research Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11 Fonte; Bloomberg, UniCredit Research Quadro di base: Nonostante i segnali di rallentamento del ciclo globale, i prezzi delle materie prime non dovrebbero essere esposti a violente ricadute, come invece accaduto durante la crisi di Lehman. I metalli preziosi possono subire maggiori flessioni, in parte compensate però - dalla perdurante domanda dei Paesi emergenti, dalla ricerca di porti sicuri e dai limiti nell offerta. Petrolio: Nonostante i fattori di cautela, il 2012 dovrebbe vedere ancora tonico il prezzo del greggio grazie alla domanda proveniente dai mercati emergenti. Il riemergere della produzione libica dovrebbe favorire una ripresa della produzione libera dell OPEC più che un aumento netto dell offerta globale, a causa del probabile calo della produzione saudita. Brent di nuovo verso 120 e WTI verso quota 100 per fine Oro: La sua caratteristica di bene rifugio rende prevedibile un ritorno verso verso 1750/1800 per fine

9 UniCredit FX Research: Our Distinguished Track Records Winner of the FX Reuters Accuracy League for 2008 among over 70 top world investment banks Rank 1 in EUR-USD forecast, Bloomberg FX Accuracy League, 2009 Rank n. 2 in the FX Reuters league for 2010, making UniCredit the most accurate forecaster in Currently Rank n. 1 in the Reuters League for :15 05Jan11 -REUTERS POLL-STERLING SEEN AT $1.55 IN 1-MONTH, $1.55 IN 6 MTHS, $1.58 IN 12 MTHS ($1.57, $1.59, $1.59 IN DEC POLL) By Jonathan Cable LONDON, Jan 5 (Reuters) - "As the BoE will not follow the Fed in another round of asset purchases and should gradually start hiking rates in late 2011, while the Fed will remain on hold, cable should enjoy a sizeable rebound in H2," said Roberto Mialich at UniCredit. Mialich was the second most accurate forecaster in Reuters FX polls last year, having topped the league in :45 02Feb11 -REUTERS POLL-STERLING SEEN AT $1.58 IN 1 MONTH, $1.57 IN 6, $1.60 IN 12 ($1.55, $1.55, $1.58 IN JAN POLL) By Andy Bruce LONDON, Feb 2 (Reuters) - "We still expect sterling to benefit from apparently resuming risk appetite, the consequent weak dollar and speculation that the BoE will be forced to hike rates due to rising inflation pressures at home, said Roberto Mialich from UniCredit, historically one of the poll's most accurate forecasters. 14:20 02Mar11 -REUTERS POLL-EURO <EUR=> SEEN AT $1.34 IN 3 MTHS, $1.33 IN 6, $1.35 IN 12 ($1.33, $1.31, $1.30 IN FEB POLL) By Andy Bruce LONDON, March 2 (Reuters) "EUR-USD should hold the line further, as speculation about ECB interest rate moves should work as the main driver in the near term," said Roberto Mialich from UniCredit MIB, historically one of the strongest forecasters in the Reuters Forex poll. 9

10 Appendice Previsioni Economiche GROSS DOMESTIC PRODUCT % yoy ACTUAL UniCredit CONSENSUS (Aug-11) UNITED STATES JAPAN EURO ZONE GERMANY ITALY FRANCE SPAIN AUSTRIA SWEDEN NORWAY (mainland) UNITED KINGDOM SWITZERLAND CONSUMER PRICE INDEX % yoy ACTUAL UniCredit CONSENSUS (Aug-11) UNITED STATES UNITED STATES (Core CPI) JAPAN EURO ZONE GERMANY ITALY FRANCE SPAIN AUSTRIA SWEDEN NORWAY UNITED KINGDOM SWITZERLAND Source: Consensus Forecast, UniCredit Research 10

11 Your contacts Corporate & Investment Banking UniCredit Bank AG Roberto Mialich Director, FX Strategist Tel Fax Mobile Imprint Corporate & Investment Banking UniCredit Bank AG Economics FI/FX Research Via Tommaso Grossi Milan, Italy 11

12 Disclaimer This publication is presented to you by: Corporate & Investment Banking UniCredit Bank AG Milan Branch Via Tommaso Grossi, Milano, Italy The information in this publication is based on carefully selected sources believed to be reliable. However we do not make any representation as to its accuracy or completeness. Any opinions herein reflect our judgement at the date hereof and are subject to change without notice. Any investments presented in this report may be unsuitable for the investor depending on his or her specific investment objectives and financial position. Any reports provided herein are provided for general information purposes only and cannot substitute the obtaining of independent financial advice. Private investors should obtain the advice of their banker/broker about any investments concerned prior to making them. Nothing in this publication is intended to create contractual obligations. UniCredit Corporate & Investment Banking consists of UniCredit Bank AG, Munich, UniCredit Bank Austria AG, Vienna, UniCredit CAIB Securities UK Ltd. London, UniCredit S.p.A., Rome and other members of the UniCredit Group. UniCredit Bank AG is regulated by the German Financial Supervisory Authority (BaFin), UniCredit Bank Austria AG is regulated by the Austrian Financial Market Authority (FMA), UniCredit CAIB Securtities UK Ltd. is regulated by the Financial Services Authority (FSA) and UniCredit S.p.A. is regulated by both the Banca d'italia and the Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB). UniCredit Bank AG Milan Branch is regulated by the Banca d'italia and the Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) and BaFin. Note to UK Residents: In the United Kingdom, this publication is being communicated on a confidential basis only to clients of UniCredit Corporate & Investment Banking Division (acting through UniCredit Bank AG, London Branch ("HVB London") and/or UniCredit CAIB Securities UK Ltd. who (i) have professional experience in matters relating to investments being investment professionals as defined in Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 ("FPO"); and/or (ii) are falling within Article 49(2) (a) (d) ("high net worth companies, unincorporated associations etc.") of the FPO (or, to the extent that this publication relates to an unregulated collective scheme, to professional investors as defined in Article 14(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Promotion of Collective Investment Schemes) (Exemptions) Order 2001 and/or (iii) to whom it may be lawful to communicate it, other than private investors (all such persons being referred to as "Relevant Persons"). This publication is only directed at Relevant Persons and any investment or investment activity to which this publication relates is only available to Relevant Persons or will be engaged in only with Relevant Persons. Solicitations resulting from this publication will only be responded to if the person concerned is a Relevant Person. Other persons should not rely or act upon this publication or any of its contents. The information provided herein (including any report set out herein) does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities. The information in this publication is based on carefully selected sources believed to be reliable but we do not make any representation as to its accuracy or completeness. Any opinions herein reflect our judgement at the date hereof and are subject to change without notice. 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UniCredit CAIB Securities UK Ltd., London, a subsidiary of UniCredit Bank Austria AG, is authorised and regulated by the Financial Services Authority. Notwithstanding the above, if this publication relates to securities subject to the Prospectus Directive (2005) it is sent to you on the basis that you are a Qualified Investor for the purposes of the directive or any relevant implementing legislation of a European Economic Area ("EEA") Member State which has implemented the Prospectus Directive and it must not be given to any person who is not a Qualified Investor. By being in receipt of this publication you undertake that you will only offer or sell the securities described in this publication in circumstances which do not require the production of a prospectus under Article 3 of the Prospectus Directive or any relevant implementing legislation of an EEA Member State which has implemented the Prospectus Directive. 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