UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO. Corso di Risk Management

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1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO Corso di Prof. Filippo Stefanini A.A. Corso Corso di Laurea Specialistica in Ingegneria Edile

2 La repubblica di Weimar Il periodo della Storia della Germania che va dal 1919 al 1933 è conosciuto come la Repubblica di Weimar. Prende il nome dalla città di Weimar, dove un'assemblea nazionale convenne per redigere una nuova costituzione, dopo la sconfitta tedesca della prima guerra mondiale. Il primo tentativo di stabilire una democrazia liberale in Germania fu un'epoca di grande tensione e di conflitto interno, che si concluse con l'ascesa al potere di Adolf Hitler e del partito nazista nel Nel 1923 la repubblica non poteva più permettersi di onorare i pagamenti delle riparazioni di guerra stabilite a Versailles e il nuovo governo divenne insolvente. In risposta, le truppe francesi e belghe, occuparono la Ruhr, la regione a quell'epoca più importante dal punto di vista industriale, prendendo il controllo delle società minerarie e manifatturiere. Nel gennaio del 1923 vennero indetti degli scioperi che durarono per otto mesi e causarono grave sofferenza all'economia. pag 2

3 Si verificò un periodo di iperinflazione. La repubblica di Weimar Il valore del Papiermark crollò da 4,2 per ogni USD a di marchi per USD nell'agosto 1923 e a per USD il 20 novembre Il 1 dicembre 1923 venne introdotta una nuova valuta con il tasso di cambio di di vecchi marchi per 1 nuovo marco, il Rentenmark. I pagamenti delle riparazioni vennero ripresi e la Ruhr restituita alla Germania. pag 3

4 La repubblica di Weimar La Repubblica di Weimar ebbe alcuni tra i più gravi problemi economici mai sperimentati nella storia di una democrazia occidentale: l'iperinflazione, la massiccia disoccupazione ed il grave abbassamento della qualità della vita. Con la Grande depressione degli anni Trenta, le istituzioni della Repubblica vennero incolpate da molti per i problemi economici ed i risultati elettorali resero impossibile una maggioranza in parlamento. Il Trattato di Versailles era considerato dal popolo tedesco come un documento punitivo, che li costrinse a cedere aree ricche di risorse e a pagare somme enormi in riparazioni di guerra. Queste riparazioni punitive non solo danneggiarono pesantemente l'economia tedesca, ma causarono anche grande risentimento nella popolazione. pag 4

5 Accordi di Bretton Woods Nel 1944 a Bretton Woods fu creato un nuovo sistema monetario che prevedeva cambi fissi delle divise contro il dollaro USA ed un rapporto fisso di convertibilità del dollaro in oro. pag 5

6 Fine del gold-standard Il 15 agosto 1971 il presidente degli USA Nixon pose fine alla convertibilità del dollaro in oro al prezzo prefissato di 35$ per oncia Nel dicembre 1971 il sistema Bretton Woods cessa di esistere e con l introduzione dell accordo smithsoniano sono stabiliti cambi fissi e bande di oscillazione delle divise ed i rapporti di cambio vennero chiamati parità centrali Nel 1972 in Europa vi fu l avvio del Sistema Monetario Europeo che stabiliva che le divise europee avrebbero potuto oscillare insieme nei confronti del dollaro mentre avrebbero dovuto mantenersi entro una più stretta banda di oscillazione tra di loro Il Sistema Monetario Europeo prevedeva che le divise dei paesi aderenti oscillassero l'una rispetto all'altra al massimo del 2,25% rispetto ai valori di parità stabiliti, mentre l'oscillazione massima delle singole divise rispetto al dollaro era fissata al 4,5%. pag 6

7 La svalutazione della sterlina inglese Nel 1990 il Regno Unito era entrato a far parte del Sistema Monetario Europeo, un sistema che cercava di fissare il valore delle divise europee in preparazione di un unica moneta europea. Tuttavia nel 1992 le differenze nelle condizioni economiche nei paesi europei crearono tensioni tra il tasso di interesse necessario a mantenere il tasso di cambio entro le bande di oscillazione stabilite e quello richiesto dallo stato dell economia domestica. In particolare la riunificazione della Germania portò in quel paese una forte crescita e pressioni inflazionistiche e di conseguenza i tassi di interesse tedeschi erano alti. Invece il Regno Unito, all estremo opposto, stava uscendo da una recessione ed aveva una bassa crescita ed una inflazione in calo. Mantenere la sterlina dentro il Sistema Monetario Europeo impediva alla Banca Centrale Inglese di ridurre i tassi di interesse al fine di stimolare l economia del Regno Unito. pag 7

8 La svalutazione della sterlina inglese Nel settembre 1992 Soros mise a segno un operazione che lo ha reso un personaggio pubblico e che lo fece definire dal Times of London come The Man Who Broke the Bank of England. George Soros pag 8

9 La svalutazione della sterlina inglese Secondo Soros la sterlina inglese non sarebbe stata in grado di mantenere il suo valore rispetto alle altre divise all interno del Sistema Monetario Europeo e, per i motivi sopra esposti, avrebbe dovuto svalutarsi prima o poi. Soros riteneva che le banche centrali non avrebbero potuto difendere la sterlina contro le forze del mercato e così utilizzò la leva finanziaria per vendere allo scoperto 10 miliardi di dollari di sterline inglesi. Assieme ad altri investitori, Soros mise così sotto pressione la sterlina da forzarla ad uscire dal Sistema Monetario Europeo: il cambio della sterlina contro il dollaro crollò in pochi giorni del 15% e poi continuò a scendere ancora nei mesi seguenti. La situazione macroeconomica determinò una pressione al ribasso sul tasso di cambio della sterlina che culminò il 16 Settembre 1992 con l uscita del Regno Unito dal Sistema Monetario Europeo e con una repentina svalutazione della sterlina. pag 9

10 La svalutazione della sterlina inglese Cambio Dollaro/Sterlina nel 1992 pag 10

11 La svalutazione della lira italiana La situazione dei conti pubblici Italiani nel 1992 lira era disastrosa: il deficit di finanza pubblica era alle stelle, il deficit del commercio estero era insostenibile e vi erano alti tassi di interesse, un inflazione elevata ed un alto tasso di disoccupazione. La spesa pubblica era fuori controllo e concentrata soprattutto sulla spesa corrente. Gli elevati tassi di interesse appesantivano il deficit pubblico, generando un circolo vizioso tra crescenti pagamenti di interesse sul debito, deficit di bilancio e crescita del debito. Il cambio fisso artificiale penalizzava l Italia che non poteva svalutare nonostante l alta inflazione e gli alti tassi di interesse. Dal 10 al 16 settembre 1992 la lira italiana si svalutò del 14,2% rispetto al dollaro ed uscì dal Sistema Monetario Europeo. Analizzando l insostenibile situazione macroeconomica dell Italia nel 1992, George Soros con il suo hedge fund Quantum Fund vendette allo scoperto la Lira Italiana. Nei mesi di settembre ed ottobre 1992 con le operazioni al ribasso su sterlina inglese e lira italiana, Soros mise a segno l incredibile guadagno di 2 miliardi di dollari. pag 11

12 La svalutazione della lira italiana Cambio della Lira Italiana contro Dollaro nel 1992 pag 12

13 Andamento storico del tasso di cambio spot euro-dollaro Il 1 gennaio 1999 nasce l Euro pag 13

14 Tassi di cambio spot pag 14

15 Tassi di cambio a 1 mese pag 15

16 The Big Mac Index The Big Mac Index is based on the theory of purchasing-power parity (PPP), which says that exchange rates should move to make the price of a basket of goods the same in each country. The basket used by The Economist contains just a single item, a Big Mac hamburger, but one that is sold around the world. The exchange rate that leaves a Big Mac costing the same in dollars everywhere is the fair-value yardstick. Fonte: The Economist, 24 luglio 2008 pag 16

17 The Big Mac Index Andiamo a Londra il 30 gennaio Per comprare un hamburger sono necessarie 2,29 sterline. Andiamo a New York. Per comprare quello stesso hamburger sono necessari 3,54 dollari. Alla stessa data sui mercati finanziari sono necessari 1,44 dollari per comprare una sterlina sul mercato. In base al potere di acquisto di un hamburger sono necessari 1,55 dollari per comprare una sterlina (3.54$/2.29 ). Quindi la sterlina è sottovalutata del 7% rispetto al dollaro. Ripetendo lo stesso esercizio per altri paesi otteniamo la seguente tabella. pag 17

18 The Big Mac Index Fonte: The Economist, 4 febbraio 2009 pag 18

19 But But care needs to be taken when drawing hard conclusions from fast-food prices. PPP measures show where currencies should end up in the long run. Prices vary with local costs, such as rents and wages, which are lower in poor countries, as well as with the price of ingredients that trade across borders. For this reason, PPP is a more reliable comparison for the currencies of economies with similar levels of income. Fonte: The Economist, 24 luglio 2008 pag 19

20 Curva forward del tasso di cambio euro-dollaro 1,590 Cambio spot 1,580 1,570 1,560 1,550 1,540 1,530 16/04/08 29/08/09 11/01/11 25/05/12 07/10/13 19/02/15 03/07/16 15/11/17 30/03/19 pag 20

21 Terminologia delle scadenze Overnight (durata 1 giorno partendo da oggi) Tom next (durata 1 giorno a partire dal primo giorno feriale) pag 21

22 Operazioni a pronti Le operazioni spot, dette anche a pronti, consistono nell acquisto di una divisa contro la vendita di un altra divisa, con ritiro e pagamento delle attività trattate il secondo giorno lavorativo successivo alla data di contrattazione (regolamento T+2) Se il secondo giorno lavorativo successivo risulta festivo, allora la data di regolamento viene spostata avanti di un giorno lavorativo pag 22

23 Cambio spot Il prezzo di negoziazione è il cambio a pronti (spot rate) e viene fissato direttamente dalle due controparti, tramite un broker o attraverso sistemi telematici ed esprime la quantità di una divisa necessaria per acquistare o vendere un unità di un altra divisa. pag 23

24 Forex market Il mercato Forex tratta ogni giorno circa 1400 miliardi di dollari (spot, forward e swap) pag 24

25 Gli operatori sul mercato dei cambi Operatori commerciali Esportatori Importatori Operatori finanziari Trader Arbitraggisti Speculatori pag 25

26 Teoria della parità coperta dei tassi di interesse Il montante di un investimento a breve, espresso in una divisa, deve essere uguale al montante di un investimento del suo controvalore denominato in un altra divisa, per la stessa scadenza, entrambi calcolati secondo i rispettivi tassi di interesse (teoria enunciata da Keynes) La teoria di Keynes pone l enfasi sul ruolo degli arbitraggisti e sulla reazione istantanea del cambio a termine al variare del differenziale di interesse. Questa teoria non riesce a spiegare i disallineamenti che si verificano tra i premi o sconti che si calcolano in base ai differenziali di tassi di interesse ed i premi o sconti reali Si può sostenere invece che esista un influenza reciproca fra i tassi di interesse ed i rapporti di cambio a termine Si può sostenere anche che il ruolo delle aspettative degli operatori di mercato sia determinante nella formazione dei tassi di cambio pag 26

27 Cambio a termine La divisa certa è la divisa espressa in quantità fissa La divisa incerta è la divisa espressa in quantità variabile Il cambio a termine può essere definito come il montante del cambio a pronti calcolato in base al differenziale dei tassi di interesse delle due divise oggetto di scambio differenziale di interesse cambio spot (tasso divisa incerta tasso divisa certa) gg Il premio o sconto del tasso di cambio forward rispetto al tasso di cambio spot è dato dalla seguente formula: cambio spot (tasso divisa incerta tasso divisa certa) gg punti forward (tasso divisa certa gg) pag 27

28 Cambio a termine Il cambio a termine è pari alla somma algebrica del cambio spot e del premio o sconto. cambio a termine cambio spot punti forward pag 28

29 Dimostrazione della teoria della parità coperta dei tassi di interesse Siano CS il cambio spot CT il cambio a termine TDC il tasso della divisa espressa in quantità fissa (divisa certa) TDI il tasso della divisa espressa in quantità variabile (divisa incerta) GG i giorni effettivi di durata del periodo PP i punti di premio o di sconto il divisore fisso Secondo la parità coperta dei tassi di interesse si verifica l equivalenza dei montanti a termine delle due divise CT CS PP PP CT CS pag 29

30 Formula dell interesse semplice I CS TDI TDC GG pag 30

31 Dimostrazione della teoria della parità coperta dei tassi di interesse Sostituiamo l espressione dei punti forward nell espressione del tasso di cambio a termine: CT PP CS CT PP CS TDI GG CS TDC GG Sostituiamo l espressione del cambio a termine nell espressione dei punti forward: TDI GG CS TDC GG CS pag 31

32 Dimostrazione della teoria della parità coperta dei tassi di interesse PP CS TDI GG TDC GG CS PP CS CS TDI GG CS CS TDC GG TDC GG PP CS TDI TDC GG TDC GG (come volevasi dimostrare) pag 32

33 Drivers dei tassi di cambio Differenziali di tassi di interesse Differenziali e dinamiche dell inflazione Flussi netti di capitali Posizionamenti speculativi Sentiment di mercato Analisi tecnica Differenziali di crescita Differenziali di produttività Differenziali di partite correnti pag 33

34 Spot & Forward Rates pag 34

35 Copertura del rischio cambio Gli operatori che desiderano proteggere i loro investimenti dal rischio cambio devono effettuare operazioni di coperture in cambi o hedging pag 35

36 Forward Il forward è un contratto nel quale due controparti si impegnano a scambiare una certa attività in cambio di liquidità in un certo momento futuro. Il contratto fissa al momento della stipula la quantità, il prezzo ed il momento dello scambio. Sono molto diffusi i contratti forward su divise. I contratti forward possono essere utilizzati per coprirsi dai rischi di cambio. Il contratto forward è un contratto over-the-counter. pag 36

37 Currency Rate Swap Il currency rate swap è un contratto con cui un investitore paga ad una banca d affari un cash flow in una certa divisa in cambio di un pagamento di un cash flow in un altra divisa calcolato sullo stesso valore nominale entro una certa scadenza. Il currency rate swap non è altro che un interest rate swap su tassi di interesse in divise diverse. Il currency rate swap è un contratto over-the-counter. Pagamento in una certa divisa Investitore Banca d affari Pagamento in un altra divisa pag 37

38 Currency swap Il currency swap è costituito da un operazione a pronti e da un operazione a termine dello stesso ammontare e di segno opposto effettuate contestualmente. Ad esempio se gestisco un portafoglio denominato in euro ma con investimenti all interno denominati in dollari, per coprirmi passivamente dal rischio cambio posso acquistare dollari spot e vendere dollari ad una prefissata scadenza. Al termine dello swap l operazione finisce ma posso continuare a coprirmi facendo un roll della posizione e ripetere l acquisto spot e la vendita a termine di dollari e così via. Le operazioni di cambi a termine comportano l assunzione di un rischio controparte. pag 38

39 Domestic Currency swap Il domestic currency swap è un contratto mediante il quale due controparti si impegnano a versare o riscuotere alla scadenza prestabilita un importo in euro (divisa nazionale) determinato in base alla differenza fra il cambio definito nel contratto ed il cambio alla scadenza dell operazione, applicato ad un ammontare nozionale di riferimento espresso in divisa estera. Il domestic currency swap si caratterizza per l assenza di movimento dell intero nozionale e per il regolamento in euro. pag 39

40 Esempio di copertura in cambi Consideriamo un portafoglio così composto: Name Country Price Currency N titoli Controvalore in Euro Assicurazioni Generali SpA ITALY 28,50 EUR Intesa Sanpaolo SpA ITALY 4,79 EUR UniCredit SpA ITALY 4,87 EUR Italy Buoni Poliennali Del Tesoro ITALY 97,41 EUR Italy Certificati di Credito del Tesoro ITALY 100,08 EUR Credito Bergamasco SpA ITALY 30,36 EUR Cash EUR Totale Vogliamo investire in 200 azioni della Exxon Mobil Corporation al prezzo di dollari. Supponiamo di voler coprire il portafoglio dal rischio cambio Trascuriamo per semplicità i costi di negoziazione. pag 40

41 Esempio di copertura in cambi Cambio spot Cambio forward a 1 mese La contropartere mi dà il tasso di cambio forward più alto perché così mi dà meno euro pag 41

42 Esempio di copertura in cambi Per coprire l investimento in dollari pari a dollari, è necessario effettuare un acquisto spot di dollari al tasso di cambio spot con il quale poi procediamo all acquisto di 200 azioni della Exxon Mobil Corporation. Quindi paghiamo Contestualmente effettuiamo una vendita a termine, ad esempio ad 1 mese, al tasso di cambio per lo stesso importo di dollari. Quindi il controvalore in euro è Vendo a termine dollari in cambio di (18608/1,578964=11784,94253) euro oppure dollari in cambio di (18608/1,578968=11784,91268) euro. Quindi siccome devo pagare lo spread denaro-lettera il tasso di cambio a cui effettuerò la vendita a termine è 1, In questo modo, avendo fissato il tasso di cambio a scadenza, abbiamo coperto il portafoglio dal rischio cambio: se il dollaro si svaluta contro euro, il guadagno sulla vendita a termine compensa la riduzione di valore della posizione su Exxon Mobil Corporation. se invece il dollaro si apprezza contro euro, la perdita sulla vendita a termine compensa l aumento di valore della posizione su Exxon Mobil Corporation Con la vendita a termine dei dollari, abbiamo venduto dei dollari che non abbiamo materialmente sul conto corrente. Quindi a scadenza, o liquidiamo l investimento nelle azioni della Exxon Mobil Corporation (per poi restituire i dollari alla controparte), o dovremo rinnovare l operazione di acquisto a pronti (per chiudere la prima operazione) e di vendita a termine (roll della copertura). pag 42

43 Effetto secondario della copertura in cambi La copertura in cambi fatta con l acquisto spot e la vendita a termine immunizza il portafoglio da variazioni del tasso di cambio, ma ha un impatto sulla liquidità in portafoglio. Se il tasso di cambio odierno è 1.581: Se tra un mese il tasso di cambio fosse 1.20, avrei una perdita sulla vendita a termine che assorbirebbe la liquidità in portafoglio ed il portafoglio sarebbe sovrainvestito in azioni ed il conto corrente potrebbe addirittura essere in scoperto. Invece se tra un mese il tasso di cambio fosse 1.80, avrei un guadagno sulla vendita a termine che mi darebbe liquidità e mi ritroverei con un portafoglio sottoinvestito in azioni pag 43

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