Le decisioni di investimento

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1 DISPENSA 6 Economia ed Organizzazione Aziendale Le decisioni di investimento 1

2 Le decisioni di investimento Una introduzione 2

3 Come è possibile misurare, attraverso grandezze economico-finanziarie, l impatto sulla creazione di valore economico di una specifica decisione aziendale? 3

4 Schema di funzionamento semplificato dell impresa AC (t) I (t) Azionisti Impresa Progetti / attività D(t) CF (t) Non c è indebitamento Non c è serbatoio di cassa 4

5 CF(t) = il cash flow operativo Flusso di cassa potenziale della gestione caratteristica Valore della Produzione - Costi della Produzione = Differenza tra valore e costi della Produzione + Voci non monetarie (accantonamenti, ammortamenti a fondi, ecc.) = Flusso di cassa potenziale della gestione caratteristica 5

6 Net cash flow NCF (t) = CF(t) I(t) Valore economico = V = NCF( t) t0 t (1 k) 6

7 Schema di funzionamento reale dell impresa Erogazione finanziamenti Istituti di credito Ripagamento del debito AC (t) Oneri I (t) Azionisti Impresa Progetti / attività D(t) CF (t) 7

8 Gli investimenti di una impresa hanno effetti significativi sull impresa in un arco di tempo non illimitato T NCF( t) t t0 (1 k) (1 V ( T) k) T Arco di tempo in cui si manifestano gli impatti dell investimento Eventuali impatti successivi al tempo T 8

9 Il valore del denaro nel tempo 9

10 t Esborsi iniziali di cassa Previste future entrate di cassa? Come confrontare flussi di cassa relativi a tempi diversi? 10

11 Nb. Un euro disponibile oggi vale più di un euro disponibile domani! Qual è il valore M di una somma S investita oggi a un interesse i per N anni? S=1.000 i=6% n=4 Periodo Interesse semplice Somma inizio periodo Interessi Somma dovuta Somma finale

12 Interesse composto Periodo Somma inizio periodo Interessi Somma dovuta Somma finale , ,3 67, , M S( 1 i) N S M ( 1 i) N 12

13 F 1 F 2 F 3 VA t 0 t 1 t 2 t 3 t Il valore attuale al momento t 0 si ottiene attualizzando allo stesso momento temporale t 0 tutti i flussi futuri. Il valore attuale in t 0 è la somma economicamente equivalente ai flussi di cassa futuri. VA F1 (1 r) F2 (1 r) 2 F3 (1 r) 3... Fn (1 r) n n t0 Ft (1 r) t 13

14 Le decisioni di investimento: l approccio all analisi 14

15 Individuazione delle alternative decisionali Verifica della consistenza delle alternative Identificazione dei confini dell'analisi Analisi degli impatti competitivi dell'investimento Valutazione dei NCF e del NPV dell'investimento 15

16 Individuazione delle alternative investimenti non obbligati investimenti obbligati 16

17 Investimenti non obbligati si considera come caso base l alternativa di non investire le altre vengono analizzate in modo incrementale rispetto al caso base 17

18 Un errore tipico è quello di considerare che nel caso base i risultati dell impresa rimarranno invariati NCF NCFcon l'investimento NCFcasobase NCFdiferenziale del'investimento t 18

19 Nel caso di investimenti obbligati, il caso base è costituito da una delle alternative. Le altre vengono valutate in termini differenziali rispetto a quella. Si osservi che il concetto di investimento obbligato non deve essere inteso in termini giuridici ma in termini economici 19

20 Se si considera come obbligato un investimento che non lo è: si rischia di accettare investimenti che in realtà distruggono valore Se si considera come non obbligato un investimento che lo è: si rischia di rendere impossibile l analisi 20

21 Schema Implicazioni della decisione di considerare o meno l investimento come obbligato: un esempio. Elementi dell analisi Differenziali tra le due soluzioni e il caso base di non investimento Immagine dell impresa + Quota di mercato dei prodotti verdi + Fatturato dei prodotti attualmente + Differenziali tra le due alternative in produzione Costi di produzione + + Entità dell investimento + + Costi di smaltimento rifiuti + + Energia + + Oneri relativi alla chiusura degli impianti + 21

22 La consistenza dei progetti non dimenticare progetti in realtà essenziali per realizzare l investimento complessivo (bundling dei progetti) evitare di considerare integrati dei portafogli di investimenti quando non sia necessario farlo 22

23 I confini dell analisi Intervenendo su una parte dell azienda, si modifica il funzionamento anche di altre unità organizzative Quindi: mappa dei processi investimento potrà: modificare input modificare output modificare la struttura del processo 23

24 Gli impatti competitivi 24

25 Mercato Mercato potenziale Configurazione esterna dell'impresa - areedi business - clienti - bisogni - prodotti/servizi - modalità competitive Impresa Tecnologie Tecnologie potenzialmente impiegabili Configurazione interna dell'impresa - attività - risorse 25

26 Gli impatti degli investimenti miglioramento della configurazione esterna riduzione delle uscite di cassa a regime riduzione dei costi e degli investimenti necessari per adattarsi a un cambiamento ampliamento dell insieme di cambiamenti economicamente possibili 26

27 Il calcolo del net cash flow 27

28 Le componenti del NCF operativo NCF operativo lordo = Cash Flow operativo lordo Investimento operativo 28

29 Il Cash Flow Operativo Lordo Cf ol (t)= F(t) CL(t) ACQ(t) Dove: F(t) = fatturato CL (t) = costo del lavoro ACQ (t) = acquisti di beni e servizi 29

30 U(t) = F(t) CL (t) ACQ (t) ACC(t) AMM (t) Cf ol (t)= U(t) + ACC(t) + AMM(t) Dove: U(t) = utile d esercizio ACC(t) = accantonamenti AMM(t) = ammortamenti 30

31 L investimento operativo a) Investimento in capitale fisso b) Investimento in capitale circolante netto operativo + crediti commerciali + rimanenze - debiti commerciali - TFR 31

32 Il valore residuo per gli investimenti in capitale fisso, si considera il valore di alienazione del bene per gli investimenti in capitale circolante, il valore di bilancio, al netto di eventuali perdite per inesigibilità dei crediti o obsolescenza dei beni 32

33 Logica incrementale e costi affondati i NCF devono essere calcolati in termini incrementali rispetto a un caso base; di conseguenza, occorre trascurare i costi affondati 33

34 Attività Anno Uscite di cassa Studio di fattibilità Acquisto del terreno Acquisto delle licenze Progetto definitivo Realizzazione

35 Effetto fiscale Riguarda: ammortamenti plusvalenze/minusvalenze 35

36 Lo scudo fiscale Lavorando al netto delle imposte si ha Cfo = F CL ACQ IMP IMP = U * t U = F CL ACQ AMM ACC Cfo = (F-CL-ACQ) * (1-t) + (AMM+ACC) * t L effetto è rigorosamente in questi termini solo in presenza di utili elevati 36

37 Plusvalenze/Minusvalenze Si ha: NCF = valore di realizzo imposte incrementali = = valore di realizzo (v. di realizzo v. di libro) * t = = valore di realizzo * (1 t) + valore di libro * t 37

38 Le modalità di finanziamento Come l investimento è finanziato? 38

39 Istituti di credito Restituzione prestiti Sistema analizato CFt Oneri finanziari Investimento Impresa Erogazione prestiti It 39

40 Istituti di credito Sistema analizato Restituzione prestiti CFt Oneri finanziari Investimento Impresa Erogazione prestiti It 40

41 Un esempio: investimento che richiede capitale pari a 1.000, e ha cash flow annui pari a 500 (vita utile, 5 anni). Finanziamento per il 60% da capitale proprio. Parte restante: mutuo quinquennale (interesse annuo = 10%) da restituire dopo 5 anni. Costo del capitale proprio:20%. Anno NCF secondo la logica del capitale proprio NCF secondo la logica del capitale investito = = = Costo del Capitale K = ke = 0,2 K = (0,6 x 0,2) + 0,4 x 0,1 = 0,16 41

42 Aspetto fiscale Aspetto finanziario Capitale proprio Capitale investito Al lordo delle imposte Investimenti marginali (sostituzione di impianti) Al netto delle imposte Investimenti in grande (acquisizione di nuove business unit) 42

43 I criteri di valutazione degli investimenti Criteri deterministici Criteri stocastici 43

44 I criteri deterministici gli investimenti analizzati sono caratterizzati da un livello di rischio comparabile NCF coincidono con il loro valore atteso gli investimenti analizzati non modificano la posizione di rischio dell impresa nel suo complesso K = costo del capitale dell impresa 44

45 Criteri Discounted Cash Flow (DCF) Net Present Value (NPV) Internal rate of Return (IRR) Profitability Index (PI) Pay back attualizzato Criteri non Discounted Cash Flow (DCF) Pay back non attualizzato ROI 45

46 Il NPV (VAN) T NCF(t) NPV = t=0 t (1+k) significato economico = impatto dell investimento sul valore economico 46

47 Criterio di decisione singolo investimento NPV>= 0 più investimenti mutuamente esclusivi massimo NPV Per usare NPV, è necessario conoscere k 47

48 Il PI T CF t t=0 (1 + k) t PI = (14.4) T I t t=0 (1 + k) t 48

49 T NCF t + I t t=0 (1 + k) t NPV PI = = + 1 T I t T I t t=0 (1 + k) t t=0 (1 + k) t Criterio di decisione investimento singolo PI >=1 investimenti mutuamente esclusivi massimo PI 49

50 IRR T NCF(t) = 0 t=0 (1 + IRR) t Criterio di decisione investimento singolo investimenti mutuamente esclusivi IRR >=k massimo IRR Nel caso di investimenti mutuamente esclusivi, non è necessario 50 conoscere k, si osserva quello con k >

51 NPV(k) (alternanza esborsi e ritorni) k ammette in generale T soluzioni, se i flussi di cassa hanno alternativamente segni diversi Teorema di Cartesio assicura che ne esiste al più una reale e positiva nel caso vi sia un solo cambio di segno nei coefficienti 51

52 Come si calcola IRR: per interpolazione NPV = a 0 + a 1 x + a 2 x a n x n = 0 x 1 1 k È la soluzione di un polinomio di grado n I(0) I(1) I(2) CF (0) CF (1) CF (2) CF (3) CF (4) k 10% 20% 50% 53% NPV 67,6 42,16 2,22-0,13 IRR = 52,8% 52

53 Funzione di ripagamento PB NCF t PBP= PB = t=0 (1 + k) t FR(t) NPV Tempo necessario affinché i flussi di cassa generati compensino il capitale versato (garantendo anche la remunerazione dell investitore) NCF0 Tempodi pay-back T t 53

54 Il tempo di pay-back attualizzato Criterio di decisione investimento singolo investimenti mutuamente esclusivi PB <= PB* minimo PB Problemi molto cautelativo rischia di penalizzare investimenti strategici 54

55 FR(t) Investimentostrategico Investimentomarginale t 55

56 56 Metodi DCF Sintesi dei criteri di valutazione 0 ) (1 ) ( 0 NPV k t NCF NPV n t t n t t k IRR IRR t NCF IRR 0 0 ) (1 ) ( t t t T t IRR t NCF t PBP 0 max 0 ) (1 ) ( 1 ) (1 ) ( ) (1 ) ( 0 0 PI k t I k t CF PI n t t n t t

57 I criteri non DCF pay-back = momento in cui i NCF non attualizzati uguagliano l investimento si sottostima il tempo necessario per ripagare l investimento molto usato TPB t0 NCF( t) 0 57

58 Return On Investment Risultato operativo medio / investimento Criterio di decisione investimento singolo investimenti mutuamente esclusivi ROI >= k massimo ROI ROI MON D E 58

59 Tipi di ROI numeratore: MON o MOL denominatore: investimento iniziale investimento medio di bilancio investimento iniziale / 2 Limiti del ROI prescinde dalla distribuzione temporale indicatori di tipo relativo (gestione del denominatore) 59

60 Valutazione degli investimenti Un esempio 60

61 Un impresa intende valutare la possibilità di sostituire un impianto di produzione con un nuovo macchinario. Sono noti i seguenti dati: L impianto esistente è contabilizzato ad un valore nullo ma può essere ceduto immediatamente ad un valore pari a ; Il nuovo impianto costa , e la sua messa in opera comporta costi di addestramento nei prossimi due anni pari a l anno. Esso verrà ammortizzato a rate costanti per cinque anni; Per verificare la compatibilità del nuovo impianto con il processo produttivo è stato già eseguito uno studio di fattibilità, costato L impianto consente di incrementare il valore della produzione (attualmente pari a 1,5 mln ) del 5%, ma allo stesso tempo consuma più energia (si stima l anno) anche se consente un risparmio annuo sul consumo di materie prime, stimato di l anno e una riduzione immediata delle rimanenze di ciclo pari a ; L aliquota fiscale sul reddito d impresa è pari al 45%, il costo del capitale di rischio k E è uguale a 15%. 61

62 Per comprendere se la sostituzione dell impianto è conveniente, occorre valutare i flussi di cassa netti differenziali associati alla decisione acquistare il nuovo impianto piuttosto che mantenere il vecchio impianto. La vita utile del nuovo impianto è pari a 5 anni. 62

63 Valori in t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 Cessione vecchio impianto Costi addestramento Ammortamento nuovo impianto Incremento Produzione Risparmio materie prime Consumo di energia Utile lordo differenziale Investimenti Acquisto nuovo impianto Riduzione rimanenze

64 Tempo t=0 NCF = CF (0) I(0) Acquisto nuovo impianto = Tassazione plusvalenza = x 45% = Cessione vecchio impianto = Riduzione scorte = NCF = =

65 Tempo t=1 Incremento produzione = Risparmio materie prime = Costi d addestramento = Consumo di energia = Amm.ti = ΔCF = = Δ REDDITO IMP. = Δ CF Δ AMM = = Δ IMP = x 45% = NCF (1) = =

66 Tempo t=2 Incremento produzione = Risparmio materie prime = Costi d addestramento = Consumo di energia = Amm.ti = ΔCF = = Δ REDDITO IMP. = Δ CF Δ AMM = = Δ IMP = x 45% = NCF (2) = =

67 Tempo t=3 Incremento produzione = Risparmio materie prime = Consumo di energia = Amm.ti = ΔCF = = Δ REDDITO IMP. = Δ CF Δ AMM = = Δ IMP = x 45% = NCF (2) = =

70 NPV n NCF( t) t t0 (1 k) Calcolo NPV NPV (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) (1,15) NPV = 5.079,89 Effettuo l investimento 70

71 Come varia NPV al variare di k? con k = 15% NPV = 5.079,89 con k = 10% NPV = ,67 con k = 20% NPV = ,10 La scelta del tasso di attualizzazione corretto è molto importante! 71

72 Le decisioni di breve periodo 72

73 Non tutte le decisioni di una impresa hanno influenza nel medio-lungo periodo (investimenti). Alcune di esse hanno effetti rilevanti solo nel breve: Variazione contenuta del volume di produzione Scelte relative a clienti non strategici Make or buy per decisioni non critiche Nb. Per verificare queste condizioni, è necessario seguire tutti i passi previsti in fase di valutazione degli investimenti. 73

74 Nel breve periodo: Si possono trascurare le distribuzioni temporali degli impatti delle decisioni (no attualizzazione); Vendite=incassi e acquisti=uscite di cassa NCF = CF = ricavi costi evitabili (non ci sono variazioni del Capitale Circolante Netto) L impatto della decisione sul valore economico coincide con l impatto sul NCF del primo esercizio, non attualizzato. 74

75 Una regola che continua a valere Nb. Considerare solo costi evitabili: ad esempio, nel valutare la seguente scelta di realizzare nuovo prodotto con seguenti costi: Materie prime = 50 Consulenza = Due dipendenti (insaturi)= 500 Impianto (insaturo)= amm.to di

76 Margine di contribuzione totale (M) M p c v Q Prezzo unitario di vendita costo variabile unitario, moltiplicato per il numero di unità Se due alternative sono caratterizzate da una stessa quantità venduta, la massimizzazione del margine di contribuzione totale coincide con la massimizzazione del Margine di contribuzione unitario (m) m p c v 76

77 Determinare il volume operativo necessario affinché ricavi = costi Analisi di break-even Determinare il volume operativo necessario affinché ricavi = costi + Δ 77

78 Ipotesi necessarie per una analisi di break even L impresa realizza un unico prodotto ricavi totali = prezzo unitario x Q (non c è relazione tra le due grandezze) costi totali = CF + Cv (proporzionali al volume produttivo) MON = ricavi costi = (p Q) (Cv Q) CF = 0 78

79 Imponendo un margine desiderato X ( X CF) Q be m p - Cv Nb. Queste analisi sono poche realistiche, a causa delle ipotesi adottate 79