LA GESTIONE DELLE VENTURE BACKED FIRMS 1

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1 LA GESTIONE DELLE VENTURE BACKED FIRMS 1 a cura di Renato Giovannini 2 1 Working paper, Università Guglielmo Marconi, Roma. 2 Renato Giovannini, Ph.D., Professore Associato, Dipartimento di Scienze Economiche ed Aziendali.

2 1. Il venture capital 1.1 L attività di investimento nell early stage financing e le sue finalità 1.2 L apporto del venture capitalist alle imprese Gli apporti finanziari Gli apporti extra finanziari I patti parasociali 1.3 Il ruolo degli intermediari finanziari nel venture capital 2. La gestione delle venture backed firm 2.1 La definizione del contratto d investimento e la rilevanza della partecipazione acquisita Le clausole relative alla way out 2.2 La gestione e il monitoraggio dell investimento La creazione del valore La peculiarità del supporto manageriale Il controllo e l attività di reporting Le aree critiche nella gestione dell attività di venture capital 2.3 La gestione operativa degli investimenti 2

3 1. Il Venture capital 1.1 L attività di investimento nell early stage financing e le sue finalità Per attività di investimento nel capitale di rischio nelle fasi di early stage, si intende l apporto di risorse finanziarie da parte di operatori specializzati che partecipano direttamente al capitale azionario o sottoscrivono obbligazioni convertibili in azioni. Questa forma d investimento è rivolta ad aziende dotate di un progetto valido e di un elevato potenziale di sviluppo. Si tratta, quindi, di investimenti a medio lungo periodo in imprese di piccole dimensioni o di nuova costituzione. Congiuntamente ai mezzi finanziari, l investitore offre esperienze professionali, competenze tecnico-manageriali ed una rete di contatti con altri investitori ed istituzioni finanziarie. 3 Tale forma di finanziamento è rivolta sostanzialmente ad imprenditori che elaborano un progetto costruttivo ed idoneo ad avviare una nuova attività, ma anche a progetti di sviluppo di attività esistenti o che si trovano nella necessità di riorganizzare l assetto proprietario dell azienda. Generalmente l attività d investimento nel capitale di rischio viene indicata col termine venture capital, anche se spesso, erroneamente, viene utilizzato quello di private equity. E opportuno definire la linea di demarcazione esistente fra le due accezioni 4, dove il venture capital si riferisce ad investimenti in imprese di nuova costituzione, mentre l attività di private equity è rivolta ad imprese il cui ciclo di vita è in una fase successiva a quella di avvio. La finalità ultima di ogni investitore istituzionale è sicuramente quella di realizzare un importante guadagno attraverso la cessione della partecipazione (capital gain). In tal modo viene monetizzato il valore che è stato creato dal momento in cui la quota di partecipazione è stata acquisita sino al momento della cessione della stessa. Quindi il buon esito delle operazioni di investimento è determinato dalla capacità dell investitore di generare valore nell impresa, sfruttando al meglio il potenziale di sviluppo che questa offre. L investitore nel capitale di rischio è un socio temporaneo, il cui principale obiettivo è di realizzare un guadagno in conto capitale tramite la cessione della propria partecipazione. Si può definire in modo univoco il venture capital come l attività di investimento in imprese con grandi potenzialità future, ma allo stesso tempo con grado di incertezza e di rischiosità molto elevati, alle quali viene fornito, oltre che il capitale di rischio, un contributo strategico, manageriale, tecnico ed organizzativo con la finalità di portarle al successo per realizzare un elevato capital gain dalla cessione della partecipazione. La quota di partecipazione è in genere minoritaria ed è quasi sempre detenuta in imprese di dimensioni medio piccole e non quotate in Borsa. Tuttavia nella realtà è possibile riscontrare casi di acquisizioni dell intero pacchetto di maggioranza di un impresa da parte di più operatori di venture capital uniti in sindacato (syndacation). Normalmente la quota di partecipazione viene detenuta per un periodo di tempo che va dai quattro ai sette anni; non è quindi possibile stabilire una scadenza predefinita ed è anzi probabile la liquidazione anticipata dell investimento poiché molti sono i casi di insuccesso (write off). Le imprese in cui il venture capitalist va ad investire presentano un elevato livello di rischio che può essere sintetizzato in quattro tipologie 5 : il rischio tecnico, direttamente connesso alla capacità del prodotto o servizio innovativo di saper effettivamente rispondere alle esigenze del mercato; il rischio di mercato, che riguarda diversi fattori quali le dimensioni della domanda, la presenza di concorrenti, le difficoltà di valutazione del comportamento dei consumatori ecc. ; 3 Cfr. W.A. Sahlman, The Structure and Governance of Venture Capital Organization, in Journal of financial economics, n.27/ J. Lerner, Venture Capital e Private Equity, John Wiley & Son, Cfr. P. Sassetti, Guida pratica al venture capital, Franco Angeli, Milano,

4 il rischio manageriale, riguardante l adeguatezza delle capacità dell imprenditore e del suo management. Infatti, costoro non hanno una storia a cui il venture capitalist può fare riferimento per valutarne le capacità gestionali, in quanto si tratta spesso di idee provenienti da giovani imprenditori con poca esperienza. Va sottolineato che il maggior responsabile del successo o del fallimento di un deal è senza dubbio il fattore umano e quindi una corretta valutazione del profilo imprenditoriale ha un peso dominante rispetto alla validità tecnica di un prodotto/servizio o all esistenza di un mercato con elevate prospettive di crescita. Il problema di una corretta valutazione dell imprenditore e delle sue capacità è un aspetto critico anche perché, come vedremo nel capitolo successivo, va ad incidere fortemente sul rapporto tra venture capitalist ed impresa; il rischio finanziario, collegato al fabbisogno dei mezzi finanziari necessari per sostenere la crescita e lo sviluppo della nuova impresa. La presenza di un rischio così elevato ha richiesto la nascita di operatori specializzati e di tecniche di risk pooling che possano individuare la suddivisione ottima degli investimenti fra i settori con migliori prospettive di crescita. Infatti, la redditività potenziale di un progetto è funzione lineare del rischio ad esso connesso: questo vuol dire che al crescere del rischio, il venture capitalist richiederà un livello di redditività sempre maggiore. Bisogna sottolineare che la richiesta di un elevato ritorno per l investitore non è dovuta solo all esigenza di un adeguata contropartita economica, ma anche alla necessità di realizzare una buona redditività media di tutti gli investimenti, considerando che alcuni di questi potrebbero non avere successo. In passato l attività di venture capital veniva necessariamente accostata alle operazioni di investimento in settori ad alta tecnologia. Oggi quest accezione è quasi del tutto scomparsa e si parla solo d investimenti in mercati con elevate potenzialità future. Questo è probabilmente dovuto alle infelici esperienze degli investimenti in alta tecnologia effettuati negli anni novanta (basti pensare agli effetti derivanti dalla bolla speculativa di quel periodo). Una volta realizzato l investimento il venture capitalist assume un ruolo attivo nella gestione della società, affiancandosi all imprenditore principalmente nelle decisioni strategiche più importanti. Il coinvolgimento del venture capitalist nella vita aziendale costituisce una vera e propria sinergia ed è ritenuto il vero fattore critico di successo da tutti gli operatori specializzati. Infatti, è proprio il know how strategico, manageriale, organizzativo e finanziario, nonché il sistema di relazioni che mette a disposizione, a conferire il vero valore aggiunto all investimento. Per quanto riguarda l attività di venture capital in Italia, essa non ha ancora espresso tutta la sua potenzialità soprattutto per problemi di carattere normativo e culturali, ai quali possiamo aggiungere anche la forte attrattività del sistema creditizio che ha favorito lo sviluppo di modelli imprenditoriali orientati al debito. In realtà, diversi sono gli operatori specializzati che si stanno sviluppando nel nostro paese ed in particolare nell early stage financing 6, in cui l intermediario finanziario può mettere a disposizione competenze e risorse che vanno oltre il semplice apporto di capitale di rischio. Sono proprio le operazioni di early stage financing a richiedere il più elevato grado di capacità extra finanziarie e a mettere in evidenza i fattori di differenziazione di un venture capitalist rispetto ad altri intermediari finanziari. In particolare tali fattori vengono rappresentati da vari servizi quali: la consulenza strategica e manageriale, il recruitment, le capacità finanziarie, nonché il network di conoscenze dell investitore stesso. Quindi le caratteristiche richieste all intermediario finanziario, in particolare nell early stage financing, sono molto simili a quelle richieste dall attività di uno studio professionale di consulenza. Il motivo va riscontrato ovviamente nella ricerca da parte dell impresa partecipata di un adeguato supporto al progetto innovativo e di un vantaggio competitivo durevole nel tempo. 6 L early stage financing è il finanziamento delle prime fasi di vita dell impresa ed è caratterizzato da un elevato grado di assistenza e supporto manageriale. Per approfondimenti si veda: R. Giovannini, La gestione del venture capital e dell early stage financing, Bancaria Editrice, Roma,

5 1.2 L apporto del venture capitalist alle imprese Per il successo di un iniziativa, gli operatori di venture capital ritengono insufficiente avere un ottima idea, un eccellente prodotto e i mezzi finanziari necessari per poter promuovere lo sviluppo di nuove realtà aziendali; è di fondamentale importanza aggiungere a questi elementi anche la capacità di tipo manageriale, organizzativo e gestionale spesso assente nel bagaglio professionale e culturale dell imprenditore. Il ruolo del venture capitalist non è solamente legato al capitale fornito, ma ad assistere e sostenere l imprenditore nello sviluppo dell azienda. Diventa, quindi, critico l atteggiamento dell investitore, che non deve intervenire nella gestione presentandosi come controller, ma, per poter impostare correttamente la relazione con l imprenditore, deve valorizzarne le capacità e rispettare la sua autonomia decisionale; allo stesso tempo deve guidarlo nelle scelte volte alla crescita dell impresa. E opportuno sviluppare una filosofia operativa che promuova la comunicazione e l intesa fra investitore ed imprenditore. Nel momento in cui il venture capitalist investe nel capitale di rischio di una nuova azienda è disposto ad offrire le proprie risorse e competenze, che possono essere distinte in finanziarie e non finanziarie, ma allo stesso tempo chiede all impresa la regolazione dettagliata del loro rapporto che in genere avviene mediante la stipulazione di accordi detti patti parasociali Gli apporti finanziari Nel finanziamento a titolo di capitale di rischio, il venture capitalist chiede una quota di partecipazione azionaria nell impresa. E quindi una tipologia di finanziamento molto diversa da quelle tradizionali, i cui presupposti risiedono nella capacità di ripagare il debito sotto forma di quote di capitali ed interessi, proponendo come garanzia il patrimonio aziendale e a volte anche quello dell imprenditore stesso. Invece coloro che forniscono capitale di rischio sono interessati alla creazione di valore all interno dell impresa finanziata e per questo motivo devono accollarsi una parte del rischio come se fossero veri e propri azionisti. Tecnicamente il finanziamento viene effettuato mediante acquisizione da parte dell investitore di quote azionarie di nuova emissione; viene quindi effettuato un aumento di capitale con cui si apportano nuove risorse finanziarie utili allo sviluppo delle iniziative proposte nel business plan. Inoltre, in alcuni casi il venture capitalist non fornisce solo capitale di rischio ma un finanziamento misto fra debito ed equity in funzione delle diverse esigenze di controllo e di redditività che l investitore intende raggiungere Gli apporti extra finanziari Gli apporti non finanziari forniti da un venture capitalist, come precedentemente asserito, rappresentano dei fattori critici che possono incidono fortemente sul buon esito dell operazione. In particolare, l impresa può usufruire di specifici vantaggi quali: - consulenza nella definizione delle linee strategiche perseguite (pianificazione strategica); - maggiore funzionalità della struttura societaria e patrimoniale; - creazione di una gestione manageriale e professionale; - crescita del potere contrattuale dell impresa, grazie al network di conoscenze garantito dall investitore che consente allo stesso tempo un aumento del prestigio e dell immagine aziendale presso il sistema finanziario (incrementando in questo modo la capacità di reperire ulteriori finanziamenti); - capacità di attrarre manager esperti e competenti. 5

6 Tuttavia, quando un impresa si trova nella fase di start up, vi sono degli aspetti più pratici ma pur sempre critici che sono garantiti dalle competenze del venture capitalist. Nel dettaglio ci si riferisce ai seguenti elementi: - supporto nella definizione ed attuazione del business plan 7 ; si tratta di una serie di attività critiche riconducibili al design d impresa (gestione ed implementazione della strategia), allo sviluppo delle competenze tecnologiche, al marketing (analisi, progettazione e definizione del prodotto, del prezzo, delle tecniche di promozione e di distribuzione) ed allo sviluppo commerciale (progettazione dei sistemi di commercializzazione e distribuzione dei prodotti/servizi). Nello sviluppo di queste attività il venture capitalist può sfruttare le sinergie con le altre aziende presenti nel suo portafoglio; - supporto legale, la cui attività è riferita all analisi dei contratti e all assistenza giuridica delle partecipate, nonché la risoluzione di problemi di natura fiscale; - supporto nella selezione delle risorse umane e specialmente nell individuazione delle risorse manageriali più idonee. Nella definizione delle suddette attività il venture capitalist può fare affidamento sul suo network di conoscenze, individuando fra esse quelle più opportune. Tuttavia bisogna considerare che, quando un investitore acquista una partecipazione societaria, cercherà di garantire la massima trasparenza e qualità nella comunicazione con l imprenditore, oltre che dare un contenuto più manageriale e professionale all intera gestione aziendale. A tal fine effettuerà una serie di interventi quali: - affidamento a società terze della revisione del bilancio; - introduzione di sistemi di budgeting e controllo di gestione; - predisposizione di un sistema di reporting periodico sulla performance dell impresa. Queste attività contribuiscono notevolmente alla creazione di valore nell impresa e vengono effettuate sulla base di un rapporto tra venture capitalist ed imprenditore che viene regolarizzato oltre che dal contratto sociale, anche da accordi specifici detti patti parasociali I patti parasociali I patti parasociali sono accordi normalmente inclusi nel contratto d investimento, che regolano le posizioni reciproche fra gli azionisti e stabiliscono le principali regole relative in particolare al funzionamento degli organi sociali e ai meccanismi di controllo di gestione. Nella definizione di tali accordi viene posta particolare enfasi sulla way out, cioè sulle modalità con cui dovrà avvenire il disinvestimento (principale finalità del venture capitalist). Possiamo distinguere meglio tali accordi, ponendoli in relazione alle diverse fasi del rapporto tra investitore ed imprenditore a cui esse sono collegate ed in particolare all acquisizione e gestione della partecipazione e al disinvestimento. Prima di giungere alla conclusione della trattativa di acquisizione, vengono stipulati alcuni documenti preliminari come l accordo di riservatezza, ( in cui è previsto che i terzi non vengano informati della trattativa in corso e le notizie acquisite non siano utilizzate per altri scopi), e la lettera di intenti (che definisce gli aspetti economici, legali e societari, con i quali ci si impegna a negoziare e a stabilire i punti fondamentali della trattativa). La negoziazione si conclude con la stipulazione del contratto di investimento, con cui l acquisizione ha effetto ed in cui vengono stabilite le condizioni di prezzo, le modalità di pagamento, le procedure di risoluzione dei problemi, nonché ulteriori aspetti che potrebbero incidere sul rapporto fra investitore ed impresa. Possono inoltre essere previsti i cosiddetti contratti di earn out 8, nei quali viene fissata una parte del prezzo sulla base degli utili effettivamente conseguiti dall impresa. Per quanto riguarda invece la gestione 7 Il business plan è il piano progettuale che va a definire la business idea e rappresenta il primo strumento di contatto per la creazione della relazione fra imprenditore e venture capitalist. 8 P. Sassetti, Guida pratica al venture capital, cit. 6

7 della partecipazione ed il disinvestimento, assumono grande importanza gli accordi che regolano i rapporti tra i soci e quelli con il management. In particolare questi ultimi devono essere definiti attraverso la regolarizzazione dei ruoli e stabilendo un adeguato piano di incentivazione. 1.3 Il ruolo degli intermediari finanziari nel venture capital L intermediazione finanziaria, specialmente nell early stage financing, è caratterizzata dalla presenza di diversi operatori specializzati che vanno a soddisfare esigenze differenti proprio perché le imprese presentano bisogni sempre più complessi e diversificati. Ogni investitore nel capitale di rischio, quindi, compie operazioni molto complesse dove il fattore critico di successo è rappresentato dal capitale umano. In particolare, per garantire un buon esito alle operazioni di investimento è necessario un patrimonio di conoscenze e competenze, la cui importanza è stata già evidenziata, ma è ulteriormente opportuno che queste vantino un adeguata esperienza nel campo della valutazione aziendale e nell analisi dei punti di forza e debolezza dell impresa. Per i suddetti motivi, gli intermediari che operano nel campo del venture capital necessitano di una svolta radicale nei loro modelli comportamentali ed organizzativi, proprio perché si va oltre la semplice partecipazione al rischio d impresa. 9 Si può così giungere a definire il venture capital come un processo di intermediazione finanziaria volto alla creazione e allo sviluppo di progetti imprenditoriali molto rischiosi, apportando all impresa il necessario capitale di rischio ed implementando il know how manageriale a disposizione 10. Nella realtà europea, e in particolare in Italia, gli intermediari finanziari che operano nel settore del capitale di rischio non hanno ancora a disposizione strumenti sufficientemente sviluppati, proprio in relazione al basso livello di maturità e sviluppo raggiunto dai fondi chiusi di investimento. Nel definire l attività di venture capital bisogna tenere in considerazione la relazione esistente fra lo sviluppo di tale settore in un determinato paese e la natura del sistema economicofinanziario di riferimento. Gli investimenti nel capitale di rischio, infatti, riscontrano maggiore successo nei paesi market oriented, piuttosto che in sistemi economici in cui era prevalente la presenza dell intermediazione creditizia; l evidenza empirica del grande successo del venture capital negli Stati Uniti non fa altro che darcene un ulteriore conferma. Nel nostro Paese, si riscontra la presenza di molti operatori specializzati indipendenti (genuine) che operano principalmente nella realtà italiana. Per quanto concerne le modalità operative, la maggior parte dei genuine venture capitalist 11 sono advisor di fondi chiusi internazionali. Nelle operazioni in cui viene investito capitale di rischio proveniente da un fondo chiuso, diviene fondamentale l apporto extra finanziario dell investitore. Tale supporto di tipo strategico-operativo dipende sia dalla tipologia del venture capitalist, sia dalla natura dell investimento: si è soliti, infatti, distinguere investitori hands on, il cui supporto extra finanziario è critico per la crescita dell impresa, e investitori hands off 12, che limitano il loro operato al monitoraggio dell investimento effettuato. 9 Si veda: P. Gompers, J. Lerner, The Venture Capital Cycle, MIT Press, Cambrige (MASS.), R. Giovannini, La gestione del venture capital e dell early stage financing, pag Per ulteriori informazioni sui genuine venture capitalists si veda: W.A. Sahlman, The structure and governance of venture capital organization, in Journal of financial economics, n. 27/ Cfr. A. Gervasoni, F.L. Satin, Private Equity e Venture Capital, Guerini e associati, Milano,

8 2. La gestione della venture backed firm 2.1 La definizione del contratto d investimento e la rilevanza della partecipazione acquisita La definizione del contratto d investimento si realizza nel momento in cui l investitore ha definitivamente deciso di credere nell idea che gli è stata proposta. Quindi è stata superata con successo la fase di negoziazione, in cui vengono analizzate tutte le determinanti che portano alla definizione del prezzo che il venture capitalist verserà a titolo di capitale di rischio per l acquisizione della partecipazione. All interno del contratto vengono inoltre stabilite tutte le clausole (patti parasociali) necessarie alla regolarizzazione del rapporto tra venture capitalist e impresa. Da un punto di vista tecnico, l operazione viene realizzata attraverso un aumento di capitale da parte dell impresa ed il versamento da parte dell investitore del valore della quota di partecipazione acquisita. E opportuno a questo punto sottolineare la rilevanza della quota acquisita, poiché impatta notevolmente sulla regolarizzazione dei rapporti societari e soprattutto sui processi di definizione strategica. Spesso, infatti, gli imprenditori, soprattutto quelli italiani, sono molto avversi alla perdita del controllo dell impresa con l intervento nel capitale di rischio di un venture capitalist; tuttavia, quest ultimo per avere il controllo diretto in azienda dovrebbe effettuare uno sforzo economico molto rilevante con il vantaggio di poter gestire le decisioni strategiche d impresa mediante l innesto di manager di propria fiducia. Pertanto, il venture capitalist deve effettuare anche un oculata analisi delle capacità dell imprenditore e del suo management, poiché solo avendo fiducia nelle loro competenze potrà effettuare un investimento meno oneroso dal punto di vista economico, acquisendo una quota di minoranza. Spesso, nelle operazioni di venture capital si ricorre a stage di finanziamento successivi, effettuati in base alla crescita sostenuta dall azienda, che vanno a diluire progressivamente la quota detenuta dall imprenditore, il quale si ritroverà con una partecipazione di minoranza, ma, se l operazione di venture capital riscontrerà successo, l azienda sosterrà dei tassi di crescita molto elevati. Quando si finanzia un impresa con successivi round, ci si affida spesso a più investitori. In particolare, quando non è ancora cominciata la produzione, l intervento più idoneo è quello di un operatore specializzato nell early stage financing. Successivamente, dal momento in cui l impresa è avviata con successo verso il raggiungimento degli obiettivi previsti dal business plan, intervengono altri investitori istituzionali nel capitale di rischio. Spesso, sin dal primo stage di finanziamento, è lo stesso venture capitalist ad effettuare un possibile screening di eventuali partner nel finanziamento dell impresa. Questo fenomeno (syndacation) si è sviluppato proprio per l esigenza degli operatori di venture capital di gestire un numero sempre più elevato di operazioni d investimento. Le operazioni effettuate in sindacato hanno una serie di vantaggi, tra i quali la riduzione del rischio d impresa e la possibilità di avvalersi anche delle analisi da loro effettuate in modo da definir meglio la validità dell investimento. Infine, nella definizione del contratto d investimento, vengono stabilite una serie di clausole volte a regolare le modalità di interazione tra venture capitalist e management della società, a motivare i managers al raggiungimento degli obiettivi prefissati (ad esempio mediante piani di stock option), ma soprattutto a definire con esattezza i tempi e le modalità della way out del venture capitalist Le clausole relative alla way out Alla stipulazione del contratto d investimento, il venture capitalist pretende che vengano definite le clausole relative alla sua uscita dalla società. Queste cautele vengono prese poiché spesso l impresa finanziata non è quotata e la sua partecipazione di minoranza rende 8

9 particolarmente rischiosa e delicata la fase del disinvestimento. Per questi motivi la prassi contrattuale prevede l uso di determinate clausole, a protezione del rischio di illiquidità dell investimento, che consentano al venture capitalist di rivendere la propria quota di partecipazione all imprenditore quando non è possibile liquidare il proprio investimento attraverso le classiche modalità (Ipo, Mbo, Lbo). Ulteriori problemi possono sorgere anche relativamente alle vie d uscita previste per l imprenditore; infatti, il venture capitalist tenderà ad evitare il trasferimento delle azioni controllate dall imprenditore a terzi, sia perché le capacità del proprio partner industriale sono fondamentali per il successo dell operazione, sia perché con la cessione a terzi del controllo, il valore dell investimento per il venture capitalist subirebbe profonde variazioni. 13 Sono pertanto previste delle clausole che limitano o subordinano l esercizio di determinate operazioni da parte dell imprenditore al consenso dell investitore. 14 Per le suddette necessità, all interno di un contratto d investimento vengono in genere definite: - clausole limitative del trasferimento della quota del socio imprenditore, fra le quali possiamo annoverare il diritto di prelazione (che offre la possibilità al socio di minoranza di acquisire le azioni che l imprenditore vorrebbe cedere a terzi), le clausole di non diluizione (con cui si richiede il parere vincolante dell investitore relativamente alle decisioni che possano influire sulla percentuale della quota di partecipazione) e il diritto di co-vendita (impegno da parte dell imprenditore, nel caso in cui abbia una conveniente opportunità di cessione delle proprie azioni, a far acquisire anche la quota detenuta dal venture capitalist); - emissione di azioni put, che attribuiscono all investitore il diritto di vendere all imprenditore la propria partecipazione dopo un determinato periodo di tempo e ad un prezzo predefinito, se l impresa non ha raggiunto un certo livello di performance; - diritto del venture capitalist di recedere dalla società ed ottenere il rimborso delle azioni ad un prezzo prefissato, se l impresa non ha raggiunto dopo un determinato periodo un livello di performance tale da garantire la realizzazione di un offerta pubblica d acquisto o la vendita ad un altro investitore. L obiettivo principale di tale prassi contrattuale è evitare comportamenti opportunistici da parte dell imprenditore a danno del venture capitalist, anche se costruire un rapporto sulla base delle soluzioni sopra illustrate potrebbe far sorgere il problema opposto. 2.2 La gestione ed il monitoraggio dell investimento Spesso la gestione della società viene affidata all imprenditore e al suo team management. Questo si verifica se il venture capitalist ha piena fiducia nei mezzi a disposizione dell imprenditore, limitando così i suoi interventi alla salvaguardia del patrimonio e della struttura della società da possibili cambiamenti che potrebbero indebolire la sua posizione. Si tratta quindi più di una tutela del proprio investimento che di un vero e proprio controllo burocratico; tuttavia, la definizione dei termini e dei vincoli di gestione dipende dal rapporto creatosi fra venture capitalist ed imprenditore, dalle risorse che il primo è disposto ad investire e dalle competenze manageriali del secondo. Ovviamente, nel caso in cui si tratti di un iniziativa proposta da un giovane imprenditore senza esperienza, questi avrà sicuramente minori margini di manovra e l intervento del venture capitalist nella gestione sarà molto più diretto. Con l attività di monitoraggio, invece, il venture capitalist verifica puntualmente la situazione aziendale, il raggiungimento degli obiettivi previsti nel business plan ed ovviamente partecipa al processo di definizione ed implementazione delle strategie. Il suo obiettivo rimane 13 La necessità di limitare il trasferimento delle azioni a terzi costituisce un elemento imprescindibile per il venture capitalist. 14 Tali clausole sono dette restrictive covenant. 9

10 quello di salvaguardare l investimento e di affiancarsi all imprenditore nella gestione, poiché è in questa fase che viene generato il valore aggiunto che consentirà di ottenere un consistente capital gain La creazione del valore Dal momento in cui viene raggiunto l accordo e l investimento viene realizzato, inizia il difficile processo di creazione di valore all interno dell impresa. Questo è un obiettivo molto difficile da raggiungere, soprattutto se si è soci di minoranza; infatti si richiede un adeguata conoscenza sia dei fenomeni aziendali, sia del settore e del mercato di riferimento. Vengono quindi apportate una serie di competenze non solo finanziarie, ma senza sostituirsi direttamente all imprenditore. E tuttavia empiricamente dimostrato che le imprese partecipate da investitori nel capitale di rischio sostengono una crescita superiore rispetto alle altre ed in particolare le attività che usufruiscono maggiormente dell intervento di un venture capitalist sono: - il sistema di controllo di gestione, proprio perché l investitore necessita di un informazione continua che gli possa garantire un adeguato monitoraggio dell attività. Questo costituisce la fonte di un vantaggio competitivo, perché in questo modo l impresa è in grado di generare feedback costantemente e dimostra una migliore capacità di reazione ai cambiamenti; - lo sviluppo strategico, che, grazie alle risorse finanziarie e al network di conoscenze del venture capitalist, può contare sia nella crescita esterna dell impresa, sia nella progettazione e sviluppo di nuovi prodotti; - la gestione finanziaria, che avviene con maggiore professionalità e risponde alle esigenze di crescita dell impresa; - la gestione delle risorse umane, che viene migliorata grazie alla maggior capacità di attrarre managers più esperti e competenti, incentivati dalla presenza di sistemi di remunerazione basati sulla performance raggiunta. Inoltre l investitore integra il management aziendale con abili uomini di sua fiducia in grado di garantire maggior valore nei processi decisionali e nella gestione operativa. Bisogna però considerare che l obiettivo della creazione del valore richiede un radicale cambiamento nella cultura e nell organizzazione aziendale; per questo è necessario sensibilizzare tutti gli operatori sui benefici raggiungibili e favorire lo sviluppo di una struttura più flessibile al cambiamento. A questo proposito l atteggiamento dei venture capitalists è abbastanza disomogeneo; possiamo tuttavia distinguere investitori con un approccio molto industriale, 15 che intendono partecipare attivamente alla gestione aziendale (hands on), anche acquisendo la quota di maggioranza, ed investitori che mantengono una posizione di minoranza e sono meno interessati alla gestione della venture backed firm, delegandola interamente al management, ma richiedono comunque un assidua attività di reporting (hands off) 16. Vi sono comunque degli elementi comuni a tutti gli investitori, che riguardano sostanzialmente l inserimento di persone di propria fiducia negli organi collegiali e nel management aziendale, e la possibilità di avere a disposizione informazioni precise sull andamento dell attività. Il primo elemento pone in evidenza la peculiarità delle risorse manageriali dell investitore all attività di creazione di valore, mentre il secondo va a definire la cosiddetta attività di monitoraggio ed il corrispondente sistema di reporting La peculiarità del supporto manageriale La gestione degli investimenti nel capitale di rischio a supporto di nuovi progetti imprenditoriali, soprattutto nelle fasi iniziali, comporta l apporto decisivo di competenze 15 Il Sole 24 ore, Venture capital, meglio se industriale,14/02/ Cfr. A. Gervasoni, F.L. Satin, Private Equity e Venture Capital, Guerini e associati, Milano,

11 manageriali che risultano essere di gran lunga superiori rispetto alle risorse finanziarie fornite in questo stage. L importanza delle risorse manageriali nello sviluppo di un progetto aziendale deriva dal fatto che bisogna creare un vantaggio competitivo che sia sostenibile nel tempo e che vada a supporto dell idea imprenditoriale. In questa fase, quindi, si crea la massima interazione tra le competenze dell imprenditore e quelle del venture capitalist, volta alla realizzazione di sinergie che siano in grado di supportare le idee proposte nel business plan. Le risorse manageriali sono fondamentali per il successo dell operazione di venture capital e per questo motivo l attività di un venture capitalist deve essere caratterizzata da un forte contenuto di consulenza, ispirando la propria attività più verso quella di uno studio professionale che di un intermediario finanziario. Da questo si deduce ancora una volta l estrema importanza delle risorse umane dedicate all attività manageriale ed in particolare la competenza e la qualità di tali risorse va a costituire il principale fattore critico di successo di un operazione di venture capital. La qualità di tali risorse viene determinata sulla base di molte variabili, tra cui la flessibilità, lo spirito critico, la capacità di prendere decisioni in breve tempo e di effettuare un analisi aziendale che vada oltre gli aspetti economico-finanziari e si estenda anche all analisi strategica. Concretamente questo vuol anche dire che gli intermediari finanziari devono attuare delle variazioni radicali nella propria organizzazione tradizionale per poter mettere a disposizione delle imprese un attività sempre più completa Il controllo e l attività di reporting Ogni investitore istituzionale nel capitale di rischio è interessato alla salvaguardia del suo investimento e alla conoscenza dell andamento degli affari sociali. Per questo motivo sono particolarmente importanti le informazioni loro inviate per la valutazione dell attività della partecipata. Spesso i venture capitalists tendono ad acquisire più partecipazioni in varie aziende per poter differenziare il loro rischio, ma questo non fa altro che rendere l attività di monitoraggio molto più complessa. A questo proposito è necessario che il venture capitalist vi dedichi gran parte del suo tempo ed abbia a disposizione un sistema di reporting adeguato alle esigenze informative, poiché quest ultimo aspetto rappresenta la base per effettuare una buona attività di monitoraggio. Infatti, solo in questo modo vengono velocemente individuati i problemi e, attraverso una oculata valutazione dei risultati, è possibile dare feedback adeguati e tempestivi: è questo uno dei fattori critici di successo di un operazione di venture capital. Un importante obiettivo dell attività di monitoraggio è il controllo della situazione finanziaria dell impresa, soprattutto perché il venture capitalist preferisce conferire le risorse finanziarie in round successivi e tende ad investire solo le risorse strettamente necessarie per quello stadio di sviluppo. Pertanto, una società caratterizzata dalla presenza di un investitore istituzionale nel capitale di rischio è soggetta al controllo costante da parte di quest ultimo e dovrà essere in grado di fornire informazioni tempestive e dettagliate sull attività; questo, però, dipende molto dall efficacia del sistema di reporting ed in particolare dalla sua capacità di segnalare gli scostamenti rispetto ai piani previsionali del business plan e di fornire informazioni utili per l impostazione delle successive previsioni. Nello specifico l impostazione del sistema di reporting dovrebbe essere effettuata tenendo in considerazione il livello di dettaglio desiderato nel contenuto delle informazioni, affinché vengano selezionati i dati essenziali ed allo stesso tempo in grado di dare una visione globale della situazione aziendale. E pertanto utile evitare la creazione di un report eccessivamente dettagliato, poiché non consentirebbe l individuazione immediata delle variabili critiche e a volte può creare un immagine negativa presso l investitore circa la trasparenza delle informazioni. Per quanto riguarda, infine, la cadenza temporale dei report, questa è in genere determinata sulla base della stagionalità del business, ma se il venture capitalist è particolarmente attento all andamento della gestione e agli scostamenti 17 A. Gervasoni, Venture capital, pronti al rilancio, in Il Sole 24 ore, 10/08/

12 rispetto a quanto previsto nel business plan, è utile la creazione di un report con cadenza mensile dal quale risulti l andamento delle variabili ritenute critiche ai fini del buon esito dell investimento Le aree critiche nella gestione dell attività di venture capital I fattori critici che vanno a condizionare direttamente l attività del venture capitalist possono essere distinti in esogeni ed endogeni. I primi vanno a ritardare una domanda di venture capital sufficientemente ampia e dinamica e si riferiscono a tre aspetti 18 : - la preferenza degli imprenditori verso modelli chiusi di proprietà, poiché essi temono l ingerenza nel processo decisionale e una perdita di autonomia quando terzi acquistano una partecipazione anche se di minoranza; - la scarsa capacità delle imprese con elevate potenzialità di mettere a punto ed implementare strategie coerenti con una crescita accelerata, poiché spesso gli imprenditori preferiscono uno sviluppo aziendale più contenuto, implementando strategie conservative piuttosto che innovative; - la scarsa diffusione di una cultura dell innovazione che vada ad integrare le imprese con la ricerca scientifica e tecnologica, soprattutto a carattere universitario, per lo sviluppo di nuove realtà aziendali. Per quanto riguarda i fattori critici endogeni nelle operazioni di venture capital, essi sono rappresentati dai seguenti aspetti: - la richiesta di elevata qualità nelle competenze tecnico manageriali, che sono fondamentali per lo sviluppo di una qualsiasi nuova attività, in modo particolare nel venture capital poiché vengono richieste capacità finanziarie ed industriali difficilmente reperibili; - l insufficiente sviluppo degli intermediari italiani orientati al venture capital; infatti lo sviluppo dell attività d investimento nel capitale di rischio non può essere dissociata dal mercato finanziario di riferimento e in Italia vi è un forte ritardo nel processo di specializzazione delle istituzioni finanziarie verso l attività di venture capital. L Italia è inoltre costretta ad affrontare ulteriori problemi, quali la scarsa reperibilità di risorse professionali adeguate e l inadeguatezza normativa, che in un contesto così competitivo non giovano affatto allo sviluppo del venture capital nel nostro paese. 2.3 La gestione delle venture backed firm Dopo aver definito tutti i particolari del contratto d investimento, il venture capitalist entra nella società in qualità di socio dell imprenditore. Da questo momento inizia la delicata fase di gestione dell investimento, in cui l investitore dovrà mettere in evidenza tutte le sue competenze extra finanziarie che è in grado di offrire all impresa partecipata; diventa quindi importante considerare anche le metodologie attraverso le quali l investitore interagisce con l imprenditore ed il suo management. Con riferimento a quest ultimo aspetto, dobbiamo richiamare l attenzione sui problemi d agenzia che possono sorgere a causa di divergenze negli obiettivi personali dei soci e sulle conseguenti asimmetrie informative, che vanno a condizionare tali rapporti. I venture capitalist, per cercare di limitare al minimo questi problemi d agenzia, fanno affidamento su specifiche attività, quali 19 : 18 Cfr. G. Colitti, Capitali coraggiosi, Ipsoa, Milano, R. Giovannini, La gestione del venture capital e dell early stage financing, Bancaria Editrice, Roma,

13 - il costante monitoraggio dell impresa partecipata, programmando un attività di reporting a scadenze predefinite e riunioni periodiche nelle quali prendere le decisioni strategiche rilevanti per l attività societaria; - l utilizzo dei piani di staging per il finanziamento dell impresa, ed in particolare nel contratto d investimento viene predisposto il versamento in diversi round degli apporti finanziari sulla base del raggiungimento degli obiettivi previsti nel business plan (milestones); - l inserimento di un proprio uomo nel Consiglio di amministrazione di tutte le società partecipate e inoltre, soprattutto se si tratta di una partecipazione di maggioranza, il venture capitalist chiederà di inserire abili managers di sua fiducia nel management aziendale. Queste sono le classiche metodologie utilizzate dai venture capitalists per evitare il problema delle asimmetrie informative. Inoltre, negli ultimi anni, si è sempre più diffuso l utilizzo delle cosiddette clausole di earn out, che vanno ad influire sulla valutazione iniziale dell impresa in base al raggiungimento o meno dei risultati economici previsti. In particolare il venture capitalist versa il prezzo prefissato nel contratto e poi, alle varie scadenze, viene effettuata una verifica dei risultati economici effettivamente conseguiti sulla base di un parametro reddituale stabilito. Se la performance registrata risulta essere inferiore a quella prevista, allora le parti provvederanno a rivedere il prezzo delle azioni e quindi la quota azionaria detenuta dall investitore nel capitale di rischio può subire delle variazioni. Tuttavia alcuni venture capitalist preferiscono non utilizzare tali clausole, in quanto potrebbero creare dei problemi di agenzia; infatti, l imprenditore potrebbe gonfiare i parametri utilizzati per la valutazione del prezzo della sua impresa, allontanandola dai migliori piani di sviluppo. Questo fenomeno porta ovviamente all aumento dei costi di monitoraggio per il venture capitalist e al deterioramento del rapporto con l imprenditore. Le suddette situazioni mettono in evidenza l estrema difficoltà della gestione dell investimento nel capitale di rischio e pertanto devono essere assolutamente evitate, affinché l operazione abbia un buon esito. Per quanto riguarda, invece, gli apporti extra finanziari effettivamente forniti dall investitore, bisogna in primo luogo far riferimento all aumento del prestigio dell azienda presso il sistema creditizio: infatti, il venture capitalist, garantendo il potenziale di sviluppo intrinseco nel progetto imprenditoriale, fa in modo che le start up superino le difficoltà relative al reperimento di ulteriori linee di credito dovute alla mancanza di garanzie patrimoniali. Un altro aspetto extra finanziario, che rappresenta un fattore critico di successo per il venture capitalist, riguarda la consulenza strategica. Gli studi relativi alle decisioni di strategia e politica aziendale hanno messo in evidenza come un vantaggio competitivo sia fonte di successo aziendale solo se duraturo, sostenibile e redditizio 20. In particolare un vantaggio competitivo può basarsi su: - condizioni di costo particolarmente favorevoli di una specifica combinazione prodottomercato tali da garantire la riduzione dei propri prezzi di mercato rispetto a quelli della concorrenza (Leadership di costo); - offerta di beni o servizi caratterizzati da un elevato livello di distintività ed inimitabilità tali da giustificare la richiesta di un prezzo più elevato (Premium price) rispetto a quelli dei concorrenti (Leadership di differenziazione); - presidio di una nicchia particolare del mercato basandosi sia sull abbattimento dei costi, sia sulla differenziazione di prodotto (Leadership di focalizzazione). 21 Un imprenditore spesso non possiede tutte le competenze necessarie all individuazione di quei fattori che garantiscono la percezione dell unicità della propria offerta all ambiente esterno e 20 G. Invernizzi, Strategia e politica aziendale: testi, McGraw Hill, Per ulteriori spunti si veda: M. Porter, Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance, The Free Press, New York,

14 l intervento di un venture capitalist è proprio orientato alla definizione di tali aspetti. Molto più complesso è invece il raggiungimento di un vantaggio competitivo basato sul costo, poiché il venture capitalist dovrebbe possedere, in questo caso, grandi competenze specifiche relative ai processi di produzione. Quindi il contributo che questi mette a disposizione si basa soprattutto su competenze strategiche che portano alla definizione di politiche di differenziazione e di focalizzazione. E inoltre emerso, negli ultimi anni, l obiettivo dei venture capitalists di formare un network di società che siano in grado di collaborare tra loro e sfruttare le relative sinergie; l investitore va quindi ad acquisire quote di partecipazione in imprese tra loro complementari, in modo da presidiare una particolare nicchia di mercato. Bibliografia - AIFI, Capitali per lo sviluppo, Guerini e Associati, Milano, COLITTI G., Capitali coraggiosi, Ipsoa, Milano, CORIGLIANO R., Il venture capital, Bancaria Editrice, Roma, DEL GIUDICE R., A. GERVASONI, Finanziarsi con il venture capital, Etas, Milano, FORESTIERI G., P. MOTTURA, Il sistema finanziario, Egea, Milano, GERVASONI A., Venture capital, pronti al rilancio, in Il Sole 24 ore, 10/08/ GERVASONI A., F. SATIN, Private equity e venture capital, Guerini e Associati, Milano, GIOVANNINI R., La gestione del venture capital e dell early stage financing, Bancaria - Editrice, Roma, GOMPERS P.A., J. LERNER, The Venture Capital Cycle, MIT Press, Cambridge (Mass.), GOMPERS P.A., Optimal Investment, Monitoring, and the Staging of Venture Capital, in The Journal of Finance, vol. L, n.5 D, GORMAN M., W.A. SAHLMAN, What do Venture capitalist do?, in Journal of Business Venturing, n.4, INVERNIZZI G., Strategia e politica aziendale: testi, McGraw Hill, IL SOLE 24 ORE, Venture capital, meglio se industriale, 14/02/ LERNER J., Venture Capital & Private Equity, John Wiley & Son, PORTER M., Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance, The Free Pass, New York, SAHLMAN W.A., The Structure and Governance of Venture Capital Organizations, in Journal of Financial Economics, n.27, SASSETTI P., Guida pratica al venture capital, Franco Angeli, Milano, Siti internet

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