Lezioni di Economia Monetaria 1 - V settimana

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1 Lezioni di Economia Monetaria 1 - V settimana Prof. Marco A. Marini Facoltà di Economia - Università di Urbino Carlo Bo A.A La struttura del capitale dell impresa, i costi di agenzia e l informazione asimmetrica 1.1 Introduzione In anni recenti sono state proposte diverse teorie per spiegare la relativa stabilità del rapporto capitale di debito/capitale azionario che si osserva presso le imprese e altresì per superare alcune delle critiche espresse alla teoria del trade-o statico che abbiamo considerato nella precedente lezione. Negli anni 70 e 80 parte della letteratura economica ha cercato di spiegare la struttura del capitale delle imprese sia con l introduzione dei costi di agenzia (costi dovuti all inerente con- itto di interessi esistente tra di erenti soggetti economici presso l impresa) e sia con l esistenza di asimmetrie informative tra gli investitori esterni all impresa e coloro che si trovano al suo interno, siano essi investitori o manager. 1 Il problema dei costi di agenzia si presenta allorchè l impresa desideri nanziare un progetto e coloro che vi partecipano posseggono interessi divergenti: i creditori, gli azionisti vecchi e nuovi e il management della società, tutti questi soggetti si trovano coinvolti in un processo di contrattazione che può presentare costi elevati e che può quindi portare a soluzioni subottimali. Di conseguenza, i costi di agenzia rappresentano la di erenza tra il valore dell impresa in assenza di qualsiasi frizione e ciò che invece è possibile ottenere attraverso il vero e proprio processo di negoziazione. Una struttura di capitale di equilibrio viene quindi selezionata per minimizzare tali costi. Le teorie che introducono le asimmetrie informative assumono invece che i manager dell impresa possegano informazioni private sulle opportunità di investimento dell impresa e sui relativi ricavi futuri. Questo implica che i manager cerchino di utilizzare la struttura del capitale per segnalare in modo credibile agli investitori esterni la propria informazione, con varie implicazioni per l e cienza dell impresa. 1 Per la letteratura sui costi di agenzia, i principali riferimenti bibliogra ci utilizzati qui sono Jensen e Meckling (1976), Ross (1973), Myers (1977) e Jensen (1986). Per la teorie che spiegano il rapporto capitale di debito/capitale azionario con le asimmetrie informative si farà riferimento principalmente a Ross (1977) e Myers and Majluf (1984). Si consulti de Matos (001) per una più approfondita trattazione di questi argomenti. 1

2 1. Costi di agenzia e struttura di capitale I costi di agenzia sono connessi alla scelta della struttura di capitale dell impresa a causa dei con itti di interesse esistenti all interno dell impresa tra diversi soggetti. Due con itti principali sono presi in considerazione dalla teoria dei costi di agenzia: 1) i con itti di interesse esistenti tra manager e azionisti (proprietari); ) i con itti tra azionisti e detentori del debito Costi di agenzia tra manager e azionisti Abbiamo accennato al problema del principale-agente nei modelli di moral hazard e adverse selection. Se i manager non possiedono azioni dell impresa (e quindi non hanno diritti al residuo di impresa) ogni sforzo da parte loro di accrescere il pro tto dell impresa arreca di fatto vantaggio unicamente agli azionisti, anche se a sostenere lo sforzo sono prevalentemente i manager. I manager non hanno quindi un incentivo economico ad adoperarsi nell interesse degli azionisti. Il mancato allineamento degli interessi implica un costo di monitoring, un costo aggiuntivo che riduce il valore dell impresa. Questo problema può essere attenuato con uno pagamento ad incentivo e, se tale sistema prevede anche una penalità per il manager in caso di fallimento dell impresa, la performance del manager diverrà collegata al rapporto capitale di debito/capitale azionario. Per vedere questo punto, si assumano due imprese simili in tutto eccetto il rapporto in questione: l impresa con un più alto rapporto capitale di debito/capitale azionario incorrerà in un rischio maggiore di fallimento dell altra impresa e, di conseguenza, ceteris paribus, il manager di questa impresa eserciterà uno sforzo maggiore di quello dell altra, per non incorrere nella penalità. Il costo di monitoring è allora direttamente correlato alla struttura di capitale dell impresa. Questo legame può essere espresso in modi diversi. Per fare un esempio, gli azionisti dovrebbero valutare positivamente un alto livello del debito, poichè questo impegna l impresa al pagamento, a scadenze regolari, di interessi, e ciò dovrebbe avere l e etto di prevenire l impiego improduttivo del cash ow inutilizzato per nanziare spese a bene cio esclusivo dei manager (fringe-bene t, spese di rappresentanza, ecc.), e quindi ridurre, indirettamente, il costo di monitoring. 1.. Costi di agenzia del nanziamento esterno Relativamente al con itto di interesse tra azionisti e creditori di impresa, i costi di agenzia riguardanti il nanziamento esterno possono dividersi in due categorie principali: i costi di agenzia del capitale azionario e i costi di agenzia del debito. Un rilevante costo di agenzia di emettere azioni (escludendo per un momento la perdita scale di non emettere debito) è costituito dal fatto che gli azionisti riducono la propria quota di diritti sui ricavi dell impresa e, quindi, i propri diritti residuali sull impresa. I nuovi azionisti vorranno pagare un prezzo per le azioni che tenga anche conto di questa riduzione attesa del valore di impresa. Tra i costi di agenzia del debito uno dei più rilevanti è il cosiddetto trasferimento del rischio (risk shifting). Quando l impresa si avvale di una quantità

3 considerevole di debito, il rischio di ogni investimento ricade principalmente sui creditori. Gli azionisti possono essere propensi ad investire in progetti ad alto rischio, che presentino cioè rendimenti elevati attesi e una scarsa probabilità di aver successo. Se questo avviene, essi ripagheranno il debito e tratterranno un congruo residuo. Se invece il progetto non ha successo, saranno i debitori a pagarne il costo. Questo può condurre ad un potenziale sovrainvestimento (overinvestment), ovvero la possibilità che si intraprendano progetti con un NPV (valore attuale netto) negativo. Questo riduce il valore dell impresa e costituisce costo di agenzia del debito. Un secondo, e opposto, costo di agenzia del debito si ha quando gli azionisti non investono in progetti con un NPV positivo. Questa forma di sottoinvestimento (underinvestment) ha luogo quando il leverage è talmente elevato che il residuo di impresa è quasi nullo e quindi a bene ciare dell investimento sono prevalentemente i creditori di impresa. Costi di agenzia del capitale azionario Si assuma che un manager/imprenditore possegga una frazione delle azioni dell impresa. L utilità del manager dipende in generale sia da componenti monetarie che da componenti non monetarie (la dimensione dell u cio, i colleghi di lavoro, ecc.). Per de nizione il valore di impresa è dato dal usso dei cash ow scontati X meno il usso delle spese del manager in bene ci non monetari S: V = X S: L utilità del manager sarà allora una funzione (concava) di V ed S: U (V; S) : Si può mostrare ora come, data la scelta ottima del manager dei bene ci non pecuniari S, emettere nuove azioni ridurrà sia i) l utilità del manager/imprenditore e sia ii) il valore dell impresa. (i) La scelta ottima di S implica: max S U X S ; S e le condizioni di I ordine per un massimo sono: U 1 + U = 0 (1) dove U 1 and U denotano le utilità marginali rispetto alla componente monetaria e non monetaria della remunerazione del manager. Derivando l utilità del manager quando in prossimità del valore ottimo di S, rispetto alla frazione di azioni detenute, si ricava che l utilità è una funzione crescente in : du X S () ; S () > 0: Formalmente se l utilità del manager in equilibrio è U X S ; S = U, si ha: du () = ( U 1 + U )ds + V d = V d > 0: 3

4 Emettere nuove azioni, riducendo la proporzione di azioni in proprio possesso, riduce l utilità del manager. (ii) Per dimostrare che il valore dell impresa si riduce con una riduzione di, si noti che, dato che V = X S, dv ds = 1 ) dv = ds: () Dall espressione () segue che, se S cresce con una riduzione di, V decresce, che è esattamente ciò che vogliamo dimostrare. 3 Il valore di S ssato in modo ottimale dal manager-prorietario cresce, e questo riduce il valore dell impresa. Anche se il manager cerca di convincere i nuovi azionisti che il valore dell impresa è rimasto pari a V = X S, questo non appare credibile ad acquirenti esterni pienamente razionali. Essi saranno coscienti che una riduzione nella proporzione delle azioni detenute dal manager ha modi cato il valore iniziale dell impresa. Essi sapranno anche che il manager ha un incentivo ad accrescere le spese in bene ci non monetari poichè la sua quota di capitale si è ora ridotta e quindi ne sopporta una minore frazione dei costi. Il nuovo valore sarà V 0 < V, con S 0 > S. I nuovi azionisti non saranno quindi disponibili a pagare più della frazione di V 0 che hanno acquistato. Per risolvere questo problema il manager può concordare di essere controllato da soggetti esterni all impresa sia con veri che sistematiche di bilancio, che con schemi ad incentivo o attraverso il mercato per il controllo societario. Tutti questi rimedi impongono ovviamente costi addizionali all impresa (costi di agenzia del capitale azionario). I costi di agenzia del debito Iniziamo la trattazione di questo punto con la consueta espressione del valore dell impresa pari alla somma del valore delle sue azioni e del suo debito: V = E + D: I detentori del debito hanno diritto ad un reddito sso a cui è connesso un rischio di insolvenza, mentre gli azionisti hanno una responsabilità limitata e un diritto sul residuo di impresa. Da questo segue che, per un dato valore di V, può esistere un con itto di interessi tra queste due categorie. Si supponga che l impresa emetta titoli con un unica cedola nale dal valore facciale di F alla ne di un dato periodo T (zero-coupon bond). Se a questa data V T > F, i detentori dei titoli ricevono F e gli azionisti possiedono azioni del valore del residuo V T F. Se invece alla data di scadenza V T < F, i detentori 3 Si noti che ds() può essere ottenuto implicitamente derivando la condizione di I ordine d (1), du ds U 1 + U = 0: rispetto ad, che, usando il teorema dell inviluppo (cioè, tralasciando l e etto diretto di S su U), implica U 1 U ds d = 0 Dato che U 1 > 0 (per ipotesi), e dato che la condizione di II ordine per un massimo, d U ds < 0,segue che ds() < 0, ovvero che la spese in bene ci non monetari cresce con la riduzione d della quota azionaria detenuta dal manager/imprenditore. 4

5 del debito ottengono V T e gli azionisti rimangono a mani vuote. Possedere azioni dell impresa è allora equivalente ad avere il diritto di acquistare l impresa pagando il valore facciale del debito F ai creditori alla sua data di scadenza. A questa data tale diritto vale (V T F ) se V T > F oppure zero se V T < F. Perciò, il valore corrente delle azioni E t è equivalente al valore di un opzione call 4 sul valore futuro dell impresa V T con prezzo di esercizio F. Il valore delle azioni può allora essere aumentato volontariamente a spese dei detentori del debito. Un modo per farlo è accrescere la volatilità o la varianza dei rendimenti dell impresa. Una varianza più elevata aumenta infatti la probabilità che il valore dell impresa sia o molto alto o molto basso al periodo T. Se è molto basso, e V T < F, il guadagno è zero. Gli azionisti guadagnano solo se V T > F, e quindi il valore atteso di V T è molto più elevato per alte varianze che per basse varianze. Di > 0 e quindi anche il valore del diritto degli azionisti su V T cresce con. Il costo di agenzia si ha quando il valore atteso di un progetto altamente rischioso è più basso del valore atteso di progetti alternativi. Invece di investire nel progetto con il più alto NPV per massimizzare il valore dell impresa (debito più azioni), i manager delle imprese con elevato leverage preferiscono intraprendere i progetti più rischiosi, riducendo così il valore dell impresa. Questo costo di agenzia viene chiamato il costo del sovra-investimento (overinvestment). Se i detentori del debito sono razionali, sanno che i managers investiranno in progetti molto rischiosi. Pagheranno quindi un prezzo più basso per i titoli e questo aumenterà il costo del debito. In questo caso il costo di agenzia del debito viene trasferito sugli azionisti dell impresa. Un altra problematica dovuta al debito è nota come costo del sottoinvestimento (underinvestment). Si asuma che un impresa debba nanziare un investimento che richieda di emettere sia azioni che debito, quest ultimo con un valore facciale F alla maturità. I manager intraprenderanno un investimento quando si attenderanno ricavi tali da poter ripagare i creditori e lasciare un residuo positivo agli azionisti. Più alto è il debito e più selettivi saranno i manager nello scegliere i progetti di investimento, riducendo così le opportunità di investimento e il valore dell impresa. Il valore atteso dell impresa è quindi una funzione decrescente del pagamento F promesso ai creditori. Rimedi ai costi di agenzia del debito Un modo per limitare il con itto tra creditori e azionisti è quello di includere alcune clausole per proteggerel interesse dei debitori e limitare le decisioni del management. Ovviamente questo ha un costo ed è il costo di includere nei contratti e rendere operanti tali regole ed anche la riduzione dei pro tti che deriva da tali limitazioni alla direzione aziendale. Questi costi si denotano in genere costi di monitoring. Inoltre, poichè sono gli azionisti a pagare tali costi, in teoria sarebbe nel loro interesse rivelare le 4 Un opzione call (di acquisto) è uno strumento nanziario derivato che consente al suo possessore di poter acquistare entro una certa data un titolo ad un prezzo stabilito. 5

6 informazioni necessarie a facilitare l attività di controllo. Per essere credibile, l accuratezza delle loro informazioni deve essere certi cata da società esterne e indipendenti preposte allo scopo. Il costo di fornire informazioni e di contrattare con le società esterne di auditing viene solitamente denotato bonding cost. Le clausole dei titoli che sono introdotte nei contratti di debito possono dividersi in linea di massima nelle seguenti categorie: 1. Clausole che limitano la politica di investimento dell impresa.esse includono clausole che limitano gli investimenti, l uso degli asset, la possibilità di fusioni, ecc.;. Clausole che limitano la politica dei dividendi. Questa è una questione rilevante, dato che un nuovo dividendo può essere emesso a spese di un investimento esistente sul quale la valutazione dei titoli di debito era basata; 3. Clausole che limitano la successiva politica nanziaria. Queste sono imposte all impresa per evitare che essa riduca il valore del debito corrente emettendo debito addizionale con la stessa o con più elevata priorità; 4. Clausole che modi cano il payo dei detentori del debito. Questo è il caso, ad esempio, del debito convertibile, che concede il diritto di scambiare i titoli di debito con altri strumenti nanziari dell impresa, nei modi e nei tempi speci cati dal contratto. Questo riduce l incentivo dei detentori di azioni di espropriare i detentori di debito, che altrimenti trasferirebbero la proria ricchezza in azioni della società. La cosiddetta callability provision, concede invece all impresa il diritto di redimere i suoi titoli di debito prima della maturità ad un prezzo prede nito. In questo modo gli azionisti possono intraprendere investimenti a basso rischio ma comunque pro ttevoli, che altrimenti andrebbero a bene ciare principalmente i detentori del debito. 1.3 I dati empirici sui costi di agenzia del debito In accordo con la teoria dei costi di agenzia, maggiori sono le opportunità di crescita degli investimenti e più elevati dovrebbero essere i rischi potenziali di sottoinvestimento associati con il capitale di debito e quindi più esiguo dovrebbe essere, di conseguenza, il leverage di tali imprese. Al contrario, minori sono le opportunità di crescita degli investimenti per l impresa e maggiori dovrebbero essere i problemi di sovrainvestimento, e quindi più elevato il leverage. Schwartz e Aronson (1967) rilevano empiricamente che il valore medio di bilancio del debito in rapporto al valore complessivo degli asset diverge da settore a settore, e che il leverage medio in ogni settore industriale tende ad essere correlato a fattori che possono essere usati come proxy per le opoortunità di crescita dell impresa, come le spese in Ricerca e Sviluppo (R & D). 6

7 Uno studio di Long e Malitz (1985) mostra che i cinque settori che negli Stati Uniti ricorrono maggiormente al debito sono settori molto maturi, mentre quelli con minor leverage rivelano potenziali di crescita maggiori. Analisi inter-settoriali di Bradley, Jarrell e Kim (1984) evidenziano che il valore medio di bilancio del debito in rapporto al valore complessivo degli asset è negativamente correlato alla volatilità del risultato netto di impresa ed agli investimenti in R&D. Barclay, Smith e Watts (1995) studiano società americane nell arco di 30 anni utilizzando il rapporto valore di mercato/valore contabile delle imprese come una proxy delle opportunità di crescita delle imprese. Le imprese con valori più elevati di questo rapporto hanno un leverage minore di quelle con un valore più basso del rapporto. Rajan e Zingales (1995) trovano gli stessi risultati per la struttura del capitale delle imprese operanti al di fuori degli Stati Uniti. Parrino e Weisbach (1999) trovano prove ulteriori che i costi aggiuntivi del debito sono più elevati per le imprese che e ettuano maggiori investimenti. Le imprese con leverage più elevato (e maggiore volatilità dei cash ow) ed un debito a più lungo termine sono quelle maggiormente coinvolte nel problema del sottoinvestimento. Le imprese con debito di breve durata non presentano di solito alcun problema nel rapporto creditori-azionisti.. La questione della maturità del debito sembra molto importante: tipicamente le grandi imprese che prendono denaro a prestito a tassi vantaggiosi, acquisiscono debito sia a breve che a lungo termine. Le imprese che prendono in prestito a tassi elevati prendono invece tipicamente a prestito a medio termine. Questo è in linea con la teoria secondo la quale le imprese rischiose non emettono debito a breve termine per evitare una liquidazione ine ciente, ma sono tuttavia escluse dal mercato del debito a lungo termine a causa del timore che spostino le proprie scelte verso investimenti più rischiosi. 1.4 Informazione asimmetrica e struttura del capitale Un asimmetria informativa che appare rilevante per la struttura del capitale dell impresa è quella esistente tra i manager della società e gli investitori esterni, come i nuovi azionisti o i creditori. Si può ritenere plausibile che come insider, essi hanno una migliore informazione sullo stato dell impresa. Per sempli - care, assumiamo che i manager agiscano nell interesse degli azionisti esistenti dell impresa. Il vantaggio informativo dei manager può essere utilizzato per aumentare il valore di mercato dell impresa quando questa è sottostimata dal mercato. Il problema è come rendere questa informazione credibile agli occhi degli investitori esterni. Questi investitori disinformati sono coscienti del fatto che i manager hanno tutto l interesse ad esagerare le qualità dell impresa per la quale lavorano. Questo tipo di informazione non ha, di per sè, alcun valore. 7

8 Per essere credibile, l informazione deve implicare una perdita apparente per l informatore, che, in equilibrio, dovrà essere compensato in qualche modo dal fatto di renderla disponibile. La segnalazione è cruciale in un mondo ad informazione imperfetta. Anche se le imprese sono di diversa qualità (di diverso tipo), tutte avranno interesse a segnalare che esse sono del tipo migliore. Se in equilibrio le imprese di ogni tipo inviano tutte lo stesso segnale in tutti i possibili stati del mondo, un tale equilibrio è de nito un equilibrio pooling. Altrimenti, l equilibrio si de nisce separating equilibrium Il modello di segnalazione di Ross Nel modello di Ross (1977) il segnale per il valore dell impresa è il debito emesso con un valore facciale D. Il costo implicato dal segnale che, presumibilmente, sarà più che compensato dai bene ci della segnalazione in equilibrio, è un sistema di pagamento ai manager dell impresa che include una penalità ai manager in caso di fallimento. Siano i rendimenti dell impresa una variabile casuale X distribuita in modo uniforme nell intervallo [0; t], dove t rappresenta il tipo dell impresa. Questa distribuzione è nota a tutti, ma il valore di t di ogni impresa è un informazione privata del suo manager. Vi sono due periodi: data 0 e data 1. Il manager sceglie il valore di D ed è pagato in modo da avere un incentivo a massimizzare una media ponderata del valore corrente dell impresa V 0 e il suo valore atteso alla data 1 (allorchè il cash ow si realizza e quindi il valore dell impresa diventa noto pubblicamente) meno una penalità `, a cui si incorre quando X < D, che accade con una probabilità p. L utilità del manager è quindi: U = 0 V E (X p`) : (3) dove 0 e 1 sono numeri reali che esprimono i pesi dati dal contratto di incentivo al valore corrente e futuro dell impresa. L essenza di questo approccio è che il livello di debito D dovrebbe essere scelto per segnalare il tipo dell impresa t. Per sempli care al massimo, supponiamo che l impresa possa essere solo di due tipi: ad alti ricavi, con t =, oppure a bassi ricavi, con t = L, dove L <. Il manager di un impresa massimizzerà: 5 U = 0 V 0 (D) + 1 t D t ` : Assumiamo per un attimo che i due tipi di imprese selezioneranno due diversi livelli di debito D (separating equilibrium). Se così è gli investitori dedurranno il valore dell impresa dalla scelta di D: se un impresa ha emesso un debito D L si riterrà che valga L, e similmente per D, a prescindere di quale sia il suo vero tipo. Ne consegue che V 0 è determinato: V 0 (D L ) = L e V 0 (D ) =. 5 Si noti che, dato che X è distribuito in modo uniforme in [0; t], vi è una medesima probabilità 1 che il ricavo assuma un qualsiasi valore nell intervallo [0; t]. Allora, E (X) = t R t x 1 t dx = t, e Pr (x < D) = D, per D < t (altrimenti il fallimento è certo). t 0 8

9 Tuttavia, il valore dell impresa nel periodo successivo sarà determinato dal suo vero tipo (dopo il periodo 1 non vi è più incertezza, e V 1 = X). I vincoli richiesti dall equilibrio di separazione sono allora: L L `D 0 L + 1 L `DL L `DL `D L (IC1) (IC) Il primo vincolo richiede che i manager di un impresa ad alto rivavo () trovino più pro ttevole emettere un alto livello di debito piuttosto che un basso livello, mentre il secondo che i manager di imprese di tipo L preferiscano emettere un basso piuttosto che un alto livello di debito. Sommando le due espressioni e sempli cando, si ottiene: ( L) (D D L ) 0, che, per > L, e D 6= D L, implica D > D L. L impresa più pro ttevole emette un più alto livello di debito in equilibrio. Se questo è il caso, allora l impresa di tipo L emetterà un livello di debito D L = 0,e quindi il livello più basso di D che soddisfa il vincolo (IC1) diventa D = 0 ( L) : 1` Questa espressione indica che più elevati sono i costi di fallimento ` per i manger e più basso sarà il livello di debito emesso in equilibrio. Estendendo il modello ad un continuum di imprese, si può mostrare come in un equilibrio di separazione i manager di tutte i tipi di imprese (eccetto il tipo con più basso tipo, t = 0) pagheranno un costo di segnalazione, accettando implicitamente una probabilità positiva di incorrere nella penalità in caso di fallimento. Ciò che il modello suggerisce è che, quando l informazione è asimmetrica, modi cando D il management dell impresa modi ca il valore percepito dell impresa dagli investitori esterni. Questo modello ha alcuni punti deboli. Il primo è che in questo modello i detentori del debito non so rono nessuna penalità se il livello ottimale del debito viene superato. Essi avranno dunque un incentivo a pagare sottobanco i manager per elevare il leverage dell impresa aldilà del livello di equilibrio, e questo rende il segnale non più credibile. La seconda problematica è che in questo modello i manager non possono vendere le proprie azioni. Altrimenti avrebbero un incentivo a segnalare in modo erroneo, aumentare arti cialmente il valore dell impresa, e poi vendere le proprie azioni sul mercato. 9