Il monitoraggio della gestione finanziaria dei fondi pensione

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1 Il monitoraggio della gestione finanziaria nei fondi pensione Prof. Università di Cagliari Roma, 4 maggio

2 Caratteristiche tecnico - attuariali dei fondi pensione Sistema finanziario di gestione di un fondo pensione Capitalizzazione Ripartizione Regola di calcolo delle prestazioni Contributi definiti Prestazioni definite 2

3 Il ruolo della gestione finanziaria nei vari tipi di fondi Fondo Pensione gestito a ripartizione pura In teoria, i contributi sono commisurati alle prestazioni in modo di coprirne anno per anno i pagamenti. Non ci sono pertanto accumuli di riserve e quindi non c è esigenza di gestione finanziaria. Fondo Pensione gestito a ripartizione con formazione di un patrimonio Normalmente questo caso si verifica quando il fondo attraversa (oppure ha attraversato) una fase in cui ci sono, per motivi demografici, pochi pensionati e molti attivi. I contributi versati dagli attivi sono più che sufficienti a pagare le pensioni e, quindi, c è formazione di patrimonio. Il patrimonio (e quindi la sua corretta gestione nel tempo) può risultare fondamentale in previsione di probabili futuri riequilibri dell assetto del fondo (finalizzati a variare lo schema di finanziamento oppure le aliquote contributive). 3

4 Il ruolo della gestione finanziaria nei vari tipi di fondi Fondo Pensione gestito a capitalizzazione Fondi a prestazione definita: la gestione finanziaria deve mirare ad ottenere il tasso di rendimento utilizzato ex ante come base tecnica nella valutazione dell aliquota di contribuzione di equilibrio; se ciò non accade occorrerà - se possibile - rivedere la misura delle contribuzioni e/o delle prestazioni future. Fondi a contributi definiti: una volta scelti uno o più livelli di rischio rendimento (nei fondi negoziali sintetizzati da un benchmark ) la gestione finanziaria deve fornire performance in linea con essi. Fondi a contributi definiti con garanzia di minimo: come sopra ma con una garanzia che può essere deterministica (p.e. 1% annuo) o stocastica (p.e. 50% dell inflazione ISTAT annua). 4

5 Il ruolo della gestione finanziaria nei vari tipi di fondi Fondo Pensione in fase di transizione e riforma Da un sistema finanziario di gestione ad un altro (da capitalizzazione a ripartizione e viceversa). Nell ambito di uno stesso sistema finanziario di gestione (p.e. variazioni dello schema contributi / prestazioni lasciando invariato il sistema finanziario di gestione). 5

6 Il ruolo della gestione finanziaria nei vari tipi di fondi Le peculiarità della gestione finanziaria dei Fondi Pensione Fondi a prestazioni definite: applicazione di tecniche finalizzate a minimizzare il rischio di allontanarsi dal tasso di rendimento necessario per finanziare correttamente la gestione e per far fronte alla promessa previdenziale (p.e. immunizzazione finanziaria nelle sue varie forme). Fondi a contributi definiti: individuazione di un benchmark efficiente - ovvero con un mix di asset class ottimo nel senso markowitziano - in linea con le preferenze degli iscritti e replicazione dello stesso (con tecniche di gestione attiva o passiva); opzionale: strategie di investimento del tipo lifestyle. Fondi a contributi definiti con minimo garantito: gestione dinamica basata su modelli di mercato al fine di replicare la garanzia promessa o erogare le maggiori prestazioni dovute alla dinamica positiva del benchmark (cd hedging dinamico). 6

7 Il mercato italiano dei Fondi Pensione Casse di previdenza (cd Casse privatizzate): gestite in ripartizione con formazione di un patrimonio oppure in capitalizzazione; alcune hanno già realizzato riforme strutturali. Fondi preesistenti : Fondi preesistenti operativi con le vecchie regole: usualmente gestiti in capitalizzazione, a prestazione definita ed operanti a gruppo chiuso. Fondi preesistenti trasformati: gestiti in capitalizzazione ed a contributo definito. Fondi negoziali e fondi aperti a contributi definiti: creati dopo il DL 124/93 e la legge 335/95 (e successive modificazioni); alcuni comparti presentano una garanzia di minimo. 7

8 Deliberazioni Covip 4 dicembre 2003 e 18 marzo 2003 Linee guida in materia di organizzazione interna dei fondi pensione negoziali. [Omissis] Punto 1 il processo in atto di diffusione dei modelli gestionali basati sulla presenza di più comparti di investimento richieda, fra l'altro, l'assunzione di misure volte ad adeguare l'organizzazione interna al nuovo assetto gestionale.. Punto 3 si richiama, inoltre, l'attenzione dell'organo di amministrazione sull'attività di indirizzo e controllo della gestione patrimoniale. In proposito, si ricorda come lo svolgimento della predetta attività debba essere organizzato in modo da assicurare con continuità agli organi direttivi e di controllo del fondo il supporto necessario ai fini del corretto esercizio delle rispettive competenze, con particolare riferimento ai seguenti profili: 8

9 Deliberazioni Covip 4 dicembre 2003 e 18 marzo 2003 Linee guida in materia di organizzazione interna dei fondi pensione negoziali. a) analisi delle caratteristiche degli aderenti al fondo e stima del relativo grado di tolleranza al rischio; b) valutazione dei bisogni previdenziali degli aderenti, ; c) monitoraggio dell'adeguatezza dell'asset allocation del fondo, anche in relazione all'andamento dei mercati finanziari ; d) verifica della rispondenza dei risultati di gestione rispetto agli obiettivi prefissati; e) controllo delle disposizioni normative e contrattuali che regolano l'impiego delle risorse finanziarie ; f) effettuazione delle analisi necessarie ai fini dell'eventuale impiego diretto delle risorse ; g) svolgimento delle operazioni connesse alla selezione dei gestori finanziari ; [omissis] Punto 5 come le predette funzioni non possano essere affidate a soggetti incaricati dello svolgimento di quelle attività che sono esse stesse oggetto di controllo 9

10 La gestione finanziaria ed il monitoraggio del rischio Il ruolo della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a prestazioni definite Migliaia di euro Salari Oneri Contributi Anni 10

11 La gestione finanziaria ed il monitoraggio del rischio La crucialità della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a prestazioni definite 0,08 0,07 0,06 Tassi 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 Tassi teorici Tassi effettivi Anni 11

12 La gestione finanziaria ed il monitoraggio del rischio La crucialità della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a prestazioni definite Migliaia di euro Riserva Patrimonio Anni 12

13 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti Il fondo Alfa ha individuato tre linee di investimento e due gestori: a) Linea "prudente" (40% risorse disponibili); b) Linea "intermedia" (35% risorse disponibili); c) Linea "aggressiva" (25% risorse disponibili). Per ogni linea viene così definito il proprio benchmark: Linea "prudente": 95% SSB EGBI 1-3 anni in Euro, 5% MSCI Europe; Linea "intermedia": 65% SSB EGBI 1-3 anni in Euro, 15% SSB EGBI 3-5 anni in Euro, 15% MSCI Europe, 5% MSCI World ex Europe; Linea "aggressiva": 55% SSB EGBI 1-3 anni in Euro, 30% MSCI Europe, 15% MSCI World ex Europe. Il gestore tenderà a mantenere una volatilità delle differenze dei rendimenti mensili tra portafoglio e benchmark non superiore a 1,5 punti percentuali per la linea prudente, a 3 per la linea intermedia ed a 4 per la linea aggressiva (3,85% nel complesso). 13

14 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti Mese Valore quota Numero quote Patrimonio Performance annua pari al 3,9% Performance mensile di gestione 1 10, , ,66% 3 11, ,21% 4 11, ,42% 5 11, ,15% 6 10, ,78% 7 10, ,21% 8 11, ,38% 9 11, ,22% 10 11, ,31% 11 11, ,89% 12 11, ,81% 13 11, ,33% 14

15 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti 106,00 104,00 102,00 100,00 98,00 96,00 94, Benchmark linea prudente Benchmark linea intermedia Benchmark linea aggressiva 15

16 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti Alcuni indicatori utili al monitoraggio della performance Tracking Error (TE), che indica la capacità del gestore di "battere" il mercato e di far meglio del benchmark, è risultato pari a: Su base mensile: TE è pari a 0,06%. Il valore equivalente annuo del TE è pari a 0,67%. Tracking Error Volatility (TEV), ovvero deviazione standard del TE: Su base mensile: TEV = 0,60%. Il valore equivalente annuo della TEV è pari al 2,09%. n i= 1 p B ( i i ) TE = R R / n TEV = σ( TE ) 16

17 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti Information Ratio I IR TE = TEV Su base mensile: 9,25%. Su base annua: 32,15%. Indice di Sharpe I SH ER = ( p ) R σ p f Rendimento "risk-free": 3%. Su base mensile: 7,24%. Su base annua: 25,17%. Indice di Treynor I TR ER = ( p ) R β p f Su base mensile: 0,05%. Su base annua: 0,64%. 17

18 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti Altri indicatori ed attività utili al monitoraggio finanziario del fondo pensione: probabilità del fondo di conseguire predeterminati livelli di tassi di sostituzione tra pensione complementare ed ultimo salario; ridefinizione dei benchmark per i vari comparti alla luce di modifiche strutturali nelle rischiosità degli stessi o nella loro struttura di dipendenza; stima prospettica dell impatto di una lifestyle strategy al fine di realizzare il consolidamento dei rendimenti già acquisiti dai lavoratori più anziani con conseguente riduzione degli indici di rischio; quantificazione del Value at Risk del fondo e di misure coerenti di rischio quali l expected shortfall dell assicurato. 18

19 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti Modello di mercato Componente obbligazionaria: processo CIR univariato [ ] dr() t = α γ r() t dt + σ r() t dw Componente azionaria: processo GBM [ π] dp() t = r() t + dt + σ pdwp Componente inflattiva: [ ] dδ() t = α γ δ() t dt Target rate (tasso obiettivo): = * * * * dr () t α γ r () t dt r r 19

20 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti Obiettivi verifica dell impatto di una lifestyle strategy sui futuri livelli di prestazioni del fondo e sugli indicatori di rischiosità dell iscritto; la lifestyle strategy consiste in un progressivo spostamento dalla componente azionaria a quella obbligazionaria negli ultimi 10 anni lavorativi dell assicurato ove il fondo accumulato sia pari almeno a quello derivante dal tasso target; il benchmark iniziale è per 1/4 azionario e per 3/4 obbligazionario; l iscritto è un maschio 25 enne che percepisce un reddito annuo di euro; i parametri dei processi descritti nella slide precedente sono stimati su dati reali di mercato finanziario 20

21 Il monitoraggio della gestione finanziaria: un esempio relativo ad un fondo a contributi definiti Gestione finanziaria Variaz. Lifestyle Statica Percent. E[PDC] , ,54-1,71% Grado cop. 15,19% 15,45% -1,71% St. dev , ,66-22,86% Var(75%) , ,10 2,82% Var(50%) , ,46 2,00% MS 3.341, ,83-16,38% DD 4.004, ,53-12,64% SR 0,5719 0,6122-6,58% 21

22 Il monitoraggio della gestione finanziaria: alcune considerazioni sui fondi a contributi definiti con minimo garantito Si consideri un Fondo Pensione a contributi definiti che abbia un benchmark aleatorio formato per il 25% dall'indice MSCI Italy e per il 75% dall'indice EGBI 1-3 anni Euro. Inoltre, si assume che il fondo garantisca la restituzione dei contributi versati qualora il benchmark non sia capiente in tal senso. Maturity: 1 anno. Ricalibratura mensile del portafoglio del fondo. Volatilità del benchmark su base storica: 7,19%. La scelta delle asset class in cui ripartire, mese per mese, le risorse del fondo avviene, una volta configurato un modello di mercato, sulla base del pricing dell'opzione put implicita nelle garanzie del Fondo Pensione; sulla base di queste indicazioni si procede alle ricalibrature citate. 22

23 Il monitoraggio della gestione finanziaria: alcune considerazioni sui fondi a contributi definiti con minimo garantito Modello di mercato Componente obbligazionaria: processo CIR univariato [ ] dr() t = α γ r() t dt + σ r() t dw r r Componente azionaria: processo GBM [ π] dp() t = r() t + dt + σ pdwp Valutazione in contesto risk neutral (assenza di arbitraggio) 23

24 Il monitoraggio della gestione finanziaria: alcune considerazioni sui fondi a contributi definiti con minimo garantito Generando due percorsi stocastici per i tassi di rendimento azionari ed obbligazionari si ottiene la seguente composizione del portafoglio del fondo utile alla replicazione della garanzia. Mese Componente Azionaria % Componente Obbligazionaria % 1 16,28 83, ,53 87, ,95 87,05 4 7,10 92,90 5 9,80 90, ,52 86, ,34 87, ,27 88, ,70 87, ,00 93, ,78 84, ,66 76,34 24

25 Il monitoraggio della gestione finanziaria: alcune considerazioni sui fondi a contributi definiti con minimo garantito Riflessioni: per lo scenario analizzato la componente obbligazionaria è sistematicamente superiore al 75% di cui è formato il benchmark e, simmetricamente, la parte azionaria è sempre inferiore al 25%; quindi il confronto tra benchmark e portafoglio effettivo non può essere utilizzato per dedurre se il gestore stia rispettando le linee guida del mandato impartitogli; Il fatto che l'allocazione delle risorse del fondo non rispetti le proporzioni del benchmark non significa che il gestore stia "tradendo" il suo mandato: è proprio la garanzia di restituzione dei contributi che vincola (una volta scelto il modello di pricing) il gestore ad indirizzare gli investimenti nel modo descritto nella tabella precedente; In questo caso occorre ridefinire gli indici utili al monitoraggio (quali p.e. le misure di TE e TEV) su nuove coordinate quali i rendimenti effettivi realizzati dal fondo e i rendimenti teorici che avrebbe dovuto conseguire nel caso di hedging perfetto. 25

26 Conclusioni si realizza in modo diverso a seconda della tipologia di fondo cui ci si riferisce; In generale, si possono evidenziare alcune attività comuni per il monitoraggio del rischio finanziario dei vari tipi di fondo quali: la verifica dell efficienza della composizione del portafoglio e/o del benchmark (la configurazione dell efficienza dipende dal tipo di fondo) e l eventuale rimodulazione dello stesso; l analisi della gestione finanziaria e la sua eventuale creazione o meno di valore; la verifica della coerenza tra profilo temporale atteso delle prestazioni e scadenzario delle entrate (rendimenti, rimborsi e contributi); la quantificazione di indici in grado di misurare con quale probabilità il fondo riuscirà a soddisfare le sue promesse previdenziali. 26

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