4. La valutazione degli Investimenti

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1 4. La valutazione degli Investimenti 4.1. Il concetto di investimento industriale Per investimento industriale, in senso lato, si intende un operazione in virtù della quale l impresa acquisisce beni o servizi il cui impiego prevedibilmente procurerà nel tempo una prefigurata utilità (Lando, 1984) 1. Tale definizione abbraccia una lunga serie di possibili tipologie di investimenti industriali che differiscono tra loro per vari motivi. Esempi di investimenti industriali sono: l acquisizione, da parte di un aerolinea, di un nuovo aereo da trasporto da utilizzare in sostituzione o in aggiunta ai velivoli esistenti; l introduzione, in un impresa costruttrice, di un Flexible Manufacturing System (F.M.S) 2, che sostituisce o si aggiunge al parco macchine già esistente, per la realizzazione di manufatti meccanici; l introduzione di un Material Requirement Planning (M.R.P.) 3 che permette di ottimizzare la gestione del flusso dei materiali e di ridurre le scorte in magazzino; l adozione di una rete Electronic Data Interchange (E.D.I.) 4 per migliorare la circolazione delle informazioni con i clienti e i fornitori. La definizione di investimento industriale mette in luce che un investimento è legato a tre implicazioni: l utilità, ovvero il beneficio atteso dall investimento; il tempo, vale a dire il periodo di durata dell investimento; il rischio, cioè il livello di incertezza legato ad un operazione che richiede un esborso iniziale contro un ritorno non sicuro ma probabile e, comunque, differito nel tempo. Nel seguito illustreremo sinteticamente le problematiche connesse a queste tre implicazioni Le tre implicazioni di un investimento: utilità, tempo e rischio Utilità L utilità è il beneficio connesso all investimento. Tale beneficio non è sempre chiaramente percepito dall impresa in quanto l introduzione di una nuova tecnologia può avere una varietà di implicazioni (maggiori ricavi, maggiori profitti, migliore flessibilità, vantaggi strategici, ecc.) non facilmente visibili. Per chiarire quest aspetto, faremo ricorso a due esempi. L introduzione di un nuovo aereo da trasporto può assicurare all aerolinea una migliore economicità, in termini di costi operativi sulle attuali rotte, ma può anche garantire una maggiore flessibilità, ovvero capacità di operare economicamente su rotte che 1

2 presentano diverse caratteristiche, in termini di distanza di collegamento e numero di passeggeri da trasportare. In questo caso, l utilità del nuovo aereo consiste in una maggiore economicità ed una migliore adattabilità dell aerolinea a possibili futuri cambiamenti delle rotte. Se l aerolinea, nel valutare l opportunità di introdurre la nuova tecnologia, considerasse solo l aspetto economico, potrebbe valutare non conveniente sostituire il vecchio velivolo con quello nuovo, perdendo così la possibilità di operare efficientemente anche su tratte diverse, cosa che comporterebbe un possibile vantaggio strategico rispetto ai concorrenti. Un ulteriore esempio riguarda l introduzione di un sistema per la gestione dei materiali del tipo Material Requirement Planning. Tale tecnologia ha il principale obiettivo di ridurre le scorte di magazzino ma può anche garantire all impresa un vantaggio in termini strategici, in quanto permette di rispondere rapidamente ai cambiamenti della domanda di mercato. Anche in questo caso l impresa potrebbe sottostimare il beneficio dell investimento considerando solo l aspetto economico, connesso alla riduzione delle scorte e dei magazzini, trascurando i vantaggi di una maggiore flessibilità alla domanda. Tempo La seconda implicazione è il tempo, ovvero la durata dell investimento. Per durata dell investimento si intende la più breve tra la vita fisica, la vita tecnica e quella commerciale. Individuare la durata dell investimento è importante perché da essa dipende l arco temporale dei benefici attesi e quindi la convenienza dell investimento. Un investimento può durare appena pochi mesi o avere durata pluriennale. Ad esempio l acquisto di un velivolo da parte di un aerolinea è un investimento che può avere implicazione anche ventennale poiché il ciclo di vita operativo di un aereo raggiunge mediamente i venti anni. Per contro l acquisto di un personal computer per una azienda di software può avere una vita operativa anche di pochi mesi in quanto il software evolve velocemente e richiede macchine sempre più potenti, per cui in poco tempo il personal computer diventa tecnologicamente obsoleto. Rischio Un investimento è un operazione che richiede un esborso iniziale in cambio di un possibile ritorno differito nel tempo. Un investimento è, dunque, collegato ad un possibile (ma non sicuro) sviluppo futuro, come tale richiama il concetto di incertezza e di rischio. Il rischio condiziona la scelta dell investimento, in genere maggiore è il rischio maggiore deve essere la remunerazione dell investimento 5. Non sempre è facile riconoscere il livello di rischio ad esso associato. In alcuni casi il livello di rischio sembra molto basso, poi, il mutare delle condizioni tecniche e/o economiche durante il periodo di vita dell investimento può innalzarlo anche considerevolmente. Ad esempio, alla fine degli anni ottanta le imprese subfornitrici del settore aeronautico realizzarono grandi investimenti in macchine, attrezzature e risorse umane, per potenziare le loro capacità produttive in vista di una domanda crescente da parte dei 2

3 grandi committenti. Una volta realizzato l investimento, tutto sembrava procedere per il verso giusto, la domanda di mercato cresceva e le imprese cominciarono ad ammortizzare l investimento fatto. All inizio degli anni novanta, si verificò un repentino cambiamento dello scenario politico ed economico che restrinse drasticamente la domanda e, in pochi mesi, molte imprese cessarono le attività ed altre entrarono in crisi. Ancora oggi, le imprese sopravvissute attraversano una fase drammatica poiché alla grave situazione di mercato si aggiunge una debolezza finanziaria dovuta agli investimenti realizzati alla fine degli anni ottanta. Queste tre implicazioni (utilità, tempo e rischio) sono fra loro strettamente connesse e possono intrecciarsi in una varietà di possibili combinazioni. Esistono investimenti estremamente rischiosi e con ritorni di lungo periodo (acquisto di un aereo da trasporto da parte di un aerolinea), così come esistono investimenti a basso rischio e con ritorni nel breve periodo (forniture agro-alimentari). Il modo in cui utilità, tempo e rischio si combinano condiziona anche l attrattività dell investimento. Ad esempio, un impresa si orienterà verso un investimento ad elevato livello di rischio solo in previsione di grandi profitti e, a tale scopo, cercherà di valutare accuratamente l effettivo ritorno economico dell investimento. Se, invece, l investimento riguarda una tecnologia in rapida trasformazione, l impresa sarà attratta solo se il periodo di recupero dell investimento è breve, a tal uopo cercherà di valutare con accuratezza in quanto tempo le entrate ripagheranno o almeno pareggeranno l esborso iniziale. Dunque, il riconoscimento dei benefici, il tempo di durata e il livello di rischio associati all investimento, influenzano sia l attrattività dell investimento sia i criteri attraverso cui l impresa ne valuta la convenienza. Per questo motivo nella letteratura si trova un ampia varietà di metodi di valutazione degli investimenti industriali. Nel prossimo paragrafo verranno presentati sinteticamente i tre principali approcci La valutazione degli investimenti industriali I numerosi metodi di valutazione degli investimenti industriali sono sostanzialmente riconducibili a tre principali approcci: quello tradizionale, quello strategico, quello combinato che sposa l approccio tradizionale e quello strategico. Secondo l approccio tradizionale, l investimento più conveniente è quello che assicura la massima redditività. Per tale motivo, le tecniche di valutazione degli investimenti che si sviluppano in quest ambito sono anche dette tecniche economico/finanziarie. L approccio strategico, invece, riconosce come fondamento di una scelta di investimento l esame della coerenza dell investimento con la collocazione strategica dell azienda. Le tecniche di valutazione degli investimenti industriali che seguono questo approccio vengono definite tecniche non finanziarie. Il terzo approccio, che combina le caratteristiche dei primi due, è quello più recente. Esso considera come fattori fondamentali per la valutazione degli investimenti sia la redditività che la coerenza strategica dell investimento con la missione dell impresa. I 3

4 metodi utilizzati combinano le tecniche tradizionali con quelle basate sulla valutazione strategica. Per illustrare la differenza tra i tre approcci si fa ricorso all esempio di un investimento relativo ad un sistema di produzione. In questo caso si può affermare che, l approccio tradizionale considera che il mix produttivo, che deve processare il sistema di produzione, sia fissato e quindi valuta l investimento attraverso la convenienza economica in quelle specifiche condizioni. L approccio strategico, invece, pone l accento sulle opportunità strategiche che la nuova tecnologia offre all impresa. L approccio combinato, infine, pone particolare enfasi sulle possibilità di adattamento del sistema all ambiente esterno. Nella tabella 1 sono indicati i tre approcci e, per ciascuno di questi, vengono evidenziate alcune tecniche utilizzate per valutare la convenienza degli investimenti. Per ogni tecnica sono riportati i principali punti di forza e di debolezza. Si va dalla tecnica del periodo di recupero, utilizzata nell ambito dell approccio tradizionale, che è particolarmente semplice da utilizzare ma che non attualizza i flussi di cassa (ricavi meno i costi) relativi all investimento e, quindi, non considera che essi hanno un diverso valore nel tempo; ai metodi a punteggio, sviluppati all interno dell approccio strategico, che propongono degli indici che hanno il vantaggio di sintetizzare la capacità di un investimento di soddisfare le esigenze strategiche dell impresa, ma che si basano su un non oggettivo meccanismo a punteggio; alle nuove tecniche del valore attualizzato netto modificato, che fanno parte dell approccio combinato, il cui obiettivo è di quantizzare l impatto delle prestazioni tecniche sui flussi di cassa, ma hanno il difetto che richiedono una notevole conoscenza della tecnologia che si valuta. 4

5 Appendice A industriali Alcuni criteri di valutazione degli investimenti L'obiettivo di questa appendice è quello di presentare sinteticamente i tre principali approcci relativi alla valutazione degli investimenti industriali: l'approccio tradizionale o economico/finanziario, secondo cui l'investimento più conveniente è quello che assicura la massima redditività; L'approccio strategico o non finanziario, che considera come fondamento della scelta di un investimento l'esame della coerenza dell'investimento con la strategia dell'azienda; l'approccio combinato che sposa l'approccio tradizionale e quello strategico. Si rimanda alla bibliografia quanti desiderano approfondire l'argomento. A.1 L'approccio tradizionale Si riportano quattro tecniche tradizionali comunemente utilizzate per la valutazione degli investimenti industriali. Per ciascuna tecnica vengono indicati i punti di forza e di debolezza ed è proposto un esercizio 1. A.1.1 Il periodo di recupero Il periodo di recupero (payback o pay-out) del capitale investito è il tempo richiesto affinché tutti i flussi di cassa (ricavi meno i costi, al netto delle tasse e a lordo degli ammortamenti) ripaghino, o almeno pareggino, l'esborso iniziale. E' un parametro utile in campi caratterizzati da rapida trasformazione tecnologica. Può indicare il periodo durante il quale l'investimento rappresenta un pericolo. Esempio 1 Supponiamo che l'impresa Alfa stia valutando la possibilità di acquistare un centro di lavoro che richiede un investimento iniziale di circa un miliardo. Tale cifra include il costo della macchina e quello del software, i costi dell'attività di formazione, i costi di riorganizzazione, ecc. Con l'introduzione di tale centro di lavoro, l'impresa Alfa prevede di incrementare i flussi di cassa come da tabella 1. Tabella 1 - Flussi di cassa attesi relativi all utilizzo del centro di lavoro Anno Flusso di cassa annuo (milioni Lire) Questi appunti non si pongono l'obiettivo di una trattazione esaustiva delle tecniche di valutazione degli investimenti industriali. A tal uopo si presentano solo alcune tecniche che hanno il pregio di sintetizzare le principali problematiche connesse alla valutazione degli investimenti industriali. Si rimanda alla bibliografia quanti desiderano approfondire l'argomento. 5

6 Flusso di cassa netto (milioni Lire) Nel primo anno, l'azienda recupera 200 dei 1000 milioni spesi per l'acquisto del centro di lavoro, durante il secondo anno recupera altri 300 milioni che aggiunti ai 200 milioni del primo anno fanno 500 milioni, al terzo anno si aggiungono ulteriori 400 milioni che portano il recupero a 900 milioni. A questo punto l'impresa Alfa ha quasi recuperato l'investimento iniziale, infatti mancano soltanto 100 milioni che riuscirà a realizzare nei primi due mesi del quarto anno 2. Quindi il periodo di recupero risulterà pari a quattro anni e due mesi. Nel caso in cui i flussi di cassa non variano nel tempo è possibile utilizzare sinteticamente il rapporto: PR= I/F (1) in cui: PR= periodo di recupero I= ammontare dell'investimento iniziale F= flusso di cassa annuale Esempio 2 L'azienda Beta a fronte di un investimento iniziale di 20 milioni per l'acquisto di un computer prevede un incremento del flusso di cassa annuale di 5 milioni, come indicato in tabella 2. Utilizzando la (1) si ricava immediatamente che il periodo di recupero è: PR = 20/5=4 anni La tecnica del periodo di recupero può anche essere utilizzata per confrontare due progetti alternativi. In questo caso verrà scelto il progetto che osserva il periodo di recupero più breve. Tabella 2 - Flussi di cassa attesi relativi all utilizzo del personal computer Anno Flusso di cassa annuo (milioni Lire) Flusso di cassa netto (milioni Lire) Si è ipotizzato che i flussi di cassa del quarto anno siano divisi in maniera uniforme sui 12 mesi che costituiscono l'anno solare. In realtà ciò non sempre è vero, pur tuttavia, all'interno del livello di approssimazione connesso alla tecnica del periodo di recupero tale ipotesi può considerarsi accettabile. 6

7 Esempio 3 L'azienda Gamma deve scegliere tra due possibili investimenti che richiedono ciascuno un esborso iniziale di lire 900 milioni ed a cui corrispondono i flussi di cassa indicati in tabella 3. La tecnica del periodo di recupero suggerisce all'impresa Gamma che l'investimento C è preferibile all'investimento D poiché esso ha un periodo di recupero di tre anni contro i quattro anni dell'investimento D. In base alla tecnica del periodo di recupero due progetti di investimento che hanno lo stesso periodo di recupero sono da considerare indifferenti. Tabella 3 - Flussi di cassa attesi dagli investimenti C e D Anno Flusso di cassa annuo Investimento C Flusso di cassa netto Investimento C Flusso di cassa annuo Investimento D Flusso di cassa netto Investimento D Esempio 4 L'impresa Delta è posta di fronte alla scelta tra l'investimento E e l'investimento F che ad un esborso iniziale di 600 milioni fanno corrispondere i flussi di cassa riportati in tabella 4. La tecnica del periodo di recupero suggerisce che i due investimenti sono equivalenti, poiché per entrambi il periodo di recupero è di tre anni. Tabella 4 - Flussi di cassa relativi agli investimenti E ed F Anno Flusso di cassa annuo Investimento E Flusso di cassa netto Investimento E Flusso di cassa annuo Investimento F Flusso di cassa netto Investimento F Dagli esempi fatti si evincono i principali punti di forza e di debolezza della tecnica del periodo di recupero. Per quanto riguarda i punti di forza, appare evidente che questa tecnica ha il pregio della semplicità e dell'immediatezza. Utilizzando il periodo di recupero un impresa ha immediatamente una prima idea del periodo che occorre per recuperare l'investimento iniziale. Per quanto riguarda i punti di debolezza, essi sono principalmente tre: questa tecnica non considera tutti i flussi di cassa relativi all'investimento, in particolare non considera i flussi di cassa successivi al periodo di recupero. Se si considerassero questi flussi di cassa l'impresa Delta, dell'esempio precedente, 7

8 opterebbe per l'investimento E che nei cinque anni indicati in tabella 4, ha un flusso di cassa positivo di 500 milioni contro i 200 milioni dell'investimento F; non si attualizzano i flussi di cassa, quindi non si considera il valore del denaro nel tempo. Ad esempio un milione di lire vale più oggi che domani poiché questa cifra potrebbe essere investita e dare un certo rendimento; si trascura il momento in cui si manifestano i flussi di cassa. Ad esempio a parità di periodo di recupero è indubbiamente preferibile un investimento che concentri i flussi di cassa più alti negli anni iniziali. Esempio 5 L'impresa Epsilon deve scegliere tra l'investimento G e l'investimento H che presentano le caratteristiche riportate nella tabella 5. È indubbio che, anche se per la tecnica del periodo di recupero i due investimenti sono equivalenti, essa opterà per l'investimento H in quanto i flussi di cassa più alti si manifestano nei primi due anni. Tabella 5 - Flussi di cassa attesi dagli investimenti G e H Anno Flusso di cassa annuo Investimento G Flusso di cassa netto Investimento G Flusso di cassa annuo Investimento H Flusso di cassa netto Investimento H A.1.2 Il tasso di remunerazione del capitale investito Il tasso di remunerazione del capitale investito, detto anche tasso di rendimento contabile oppure ROI (Return on Investment), è uno degli indici che misurano il tasso di redditività. Il ROI è generalmente definito come il rapporto fra la media degli utili (profitti) generati da un investimento ed il capitale investito. ROI = Esempio 6 Profitto medio Investimento L impresa Eta deve acquistare un FMS che richiede un investimento iniziale di 2,1 miliardi di lire. I flussi di cassa a lordo delle tasse, l ammortamento annuo 3 e l utile (al lordo delle tasse ed al netto dell ammortamento) sono riportati in tabella 6. Il ROI risulterà: ROI = 300/2100= 14,3% Tabella 6 - Caratteristiche economiche del FMS Anno (2) 3 Per determinare l'ammortamento si è considerato un periodo di sette anni ed una legge lineare, conseguentemente all'investimento di 2100 milioni corrisponde un ammortamento annuo di 300 milioni. 8

9 Flusso di cassa annuo (milioni Lire) Ammortamento annuo (milioni Lire) Utile (milioni Lire) La tecnica del ROI è molto semplice e permette di confrontare il rendimento dell'investimento proposto con quello medio dell'azienda o con un parametro esterno, per esempio quello medio del settore. Un'impresa opterà per un investimento solo se il suo ROI risulterà superiore a quello medio aziendale o a quello medio del settore. Le perplessità relative a tale metodo derivano dai seguenti punti: difficoltà nel definire correttamente il periodo da prendere in considerazione; non si tiene conto della vita utile del progetto; possibilità di modificare il risultato cambiando la politica degli ammortamenti; non tiene conto del valore del denaro nel tempo. A.1.3 Il valore attualizzato netto Si tratta del più noto e forse del più utilizzato criterio di valutazione degli investimenti industriali. Sommando i flussi di cassa attualizzati (DCF=discounted cash flows), ovvero scontati al costo del capitale, si ha il Valore Attualizzato Netto o NPV (Net Present Value) che mette, quindi, in relazione i profitti futuri attesi con il costo dell'investimento iniziale: dove: N NPV = i-1 CASHFLOWi (1+R) i -I0 (3) Io = investimento iniziale; N = vita operativa stimata dell'investimento; cash flow i = flussi di cassa all'anno i; R (Discount rate) = tasso di sconto che permette di attualizzare i flussi di cassa; 1/(1+R) i = fattore di attualizzazione. Tale tasso di sconto, in linea di massima, varia a seconda del settore e della particolare impresa. Se NPV è negativo l'azienda rifiuterà l'investimento, se è positivo esiste un recupero dell'investimento fatto. Esempio 7 L'azienda Theta sta valutando l'opportunità di acquistare un nuovo sistema di produzione che richiede un investimento iniziale di 1 miliardo. Il costo medio ponderato del capitale è del 15%. L'ufficio tecnico prevede che la vita tecnica di tale investimento sia di 5 anni e che i flussi di cassa saranno quelli indicati nella tabella 7.1. Tabella Flussi di cassa relativi all'investimento dell'impresa Theta 9

10 Anno Flusso di cassa (milioni Lire) Per determinare il NPV dell'investimento si costruisce una tabella in cui sono riportati per ciascun anno il flusso di cassa, il fattore di attualizzazione (nel nostro caso nella formula di attualizzazione si pone R uguale al costo del capitale 15%), i flussi di cassa attualizzati e il NPV come somma dei flussi di cassa attualizzati. Poiché il NPV al quinto anno è positivo (ed uguale a 72,0) l'investimento è accettabile. Tabella Net Present Value dell'investimento Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , , ,5-695, , ,2-355, , ,2-92, , ,4 22, ,498 49,7 NPV=72,0 Esempio 8 L'ufficio acquisti dell'impresa Iota deve valutare l'opportunità di acquistare un sistema di verniciatura computerizzato, il cui costo è di 2 milioni. Le previsioni dell'ufficio tecnico, relative alla vita della tecnologia ed ai possibili flussi di cassa, sono quelle riportate nella tabella 8.1. Tabella Flussi di cassa relativi al sistema di verniciatura computerizzato Anno Flusso di cassa (milioni Lire) In analogia all'esempio precedente, e considerando un costo del capitale del 15%, si costruisce la tabella del Net Present Value. Tabella Net Present Value del sistema di verniciatura computerizzato Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , , ,

11 , , NPV=-323 In questo caso il NPV è negativo (-323), quindi, i flussi netti di cassa non riescono a ripagare l'investimento, questo significa che l'investimento è da rifiutare. La tecnica del NPV può essere utilizzata per un confronto tra progetti alternativi. In tal caso, a parità di ogni altra condizione, l'impresa opterà per l'investimento che presenta il valore migliore del NPV. Esempio 9 L'impresa Kappa sta valutando l'opportunità di acquistare due nuovi sistemi di produzione. Il primo sistema richiede un investimento di 1,2 miliardi (investimento A), mentre il secondo di 2,1 miliardi (investimento B). Il costo medio ponderato del capitale è del 20%. I flussi di cassa per l'investimento A e B sono indicati nella tabella 9.1. Tabella Flussi di cassa relativi agli investimenti A e B dell'impresa Iota Anno Flusso di cassa Investimento A (milioni Lire) Flusso di cassa Investimento B (milioni Lire) Si costruiscono le tabelle del NPV per i due investimenti. Tabella Net Present Value dell'investimento A Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , ,5-783, , ,6-505, , ,5-216, , ,6-71, ,402 80,4 8, ,335 33,5 NPV = 42,1 Tabella Net Present Value dell'investimento B Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) ,

12 , ,8-1600, , ,6-975, , ,1-454, , ,2-165, , ,8-4, , ,0 NPV = 129,5 Poiché al sesto anno il NPV dell'investimento A (NPV=42,1) è inferiore a quello relativo all'investimento B (NPV=129,5), l'impresa opterà per il secondo investimento. E' importante sottolineare che il valore attualizzato dei flussi di cassa dipende dal tasso R utilizzato. Più alto è il valore di R utilizzato, minori saranno i valori attualizzati dei flussi futuri. Esempio 10 Si riconsideri la scelta dell'investimento dell'esempio 9 supponendo che il costo medio del capitale per l'impresa Kappa sia del 15% anziché del 20% come assunto in precedenza. Si ricostruiscono le tabelle del NPV per i due investimenti. Tabella Net Present Value dell'investimento A Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , , , ,4-462, , ,5-120, , ,6 51, ,498 99,6 151, ,432 43,2 NPV = 194,3 Tabella Net Present Value dell'investimento B Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , , , ,4-897, , ,2-305, , ,2 37, , ,2 237, , ,8 NPV = 409,8 Come si vede, i valori attuali netti dei due investimenti sono aumentati. Il NPV dell investimento A è passato da 42,1 a 194,3 mentre quello dell investimento B è 12

13 cresciuto da 129,5 a 409,8. Il NPV è un indicatore sensibile al tasso di sconto ed alle sue variazioni. Una sua non corretta stima potrebbe comportare un grave errore nella valutazione dell investimento o peggio, nel caso di confronto tra diverse tecnologie, orientare l impresa verso un investimento che in realtà non è affatto la soluzione più conveniente. La scelta del valore del tasso di sconto R da utilizzare nella valutazione del NPV è un'operazione critica che dipende dalla specificità del caso trattato. Ad esempio, se l'azienda è nuova, si potrebbe utilizzare il tasso medio di remunerazione del capitale nel settore in cui deve operare l'impresa. Se l'azienda è già esistente, si potrebbe utilizzare il tasso di remunerazione del capitale dell'impresa. Infatti, è molto probabile, a meno che l'investimento non sia obbligato da fattori strategici, che l'impresa si orienti verso investimenti che migliorino il tasso di remunerazione del capitale dell'impresa. A.1.4 Il tasso interno di rendimento Il tasso interno di rendimento (IRR=Internal Rate of Return) di un progetto di investimento è definito come quel tasso di sconto che rende uguali il valore attualizzato dei flussi di cassa attesi a quelli dell'investimento iniziale. Esso è quindi quel tasso di sconto che verifica la condizione NPV=0. Ovviamente, a meno di motivi strategici, il valore dell'irr deve essere maggiore del costo del denaro. In termini analitici si ha: N NPV = i-1 CASHFLOWi (1+R) i -I0 = 0 Considerando il cash flow medio o i cash flow costanti: ovvero: N CF. i-1 N CF. i-1 1 (1+IRR) i -I0 = 0 1 (1+IRR) i = I0 Sostituendo alla progressione geometrica la sua somma si ottiene: da cui: CF. CF I 0 = (1+IRR) N - 1 IRR. (1+IRR) N = I 0 IRR (1+IRR) N Nella formula i termini noti sono: il valore dell'investimento iniziale (Io), i valori dei flussi di cassa per ciascun anno (Cash Flow), la durata dell'investimento (N). L'incognita è rappresentata da IRR. 13

14 Il valore dell'irr si individua per tentativi. Ad un progetto di investimento si applica un tasso di sconto e si determina il NPV, se questo è diverso da zero si modifica il tasso di sconto finché si ottiene il tasso al quale il progetto è in pareggio, ovvero NPV eguale a zero (Figura 1). Il valore finale del tasso ottenuto è il tasso interno di rendimento del capitale investito nel progetto. R=X Calcolo NPV = 0 IRR=R > 0 < 0 R= X + D R= X - D Figura 1 - Schema per determinare il valore di IRR Per chiarire il metodo di determinazione di IRR ricorriamo ad un esempio. Esempio 11 Determinare il tasso interno di rendimento di un aereo da trasporto il cui costo è di 40 miliardi di lire ed a cui corrispondono dei flussi di cassa annui di 8,5 miliardi di lire. Si supponga che la vita operativa del velivolo sia di 20 anni. Il problema consiste nel trovare quel valore di R che annulli il NPV. Utilizzando lo schema di figura 1 e ponendo inizialmente R=15% si ricava un valore del NPV=13,2 miliardi di lire. Aumentando R al 25% si ottiene NPV= -6,39. Dopo alcuni tentativi (Fig. 2) si converge verso il valore di R che rende NPV=0, ovvero R=20,76. Tale valore deve risultare almeno superiore al costo del capitale affinché l'investimento sia accettabile 4. 4 Si può includere nell'analisi un tasso di protezione contro il rischio ponendo la condizione IRR x r > costo del capitale, dove r è il fattore di rischio. 14

15 La tecnica dell IRR consente di confrontare, a parità di ogni altra condizione, diversi investimenti. L investimento migliore risulterà quello a cui corrisponde il più alto valore dell IRR. Riprendendo il caso dell'impresa Kappa (esempio 9) il problema potrebbe essere risolto attraverso la tecnica dell'irr. In questo caso il tasso interno di rendimento dell'investimento B (IRR B =22,7) risulta maggiore di quello dell'investimento A (IRR A =21,7), ciò conferma la scelta dell'investimento B, così come emerso con la tecnica del NPV. R=15 NPV=12,3 R=21 NPV=-0,415 R=20,75 NPV=0,018 NPV=-0,0 R=20,76 NPV=-0,067 R=20,8 NPV=-6,39 R=25 Figura 2 - Determinazione del Tasso Interno di Rendimento A.1.5 Limiti delle tecniche tradizionali Le tecniche tradizionali di valutazione degli investimenti industriali hanno quasi tutte il pregio della semplicità ed il vantaggio di ricondurre il problema della valutazione dell'investimento ad un problema di convenienza economica. Tuttavia, essi non 15

16 considerano gli attributi non monetari che sono invece molto importanti 5. Alcuni esempi di attributi non monetari sono: 1) Flessibilità = rapidità di risposta ai cambiamenti (tecnici ed economici). 2) Espandibilità = possibilità di rimuovere e/o aggiungere componenti nuovi al sistema senza disturbare le normali operazioni. 3) Affidabilità = capacità di operare con minime interruzioni dovute a rotture o danni. 4) Integrità = capacità di minimizzare la trasmissione degli errori. 5) Sicurezza = protezione da eventuali alterazioni da parte di personale non specializzato. 6) Funzionalità = minimizzare i tempi di risposta e di attesa. 7) Accessibilità = facilità di accesso per la manutenzione. 8) Gestibilità = minimizzare il numero di tecnici specializzati per ciascuna macchina. 9) Integrazione = capacità di interagire con altre tecnologie e con altri sistemi. 10) Livello di rischio = minimizzare il rischio dell'investimento. Utilizzare le tecniche tradizionali di valutazione degli investimenti industriali per confrontare due tecnologie equivale ad ipotizzare implicitamente che gli attributi non monetari delle diverse tecnologie abbiano lo stesso impatto o un impatto trascurabile sull'impresa. Fino a qualche anno fa questa ipotesi appariva valida poiché le vecchie tecnologie e quelle che le sostituivano appartenevano alla stesso paradigma tecnologico e quasi sempre avevano benefici intangibili simili e, pertanto, differenze trascurabili 6. Con la diffusione delle tecnologie dell'informazione il peso dei benefici intangibili è cresciuto ed il loro impatto sulle prestazioni aziendali è diventato troppo importante per essere trascurabile. Infatti, le nuove tecnologie migliorano la qualità del prodotto, i tempi di risposta al mercato e, con limitato incremento dei costi, il livello di personalizzazione dei prodotti. Queste caratteristiche delle nuove tecnologie aggiungono valore al prodotto, influenzano positivamente la quota di mercato dell'impresa e, più in generale, rappresentano una fonte di vantaggio competitivo. Tutto questo significa che se i benefici intangibili non vengono considerati nell'analisi dell'investimento si sottostima il potenziale vantaggio strategico conseguente alla loro adozione. 5 Tali attributi danno una serie di benefici dei quali solo alcuni sono quantificabili facilmente in valori monetari. Questo è il motivo per cui spesso tali benefici sono denominati benefici intangibili. E' difficile pervenire ad una esaustiva quantificazione dei benefici intangibili, data l'intrinseca difficoltà e complessità di un siffatto compito. Esistono però delle possibilità di stimare indirettamente l'impatto economico di tali benefici. Ad esempio, il fatto di avere una più motivata forza lavoro può essere misurato in termini di risparmio sul costo dell'assenteismo. Così come i benefici relativi alla qualità possono essere espressi attraverso il valore economico della riduzione dei componenti difettosi. 6 In realtà, alcuni autori ritenevano non necessaria un'analisi delle variabili intangibili, soprattutto perché si pensava che qualsiasi stima non sarebbe stata completamente esatta; si può, però, obiettare che il non considerare i benefici intangibili equivale a porli in ogni caso uguali a zero, fornendo quindi una stima errata dell'investimento (Seamans, 1987). 16

17 Per tali motivi molti autori considerano l'uso delle tecniche tradizionali per valutare gli investimenti industriali controproducenti e suggeriscono la loro sostituzione con tecniche non finanziarie. Nel prossimo paragrafo illustreremo sinteticamente queste ultime evidenziando i punti di forza e di debolezza. A.2 L'approccio strategico Quest'approccio suggerisce di affrontare l'analisi dell'investimento industriale come un tipico problema multi-obiettivo dove la profittabilità è solo uno degli elementi da considerare nella decisione, assieme a obiettivi di tipo strategico. Due sono le principali tecniche proposte dalla letteratura: il metodo a punteggio e l'analisi del vantaggio competitivo. Nei prossimi due paragrafi illustreremo sinteticamente queste due tecniche. A.2.1 Il metodo a punteggio È un metodo orientato al risultato che trova larga applicazione soprattutto nella pratica aziendale. Il metodo si basa sulla determinazione di un indice (punteggio) che sintetizza la capacità della tecnologia di rispondere alle esigenze strategiche dell'impresa. L'indice viene costruito in tre fasi: vengono definiti gli obiettivi e la loro importanza relativa. A ciascun obiettivo "i" (flessibilità, efficienza, qualità, tempi di risposta, ecc.) è assegnato un peso normalizzato a i che rappresenta la sua importanza relativa. In tal modo si costruisce il vettore importanza degli obiettivi A=(a 1, a 2,, a n ); all'investimento "j" è associato un vettore T j = (t j,1, t j,2,,, t j,n ) in cui ciascuna coordinata rappresenta la capacità di risposta della tecnologia "j" all'obiettivo "i". Per tale motivo T j lo chiameremo vettore prestazioni della tecnologia "j" rispetto agli obiettivi A; il punteggio finale dell'investimento j è determinato da un indicatore P j che tiene conto del vettore importanza degli obiettivi A e del vettore prestazioni della tecnologia T j. Generalmente si utilizza il prodotto scalare P j = x T j, ovvero la somma pesata dei punteggi assegnati alla tecnologia T j : n P j = i a i T ji In accordo al criterio utilizzato, più alto è il valore di P j migliore è l'adattamento della tecnologia T j agli obiettivi dell'impresa. Conseguentemente, dovendo scegliere tra diversi possibili investimenti, l'impresa sceglierà quello che ottiene il massimo valore del punteggio fra tutte le tecnologie considerate. Esempio 12 L'impresa Omega deve acquistare una nuova macchina di lavorazione. L'impresa ha individuato il vettore importanza degli obiettivi A (flessibilità, sicurezza, economicità, integrità) a cui ha associato i seguenti valori A (0.2; 0.7; 0.3; 0.9). La scelta è fra tre 17

18 diverse tecnologie presenti sul mercato che indichiamo con T1, T2 e T3. L'ufficio tecnico dell'impresa Omega ha valutato il vettore delle prestazioni delle tre tecnologie: T1 = (8, 2, 5, 7) T2 = (8, 8, 3, 4) T3 = (2, 7, 6, 8) Per il calcolo del punteggio P da associare alle tre tecnologie si costruisce la tabella 12.1 dalla quale emerge che la tecnologia T3 risulta la più idonea agli obiettivi dell'impresa Omega in quanto realizza un totale di 14,3 punti rispetto agli 11,7 della tecnologia T2 e ai 10,8 della T1. Tabella Calcolo del punteggio P delle tre tecnologie T1, T2 e T3 Flessibilità Sicurezza Econom. Integrità Punteggio totale Importanza dell'obiettivo 0,2 0,7 0,3 0,9 Prestazioni tecnologia T P1=10,8 Prestazioni tecnologia T P2=11,7 Prestazioni tecnologia T P3=14,3 Dall'esempio emergono anche i limiti del metodo a punteggio: l'impresa può non essere in grado di stabilire affidabili relazioni fra prestazioni della tecnologia e obiettivi dell'impresa. Quando ciò si verifica non si è in grado di determinare il vettore prestazioni della tecnologia; l'impresa in quanto sistema complesso ha una varietà di obiettivi tra loro non indipendenti, il rischio è quello di considerare parzialmente più volte lo stesso obiettivo. Ad esempio, l'obiettivo sicurezza potrebbe essere in parte incluso nella integrità, in tal caso, considerare entrambi equivarrebbe a far pesare due volte la stessa variabile; l'impresa può avere difficoltà nel determinare in maniera oggettiva il vettore importanza degli obiettivi; la varietà dell'importanza degli obiettivi nel tempo può modificare il valore dei pesi assegnati ai diversi obiettivi. Per illustrare i limiti di questo approccio, si riconsideri il caso dell'impresa Omega. Si supponga che ad un riesame dell'importanza degli obiettivi i tecnici dell'impresa modifichino i pesi da assegnare a ciascun obiettivo. Sia A (0.5; 0.8; 0.3; 0.6) il nuovo vettore degli obiettivi. Ripercorrendo lo schema precedente si costruisce la tabella Il nuovo risultato suggerisce di optare per la tecnologia T2 mentre con i precedenti pesi si preferiva la tecnologia T3. Tabella Calcolo del punteggio P delle tre tecnologie T1, T2 e T3 Flessibilità Sicurezza Econom. Integrità Punteggio totale Importanza dell'obiettivo 0,5 0,8 0,3 0,6 Prestazioni tecnologia T P1=11,3 Prestazioni tecnologia T P2=13,7 18

19 Prestazioni tecnologia T P3=13,2 A.2.2 Analisi del vantaggio competitivo È un metodo di valutazione degli investimenti industriali molto qualitativo. Esso considera che l'analisi dei vantaggi competitivi consentiti dai nuovi investimenti dovrebbe essere privilegiata rispetto alle mere valutazioni di tipo economico finanziarie. Quest'approccio suggerisce di giustificare un investimento in base alla sua capacità di soddisfare l'obiettivo strategico dell'impresa. Se, ad esempio, l'impresa persegue una strategia di diversificazione produttiva, la tecnologia più efficace dovrebbe essere quella che assicura il più ampio mix produttivo. Evidenti appaiono i limiti di questo approccio riguardo il problema della scelta: come già si è sottolineato per il metodo a punteggio, l'impresa spesso è incapace di stabilire una precisa relazione tra prestazione della tecnologia e obiettivo dell'impresa; l'impresa è un sistema complesso che spesso ha una varietà di obiettivi. In tal caso, ciascuna tecnologia può avere differenti impatti sui diversi obiettivi aziendali. A partire da quest'approccio si sono sviluppate numerose tecniche tra cui quella dell'opzione strategica. Questa tecnica parte dalla considerazione che l'introduzione di una nuova tecnologia può essere fonte di apprendimento e di esperienza da parte di un'impresa (Kester, 1984). Quindi, l'introduzione di una nuova tecnologia può dare all'impresa la possibilità di esplorare nuove opportunità che non sarebbero altrimenti disponibili. Secondo questa tecnica, l'investimento più idoneo va considerato valutando anche le opportunità strategiche che esso offre all'impresa 7. Il concetto di opzione strategica appare di grande utilità quando si confrontano due tecnologie con caratteristiche differenti, come ad esempio una tecnologia tradizionale rispetto ad una tecnologia assistita dal calcolatore. Le prime sono generalmente più economiche ma rigide poiché anche quando sono automatizzate si tratta di tecnologie dedicate, le seconde sono più costose ma caratterizzate da automazione flessibile che le rende più idonee a rispondere ai cambiamenti della domanda di mercato. Quindi, esse offrono all'impresa che le adotta un'opzione strategica che le tecnologie tradizionali non sono in grado di dare. Questa tecnica suggerisce che fra le tecnologie tradizionali e quelle nuove, le imprese dovrebbero scegliere queste ultime poiché offrono loro delle opzioni strategiche che possono aprire nuove possibilità. A.3 L'approccio combinato Secondo una tendenza più recente, la valutazione di un investimento non deve essere fondata solo sull'aspetto di tipo economico-finanziario ma anche sull'esame della coerenza dell'investimento con la strategia dell'impresa. In linea con quest'approccio, 7 Il tentativo di determinare il valore economico delle opzioni strategiche fa inserire questa tecnica all'interno dell'approccio del Net Present Value modificato (Azzone, Bertelè, 1991). 19

20 negli ultimi anni, si sono diffuse una serie di tecniche che sposano l'approccio tradizionale (finanziario) con quello strategico (non finanziario). Quasi tutte queste nuove tecniche si basano sui seguenti presupposti: l'investimento più coerente con il posizionamento strategico dell'azienda è quello che garantisce la massima redditività; la profittabilità di un investimento non dipende solo dal mix iniziale, ma anche dalla sua dinamica, cioè dal posizionamento strategico dell'azienda; I flussi di cassa utilizzati per calcolare la redditività dell'investimento vanno espressi in funzione del posizionamento strategico dell'impresa. Diversi sono i metodi proposti per la valutazione delle variabili, economiche e strategiche, per la costruzione di modelli che integrino i due tipi di risultati in un unico valore, qualitativo o quantitativo 8. Un approccio molto fertile sembra essere quello del Net Present Value modificato (Azzone, Bertelè, 1991). Tale approccio parte dal presupposto che il problema non è se usare o meno le tecniche finanziarie, quanto il modo in cui tali tecniche sono impiegate. Se il problema non è nelle tecniche finanziarie ma nella loro applicazione allora è necessario esplicitare come le prestazioni di tipo strategico hanno effetto sui flussi di cassa dell'impresa. Quest'approccio si pone quindi il problema di quantizzare i benefici intangibili, il che equivale a far passare alcuni benefici da intangibili a tangibili misurandone l'effetto sui flussi di cassa dell'impresa. Numerosi sono i lavori che mostrano come alcuni benefici intangibili possano diventare tangibili. Ad esempio Kaplan (1986) ha evidenziato come la qualità che deriva dall'utilizzo dei sistemi CIM 9 (qualità di conformità e la riduzione degli scarti e delle rilavorazioni) ha un valore quantificabile e quindi tale beneficio non è intangibile ma tangibile e come tale va utilizzato nelle analisi finanziarie di valutazione di un investimento industriale del tipo CIM. Un altro esempio è quello relativo all'automazione flessibile. Azzone e Bertelè (1991) hanno evidenziato come la flessibilità ha un valore economico. Attraverso un modello dinamico i due autori sono riusciti a determinare un criterio di valutazione del valore economico della flessibilità nel caso dell'automazione flessibile. Queste nuove tecniche hanno, dunque, il vantaggio di conciliare le tecniche tradizionali di valutazione degli investimenti con quelle relative al posizionamento strategico delle imprese in quanto un differente posizionamento strategico in termini di qualità, tempi di attraversamento, flessibilità, si riflette sui differenti valori dei flussi di cassa generati dall'investimento. I principali limiti di quest'approccio sono riconducibili ai seguenti: per tradurre i benefici intangibili in tangibili è necessaria un'approfondita conoscenza della tecnologia che si vuole valutare; 8 9 Per una trattazione su quest'approccio si rimanda ai contributi di Azzone e Bertelè (1990, 1991) CIM è l'acronimo di Computer Integrated Manufacturing 20

21 lo sviluppo di modelli riconducibili a quest'approccio richiede sia conoscenze economico-finanziarie sia conoscenze tecnico-ingegneristiche; quasi tutte le tecniche sviluppate si riferiscono a specifici casi e non sono facilmente trasferibili ad altre situazioni; anche se l'approccio è concettualmente semplice, quasi tutte le tecniche sviluppate all'interno di tale approccio sono particolarmente complesse poiché richiedono un consistente costrutto teorico ed empirico. 21

22 Tabella 1 - Approcci alla valutazione degli investimenti industriali Approccio Tecniche utilizzate Punti di forza Punti di debolezza Tradizionale (economico/finanzi ario) Periodo di Recupero (Payback o Pay-out) Semplicità Non considera i flussi di cassa successivi al periodo di recupero. Non attualizza i flussi di cassa. Trascura il momento in cui si manifestano i flussi di cassa. Trascura i vantaggi non Strategico (non finanziario) Combinato (che sposa i primi due approcci) Tasso di Remunerazione del Capitale Investito, detto anche Tasso di Rendimento Contabile o Return on Investment ed indicato con l'acronimo ROI. Valore Attualizzato Netto. Spesso indicato con NPV (Net Present Value) Tasso Interno di Rendimento o Internal Rate of Return (IRR) Il Metodo a Punteggio Analisi del Vantaggio Competitivo Valore Attualizzato Netto Modificato Metodo delle Opzioni Strategiche Permette di confrontare il rendimento dell'investimento con quello medio dell'azienda o con un parametro esterno. Attualizza i flussi di cassa. Attualizza i flussi di cassa. Considera gli aspetti strategici. Indice (punteggio) che sintetizza la capacità della tecnologia di rispondere alle esigenze strategiche dell'impresa. Considera gli aspetti strategici. Quantizza l'impatto delle potenziali prestazioni strategiche sui flussi di cassa. Quantizza il valore delle opzioni strategiche connesse all'investimento monetari. Difficoltà nel definire il periodo da prendere in considerazione. Non tiene conto della vita utile del progetto. Possibilità di modificare il risultato cambiando la politica degli ammortamenti. Non tiene conto del valore del denaro nel tempo. Trascura i vantaggi non monetari. Criticità nella scelta del tasso di sconto da utilizzare. Trascura i vantaggi non monetari. Trascura i vantaggi non monetari. Difficoltà nel determinare affidabili relazioni tra prestazioni della tecnologia e obiettivi dell'impresa. La varietà dell'importanza degli obiettivi nel tempo può modificare il valore dell'indice. Approccio molto qualitativo. Stessi limiti del metodo a punteggio. Necessaria una forte conoscenza della tecnologia che si vuole valutare. Modelli complessi che si riferiscono a specifici casi e non facilmente trasferibili ad altre situazioni. Necessaria una forte conoscenza delle possibili opzioni strategiche derivante dall'investimento. 22