CORPORATE FINANCE E VALUTAZIONE DEI PROGETTI

Transcript

1 CORPORATE FINANCE E VALUTAZIONE DEI PROGETTI Prof. Massimo Lo Cicero Dr Lorenzo Bettoni Roma, Marzo 2009 Not to be quoted

2 LA LEZIONE DI MANKIW QUESTIONI DI FONDO che cosa significa scegliere? costo reale e costo opportunità pensare sul confine e reagire agli stimoli i vantaggi del libero scambio spesso i mercati sono una buona soluzione per organizzare le attività economiche qualche volta i Governi possono battere i mercati il tenore di vita di una nazione dipende dalla sua abilità nel produrre ricchezza i prezzi aumentano quando si stampa troppa moneta bisogna scegliere tra inflazione e disoccupazione, nel breve periodo LE BASI ELEMENTARI DELL ECONOMIA ISTITUZIONALE individui e gruppi: la somma e diversa dall insieme il gruppo come esternalita positiva: efficacia e coesione del gruppo efficienza ed equita : produrre e distribuire le istituzioni: valori ed organizzazioni, comunque un altra forma di esternalita positiva le merci : scarse, utili, appropriabili, scambiali, riproducibili CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 2

3 IL MODELLO DI DANIEL MCFADDEN informazione Cognizioni & credenze conseguenze Valutazioni & decisioni scelte Deformazioni della cognizione Pulsioni dirette verso traguardi individuati Atteggiamenti mentali preferenze CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 3

4 POLIARCHIE E GERARCHIE LA GERARCHIA LA POLIARCHIA vantaggi della competizione ed opportunità offerte dalla diffusione della conoscenza rappresenta un monopolista delle scelte si espone al rischio di ostacolare progetti vantaggiosi mortifica l iniziativa individuale si sottrae al metro ed al controllo della competizione determina l impoverimento della comunità di riferimento perché, essendo diffusa e non appropriabile la conoscenza dei problemi puntuali, si arroga il potere di amministrare la decisione in condizioni di ignoranza offre certezze che non è in grado di onorare nel lungo periodo offre un regime di competizione a progetti alternativi per il conseguimento dei medesimi obiettivi si espone al rischio di assecondare progetti dannosi eccita l iniziativa individuale Utilizza la conoscenza diffusa nella comunità di riferimento offre il premio della crescita e della libertà e richiede il costo della incertezza e della fragilità CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 4

5 RISCHIO ED INCERTEZZA: una definizione classica - Knight & Hicks Probabilità computabile Esito catastrofico ESISTE ESISTE Credito Mercati mobiliari Assicurazioni NON ESISTE Incertezza effettiva NON ESISTE Le lotterie La vita CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 5

6 BENI PUBBLICI, RISORSE COMUNI E BENI PRIVATI ( MERCI ) Rivalità nel consumo Esiste Non Esiste Esclusione dall accesso Esiste Non Esiste Beni Privati Coni gelato Automobili Autostrade Congestionate Risorse Naturali Il pesce del Mediterraneo L ambiente Strade congestionate Monopoli Naturali TV via cavo La rete elettrica Autostrade scorrevoli Beni Pubblici Difesa nazionale La conoscenza Strade scorrevoli CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 6

7 LA FORBICE DI MARSHALL E LA CROCE DELL ECONOMISTA P La domanda non compro a più di.. L offerta non vendo a meno di.. Il prezzo di equilibrio Q CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 7

8 PREZZO ATTESO, PREZZO EFFETTIVO E PREZZO DI EQUILIBRIO se esistono incertezza ed imperfetta informazione i soggetti decidono in condizioni di razionalità limitata ed i loro comportamenti sono considerati come segnali reciprocamente gli attori non comunicano più solo attraverso i prezzi, ma anche sulla base delle repliche dei fatti alle proprie aspettative P offerta prezzo atteso p effettivo p atteso domanda 45 Q prezzo effettivo CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 8

9 COSTO REALE E COSTO OPPORTUNITÀ Costo reale e costo opportunità: restare liquidi o comprare obbligazioni? il costo opportunità è rappresentato dal valore futuro al quale rinuncio l interesse sui titoli misura il costo opportunità di tenere moneta Consumi La frontiera tra oggi e domani presenti A Rinuncio ad AC oggi per avere BC domani (BC - AC)/AC il rendimento atteso dell investimento: il tasso di interesse attivo ma se mi offrono di meno preferisco aumentare i consumi di oggi Le soluzioni inefficienti C B Consumi futuri CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 9

10 L IMPRESA È UNA SCATOLA NERA? Secondo Ronald Coase, premio nobel per l economia, è un grumo di panna nel secchio del latte: è una sorta di isola di socialismo in un ambiente di mercato In ogni caso vi servono almeno tre parole per descrivere questo fenomeno sociale l impresa, cioè il progetto l azienda, cioè l organizzazione la società, cioè un portafoglio di diritti: un fascio di contratti un fenomeno si dice più complesso di un altro se per descriverlo occorre un maggior numero di parole L impresa è un sistema di relazioni una rete tra un nocciolo duro ed un sistema di stakeholders ma quali sono i confini dell impresa? CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 10

11 L IMPRESA È UNA SCATOLA NERA? le difficili relazioni tra stakeholders efficienza ed equità orientano i rapporti tra gli individui la cooperazione rende migliore la condizione di ognuno: la somma dei vantaggi individuali è inferiore al benessere sociale del gruppo Se esistono principi condivisi e le regole formali sono coerenti con quei principi si genera la stabilità e di determina una efficienza di lungo periodo nel processo di accumulazione il conflitto nasce dalla necessità di ripartire l addendum di benessere conseguito sfiducia e risentimento corrodono i legami reciproci e spingono verso comportamenti aggressivi i componenti dell organizzazione: generando la crisi CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 11

12 I DUE MODI PER GUARDARE L IMPRESA Passato e Futuro la dimensione patrimoniale Attività e passività internal stakeholders Vs. financial claimers? Attivo fisso Attivo finanziario Attivo corrente Attivo intangibile Debiti correnti Debiti bancari Altri debiti a lunga scadenza Capitale & riserve La dimensione finanziaria Il npv del capitale investito Il npv dei nuovi investimenti I diritti certi dei financial claimers I diritti residuali degli azionisti Ma anche le esternalità generate dallo Stato ed i problemi di moral hazard Come interagiscono internal ed external stakeholders? CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 12

13 DIMENSIONE ECONOMICA E DIMENSIONE PATRIMONIALE la finanza come ponte tra le due dimensioni SP CE Di che cosa dispongo Di chi è I costi input I ricavi output La descrizione di una dinamica utile Una situazione alla data CE CE CE SP SP SP CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 13

14 DIMENSIONE ECONOMICA E DIMENSIONE PATRIMONIALE la finanza come ponte tra le due dimensioni SP CE Cassa Crediti Merci Impianti Perdite? Debiti Fondi Patrimonio Utili? Riserve I costi input utile I ricavi output I ricavi si manifestano come entrate; aumenti di crediti o diminuzione dei debiti I costi si manifestano come uscite; diminuzione dei crediti o aumento dei debiti Le perdite sono subite dell impresa e gli utili netti sono di competenza degli azionisti ma gli azionisti devono mantenere il capitale ad un livello minimo adeguato al rischio d impresa Le perdite si coprono riducendo il capitale o le riserve di pertinenza degli azionisti In regime di responsabilità limitata ( full non recourse) gli azionisti possono cedere ai creditori le attività dell impresa al valore del debito Questo è il paradosso di M&M: in caso di fallimento i creditori diventano proprietari delle attività dell impresa CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 14

15 LE FRONTIERE DI UNA NUOVA TEORIA DELL IMPRESA Corporate governance Capital structure Value theory CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 15

16 LE RADICI DELLA NUOVA TEORIA DELL IMPRESA un approccio neo istituzionale formale informale NODO DI CONTRATTI JENSEN AGENCY THEORY TA Unico caso in cui rileva un Diverso atteggiamento Verso il rischio degli attori Disegnare meccanismi di incentivazione teoria positiva Tecnologia del monitoraggio e delle garanzie offerte da contratti & organizzazioni Razionalità operativa aggiustamenti ex post STRUTTURA DI GOVERNO COASE TRANSACTION COST ETC Individuazione e misurazione dei costi di transazione make or buy? Governo dei rapporti contrattuali Razionalità limitata opportunismo post contrattuale CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 16

17 L ANALISI TRADIZIONALE DEI FLUSSI DI CASSA Net Present Value Vs Internal Rate of Return Net present value dell investimento Progetto A S L aumento del tasso di sconto deprime il npv dell investimento A e lo colloca oltre la soglia ( S ) In questo caso il progetto B domina in termini di valore economico attuale il progetto A Irr(A) ed Irr(B) sono i tassi che rendono nullo il npv dei due progetti, rispettivamente Progetto B irra irrb Tasso di sconto corretto per il rischio CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 17

18 SPECIFICITÀ DEGLI INVESTIMENTI E STRUTTURA FINANZIARIA debito, quasi equity (dequity) ed equity Costo del debito, del dequity e dell equity D(k) DE(k) E(k) La frontiera efficiente della struttura finanziaria viene disegnata dalla specificita degli investimenti e dal costo degli stessi Il costo include sia il prezzo del capitale finanziario che il costo della relativa struttura di governo Specificità degli investimenti Kdde K* Kdee CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 18

19 SPECIFICITÀ DEGLI INVESTIMENTI E STRUTTURA FINANZIARIA project financing e public private partnership SF Struttura finanziaria dell operazione PF GP PPP La frontiera efficiente delle politiche pubbliche Public Private Partnership Governmental Production Project Financing G Dai beni privati ai beni pubblici CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 19

20 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller Franco Modigliani e Merton Miller dimostrano, nel 1958, che la struttura finanziaria dell impresa è irrilevante in un ambiente economico privo di attriti cioè in un mercato che, proprio perché non sconta costi di transazione, si trova in condizioni di piena informazione per tutti gli agenti Ma che cosa significa che non esistono attriti? Non esistono imposte sul reddito Non esistono costi associati all emissione di azioni ed obbligazioni od alla stipula dei contratti Gli azionisti possono indebitarsi alle medesime condizioni dell impresa Non esistono costi derivanti dalla esigenza di risolvere i conflitti tra gli stakeholders dell impresa CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 20

21 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller le quattro proposizioni di Modigliani e Miller la finanza entra nel processo di distribuzione del valore tra le parti interessate alla sua produzione ma non condiziona o determina la creazione di valore la finanza ( ed il fisco) sono determinanti nella sfera dell equità sociale e non lo sono, se non maniera indiretta, in quella dell efficienza economica nel processo di accumulazione il valore di mercato di un impresa non dipende dalla sua struttura finanziaria il rendimento delle azioni è una funzione lineare crescente del leverage il valore di mercato di un impresa non dipende dalla politica dei dividendi gli stakeholders sono indifferenti rispetto alle strategie finanziarie CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 21

22 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller Le relazioni tra grandezze contabili roa = ebit/assets assets* = ebit */roa Il rendimento è il quoziente tra il risultato economico distribuibile alle parti interessate mentre il valore economico degli assets è il quoziente tra il valore atteso distribuibile ed un appropriato tasso di sconto corretto per il rischio specifico dell impresa ( nell ipotesi di una rendita perpetua) Se il valore economico degli assets ed il valore di libro degli assets coincidono, allora il roa osservato nel passato e proprio il tasso di sconto, corretto per il rischio, al quale scontare il futuro In questo caso Assets* / Assets = 1 Assets* / Assets = q di Tobin, dal nome del premio Nobel James Tobin Ebit = interessi + imposte + utile netto Merton Miller, per spiegare la irrilevanza della struttura finanziaria sulle dimensioni del valore economico dell impresa, diceva che le dimensioni delle singole fette non cambiano le dimensioni della pizza: potete tagliare il valore economico in quattro od in otto pezzi ma non riuscirete a modificare il valore economico dell impresa CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 22

23 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller Le relazioni tra grandezze contabili (2) Ebit = interessi + imposte + utile netto Roa * A = ( Rod * D ) + (Ebit Rod *D)*t + utile netto Roa * A = (Rod*D) + t *Ebit t*( Rod*D ) + utile netto Roa * A = Rod*D * ( 1 t ) + t * Ebit + utile netto Roa = ( t * Roa) + (Rod*D * ( 1 t ) + utile netto) / A Roa * ( 1 t ) = (Rod*D * ( 1 t ) + utile netto) / ( D + E ) perchè A = D + E D * Roa * ( 1 t ) + E * Roa * ( 1 t ) = Rod*D * ( 1 t ) + utile netto dividendo entrambi i termini per E e riordinando a fattor comune ( 1 t ) * [ Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) ] = Roe Dove t = aliquota fiscale sul reddito A = assets; D = debiti E = equity (patrimonio di pertinenza dei soci) CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 23

24 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller Le relazioni tra grandezze contabili (3) ( 1 t ) * [ Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) ] = Roe ma per t = 0 Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) = Roe rendimenti Roe (Roa Rod) Roa rendimenti Roe (Roa Rod) * ( 1 t ) Roa * ( 1 t ) t = 0 Leverage D/E t > 0 Leverage D/E CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 24

25 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller Le prime due proposizioni di Modigliani & Miller in termini analitici M&M 1 M&M 2 Roa = ebit/assets assets* = ebit */Roa Il valore economico dell impresa non dipende dalla sua struttura finanziaria e riflette le rendite future della stessa scontate ad un tasso corretto per il rischio Quando e se le rendite future crescono ad un tasso costante (g) la formula diventa Assets * = Ebit */ ( Roa g) (1 t)*[ Roa + (D/ E)*( Roa Rod)] = Roe in caso di assenza di imposte sul reddito la formula diventa Roa + (D/ E)*( Roa Rod) = Roe Il rendimento, attribuito ai proprietari dell equity, in un impresa indebitata, è un multiplo di quello degli assets proporzionale al grado di leverage finanziario mentre la presenza di imposte riduce il Roa e lo spread tra il roa ed il rod, cioè il premio atteso del rischio finanziario, rappresentato dal leverage CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 25

26 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller Osservare l incremento del debito da prospettive diverse quando viene meno l ipotesi di assenza di attriti e la disponibilità di informazioni diventa costosa Gli azionisti Contano sull incremento del roe che consentirà dividendi più ampi I manager Vedono ridursi il cash flow disponibile in azienda per effetto dei maggiori interessi Le banche Giudicano eccessivo il leverage ed aumentano i tassi di interesse (adverse selection e moral hazard si diffondono nel sistema) Il fisco Se gli interessi sono deducibili vede ridursi il gettito delle imposte CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 26

27 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller Come interpretare le imposte sul reddito d impresa? Per l impresa esse sono il costo finanziario delle esternalità positive che genera la presenza dello Stato: la sicurezza e la tutela della legge e dei contratti o l efficienza delle infrastrutture, ad esempio Per lo Stato esse sono la copertura della spesa pubblica necessaria per generare quelle medesime esternalità Lo Stato potrebbe utilizzare anche tasse e tariffe per alimentare la produzione di beni pubblici ma, in questo caso, si potrebbe generare un conflitto tra gli utilizzatori dei beni pubblici ed i contribuenti se le imposte superano tasse e tariffe nella copertura dei fabbisogni No taxation without representation implica sia la rappresentanza pubblica di chi esercita il potere fiscale che la equivalenza catallattica (catallassi in greco significa scambio) tra il costo delle imposte ed il beneficio delle esternalità CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 27

28 LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL IMPRESA una introduzione alle conseguenze logiche dei risultati analitici di Modigliani e Miller la sostenibilità finanziaria della crescita (ebit/fatturato) = ROS (fatturato/assets) = SAS (ebit/assets) = ROA (debiti/capitale) = LEV (utili netti /capitale) = ROE con questi indicatori si può esprimere, sinteticamente, la dinamica economica e finanziaria dell impresa, come di un progetto, attraverso due relazioni ROS * SAS = ROA ROE / (1-t) = ROA + LEV (ROA - i) sia g il tasso di crescita degli earnings, cioè degli utili netti siano i il tasso di interesse sul mercato ed 1 / ( 1 - t ) lo scudo generato dalle imposte sia r la quota non distribuita degli utili e t l aliquota unitaria Allora g = ROE * r ROE = [ ROA+LEV ( ROA - i) ] * (1-t) g = [ ROA+LEV ( ROA - i) ] * (1-t) * r CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 28

29 PROJECT FINANCING & SECURITISATION Ecco come opinerei di poter supplire a questa deficienza. Crederei di dovere per le strade ferrate ricorrere ancora al credito estero; e per ciò che riflette al saldo delle spese interne, di ricorrere al credito interno. Un paese, le cui finanze sono meglio ordinate delle nostre, essendo entrato nella via delle spese straordinarie, trovasi nella necessità di ricorrere ogni anno al credito; il Belgio quasi ogni anno vi ricorre per far progredire il sistema dei lavori pubblici che ha intrapreso, il quale consiste non solo in reti di strade ferrate ma anche in opere di canalizzazione, di dissodamento di terreni incolti ed in altre opere immense di pubblica utilità. Io non dico che il Governo debba o non debba proseguire in questa via. Se fosse possibile di svolgere l industria privata, al punto che essa si potesse incaricare delle grandi opere pubbliche che si farebbero nello Stato, darei di buon grado la preferenza a questo sistema; ma ove questo spirito pubblico non si svolgesse, e non si svolgesse in modo tale da compiere da sé solo le opere di pubblica utilità imperiosamente richieste, crederei che, piuttosto che non farle, sarebbe sempre meglio se venissero eseguite dal Governo col mezzo di prestiti. Camillo Benso, conte di Cavour Discorso tenuto alla Camera il 16 giugno Ora in Camillo Benso di Cavour, La libertà come fine, antologia di scritti e discorso a cura di Roberto Balzani, Ideazione Editrice, Roma CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 29

30 PROJECT FINANCING IL MISTERO DEL PROJECT FINANCING CHE COSA È ED A CHE COSA SERVE LA FINANZA DI PROGETTO Nel tredicesimo secolo una famiglia di banchieri italiani, i Frescobaldi, finanziarono il Governo inglese che intendeva sviluppare le miniere di argento a Devon : il rendimento dell operazione fu fissato nel diritto di estrarre per un anno tutta la quantità di minerale che sarebbe stata disponibile. Nell antica Atene, invece, le importazioni erano finanziate da creditori che ottenevano capitale ed interessi in pagamento solo se i relativi trasferimenti navali andavano a buon fine. Erano operazioni di project financing? Per rispondere analiticamente dovremo formulare una distinzione tra project financing e prestiti in regime di limited recourse da parte del creditore : operazioni ad alto rischio che impongono, per rispetto della razionalità e non solo degli usi dei mercati finanziari, un rendimento altrettanto elevato per garantire un premio al creditore adeguato al rischio di una potenziale catastrofe. Tanto da essere nate per aggirare le leggi contro l usura diffuse in Europa agli albori del capitalismo. CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 30

31 PROJECT FINANCING Un limited recourse loan è una operazione in cui lo sponsor del progetto, cioè chi lo ha immaginato e ne ha definito i possibili contorni, cede gli assets necessari alla sua realizzazione agli intermediari finanziari, che ne assicurano la provvista, in cambio di tre cose : la disponibilità dei fondi necessari ; il diritto ma non l obbligo di ricomprare gli assets ceduti ad un prezzo uguale al valore nominale del debito maggiorato degli interessi convenuti ; un contratto di leasing che autorizza gli sponsor all utilizzo degli assets durante la vita del prestito contratto. Questa spiegazione utilizza il linguaggio delle opzioni applicata alle scelte di investimento. Le opzioni di cui dispongono gli sponsor, ricomprare gli assets ma anche utilizzarli durante la vita del prestito, aumentano di valore al crescere della distanza dal termine di scadenza e le operazioni in regime di limited recourse hanno durata maggiore delle operazioni bancarie normali, 12 anni contro 8 anni nell esperienza dei mercati internazionali. Le prime applicazioni contrattuali riconoscibili della finanza di progetto risalgono agli anni trenta, al finanziamento della ricerca e della produzione di risorse energetiche ed alla fantasia delle banche americane ed inglesi che agivano a scala internazionale CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 31

32 PROJECT FINANCING La prospettiva e la logica di quelle operazioni sono state iterate nella costruzioni di infrastrutture di trasporto e nella creazioni di reti, a cavallo tra il monopolio naturale ed i beni pubblici Ma, allora, perché non si può rispondere facilmente alla domanda sulle attività dei banchieri ateniesi o su quella dei Frescobaldi? Perché è difficile distinguere tra il caso di una compagnia dedicata ad un solo obiettivo, e creata per realizzare un progetto determinato, da una compagnia che disponga di un cash flow generato da un solo progetto. La struttura finanziaria, infatti, ottiene l effetto di ridistribuire il reddito atteso delle operazioni, una volta realizzate con successo, in proporzioni al rischio distribuito tra le parti che sono intervenute nella sua realizzazione. Il maggiore reddito degli azionisti, nel semplice caso della compagnia molto indebitata, è il premio per il rischio di fallimento che essi hanno corso. Perché le banche dimenticano i loro nemici ma non il loro nome. CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 32

33 PROJECT FINANCING Il project financing, infine, rappresenta una forma estrema di risk sharing tra gli sponsor ed i creditori e richiede una analisi professionale ed una attenta gestione del rischio. Anche quando e se nella sua realizzazione intervengono un Governo nazionale od una organizzazione internazionale multilaterale. Perché la perdita dei fondi attribuiti da autorità di Governo, quando il cash flow del progetto non copre il rimborso dei creditori, ricade sui contribuenti, che sono simili ad azionisti ma non possano invocare la clausola della responsabilità limitata per arginare simili danni patrimoniali. Ma anche perché il leverage esasperato non è sempre la migliore risposta alla dimensione ed alla dinamica dei rischi del progetto. Se, ad esempio, l esito di determinati investimenti fosse molto sensibile al costo delle materie prime, notoriamente volatile, la soluzione del problema più razionale è quella del ricorso a derivati sulle commodities piuttosto che ad una architettura fondata sulla finanza di progetto. CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 33

34 INFRASTRUTTURE E FINANZA DI PROGETTO Trasporti e telecomunicazioni sono lo scheletro della civiltà degli scambi. Essi rappresentano la base materiale dello sviluppo ma anche il lievito per la produzione di beni strumentali e servizi, capaci di alimentare lo sviluppo. Richiedono soluzioni tecnologiche per produrre l energia necessaria per le infrastrutture stesse e per le imprese, generate dalla loro creazione. Ma le infrastrutture, e gli oggetti che le percorrono, per tutti valga la metafora del carro sulla strada, sono una coppia singolare. Beni semipubblici le prime - o monopoli naturali - e beni privati i mezzi di trasporto, i software e le attrezzature che si utilizzano per comunicare. Logico che una simile coppia, vincolata nella reciprocità quanto diversa nella rispettiva identità delle parti, sia destinata ad essere realizzata conciliando intervento pubblico e comportamenti di mercato Stato, banche ed imprese private devono sperimentare forme di condivisione del rischio: dalla finanza di progetto, alla determinazione di tariffe di accesso, che tutelano i deboli, alla fiscalità generale. Perché si deve comunque pagare la differenza tra quello che si spende e quello che si può ricavare dai prezzi di accesso imposti agli utenti, dalle tariffe o dalle tasse. Evidentemente si può collocare l onere fiscale anche sulle generazioni future: in questo caso le opere sono finanziate anche dal debito pubblico, che e una imposta differita CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 34

35 CORPORATE vs PROJECT FINANCING L alternativa deriva dalla strada utilizzata per crescere: dimensione o diversificazione? il project financing è lo strumento di progetti molto diversi dalla dimensione e dalla natura di chi li propone: una scommessa per far convivere lo scambio e la gerarchia e per immunizzare le grandi organizzazioni dagli errori puntuali il project financing è un modo per rendere compatibili gli interessi di una pluralità di soggetti interessati ai servizi di un asset dalle caratteristiche tali che il mercato non ne determinerebbe la nascita: il project financing è una risposta al fallimento del mercato il project financing è la risposta ai problemi di adverse selection che si generano sul mercato del credito: aumenta i costi di screening e si usa con progetti ad elevato rendimento ed/o amplificando gli effetti di leverage; può diminuire il rischio di opportunismo postcontrattuale tra gli stakeholders del progetto il project financing è anche una forma estrema di crescita fondata sul debito: una tecnica di risk sharing ottenuta combinando le proprietà della responsabilità limitata con quelle del debito e, più in generale, della leva finanziaria CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 35

36 CORPORATE vs PROJECT FINANCING gli attori e le conseguenze di questa prospettiva metodologica le parti interessate gli sponsor, a volte anche shareholders i monitors, nell interesse degli sponsors, dei creditori e dei consumatori finali (utenti) shareholders bondholders dequity holders brokers & dealers sui mercati finanziari autorità di governo ed amministrazioni pubbliche le conseguenze della opzione per il project financing spesso i debiti diventano off balance sheet diventa strategico il sistema dei contratti che consente di ripartire il rischio tra le parti interessate al sistema dei contratti si deve affiancare una mappa del progetto: un business plan le parti interessate devono approvare ex ante la mappa ed il sistema dei contratti il costo di una operazione di pf può superare quello della medesima operazione in cf perché presenta un maggior rischio: finanziario e/o di gestione; ne segue che, se non presenta margini attesi di reddito adeguati, l operazione deve essere scartata CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 36

37 PROJECT FINANCING E SECURITISATION la logica e la cronologia Tempo SPONSOR promuove SPV OPERATIVA realizza BANCHE finanziano PROGETTO Linea della logica cedono il credito verso SPV operativa SOCIETÀ DI RATING SPV MOBILIARE RISPARMIATORI BANCHE acquistano titoli CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 37

38 IL CICLO DELLA FINANZA DI PROGETTO lo sponsor i risparmiatori la cartolarizzazione del credito verso la società promossa dallo sponsor il progetto le banche il cantiere valutatori indipendenti l infrastruttura fondi per finanziare il rimborso dei debiti gli utilizzatori CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 38

39 ORIGINATE AND HOLD vs. ORIGINATE TO DISTRIBUTE O a H O t D $$$ Special Entity CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 39

40 BAD MACHINE vs GOOD MACHINE La realizzazione di un progetto complesso dipende dalla capacità intrinseca di trovare il suo destino in presenza di eventi inattesi ed imprevedibili La complessità è determinata dall interazione di più variabili ognuna delle quali si muove seguendo una dinamica caotica Individuare il legame che rappresenta il collante del progetto significa comprendere la natura di quel legame Gli elementi del progetto sono legati tra loro da un vincolo coercitivo oppure esiste un armonia tra le parti basata su principi di coesione e condivisione? Bad machine (una macchina che la dinamica ambientale rende facilmente obsoleta) Good machine (una macchina efficace e, relativamente, autosufficiente) impermeabile incontinente permeabile continente si osservi che la definizione si può applicare anche senza descrivere l organizzazione interna alla struttura CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 40

41 GLI STRUMENTI E LE DIMENSIONI PER CAPIRE E GESTIRE IL PROGETTO L analisi di un progetto ha tre dimensioni La sequenza logica che lega tra loro le varie fasi del progetto indipendentemente dalle dimensioni e dal contenuto di ogni fase La descrizione delle dimensioni e dei contenuti che rende percepibile l ampiezza degli sforzi necessari La cronologia analitica della successione degli eventi che allinea le medesime operazioni secondo i vincoli sequenziali necessari La logica nel diagramma di flusso La cronologia nel gantt La dimensione dei contenuti nel pert CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 41

42 GLI STRUMENTI E LE DIMENSIONI PER CAPIRE E GESTIRE IL PROGETTO Il progetto Il fund rising Gli investimenti Il viaggio La scoperta fondi investimenti Il pert viaggio Il gantt scoperta fondi investimenti fondi investimenti scoperta viaggio viaggio scoperta Il diagramma di flusso CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 42

43 L AMBIENTE ED IL PROGETTO chi custodirà il custode e perché? directors supervisors directors monitors? supervisors Il progetto La spv auditors auditors Financial claimers L ambiente CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 43

44 L AMBIENTE ED IL PROGETTO Come agisce il project manager nella gestione del rischio? Il risk management analizza le risorse, l ambiente e gli stakeholders da una prospettiva critica per scovare ogni punto di debolezza I presupposti che sembrano ragionevoli se esaminati per grandi linee sono analizzati nel dettaglio, permettendo delle ridefinizioni delle valutazioni in termini di costo e di tempo DEFINIZIONE DEFINIZIONE DELLE LINEE D AZIONE Tutti gli stakeholders sono concordi sulle regole del progetto piano di lavoro matrice di responsabilità piano di comunicazione Risk management risorse del progetto sviluppo Piano responsabilità di lavoro Matrice monitoraggio di responsabilità del rischio Piano di comunicazione Evoluzione dei tempi e dei costi Cambiamenti riferiti riferiti a: a: obiettivi, risorse, responsabilitàbilità, tempi tempi e costi, e costi, responsa- piano piano di di comunicazione Nuovi rischi CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 44

45 L AMBIENTE ED IL PROGETTO Il processo di risk management si ripete durante il progetto in maniera consapevole. Il primo passo, per ogni iterazione, è quello di identificare i rischi più evidenti mentre le successive fasi mirano a individuare e gestire i rischi che appaiono in un secondo momento I progetti, come la vita, sono avvolti dalla incertezza. Le tecniche di risk management mirano ad individuare delle modalità capaci di gestire quell incertezza in modo da prevenire l eventuale danno grave derivante Nuovi rischi Nuovi rischi Identificazione del rischio Analizzare il progetto per identificare I possibili rischi Rischi noti Sviluppo strategia difensiva definire il rischio, incluso il potenziale impatto negativo assegnare una probabilità al rischio sviluppare una strategia per ridurre al minimo il danno Risk management plan Controllo implementare la strategia individuata continuare a monitorare il progetto per nuovi rischi Il processo si articola in tre passaggi principali che devono essere reiterati durante la vita del progetto: Identificazione Sistematicamente individuare le fonti di rischio nel progetto Sviluppo Identificare le conseguenze di ogni rischio in termini di danno possibile e di grado di probabilità ed elaborare strategie, cioe percorsi, per ridurre il rischio complessivamente Controllo Implementare le strategie ed eseguire il monitoraggio degli effetti del cambiamento, adeguando le strategie se del caso. CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 45

46 L AMBIENTE ED IL PROGETTO Uno schema per controllare la dinamica effettiva del progetto Le operazioni Audit interno Contabilita e creazione del Data base Bad & good news Rapporti di controllo operativo ai managers Analisi & revisioni Elaborazioni di controllo finanziario Cash flows & indicatori CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 46

47 L AMBIENTE ED IL PROGETTO Uno schema per controllare la dinamica effettiva del progetto Definire in dettaglio le responsabilità di ciascun gruppo coinvolto in un progetto risulta di fondamentale importanza in modo che ciascuno possa chiaramente riconoscere chi contattare per ogni attività. La matrice di responsabilità definisce le attività principali di un progetto e gli interlocutori chiave. Gli step da seguire nella costruzione della matrice di responsabilità 1 Elencare le attività principali del progetto da porre sull asse verticale della matrice. La matrice di responsabilità mostra le interazioni tra i soggetti Elencare i gruppi di stakeholder sull asse orizzontale della matrice. Codificare le attività della matrice. Il codice indica il livello di coinvolgimento, l autorità e le responsabilità di ciascun stakeholder. Sebbene non vi siano limiti nei codici da utilizzare, nella slide successiva sono elencati alcuni codici molto diffusi CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 47

48 L AMBIENTE ED IL PROGETTO Uno schema per controllare la dinamica effettiva del progetto Gli step da seguire nella costruzione della matrice di responsabilità 2 E execution responsibility: questo e il gruppo che deve svolgere il lavoro C must be consulted: questo gruppo deve essere consultato durante lo svolgimento delle attivita I must be informed: questo gruppo deve semplicemente sapere quali decisioni sono state prese A approval authority (generalmente si tratta di una persona singola): questa persona ha la responsabilità finale sulle decisioni e nel concedere il proprio consenso per ciascuna attività. Bisogna incorporare la matrice di responsabilità con le regole poste alla base del progetto. Questo significa che una volta accettata la matrice, tutti i cambiamenti devono essere approvati e condivisi da coloro che hanno già approvato la versione originale. Il vantaggio di questo processo formale è la possibilità di usufruire di un documento scritto, una testimonianza, per la risoluzione di eventuali conflitti in fieri. E importante decidere chi ha la responsabilità e l autorità per ciascuna attività in una fase iniziale : quando esistono le condizioni di calma e di tranquillità ideali per affrontare qualsiasi problema emergente CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 48

49 L AMBIENTE ED IL PROGETTO Uno schema per controllare la dinamica effettiva del progetto Un piano di comunicazione rappresenta la modalità formalizzata per diffondere le informazioni giuste alle persone giuste, al momento giusto Per costruire un piano di comunicazione efficace, le domande da porsi sono due: Chi ha bisogno delle informazioni? Lo sponsor, il management, i clienti, il project team, il project manager Di quali informazioni si ha bisogno? Vi sono tre tipologie di informazioni che devono essere veicolate: Autorizzazioni. Ogni documento che rappresenta un accordo deve essere sottoposto ad una autorizzazione, inclusi i diversi step in cui sono riviste e modificate le proposte Report sullo stato dell arte. Ciascun report deve contenere le informazioni dettagliate che interessano il destinatario. Coordinamento. Il piano di comunicazione aiuta il processo di coordinamento di coloro che sono coinvolti. Esso contiene compiti e responsabilità, definisce le relazioni tra i gruppi, specifica altri dettagli necessari per lavorare in maniera efficiente. Quando intervengono repentini cambiamenti, l attività di coordinamento deve avvenire in maniera regolare e giornaliera. Il piano di coordinamento dovrebbe registrare i cambiamenti avvenuti per aggiornare ciascuno sui prossimi passi da compiere. Perché l informazione sia efficace deve essere tempestiva e deve avere a disposizione due canali: per sentire e per farsi sentire CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 49

50 ALCUNI CONTRATTI UTILI NELLE OPERAZIONI DI PROJECT FINANCING Il contratto di costruzione chiavi in mano Take or pay agreement Put or pay agreement Il contratto di gestione e manutenzione CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 50

51 ALCUNI CONTRATTI UTILI NELLE OPERAZIONI DI PROJECT FINANCING Il contratto di costruzione chiavi in mano Con questo contratto gli sponsor e i finanziatori dello SPV trasferiscono sul contractor i rischi di costruzione della struttura. A fronte del pagamento di un prezzo fisso, il costruttore garantisce allo SPV tre fattori: il tempo di completamento dell opera, il costo dell opera e la performance dell impianto. A queste garanzie si può poi aggiungere la copertura del rischio tecnologico. Il pagamento di penali, a forfait od in proporzione al danno,da parte del fornitore è un elemento importante, perché incide sul clima di fiducia tra le parti, anche quando il valore dell indennizzo è basso rispetto al valore dell opera. la garanzia è una condizione definita in termini di performance attesa: la richiesta al costruttore di assicurare una perfetta corrispondenza tra l impianto costruito e le specifiche che si leggono in sede di progetto. Il Contractor è l impresa o il consorzio di imprese che si aggiudica la gara per la progettazione e la costruzione dell impianto sulla base di un contratto di costruzione chiavi in mano CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 51

52 ALCUNI CONTRATTI UTILI NELLE OPERAZIONI DI PROJECT FINANCING I contratti take or pay (prendi o paga) Questi contratti vengono stipulati per coprire il rischio di mercato: si tratta, infatti, di contratti di acquisto incondizionato. Essi prevedono l acquisto di volumi prefissati di prodotto o servizio a prezzi prestabiliti da parte di un compratore. Nel caso in cui lo SPV non possa fornire quanto promesso, il compratore paga ugualmente e lo SPV deve garantirgli una fonte alternativa e l eventuale rimborso dei maggiori costi sostenuti dall acquirente. CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 52

53 ALCUNI CONTRATTI UTILI NELLE OPERAZIONI DI PROJECT FINANCING I contratti deliver or pay (consegna o paga) La modalità di copertura utilizzata per limitare o annullare i rischi di approvvigionamento è la stipula con il fornitore di contratti di fornitura incondizionata. In questa ipotesi, il fornitore vende allo SPV volumi prefissati di input a prezzi prefissati. In caso di mancata fornitura, il fornitore è chiamato a reintegrare il maggior costo dovuto alla ricerca di altra fonte di input Nel caso in cui l input non sia prossimo alla localizzazione dell impianto o della struttura, gli sponsor dovranno negoziare anche accordi per il trasporto dell input dal luogo di produzione al luogo di effettivo utilizzo dell input stesso. CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 53

54 ALCUNI CONTRATTI UTILI NELLE OPERAZIONI DI PROJECT FINANCING Il contratto di gestione e manutenzione La copertura del rischio operativo dipende dall esperienza e la reputazione del gestore del progetto (operator). Si configurano due possibili soluzioni: il contratto a prezzo fisso, in cui il gestore assume i rischi legati all andamento dei costi operativi e realizza profitti solo nel caso in cui i costi effettivamente sostenuti siano inferiori al prezzo di contratto della sua prestazione; il contratto a struttura pass-through, in cui il gestore riceve un compenso fisso e dei bonus di performance mentre i costi operativi sono a carico dello SPV In questa struttura contrattuale è critico il livello dei bonus di performance e la fissazione di penali in caso di mancato raggiungimento di elevati livelli della prestazione. I finanziatori possono chiedere come garanzia supplementare la possibilità di rimuovere l operator originario e sostituirlo con altro gestore di propria fiducia. L Operator è la controparte che rileva l impianto dal contractor al termine della fase di costruzione e che provvede alla sua manutenzione per un rilevante numero di anni assicurando allo SPV un efficiente gestione Può trattarsi di un impresa esistente, ma anche di uno degli sponsor CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 54

55 LA LEZIONE DELL ESPERIENZA La storia dei grandi progetti infrastrutturali beni pubblici ed hidden information aumentano il rischio del progetto il project financing aumenta i costi del progetto: incentiva la scelta di progetti ad alto rischio e la copertura degli stessi con strutture finanziarie ad alto leverage solo grandi gestori di patrimoni possono comprare il rischio residuale dei progetti infrastrutturali: i fondi pensione nord americani furono soci sovventori, cioè sottoscrittori di titoli simili ad azioni di risparmio emesse negli anni trenta dalla SME per finanziare la espansione della propria rete nel Mezzogiorno d Italia chi promuove le infrastrutture fallisce e chi, successivamente, le compra al loro valore residuale ottiene elevati tassi interni di rendimento per i propri investimenti: le procedure fallimentari dovrebbero rimettere in circuito la ricchezza che può essere ancora utilizzata; il mercato determina il valore corrente dei beni, come avviene per il corso dei titoli! lo Stato finisce per sostituire il proprio debito al debito privato per garantire la copertura dei fabbisogni necessari CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 55

56 MERCATI FINANZIARI Le radici concettuali John Hicks & Frank Knight: rischio ed incertezza James Tobin: l equilibrio dei mercati finanziari Franco Modigliani & Merton Miller: leverage e beta, cml & sml Ronald Coase & Oliver Hart: una nuova teoria dell impresa Oliver Williamson: struttura finanziaria e specificità dei real assets, il valore economico dell ingegneria finanziaria Merton, Sholes & Black: i derivati finanziari CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 56

57 A CHE SERVONO I MERCATI FINANZIARI? riflettono nei prezzi, cioè nel corso dei titoli e nel loro rendimento, le informazioni disponibili calcolano, in relazione alle informazioni disponibili in una situazione data, il valore fondamentale degli assets negoziati aiutano a convivere con l incertezza, consentendoci di espandere il numero dei progetti da tentare; dunque, ceteris paribus, aumentano il ritmo della crescita macroeconomica offrono servizi all industria dei pagamenti ed aumentano, in tal modo, le opportunità perché si realizzino le transazioni CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 57

58 ECONOMIA REALE ED ECONOMIA FINANZIARIA Acquisti di beni e servizi Le imprese Mercati mobiliari Le famiglie L economia reale Redditi da lavoro e da capitale Crediti e depositi L economia finanziaria Fiscalità e debito pubblico Le banche Lo Stato Mercato aperto e Risconto La Banca Centrale Finanziamento del deficit pubblico CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 58

59 ECONOMIA REALE ED ECONOMIA FINANZIARIA lo stato la banca centrale le banche l economia la bdp G - T tes bot cct est tes fib circ rob cred rob bot pnbes t dep fib circ dep cct cred bpk S - I E - M bpk est pnbest pil + M = C + I + G - T + E pil = c x (pil) + I + G - T + E - M ( 1 - c ) x ( pil) = I + G - T + E - M S - I = G - T + E - M est+tes+fib+cred+rob+bot+pnbest = circ+rob+dep+fib est + tes + cred + bot + pnbest + cct - cct = circ + dep est + pnbest + (tes+bot+cct) + cred = circ +dep + cct BP = M3 - (FSP + cred) = M3 - CTI bpc + bpk = M3 - CTI E - M = bpc = M3 + afe - ( CTI + pfe ) per memoria bpk = afe - pfe bpk e un inflow se pfe > afe la IS di Keynes in una economia aperta agli scambi con l estero; i saldi reali e la loro derivazione dal conto del reddito nazionale se i mastri vengono letti per variazioni patrimoniali l interpretazione degli effetti sui mercati mobiliari generati dal processo di formazione ed impiego delle risorse: una versione finanziaria della curva IS; la ricerca di un equilibrio stabile si realizza attraverso il confronto con una LM che fornisca i livelli ( Y ; i ) che uguagliano la domanda e la offerta di attivita finanziarie CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 59

60 IL MERCATO FINANZIARIO OGGI Le non-banche Le banche Le imprese Le famiglie CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 60

61 EQUILIBRIO SUI MERCATI FINANZIARI il modello di equilibrio economico generale per i mercati finanziari disegnato da James Tobin in una versione semplificata M/p + qk = W 1. Fm ( rm; rk; W/Y) W = M/p 2. Fk ( rm; rk; W/Y) W = qk 3. rk = R/q 4. rm = rm - (infat) la ricchezza finanziaria è composta solo da azioni e moneta i mercati determinano il corso delle azioni ( q ) ma anche il rendimento reale dei titoli e della moneta ( rk ed rm ) e, di conseguenza, il valore dell intera ricchezza finanziaria ( W ) Il sistema presenta quattro equazioni in quattro incognite: la 1. e la 2. sono le condizioni oggettive ( domanda = offerta ) dell equilibrio mentre la 3. e la 4. sono le condizioni soggettive ( rispecchiano le aspettative degli attori ) tutte le altre incognite derivano dai mercati reali, dalle aspettative degli attori e dal livello raggiunto dalla tecnologia ( diventano parametri ) CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 61

62 FORMAZIONE E CIRCOLAZIONE DEL REDDITO Le imprese Merci e servizi La spesa per consumi Salari e stipendi Il mercato del lavoro Le famiglie L economia reale Titoli o liquidità? Il risparmio Beni rifugio CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 62

63 I MODELLI MEDIA VARIANZA il rendimento di un titolo si presenta associato ad una distribuzione di probabilità; il rendimento medio viene ponderato sulla base della distribuzione di probabilità attesa del titolo la varianza di questa media, o lo scarto quadratico medio, misurano la media degli scarti dalla media e, dunque, la rischiosita relativa dell evento che il titolo non consegua la propria redditività media frp rendimento atteso rskadv M * S *gold * real estate rsklvr un portafoglio si può costruire sull'atteggiamento verso il rischio di ogni individuo mentre le aspettative sulla dinamica del sistema e la sua configurazione dovrebbero essere comuni deviazione standard CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 63

64 I MODELLI MEDIA VARIANZA La covarianza e la correlazione la correlazione si misura dividendo la covarianza tra due variabili per il prodotto degli scarti quadratici medi delle due variabili perché diversificare un portafoglio lo rende meno rischioso? rendimento Il rischio del portafoglio correlazione La covarianza rischio Il numero dei titoli CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 64

65 I MODELLI MEDIA VARIANZA Ancora sui modelli media varianza Si può calcolare un indice di risk aversion Erm Rfr= A * Var M mentre il Capm indica lo scarto tra Erm ed Rfr e non il loro livello assoluto allora, nota Var M, si può calcolare il premio Per il rischio PR = Erm Rfr Grazie alla CML PR = [ (Erm - Rfr) / sdm ] * sd PR PRM 1 SML beta La Sml e la misura del coefficiente di regressione (beta) tra Erm ( come x ) ed il rendimento di un titolo qualsiasi ( come y), ci danno una metrica alternativa PR = (Erm - Rfr) * beta CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 65

66 I MODELLI MEDIA VARIANZA il capital asset pricing model una riproposizione dello schema di Modigliani e Miller la linea del mercato dei capitali CML si traccia nel piano (Er, sd) E r = Rfr + [ (Erm - Rfr) / sdm ] * sd se definisco beta = covar (tit&m) / varm, allora la equazione della linea del mercato dei capitali deve essere sostituita con la equazione del mercato dei titoli (SML) nel piano (Er, beta) Er Rfr = (Erm - Rfr) * beta rendimento Er rendimento (SML) Erm M (CML) Erm M Er Rfr L indice di Sharpe sdm R zerobeta 1 standard deviation beta CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 66

67 I MODELLI MEDIA VARIANZA il capital asset pricing model una generalizzazione dei modelli media varianza Analogie e differenze tra la linea del mercato dei capitali e la linea del mercato dei titoli la prima è una frontiera costruita combinando debiti free risk e portafoglio di mercato la seconda rappresenta l insieme dei rischi che si possano assumere; i titoli, tutti i titoli cioè le securities, tornano sulla linea se vale l ipotesi emh e se il mercato rispetta la legge del prezzo unico CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 67

68 I MODELLI MEDIA VARIANZA Un modo più elementare per calcolare il beta Rendimento del titolo comit A beta epsilon Rendimento del mercato MIB 30 Rcomit = A + beta Rmib30 + epsilon CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 68

69 INFORMAZIONE DISPONIBILE ED EFFICIENZA DEL MERCATO L informazione Disponibile al pubblico Le serie storiche dei rendimenti L informazione rilevante L efficienza è debole, semiforte o forte CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 69

70 INFORMAZIONE ED INCERTEZZA economia dell informazione vs. economia dell incertezza sopportare il costo delle informazioni per ottenere una stima più adeguata degli scenari alternativi per il futuro? affrontare l incertezza del domani perche il costo delle informazioni risulta superiore al beneficio atteso di una migliore conoscenza delle probabilità di successo? quanto valgono le informazioni? seguire il leader per ottenere informazioni dal suo comportamento: conviene muovere per secondo? In questo comportamento c e una sorta di free riding verso le informazioni che il primo trasmette involontariamente, esponendosi passare per primo per utilizzare al meglio la posizione di monopolio garantita dalla barriera verso i concorrenti creata con la decisione, innovativa, di aprire la nuova pista? dipende dalle dimensioni dell incertezza sul futuro CAF - MANAGEMENT DEI PROGETTI INTERNAZIONALI 70