NEWSLETTER Italian Corporate Department

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1 NEWSLETTER Italian Corporate Department I DOVERI DEGLIINTERMEDIARI INSEDE DI DISTRIBUZIONE DI PRODOTTI FINANZIARI ILLIQUIDI Marzo 2009 Al termine di un'ampia consultazione 1, la Consob ha diffuso il 2 marzo scorso una comunicazione su "Il dovere dell'intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi" (n ; la "Comunicazione"), che, nell'ambito della cd. "procedura di Lamfalussy", che articola in quattro fasi l'esplicazione della potestà normativa comunitaria e della sua successiva trasposizione a livello nazionale, si pone al cosiddetto "livello 3" delle misure di implementazione della Direttiva "MiFID" 2 della Direttiva 2006/73/CE recante modalità di esecuzione della MiFID (di seguito, la "Direttiva di secondo livello"), in quanto fornisce meri orientamenti interpretativi di dettaglio, funzionali alla declinazione, con riguardo al settore specifico della distribuzione di prodotti finanziari illiquidi, di obblighi normativi di 1 Iniziata con la pubblicazione del documento di consultazione del 26 maggio 2008 (il "Documento di Consultazione"). 2 Direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004 relativa ai mercati degli strumenti finanziari, come modificata. e derivazione comunitaria di primo e secondo livello. La corretta definizione della natura giuridica della Comunicazione, nonché del suo ambito di applicazione oggettivo e soggettivo, è stata ampiamente dibattuta da parte dei rappresentanti dell'industria, i quali, in risposta al Documento di Consultazione, hanno eccepito che l'eventuale obbligatorietà delle innovative disposizioni della emananda Comunicazione potesse determinare un pregiudizio anticoncorrenziale nei confronti degli intermediari operanti sul mercato nazionale, costretti ad applicare regole aggiuntive rispetto a quelle poste dalla MiFID. Inoltre, poiché la MiFID intende perseguire la massima armonizzazione della disciplina applicabile ai servizi di investimento (cd. "level playing field"), l'attribuzione di efficacia vincolante alla Comunicazione avrebbe comportato l'attivazione del meccanismo previsto dall'art. 4 della Direttiva di secondo livello, che consente l'adozione di obblighi aggiuntivi rispetto a quelli posti dal legislatore comunitario solo ove ciò sia necessario per far 1

2 fronte a rischi specifici per la protezione degli investitori o l'integrità del mercato nazionale, fermo restando, in ogni caso, l'obbligo di notificazione alla Commissione Europea e il rispetto dei principi di sussidiarietà e proporzionalità. Accogliendo le osservazioni pervenute nel corso delle consultazioni, la Consob ha opportunamente specificato la natura non vincolante della Comunicazione, che contiene dunque meri orientamenti applicativi non dissimili dalle risposte a quesiti e dalle comunicazioni interpretative invalse nella prassi della Consob, le quali non introducono regole ma forniscono una lettura di principi e criteri generali, fondati sulla disciplina primaria e secondaria di riferimento. E' pertanto consentito agli intermediari adottare proprie distinte declinazioni delle linee di indirizzo contenute nella Comunicazione, qualificate come mere "raccomandazioni". Inoltre, al fine di venire incontro alle esigenze di certezza manifestate dagli operatori di mercato, la Consob ha opportunamente accolto l'indicazione degli operatori di delimitare l'ambito di applicazione della Comunicazione fornendo una definizione di prodotti illiquidi: sono tali quelli che determinano per l'investitore ostacoli o limitazioni allo smobilizzo entro un lasso di tempo ragionevole, a condizioni di prezzo significative, ossia tali da riflettere, direttamente o indirettamente, una pluralità di interessi in acquisto e in vendita, sulla base di indicatori quali l'ampiezza dello spread denaro/lettera, l'ampiezza e la profondità del book di negoziazione, la frequenza e il volume delle transazioni, e la disponibilità di informativa sulle condizioni delle transazioni stesse. Peraltro, l'indicazione di determinate categorie di prodotti ha natura meramente esemplificativa e si fonda sulla considerazione che l'illiquidità è condizione tipica per i derivati negoziati over the counter ("OTC") e normale per le polizze assicurative e per le obbligazioni bancarie, per le quali spesso l'intermediario (che assume anche il ruolo di emittente) garantisce la disponibilità (ma non l'impegno) al riacquisto del prodotto a condizioni indicate caso per caso, sebbene non prefissate e coerenti con quelle che hanno condotto al pricing del prodotto nel mercato primario. Inoltre, accogliendo anche in questo caso le indicazioni degli operatori secondo cui tra gli stessi prodotti quotati nei mercati regolamentati, che per definizione dovrebbero essere esenti dal rischio liquidità, ve ne sono alcuni per i quali gli scambi subiscono un crollo subito dopo l'ammissione alle 2

3 negoziazioni, la Consob ha chiarito che la condizione di liquidità è presunta ma non assicurata dalla quotazione del titolo in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione. Per le operazioni aventi ad oggetto prodotti finanziari che, per loro natura, non sono caratterizzati da adeguati livelli di liquidità e trasparenza, gli investitori si trovano a dover riporre il massimo affidamento sull'intermediario (spesso anche emittente), che potrebbe essere indotto a preferire gli illiquidi (e dunque a proporli in sottoscrizione) in ragione della loro elevata redditività e dell'immediato risultato economico che possono garantire, costituito da significativi upfront ed elevati caricamenti. Sul punto la Comunicazione impone agli intermediari obblighi di disclosure a tutela degli investitori, finalizzati alla riduzione dell'asimmetria informativa gravante su questi ultimi ed articolati nella predisposizione di: 1. misure di trasparenza; 2. presidi di correttezza; 3. verifica di adeguatezza/appropriatezza, coerenti, nel loro complesso, con l'art. 19, comma 1, della MiFID che, rafforzando il dovere dell'intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza, fa evolvere l'intermediazione finanziaria da mera attività di vendita di prodotti per conto di terzi a servizio prestato nell'interesse del cliente. MISURE DI TRASPARENZA Mentre per i prodotti liquidi la trasparenza su costi e valori è determinata dall'esistenza di un mercato di riferimento, per quelli illiquidi essa può realizzarsi in presenza di presidi atti a garantire la disclosure delle varie componenti di prezzo dei prodotti medesimi, sia nella fase di proposizione delle operazioni di investimento (trasparenza "ex ante"), sia nella fase successiva al compimento delle stesse (trasparenza "ex post"). A tal fine, la Comunicazione raccomanda l'utilizzo di un meccanismo di cd. "unbundling" che consenta di scorporare le diverse componenti che giustificano l'esborso finanziario richiesto, distinguendo tra cd. "fair value" del prodotto (con separata indicazione dell'eventuale componente derivativa) e costi, impliciti o espliciti, a manifestazione immediata o differita, a carico del cliente. Inoltre, per evitare che quest'ultimo sia reso edotto dei costi connessi all'illiquidità del prodotto solo al momento dell'eventuale smobilizzo della posizione assunta, è raccomandata l'indicazione delle modalità di liquidazione delle posizioni sul singolo prodotto, con espressa menzione delle eventuali difficoltà di liquidazione ad essa 3

4 relative e degli effetti in termini di costi e tempi di esecuzione, nonché della circostanza che l'unica fonte di liquidità sia costituita dallo stesso intermediario o da entità riconducibili al medesimo gruppo. Giova rilevare altresì come, nella Comunicazione, la Consob raccomandi di sceverare le diverse componenti che concorrono al complessivo esborso finanziario richiesto al cliente, anziché giustificarlo; ciò evidentemente al fine di non comprimere, come era stato paventato durante le consultazioni, la libertà di iniziativa economica dell'intermediario nella definizione del prezzo. Analogamente, è stato raccomandato all'intermediario di distinguere - ma non quantificare - il fair value del prodotto, ed evidenziare al cliente il valore di smobilizzo dell'investimento (non già il fair value dello stesso) nell'istante immediatamente successivo alla transazione: ciò in conformità alle osservazioni secondo cui l'eventuale differenza tra il valore del prodotto ed il valore delle sue componenti non costituisce necessariamente (e senz'altro non per l'intero) un profitto per l'emittente, il quale incorre in costi di strutturazione che deprimono il valore del prodotto sin dalla sua prima negoziazione. Un ulteriore presidio di trasparenza sul quale hanno fortemente inciso gli esiti della consultazione è rappresentato dall'inserimento, nel set informativo fornito dall'intermediario, di confronti con altri prodotti: avvertita della difficoltà di rinvenire prodotti succedanei di larga diffusione e di adeguata liquidità rispetto alle strutture illiquide più complesse, ingegnerizzate ad hoc per i singoli clienti, la Consob ha ritenuto di restringere il termine del confronto a prodotti semplici, noti, liquidi ed a basso rischio, limitando il rinvio a prodotti succedanei solo ove esistenti. Viene specificato inoltre che il confronto adotterà quali criteri guida la durata anagrafica ed il grado di rischio del prodotto e sarà condotto in modo da far emergere le differenze in termini di costi, pay off e liquidità dello stesso. Gli esiti del confronto, che potranno essere contenuti in una apposita scheda prodotto, unitamente ad eventuali analisi di scenario di rendimenti condotte con metodologie oggettive, non comporteranno una duplicazione dell'informativa richiesta agli emittenti dalla Direttiva 2003/71/CE e dal Regolamento 809/2004, atteso che, ai sensi del 52 considerando della Direttiva di secondo livello, l'intermediario che sia tenuto, in qualità di emittente, a redigere un prospetto informativo assolve i propri doveri di trasparenza mediante la redazione di quest'ultimo. Ove, al contrario, l'intermediario non sia anche emittente, la Consob ha rigettato l'obiezione fondata dall'incapacità 4

5 dello stesso a conoscere le caratteristiche di costo e di struttura del prodotto che distribuisce, sull'assunto che principio fondamentale della disciplina dei servizi di investimento è quello secondo cui l'intermediario deve conoscere i prodotti che tratta e che indica quali appropriati/adeguati per la propria clientela. Infine, è lasciata agli intermediari la possibilità di fornire alla clientela informazioni sui prodotti illiquidi con una periodicità maggiore rispetto a quella richiesta dall'art. 56 del Regolamento Consob 16190/2007 (cd. "Regolamento Intermediari"), sull'assunto che la rendicontazione ivi prevista contenga esclusivamente elementi informativi atti a consentire al cliente di svolgere valutazioni affidabili sull'andamento dei propri investimenti con cadenza periodica, ma non ugualmente idonei a dare ragione di condizioni di mercato tali da determinare significative variazioni del valore di smobilizzo dell'investimento. PRESIDI DI CORRETTEZZA Tale sezione è stata fortemente rimaneggiata in sede di approvazione del testo definitivo della Comunicazione, avendo la Consob preso atto della necessità, manifestata dall'industria, di non comprimere la libertà di iniziativa economica dell'intermediario nella definizione del prezzo del prodotto illiquido. Eliminato pertanto ogni riferimento all'obbligo dell'intermediario di giustificare al cliente le maggiorazioni applicate, a titolo di mark up, sui parametri utilizzati per la definizione del prezzo, la Consob ha ribadito l'obbligo per lo stesso di utilizzare strumenti di determinazione del fair value dei prodotti illiquidi coerenti con i criteri da esso stesso utilizzati per la valutazione del portafoglio titoli di sua proprietà in sede di redazione del bilancio. Inoltre, è stata attenuata la rilevanza della procedura di consultazione di altri dealer o interdealer broker, raccomandata al fine di ottenere quotazioni, se del caso anche soltanto indicative purché documentabili ed asseverabili, tali giustificare la congruità delle condizioni applicate alla clientela; tale possibilità è infatti oggi ridotta ad un mero confronto con provider esterni, contemplata solo "ove possibile". Ciò per evitare il pericolo che la suddetta valutazione effettuata da altri dealer possa indurre gli operatori a conformare le offerte alle medie di mercato, con conseguenti effetti lesivi della concorrenza in questo settore. In conseguenza di ciò, l'autorità ha chiarito che grava in capo all'intermediario un'obbligazione di mezzi, consistente nella ricerca, svolta con adeguata diligenza professionale, di fonti informative ulteriori rispetto al proprio modello di valutazione. Ove la ricerca non porti ad alcun risultato, 5

6 l'intermediario non dovrà astenersi dall'effettuare l'operazione, ma dovrà valutare l'opportunità di concludere la stessa con clienti al dettaglio affidandosi al solo prezzo calcolato in base al modello. VERIFICA DI ADEGUATEZZA/APPROPRIATEZZA Va favorevolmente accolto il superamento, nella Comunicazione, della presunzione di consulenza associata all'utilizzo di mezzi di contatto con la clientela non automatici che la Consob aveva asserita nel Documento di Consultazione. Nel testo attuale rimane, infatti, il solo riferimento alla strutturazione di derivati OTC che, in quanto creati su misura per la controparte, sono intrinsecamente (ma non più per definizione) presentati come adatti alla clientela e sottoposti all'applicazione del regime di adeguatezza previsto in caso di svolgimento del servizio di consulenza. Altro "dietro-front" della Consob si è avuto con riguardo alla raccomandazione resa dall'intermediario che abbia a disposizione nel proprio portafoglio prodotti succedanei ritenuti tutti adeguati per le caratteristiche di un determinato cliente e che, secondo il testo del Documento di Consultazione, dovrebbe necessariamente avere ad oggetto il prodotto meno costoso. Accogliendo le osservazioni dell'industria, che aveva evidenziato come, a fronte di costi più elevati dovuti alla strutturazione ad hoc, i prodotti illiquidi garantiscono spesso maggiore protezione per l'investitore, la Consob ha mutato il proprio orientamento, sostituendo all'automatismo in favore del prodotto meno costoso un effettivo confronto fra le diverse soluzioni di investimento, allo scopo di consentire all'intermediario di consigliare il prodotto più adatto - non già ottimale, in quanto tale termine non si evince dalla disciplina di rango comunitario - quale che sia. La valutazione di adeguatezza verrà inoltre effettuata analizzando congiuntamente le caratteristiche del cliente con quelle del prodotto: particolare peso verrà assegnato all'holding period del cliente e all'upfront imposto a copertura dei costi di strutturazione. Ove l'intermediario si proponga al cliente come fornitore di strumenti di copertura per posizioni di rischio da quest'ultimo detenute (con la conseguenza che il contratto di investimento si configurerà come contratto di durata), le procedure aziendali dovranno consentire di monitorare nel tempo l'evoluzione della posizione del cliente, in modo che l'intermediario possa segnalare l'eventuale disallineamento della struttura ideata rispetto alle finalità che hanno condotto all'originaria impostazione dell'operazione. A tal fine, l'aggiornamento delle procedure aziendali beneficerà del contributo delle associazioni di categoria. 6

7 * * * Il presente documento è una nota di studio; quanto ivi riportato non può essere utilizzato o interpretato quale parere riferito a una o più operazioni, adottato o comunque preso a riferimento da chiunque, ivi inclusi i consulenti legali, per qualsiasi scopo diverso dall'analisi generale delle questioni in esso affrontate. La riproduzione del presente documento è consentita purché ne venga citato il titolo e la data accanto alla indicazione: Orrick, Herrington & Sutcliffe, Newsletter Italian Corporate Department. Giovanni Carotenuto Of Counsel gcarotenuto@orrick.com Federica La Chioma Attorney flachioma@orrick.com 7