RISPOSTA DI 2i RETE GAS S.p.A. AL DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE 275/2015/R/COM

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1 RISPOSTA DI 2i RETE GAS S.p.A. AL DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE 275/2015/R/COM CRITERI PER LA DETERMINAZIONE E L AGGIORNAMENTO DEL TASSO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE INVESTITO PER LE REGOLAZIONI INFRASTRUTTURALI DEI SETTORI ELETTRICO E GAS. ORIENTAMENTI INIZIALI 2i Rete Gas, facendo seguito alle osservazioni già inviate entro il 19 giugno scorso relativamente alla parte IV e allo spunto per la consultazione S23, formula di seguito le proprie osservazioni al documento di consultazione 275/2015/R/com (di seguito DCO), in merito agli orientamenti iniziali illustrati dall Autorità per la revisione complessiva delle modalità di determinazione e aggiornamento del tasso di remunerazione del capitale investito (WACC) per i servizi infrastrutturali regolati dei settori elettrico e gas. In una situazione come quella corrente che, pur in presenza di tassi di rendimento dei titoli di stato molto contenuti per effetto delle manovre monetarie della Banca Centrale Europea (BCE), non vede certo diminuito il rischio paese-italia valutato dagli investitori, la revisione delle modalità di determinazione del WACC richiede in primo luogo una corretta valutazione dell attuale congiuntura economica, in grado di isolarne gli effetti eccezionali e temporanei, e l adozione di meccanismi improntati alla certezza e stabilità della regolazione, volti a garantire attrattività per gli investimenti. Stante la rilevanza dell argomento e la complessità delle relazioni tra i parametri che concorrono alla determinazione del WACC, al fine di rendere disponibili contributi qualificati e spunti di approfondimento, 2i Rete Gas, insieme ad altri operatori infrastrutturali (Enel e Terna) e ad associazioni di imprese dei settori interessati (Anigas, Assogas e Utilitalia), ha commissionato a due società di consulenza economica internazionale (The Brattle Group e Nera Economic Consulting) due studi specialistici economico-regolatori aventi ad oggetto un analisi dei principali parametri alla base del calcolo del tasso di remunerazione del capitale investito. Tali studi, trasmessi all Autorità dai soggetti promotori, vengono richiamati nel presente documento e ad essi si rimanda per una più completa consultazione degli aspetti e dei riferimenti puntuali richiamati nelle risposte ai singoli spunti per la consultazione. Ovviamente, essendo 2i Rete Gas un operatore della distribuzione gas, le osservazioni sui diversi argomenti affrontati dalla consultazione, dopo talune considerazioni generali riferite a tutti i settori infrastrutturali regolati, sono formulate con particolare riferimento allo specifico servizio di distribuzione svolto. Si riportano di seguito le risposte ai singoli spunti di consultazione. 1/16

2 S1. Osservazioni sulla scelta di utilizzare come riferimento per la determinazione del tasso di remunerazione del capitale investito il Capital Asset Pricing Model. Tra diverse possibili metodologie di determinazione del tasso di remunerazione del capitale investito, si ritiene che la conferma del Capital Asset Pricing Model (CAPM) rappresenti indubbiamente un approccio lineare, in continuità con l approccio regolatorio sin qui adottato ed utilizzato anche in altri Paesi per la valutazione del rischio e della conseguente fissazione del tasso di remunerazione del capitale investito per attività regolate. Proprio alla luce del fatto che questa metodologia semplifica relazioni tra rischi e rendimenti molto più complesse nella realtà, è tuttavia indispensabile definire adeguatamente i criteri per la fissazione dei valori dei parametri alla base della metodologia stessa. In tal modo si escludono quelli che possono essere gli effetti di una congiuntura straordinaria come quella attuale così da assicurare stabilità e certezza del quadro regolatorio, con un adeguata remunerazione che non pregiudichi le possibilità di investimento. Tali elementi risultano imprescindibili per le imprese di distribuzione e misura del gas naturale che investono in infrastrutture ad alta intensità di capitale, tenuto in particolare conto: - delle ormai imminenti gare di affidamento del servizio di distribuzione gas per ambito territoriale, per le quali saranno necessari ingenti investimenti, specie per le imprese come 2i Rete Gas che si candidano ad assumere il ruolo di aggregatori nell importante processo di razionalizzazione e consolidamento del settore; - di un piano di investimento sfidante come quello riguardante l installazione dei nuovi contatori con funzionalità di telelettura e telegestione (che 2i Rete Gas ha già completato nella città di Biella e avviato in molte altre città d Italia), di grande importanza per tutto il settore gas, oltre che per la capacitazione dei clienti finali in merito ai propri consumi. Considerando che 2i Rete Gas rappresenta circa 1/6 del segmento della distribuzione gas in Italia e dovrebbe effettuare nei prossimi cinque anni investimenti per circa 1,4 miliardi di euro al netto degli investimenti per le gare d ambito, si possono stimare oltre 8 miliardi di euro di investimenti nel settore, nell arco del prossimo quinquennio, sempre al netto delle gare d ambito. Investimenti di questa importanza e dimensione saranno possibili solo attingendo al sistema finanziario anche internazionale, che potrà essere coinvolto solo ove sia garantita attrattività al settore, tramite trasparenza della regolazione e un adeguata remunerazione del capitale investito. Alla luce di tali considerazioni si ritiene indispensabile, per la distribuzione gas, perseguire l obiettivo, indicato anche dall Autorità, di una regolazione stabile e certa, in grado di garantire trasparenza, prevedibilità e un adeguato ritorno degli investimenti, in particolare in un momento come quello attuale in cui il rischio paese per gli investitori non può certo considerarsi migliorato rispetto al passato, come confermato dai ripetuti giudizi delle agenzie di rating, mai rivisti al rialzo per l Italia negli ultimi anni. Livelli inadeguati del tasso di remunerazione pregiudicherebbero infatti la possibilità di finanziare qualsiasi nuovo investimento. 2/16

3 S2. Osservazioni sulla scelta di fissare un tasso di remunerazione del capitale investito (WACC) come media ponderata tra costo del capitale proprio e costo del capitale di debito. Si ritiene concettualmente condivisibile prevedere una soluzione di continuità rispetto ad oggi, fissando un tasso di remunerazione del capitale investito (WACC) come media ponderata tra costo del capitale proprio e costo del capitale di debito. Come già osservato in risposta al precedente spunto di consultazione, si rileva tuttavia che l elemento determinante nell ambito di una simile, condivisibile impostazione concettuale è costituito dai pesi stabiliti per le quote di capitale proprio e di capitale di debito e dai relativi tassi di remunerazione. Al di là dell impostazione concettuale, quindi, si ritiene che i valori di tali quote debbano essere stabiliti: - con criteri atti ad incentivare le imprese a finanziare gli investimenti con le fonti meno costose, a beneficio dell economicità del sistema; - in riferimento a ciascun specifico servizio (quindi per i parametri D/E e β) in occasione della revisione del relativo periodo di regolazione tariffaria (per la distribuzione gas revisione già effettuata per il corrente periodo regolatorio e pertanto valevole sino al 2019). S3. Considerazioni sulle relazioni tra valore di mercato e valore regolatorio degli asset come informazioni utili ai fini dell impostazione della metodologia di determinazione e aggiornamento del tasso di rendimento del capitale investito ai fini regolatori. Proprio in considerazione di quanto osservato dall Autorità in merito al valore di mercato delle imprese regolate equiparato al valore regolatorio degli asset (la c.d. RAB), è logico che il livello della remunerazione del capitale investito influenzi il valore d impresa. Nell analizzare le relazioni tra valore di mercato e valore regolatorio degli asset, per la distribuzione e misura del gas naturale, in base all attuale normativa e regolazione, assume rilevanza anche il valore di rimborso degli asset (il c.d. VIR, normalmente superiore all attuale RAB) destinato a diventare con gli affidamenti per ambiti territoriali il nuovo valore regolatorio degli asset medesimi, pur in momenti differenziati a seconda del soggetto che si aggiudica la gara. Nel caso di soggetto che si aggiudica la gara differente dal gestore uscente, occorre infatti tener presente che il nuovo valore regolatorio degli asset sarà costituito, fin dall avvio del nuovo affidamento, dal VIR corrisposto dal nuovo gestore come investimento iniziale per acquisire la proprietà degli impianti. Pertanto livelli depressi della remunerazione del capitale investito potrebbero far risultare molto meno attrattiva la partecipazione alle prossime gare di affidamento per ambito territoriale, molte delle quali potrebbero andare deserte, compromettendo il processo di razionalizzazione e consolidamento del settore. 3/16

4 S4. Osservazioni sull ipotesi di adozione di logiche basate sullo split del costo del capitale. Alla luce del fatto che, come osservato dall Autorità, sul piano delle esperienze regolatorie lo split del costo del capitale non risulta essere mai stato implementato nella regolazione tariffaria delle infrastrutture e che anche laddove i Regolatori hanno ipotizzato simili soluzioni (come la Queensland Competition Authority per la regolazione economica dei servizi infrastrutturali in Australia) non le hanno in realtà poi adottate ritenendo necessari specifici approfondimenti per valutarne l effettiva applicabilità, si ritiene che non sia per il momento opportuno adottare logiche di questo tipo. La stessa Autorità, d altra parte, rileva che l ipotesi dello split del costo di capitale non possa essere adottata senza ulteriori approfondimenti, anche in coerenza con quelli che potranno essere i futuri sviluppi delle best practice regolatorie internazionali, al momento ancora acerbe al riguardo. Ulteriori osservazioni in merito a possibili ipotesi su un eventuale split del costo del capitale potranno quindi essere effettuate in occasione di eventuali future consultazioni sull argomento. Per la distribuzione gas, caratterizzata da gare di affidamento del servizio con pagamento del valore di rimborso al gestore uscente, si osserva peraltro che dovrebbe essere adeguatamente valutata anche la caratterizzazione (come sunk cost o meno) dell investimento iniziale sopportato dal gestore subentrante per acquisire la proprietà degli asset del gestore uscente, attraverso la corresponsione del valore di rimborso o VIR. Tale valore, pur riferito a infrastrutture già realizzate in precedenza, assume infatti in tutto e per tutto i connotati di nuovo investimento per il nuovo affidatario del servizio. Anche la tesi della differente rischiosità degli investimenti di espansione rispetto agli investimenti di sostituzione andrebbe adeguatamente valutata, considerando i casi di sostituzione per così dire innovativa. Per la distribuzione gas, ad esempio, casi di questo tipo si verificano per la sostituzione dei contatori gas esistenti con i nuovi smart meter gas, che giustificano ancora a nostro avviso il mantenimento di un tasso di remunerazione della misura maggiorato rispetto a quello della distribuzione. In merito a quanto osservato al punto 11.7 del DCO circa l esigenza di supportare uno sviluppo infrastrutturale efficiente con strumenti che trovino fondamento nel raggiungimento di output, si evidenzia l importanza che gli eventuali meccanismi di promozione degli investimenti di tipo outputbased tengano comunque conto: - dell equilibrio economico-finanziario degli operatori; - delle peculiarità specifiche delle diverse tipologie di infrastrutture, come per le reti di distribuzione adibite per legge a servizio pubblico, con i relativi obblighi, di fatto anche in termini di investimenti. S5. Osservazioni sulla durata del periodo regolatorio del tasso di remunerazione. Si ritiene ragionevole l orientamento dell Autorità volto ad introdurre un periodo regolatorio del tasso di remunerazione, inteso come periodo nel quale vigono i livelli dei parametri base del tasso 4/16

5 di remunerazione del capitale investito validi per tutti i servizi regolati dei settori elettrico e gas, esclusi quindi i parametri specifici relativi al singolo servizio (identificati nel parametro β e nel rapporto tra capitale di debito e capitale proprio D/E), da valutare in sede di revisione del periodo regolatorio tariffario di ciascun singolo servizio regolato. Si ritiene altresì ragionevole che il periodo regolatorio del tasso di remunerazione abbia durata non inferiore a sei anni, in ragione di esigenze di stabilità e certezza del quadro regolatorio. S6. Osservazioni circa i parametri da individuare come specifici di settore. Si concorda nell identificare i parametri specifici relativi al singolo servizio nel parametro β e nel rapporto D/E e nel ritenere che tali parametri siano oggetto di valutazione e discussione solo in sede di revisione per il nuovo periodo regolatorio tariffario di ciascun singolo servizio regolato; quindi, per la distribuzione e misura gas, per il periodo tariffario S7. Osservazioni sull ipotesi di introdurre un addendo relativo al rischio paese nella formula per il calcolo del tasso di remunerazione del capitale proprio. Si condivide l intenzione dell Autorità di introdurre un ulteriore addendo nella formula di calcolo del tasso di remunerazione del capitale proprio destinato a riflettere il premio che gli investitori richiedono per investimenti in Paesi con rating medio-basso (come al momento il nostro Paese), ovvero un premio per il rischio paese (Country Risk Premium, CRP) e di scorporare tale elemento dalla componente risk free (RF), ricondotta a riferimenti di mercato normali. Si ritiene ragionevole quindi prevedere che la definizione di tasso di rendimento di attività prive di rischio rifletta effettivamente condizioni stabili, senza impatti su tale componente riconducibili al rischio paese. L ulteriore addendo CRP dovrebbe quindi riflettere l effettivo grado di rischio del paese di riferimento, considerando la volatilità dei mercati azionari e/o il differenziale di rendimento tra l Italia e i Paesi benchmark europei con rating elevato (Francia, Belgio, Olanda e Germania). Come evidenziato poi in risposta allo spunto di consultazione S12, il riferimento a condizioni di mercato normale non dovrebbe però valere per la fissazione del parametro β che dovrebbe mantenere una sua specificità legata al Paese di riferimento. S8. Osservazioni sulle ipotesi per la fissazione del tasso di rendimento atteso reale delle attività prive di rischio. In linea generale si concorda con l ipotesi dell Autorità di stabilire il tasso RF atteso reale introducendo una specifica componente che rifletta il premio richiesto dagli investitori per il rischio paese, da aggiungere al rendimento dei titoli di Stato emessi da Paesi con rating alto. Si concorda inoltre con quanto rilevato dall Autorità circa il fatto che tassi di rendimento reali delle attività prive di rischio negativi o nulli possano determinare decisioni di sotto-investimento da parte delle imprese per effetto di WACC sotto stimati, con evidenti conseguenze e possibili criticità in 5/16

6 termini di qualità del servizio. D altra parte, in riferimento al settore della distribuzione gas, non si ravvisano particolari rischi di sovrainvestimento, sia considerando l attuale situazione economica che l approssimarsi delle gare d ambito, per le quali dovranno già essere reperite e destinate importanti risorse economiche da parte delle imprese, con conseguenti ridotte disponibilità per eventuali ulteriori investimenti (che potrebbero peraltro contribuire a far ripartire l economia del nostro Paese). Per tale ragione, alla luce della persistente situazione di crisi economica, delle attuali condizioni dei tassi di interesse nonché delle manovre di politica monetaria della BCE (es. Quantitative Easing), non si ritiene corretto prevedere la fissazione di rendimenti risk free in termini reali ad un livello minimo dello 0,5% basato sui rendimenti spot. In coerenza con l impostazione delineata nel DCO, che prevede di riportare i parametri relativi al capitale proprio e al capitale di debito per quanto possibile a condizioni normali, si ritiene più ragionevole utilizzare la seconda ipotesi prospettata nel DCO (quella di cui alla lettera b del punto 13.12) che prende a riferimento valori di rendimento normali relativi alle attività prive di rischio desumibili dagli andamenti dei mercati obbligazionari nell Eurozona prima della crisi del 2008, anche superiori all 1,5% indicato dall Autorità al punto 13.12, lettera b), del DCO. Il mantenimento di un riferimento a condizioni normali, si ritiene particolarmente importante perché riduce, in prospettiva, il rischio di oscillazioni future favorendo la stabilità tariffaria. A tal fine e per le ragioni esposte negli studi di The Brattle Group e di Nera Economic Consulting (di seguito, per comodità, rispettivamente Brattle e Nera) si condivide la necessità (evidenziata anche al punto del DCO) di adottare prudenza nell interpretazione di dati di mercato che presentano una certa volatilità e che hanno un impatto rilevante nella determinazione del WACC. S9. Considerazioni su pro e contro della scelta di logiche maggiormente forward looking ovvero di logiche fondate sull individuazione di un rendimento normale. Si ritiene che metodologie di determinazione dei parametri per il calcolo del tasso di remunerazione basate su logiche di forward looking, alla luce dell attuale situazione economica caratterizzata da bassi tassi di interesse e manovre di politica monetaria espansiva in una congiuntura economica negativa non ancora terminata, possano produrre eccessive discontinuità e - conseguentemente - instabilità, incertezza e ridimensionamento dei piani di investimento degli operatori. La previsione di stabilire i parametri di calcolo del WACC in termini reali e a condizioni di rendimento normale, congelando di fatto alcuni parametri senza prevedere aggiornamenti infra periodo, ha l evidente vantaggio di una minore incertezza per gli investitori, in particolare in un settore come quello della distribuzione gas che si prepara alla stagione delle gare d ambito per le quali saranno previsti ingenti investimenti da parte degli operatori. In tale contesto quindi appare preferibile in sede di fissazione del parametro del tasso risk free l ipotesi b) di cui al punto del DCO, che prende come riferimento rendimenti di mercato 6/16

7 normali calcolati sulla base degli andamenti dei mercati nell Eurozona prima della crisi del Nel DCO non risultano ben esplicitate le modalità di calcolo utilizzate per definire il tasso di rendimento atteso reale per le attività prive di rischio, che l Autorità stima prossimo ad un livello dell 1,5%. Si ritiene al riguardo che per determinare il tasso di rendimento atteso reale dovrebbero essere analizzati i titoli di Stato emessi prima della crisi del 2008 dai Paesi europei benchmark, ovvero Germania, Paesi Bassi, Francia e Belgio detraendo dal valore nominale dei titoli l inflazione del medesimo periodo di ogni singolo Paese. Parrebbe infatti poco coerente un approccio secondo cui, per riportare a condizioni normali i parametri di calcolo, si fa riferimento ai rendimenti dei titoli di Stato emessi prima delle crisi del 2008 e si considerano poi tassi di inflazione forward looking stimati. Seguendo quindi l impostazione dell ipotesi b) di cui al punto del DCO, si ritiene opportuno che nella condizione attuale, al fine di correggere le deviazioni dovute alle manovre di Quantitative Easing, la serie storica per il calcolo dei tassi di risk free reale attesi faccia riferimento ad un periodo di tempo sufficientemente ampio. Tale periodo, nell attuale perdurante congiuntura economica, non può che essere antecedente la crisi del In questo momento si ritiene che la miglior stima di tassi risk free in condizioni normali si possa effettuare in riferimento al periodo , ovvero al periodo intercorrente tra le prime emissioni di titoli obbligazionari in valuta virtuale euro e il 2007, anno precedente a quello della crisi economica di fine 2008, pur nella convinzione che in futuro, in relazione all andamento del quadro economico generale, non è detto possano essere assunti periodi di riferimento anche di diversa ampiezza. Di seguito si riporta, per il periodo , l andamento dei valori nominali medi annui dei titoli dei Paesi benchmark considerati, come desumibili dai dati della BCE. Tassi risk free nominali 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% Belgium Germany France Netherlands Anni Elaborazioni su dati BCE Come si può rilevare dal grafico, nel periodo ante-crisi del 2008 è riscontrabile un oscillazione dei tassi che, se pur più contenuta di quella verificatasi a partire dal 2008, dovrebbe comunque suggerire l adozione di un periodo di osservazione adeguatamente ampio (come ad esempio, per 7/16

8 le determinazioni da assumere oggi, il periodo ) al fine di intercettare i livelli medi di rendimento atteso corrispondenti ad una condizione normale. Da alcune prime analisi dei valori disponibili sulle banche dati della BCE, i livelli dei rendimenti risk free reali attesi in riferimento al periodo risultano superiori al livello dell 1,5% individuato nel DCO e nello studio Oxera. I valori individuati dall Autorità paiono quindi sottostimati con la conseguenza di non intercettare adeguatamente i livelli ritenuti normali dei Paesi con rating superiore ad AA. Un livello medio di tasso di risk free di tali Paesi dovrebbe essere superiore di almeno 100 bps a quanto indicato nel DCO, quindi non inferiore al 2,4 2,5% (cfr. grafico sotto riportato). 4,5% 4,3% 4,4% 4,4% 2,2% 2,3% 2,6% 2,6% 1,7% 1,8% 2,2% 2,2% Belgium Germany France Netherlands Tassi nominali titoli di stato Inflazione Tassi reali titoli di stato Elaborazioni su dati BCE per rendimento nominale titoli di stato e globalrate.com per tassi di inflazione Tali livelli risultano peraltro in linea con quelli desumibili per il medesimo periodo anche con una differente metodologia, secondo quanto evidenziato nello studio di Brattle (cfr. esempio a fini illustrativi riportato al punto 46, pag. 8 del relativo report). Anche detraendo dal valore nominale del risk free il valore dell inflazione nell Eurozona atteso per i prossimi anni 1 (secondo un approccio che come evidenziato non si ritiene comunque corretto), il valore di risk free reale da utilizzare ai fini del calcolo del WACC sarebbe comunque non inferiore al 2,4% 2,5%. Un approccio che prenda a riferimento l andamento dei mercati nell Eurozona prima della crisi del 2008, considerando quindi una serie storica per il calcolo dei risk free dal 1999 al 2007, consentirebbe, anche in questo caso, di sterilizzare l effetto delle politiche monetarie e del Quantitative Easing della BCE sui rendimenti dei titoli di stato. Nel caso in cui ai fini del calcolo del risk free si prendesse a riferimento una serie storica meno significativa o magari valori dei tassi nominali di anni successivi al 2008, nel calcolo del risk free andrebbe anche incluso l effetto delle politiche monetarie che a parità di rating del Paese comportano un abbassamento dei rendimenti dei titoli di stato. Alcuni studi (si veda ad esempio, Meaning J., Zhu F., The impact of recent central bank asset purchase programmes, BIS Quarterly Review, December 2011), che hanno 1 Valore stabilito dalla BCE, riportato anche nello studio Oxera e pari al 2% 8/16

9 analizzato per Regno Unito e Stati Uniti l effetto delle politiche monetarie della Bank of England e della FED sui rendimenti dei titoli di stato, hanno quantificato tale effetto in valori superiori anche ai 100 bps. S10. Osservazioni sulle ipotesi per la determinazione del premio per il rischio di mercato. Per quanto riguarda il premio di rischio di mercato si concorda con l Autorità che propone di adottare soluzioni basate su dati di serie storiche. L applicazione di logiche di forward looking per la fissazione del premio mercato, in coerenza con quanto già esposto per la fissazione del tasso delle attività prive di rischio, potrebbe infatti creare instabilità e incertezza connesse alla difficoltà d individuare le migliori valutazioni forward, alla luce anche dell attuale situazione economica. Tale tesi è peraltro confermata dal fatto che le metodologie di calcolo del premio di rischio mercato basate su dati long run sono quelle più utilizzate dai regolatori degli altri Paesi europei, come riportato dallo studio di Nera (cfr. par , pag. 18 e Tab. 4.2, pag. 20, del relativo report). Si ritiene quindi preferibile l adozione di un premio di mercato a condizioni normali (prendendo a riferimento i valori di Paesi benchmark) che si fonda sull individuazione di un tasso di rendimento reale totale di mercato sulla base di evidenze storiche di lungo periodo Tra i Paesi dell Eurozona con rating elevato, si ritiene inoltre corretto includere anche la Germania i cui dati storici dovrebbero risultare già depurati da quelli anomali per effetto dei fenomeni di iper-inflazione degli anni (come anche indicato nel report pubblicato da Credit Suisse Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook cfr. pag che pur prendendo a riferimento per il calcolo dell ERP le medie geometriche anziché quelle aritmetiche, comunque indica che i dati di serie storica usati da DMS della Germania sono già depurati da effetti di iper-inflazione). Una volta così determinato si ritiene corretto inoltre prevedere, così come ipotizzato dall Autorità, che il valore del premio di mercato così come il tasso risk free non subisca aggiornamenti in corso di periodo. In tal caso l unico valore soggetto ad aggiornamento sarebbe il valore del Country Risk Premium (CRP) secondo le modalità per cui si sono formulate osservazioni in risposta allo spunto di consultazione S13. Per quanto riguarda le serie storiche del tasso di rendimento reale totale di mercato utilizzato ai fini del calcolo dell Equity Risk Premium (ERP), si condivide il superamento dell utilizzo delle medie geometriche a favore di quelle aritmetiche. Queste ultime infatti, come anche ben evidenziato nelle analisi svolte negli studi di Brattle e Nera, si ritiene forniscano una buona indicazione del rendimento addizionale che gli investitori chiedono al mercato per detenere un portafoglio di titoli azionari, rispetto al rendimento chiesto su un titolo privo di rischio. L utilizzo delle medie aritmetiche dei dati storici è inoltre consolidato nelle stime dei tassi di remunerazione da parte delle Autorità di altri Paesi (es. Germania, UK, Irlanda) non solo nel comparto energetico, ma anche in altri settori (es. telecomunicazioni, aeroporti). 9/16

10 La fonte più utilizzata per la stima dell ERP su dati storici è la pubblicazione del database di Dimson, Marsh e Staunton (di seguito DMS) che calcola i rendimenti dei titoli azionari al netto del rendimento delle obbligazioni governative, su più di cento anni, per i mercati azionari più rappresentativi nel mondo. Come evidenziato anche nello studio di Brattle, secondo DMS la media aritmetica è la nostra stima del premio per il rischio sull Equity di lungo periodo che deve essere utilizzata nell asset allocation, nelle valutazioni dei titoli azionari, e nelle applicazioni in ambito regolatorio e di capital budgeting. In letteratura peraltro non esistono argomentazioni che supportano l utilizzo di medie geometriche dei tassi di rendimento per stimare il tasso di rendimento nel calcolo del costo di capitale. Come sintetizzato nel grafico sotto riportato, i valori medi degli ERP dei Paesi benchmark risultano comunque sensibilmente o molto superiori all attuale valore del premio mercato utilizzato dall Autorità per il calcolo del tasso di remunerazione fissato pari al 4%. 8,4% 4,4% 5,3% 5,6% Belgium France Netherlands Germany Dati A. Damodaran Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications The 2015 Edition S11. Osservazioni sulle ipotesi per la determinazione del premio per il rischio paese. Per quanto riguarda la determinazione del premio per il rischio paese si ritiene più corretto prevedere che tale valore sia desunto sulla base dell andamento dei mercati azionari dell Italia rispetto ai Paesi benchmark, ovvero Francia, Belgio, Paesi Bassi e Germania. Tale impostazione metodologica si ritiene più corretta anche alla luce della natura stessa che dovrebbe avere il CRP, ovvero un addendo aggiunto al risk free rate. L utilizzo di metodologie che vadano a calcolare i differenziali di rendimento delle obbligazioni corporate si ritengono invece fuorvianti perché includono il profilo di rischio specifico delle aziende di settore che si ritiene debba essere catturato dal parametro beta. Come anche evidenziato nello studio di Nera (cfr. par. 5.4, pagg ) calcolare il CRP come differenza tra i rendimenti delle obbligazioni emesse dalle utilities italiane e i rendimenti delle obbligazioni emesse dalle utilities operanti in Paesi con rating elevato non è concettualmente corretto in quanto: - vi è la possibilità che il rating delle utilities dei Paesi dell Eurozona non sia il medesimo del Paese di riferimento (es. RWE ha un rating BBB+ rispetto alla Germania che ha rating AAA) rendendo non 10/16

11 significativa l analisi dei differenziali di rendimento; - la quota di rischio insita nel rendimento delle obbligazioni varia sulla base del portafoglio di business delle singole aziende. In merito a quest ultimo aspetto si ricorda che le utilities di Paesi esteri utilizzate nello studio Oxera spesso nel proprio portafoglio di business includono anche attività non regolate, quali generazione elettrica e attività di vendita, a differenza delle maggior parte delle utilities italiane prese a riferimento da Oxera come Snam, Terna e 2i Rete Gas, quest ultima, in particolare, specializzata nella sola attività di distribuzione gas. Per tali ragioni si ritiene più corretto quindi prevedere che il CRP sia calcolato sulla base della volatilità dei mercati azionari secondo la metodologia proposta nello studio Oxera, nel quale è previsto che il parametro Ke sia calcolato come: R fr + β * ERP normal + CRP con CRP pari alla differenza tra ERP adjusted e ERP normal. L ERP adjusted risulta poi calcolato moltiplicando il valore dell ERP normale per il valore della differenza (in percentuale) di volatilità del mercato azionario italiano rispetto a quello dei Paesi benchmark (valore che lo studio Oxera e anche quello di Brattle stimano pari a circa l 1,4%). In merito però a quanto evidenziato nel DCO al paragrafo 13.30, non si condivide che, in presenza un rischio paese generale per il mercato italiano calcolato nello studio Oxera prendendo a riferimento la volatilità dei mercati e potenzialmente superiore all 1,5%, si faccia poi riferimento al premio richiesto dagli investitori in azioni di utilities, che: - dovrebbe invece corrispondere alla rischiosità di settore ed essere quindi caratterizzato tramite il parametro β; - risulta inferiore al premio richiesto in media per il mercato azionario e porterebbe, secondo le considerazioni dell Autorità, ad un valore del CRP compreso tra lo 0,5% e l 1%, sensibilmente sottostimato rispetto alla realtà. Un simile approccio si ritiene non sia coerente con la logica di un CRP quale misura del rischio paese. Un parametro come quello prefigurato corrisponderebbe infatti ad un parametro legato al rischio sul debito delle utilities nell ambito di un Paese e tale impostazione comporterebbe una sovrapposizione impropria e concettualmente non corretta. In alternativa alla modalità di calcolo del CRP sulla base del differenziale di volatilità dei mercati azionari, potrebbe essere previsto di prendere come riferimento il differenziale dei rendimenti del mercato azionario italiano rispetto a quello dei Paesi benchmark degli ultimi due anni (fonte Bloomberg). Secondo tale approccio emerge un valore di rischio per il nostro Paese pari a circa l 1,7%, valore comunque ben al di sopra del range tra lo 0,5% e l 1% proposto dall Autorità nel DCO. Con un approccio di questo tipo si riuscirebbe a catturare meglio l effettiva condizione generale di rischio paese, superando i limiti intrinseci delle metodologie che, considerando solo il 11/16

12 mercato del debito tramite bond delle utilities o anche i titoli privi di rischio (titoli di stato), non si ritiene possano costituire un riferimento compiutamente rappresentativo della situazione di un Paese. Un eventuale approccio per il calcolo del CRP basato sui titoli di stato, potrebbe essere quello di calcolare i differenziali di rendimento tra titoli di Stato italiani e quelli di Paesi benchmark per un periodo pari ad almeno 24 mesi. Dalle analisi svolte da Brattle risulterebbe uno spread corrispondente di fatto ad un rischio paese almeno di circa l 1,5%. S12. Osservazioni sull approccio indicato per la stima del parametro β. Ferma restando l impostazione secondo cui l aggiornamento del parametro β verrà effettuato solo in occasione della revisione del periodo di regolazione tariffaria di ciascun settore, si ritiene che per la sua stima, a differenza di quanto previsto per gli altri parametri per la determinazione del capitale investito, sia più corretto far riferimento a valori che riflettano la situazione italiana e il contesto regolatorio di paese. Indipendentemente dal rischio paese, il cui effetto è intercettato dal CRP, va tenuta infatti presente la peculiarità di ogni singolo settore. La distribuzione del gas ad esempio si caratterizza per una durata degli affidamenti del servizio sensibilmente più bassa di quella degli altri Paesi europei (con durate degli affidamenti della distribuzione gas molto superiori o addirittura indeterminate) e a quella di altri settori (anch essi caratterizzati da affidamenti su periodi sensibilmente più lunghi o addirittura con durata indeterminata). Si ritiene corretto poi considerare la specificità del servizio, che presenta una maggior rischiosità dovuta in primis alla natura stessa del settore, caratterizzato da una concorrenza per il mercato che si traduce nella messa a gara del servizio, con le relative incertezze inerenti l affidamento. Alla luce di quanto sopra, come anche emerge dallo studio di Brattle, il valore del parametro β potrebbe risultare sottostimato, in particolare per la distribuzione gas, e di ciò si ritiene si dovrà tener conto allorché si procederà alla revisione di tale parametro. Come già rilevato in risposta allo spunto di consultazione S4, si ritiene infine corretto mantenere una distinzione tra la remunerazione del capitale investito nella distribuzione e quello investito nella misura, con una diversificazione dei coefficienti β relativi ai due servizi. Questo sia per i maggiori rischi connessi ad investimenti in nuove tecnologie che per incentivare un accelerazione nell installazione dei nuovi contatori. Nel caso di allineamento della remunerazione della misura a quella della distribuzione verrebbe infatti meno l incentivo ad accelerare il piano di installazione degli smart meter gas con funzionalità di telelettura e telegestione. L ipotesi di mantenere i β distinti è rafforzata anche da quanto previsto dalla stessa Autorità per il settore elettrico, nel quale l unificazione dei coefficienti β di distribuzione e misura è stata adottata solo successivamente all implementazione dei contatori elettronici. 12/16

13 S13. Osservazioni sulle ipotesi di aggiornamento infra-periodo del tasso di remunerazione del capitale proprio. Come già osservato in precedenza in merito al calcolo del risk free a condizioni normali e dell ERP sulla base di evidenze storiche di lungo periodo, si ritiene che l unico elemento nella determinazione del tasso di rendimento del capitale investito che riflette condizioni congiunturali e che pertanto potrebbe giustificare aggiornamenti all interno del periodo regolatorio del tasso di remunerazione sia il CRP. Con l aggiornamento del solo parametro relativo al rischio paese, come pure già rilevato, si avrebbe maggiore probabilità di raggiungere l obiettivo di un tasso di remunerazione del capitale investito in grado di garantire certezza e stabilità per gli operatori, contemperando le esigenze di equa remunerazione ed evitando possibili situazioni di sottoinvestimento. Per quanto riguarda l aggiornamento del CRP si ritiene ragionevole l utilizzo di una logica di tipo trigger di attivazione dell aggiornamento al ricorrere di determinate condizioni. A differenza però di quanto proposto dall Autorità al punto 14.5 del DCO, secondo cui una volta verificato il trigger si procederebbe all aggiornamento del CRP sulla base del medesimo approccio adottato in sede di prima definizione del parametro, si ritiene più semplice e coerente con l obiettivo di trasparenza e prevedibilità della regolazione, stabilire già la metodologia di aggiornamento. Ad esempio potrebbe essere previsto che l aggiornamento venga effettuato utilizzando, come riferimento, il tasso di rendimento medio lordo biennale del BTP decennale benchmark rilevato dalla Banca d Italia. Qualora la variazione rispetto al biennio precedente superi la soglia di variazione prefissata, l Autorità procederebbe ad una nuova stima del CRP. Al riguardo si ritiene che la soglia da stabilire non dovrebbe comunque risultare troppo elevata (ad esempio si potrebbe assumere una soglia di riferimento di ±20 bps). Una simile metodologia di aggiornamento si ritiene possa essere utilizzata per tutte e tre le metodologie di calcolo del CRP analizzate in risposta allo spunto di consultazione S11 (volatilità dei mercati, analisi dei rendimenti azionari o differenziale dei titoli di stato italiano rispetto ai Paesi benchmark). S14. Osservazioni sull approccio indicato per la stima del costo del debito. Si condivide la proposta dell Autorità di prevedere che il costo del debito, nel nuovo contesto, debba essere determinato come somma di un tasso di rendimento delle attività prive di rischio, un premio per il rischio paese e uno spread che riflette l eventuale maggior rischiosità del debito delle imprese regolate rispetto ai titoli di Stato. In merito al valore di tale spread è peraltro evidente che anch esso possa risentire in diversa misura dell andamento della situazione congiunturale, quindi dell andamento dei tassi di interesse. Nella definizione del costo del debito ai fini regolatori, occorre peraltro tener presente che un livello basato solo sui valori correnti dei tassi di interesse rilevati nei mercati finanziari può risultare non adeguato a coprire il costo effettivamente sostenuto dalle imprese, considerato che: 13/16

14 - la formazione del portafoglio di debito può essere avvenuta in periodi in cui i tassi di interesse erano più elevati; - la possibilità di rinegoziare tali debiti può essere limitata dall onerosità di eventuali penali di uscita anticipata; - ove eventualmente una parte o tutto il debito precedente sia stato rinegoziato a nuovi tassi, l operazione è sicuramente avvenuta sostenendo non indifferenti costi di svincolo, che vanno a maggiorare il puro costo del nuovo debito. S15. Osservazioni sull approccio indicato per l aggiornamento del costo del debito. Si ritiene ragionevole prevedere l aggiornamento della componente del costo reale del debito che riflette il Country Risk Premium con logiche analoghe a quelle previste per l aggiornamento del tasso di remunerazione del capitale proprio con una logica di tipo trigger, in analogia a quanto previsto per il capitale proprio. S16. Osservazioni sull approccio generale relativo al trattamento dell inflazione. Si concorda con l intenzione dell Autorità di calcolare direttamente i valori reali del tasso di remunerazione del capitale proprio e del costo del debito. L approccio precedentemente adottato, come riconosciuto dall Autorità stessa, portava a situazioni paradossali per cui venivano mantenuti costanti i livelli di inflazione, mentre i rendimenti nominali del capitale proprio e del capitale di debito riflettevano anche le variazioni delle attese di inflazione con il rischio di generare rendimenti negativi. Considerando quanto sopra e che le imposte pagate dalle imprese si applicano ai profitti nominali e non a quelli reali, calcolare direttamente i valori reali del tasso di remunerazione comporta, mantenendo fissi tutti gli altri parametri, una riduzione in termini di WACC di circa 60 bps. Si ritiene che tale riduzione debba essere recuperata in sede di fissazione del tasso di remunerazione del capitale investito. S17. Osservazioni sull approccio per la fissazione del livello di gearing. Come già evidenziato, si condivide il mantenimento dell impostazione secondo cui l aggiornamento del rapporto D/E caratteristico per singola attività avvenga in occasione della revisione del periodo di regolazione tariffaria di ciascun settore. Al momento della revisione del periodo di regolazione tariffaria di ciascun servizio, si ritiene inoltre corretto mantenere un approccio prudenziale nella fissazione dei livelli di gearing al fine di non depotenziare l incentivo al finanziamento efficiente delle imprese a danno dell economicità del servizio e tenuto anche conto che i dati economici confermano che in Italia il livello di indebitamento generale è più basso che in altri Paesi. S18. Considerazioni sul riferimento di capitale proprio (contabile o regolatorio) da utilizzare 14/16

15 nella valutazione del gearing effettivo delle imprese. Proprio in considerazione di quanto osservato dall Autorità in merito al valore di mercato delle imprese regolate equiparato al valore regolatorio degli asset (la c.d. RAB), si ritiene ragionevole l ipotesi di utilizzare, in alternativa al capitale proprio contabile, il capitale proprio regolatorio ai fini della valutazione del gearing, calcolato come valore regolatorio degli asset (RAB) detratto l indebitamento finanziario netto. S19. Considerazioni sull opportunità di prevedere che anche il costo del debito sia differenziato tra i servizi regolati. Si condivide di prevedere che il costo del debito e la relativa remunerazione siano differenziati per ciascun settore/servizio regolato. S20. Valutazioni circa l opportunità di rivedere contemporaneamente, in prima attuazione, il livello di gearing di tutti i settori regolati, sia del settore elettrico che del settore gas. Non si ritiene sia opportuno prevedere la contemporanea revisione del livello di gearing o rapporto D/E per tutti i servizi regolati sia del settore elettrico che del settore gas, trattandosi di un parametro specifico di ogni singolo servizio, che si ritiene corretto sia oggetto di valutazione ed eventuale revisione solo in sede di revisione del periodo regolatorio tariffario del singolo servizio stesso. Ciò anche al fine, come osservato dalla stessa Autorità, di evitare che continui aggiustamenti del livello dei pesi relativi al capitale proprio e al capitale di debito depotenzino l incentivo ad un finanziamento efficiente delle imprese, a danno dell economicità del servizio. S21. Osservazioni sull approccio per la fissazione del livello di tassazione. Considerando l elevata pressione fiscale ancora esistente nel nostro Paese, si ritiene che il livello di tassazione considerato ai fini del calcolo del WACC sia ancora allineato alla situazione attuale e debba essere per il momento mantenuto invariato (in precedenza si ritiene che fosse sottostimato, anche in considerazione del fatto che, in base all articolo 102 bis del TUIR, l ammortamento fiscale dei cespiti è sottoposto ad una detrazione fortemente differita e pertanto disallineata alla quota civilistica). Ai fini del suo aggiornamento infra-periodo, si potrebbero considerare logiche di tipo trigger, da applicare con cadenza biennale, con l individuazione di una soglia (ad esempio si potrebbe assumere una soglia di riferimento di ±100 bps), superata la quale si applica l aggiornamento. S22. Osservazioni sull ipotesi di definire il tasso di remunerazione del capitale investito come tasso post tasse. Si ritiene preferibile un approccio in continuità con quello sin qui adottato mantenendo il tasso di remunerazione del capitale investito come pre tax, prevedendo tuttavia un calcolo basato 15/16

16 direttamente sui valori reali secondo l impostazione ipotizzata dall Autorità nel DCO. 23. Osservazioni sulle ipotesi operative per la prima attuazione della nuova disciplina nei servizi di rigassificazione del gas naturale liquefatto, trasporto e stoccaggio del gas naturale. Per questo spunto di consultazione relativo alla parte IV del DCO, si rimanda alle osservazioni già trasmesse entro lo scorso 19 giugno. 16/16