Politica Economica Internazionale

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1 Dipartimento di Scienze Politiche e Internazionali, Università di Siena, Francesco Farina Politica Economica Internazionale Parte Prima L equilibrio macroeconomico di un economia aperta 1.Introduzione Questa Parte Prima richiama i concetti fondamentali dell equilibrio macroeconomico di un economia, rappresentata come l insieme del settore privato (costruito mediante l'aggregazione dei comportamenti di mercato delle famiglie e delle imprese), del settore pubblico e del settore estero. Le microfondazioni dell equilibrio macroeconomico di un economia in concorrenza perfetta richiedono le seguenti ipotesi: A) informazione completa e perfetta: gli agenti sono razionali, hanno accesso allo stesso insieme informativo e sono quindi a conoscenza sia delle caratteristiche dei mercati che dei comportamenti degli altri agenti; B) assenza di costi di transazione: gli agenti, nell effettuare scambi a pronti (spot) oppure nello stipulare contratti non incorrono in costi (i prezzi sono legati soltanto ai costi di produzione). Le transazioni si svolgono mediante la moneta, che funge da unità di conto dei contratti, da mezzo di pagamento e da riserva di valore, secondo una struttura temporale basata sulla successione di singoli periodi (si suppone che un periodo corrisponda ad un anno); C) le imprese godono di libertà di entrata e di uscita dal mercato e sono pricetakers: le decisioni di produzione vengono prese sulla base dei prezzi di equilibrio esogenamente dati. 2. Nuova economia classica e nuova economia keynesiana L analisi macroeconomica si è interrogata sull esistenza, l unicità e la stabilità dell equilibrio macroeconomico risultante dall aggregazione delle equazioni del 1

2 modello di equilibrio economico generale walrasiano. Una volta descritta l esistenza dell equilibrio con i modelli IS-LM prima e AS-AD poi, definiti i concetti di NRU e NAIRU e analizzati i processi di inflazione e di disinflazione, confronteremo i modelli con aspettative razionali della nuova economia classica e della nuova economia keynesiana che individuano ciascuno un diverso equilibrio macroeconomico. Le principali proposizioni della visione NCE sono: 1) il sistema economico si caratterizza per la dicotomia fra settore reale (il modello walrasiano determina i prezzi relativi) e settore monetario (la teoria quantitativa della moneta nella versione del monetarismo di Friedman, determina i prezzi assoluti in piena occupazione); 2) l equilibrio macroeconomico Pareto-efficiente è garantito dalla flessibilità di tutti i prezzi che permette l aggiustamento di mercato ed il ripristino della piena occupazione successivamente ad uno shock; 3) un accelerazione della crescita monetaria non ha effetti reali e provoca soltanto un incremento del livello dei prezzi. Le principali proposizioni della visione NKE sono: 1) l incertezza sul futuro causa frequenti shock, in primo luogo, della domanda aggregata; 2) la disoccupazione ciclica può mettere capo ad un equilibrio di disoccupazione strutturale a causa della vischiosità dell aggiustamento di mercato; 3) le politiche macroeconomiche hanno effetti reali e sono quindi in grado di ridurre la perdita di benessere sociale connessa alla disoccupazione La critica di Lucas alle politiche macroeconomiche Il modello di Lucas ha influenzato notevolmente la teoria macroeconomica, fino a divenire la basi concettuale per la visione della Nuova Economia Classica, si fonda sulla nota ipotesi delle aspettative razionali utilizzata nella moderna teoria macroeconomica. L idea di fondo è che i soggetti, disponendo di tutte le informazioni (compresi gli annunci sulle rispettive manovre fatti delle autorità monetarie e fiscali ) a costo zero, sono in grado di inserire tali dati nelle equazioni che esprimono gli eventi strutturali (il funzionamento normale di lungo periodo del sistema economico) ed a calcolare i prezzi futuri e le quantità future dei beni, valori che 2

3 determinano le loro decisioni di investire (le imprese) e di consumare (i lavoratori). Eventuali errori possono scaturire solo da eventi stocastici che essendo inattesi sconvolgono il funzionamento dell economia così com è sintetizzato dalle equazioni del modello utilizzato dai soggetti: ad esempio, shock di domanda negativi, dovuti al pessimismo dei soggetti dopo colpi di stato, gravi attentati, etc.; shock di offerta negativi che riducono l offerta aggregata: cataclismi, terremoti, etc.; ma anche shock positivi di domanda (nuovi mercati di sbocco per le proprie esportazioni), e di offerta (l aumento delle risorse di un paese a seguito della scoperta di giacimenti di petrolio o gas), oppure da manovre economiche delle autorità monetarie e fiscali che non tengano fede agli annunci fatti. Infatti, in base all ipotesi di aspettative razionali, i soggetti sbagliano le loro previsioni su prezzi e quantità solo se non hanno l informazione corretta. Il messaggio del modello di Lucas riguardo ai tentativi delle autorità monetarie e fiscali di ingannare i soggetti è che è illusorio ritenere che politica monetaria e politica fiscale possano modificare durevolmente il livello del reddito. Le manovre espansive non annunciate generano cicli espansivi dell economia reale (aumenti di produzione ed occupazione) nel breve periodo. Tuttavia, quanto più frequenti e ripetuti sono i tentativi di manipolare l equilibrio macroeconomico con espansioni monetarie o fiscali non annunciate, tanto meno le autorità risulteranno credibili agli occhi dei soggetti, tanto più rapido sarà l apprendimento degli agenti sul comportamento delle autorità, e quindi l errore sulle aspettative su prezzi e quantità nel lungo periodo scomparirà. Pertanto, nel lungo periodo la AS tende a divenire verticale, ovvero, un espansione monetaria o fiscale non annunciata non realizza alcun aumento dell attività produttiva. Dall ipotesi che il comportamento degli agenti in basi sulla teoria delle aspettative razionali discendono le seguenti conseguenze: 1) gli imprenditori razionali delle imprese del settore privato fissano i prezzi di listino dopo avere valutato le richieste salariali sulla base di prezzi futuri attesi correttamente anticipati mediante l utilizzo del modello di funzionamento 3

4 dell economia. Nell ipotesi di autorità monetarie e fiscali che tengono fede agli annunci, non si determinano variazioni di reddito e occupazione. Gli annunci di politica monetaria e fiscale mettono in grado gli agenti di prevedere gli incrementi futuri di salari e prezzi. Se gli agenti (imprese e sindacati) correggono salari e prezzi nel loro modello di funzionamento dell economia, dalle manovre espansive non sortiscono effetti sul piano delle grandezze reali. Gli imprenditori correggeranno verso l alto i prezzi di vendita, ed i sindacati contratteranno nelle negoziazioni salariali un più elevato salario monetario, tale da impedire una perdita di potere d acquisto. Ad eguali incrementi di salari e prezzi consegue un immutato livello del salario reale. Poiché il salario reale resta invariato, le imprese non hanno incentivo a variare la produzione. 2. Le politiche keynesiane di stabilizzazione annunciate con le quali le autorità monetarie e fiscali tentavano di modificare l equilibrio macroeconomico del settore privato fino agli anni 80 fallivano nell innalzare occupazione e reddito perché non tenevano conto del modello delle aspettative razionali (ovvero dell immediata correzione di salari e prezzi che manteneva immutato il costo del lavoro per le imprese). I modelli di simulazione per la politica economica devono quindi considerare endogenamente le reazioni degli agenti agli annunci di politica monetaria e fiscale. Poiché le autorità monetaria e fiscale hanno il potere di agire per prime, è sempre possibile che gli agenti vengano ingannati da una manovra della quantità di moneta o del bilancio pubblico diversa da quella annunciata. Il mancato manifestarsi dell incremento del livello di attività atteso dalle manovre espansive e la salita dei tassi di inflazione negli anni 70 e 80 a livelli sempre più elevati, sono stati considerati dalla comunità scientifica la prova che convalida la teoria di Lucas. Analizziamo il modello di offerta aggregata (AS) e di domanda aggregata (AD) in forma ridotta: D (2.1) Yt AEt 1 (ln mt ln pt ) 1 t S e (2.2) Yt Y * 2 (ln pt ln pt ) 2t 4

5 dove Y D t è la domanda aggregata; Y S t l offerta aggregata; Y* il livello di produzione potenziale; AE t la spesa autonoma (privata e pubblica); β 1 e β 2 sono costanti positive; m t indica le scorte liquide reali; p t il livello del prezzo (la differenza lnm t -lnp t è quindi eguale al logaritmo di M/p); p e t è il livello atteso del prezzo; µ 1t denota uno shock di domanda; e µ 2t uno shock di offerta. Per ipotesi gli agenti conoscono i valori dei coefficienti del modello. Se dunque sono noti i valori dello stock di moneta (ipotesi di politica monetaria anticipata ) e della spesa pubblica (ipotesi di politica fiscale anticipata ), posizione e inclinazione della curva AD e posizione e inclinazione della curva AS sono conosciute dagli agenti. L adozione di una posizione verticale della funzione di offerta di lavoro e quindi anche della curva AS - viene giustificata con l idea che i lavoratori considerino permanenti i movimenti del salario reale, cosicché la sostituzione di lavoro a tempo libero per effetto di un aumento di salario reale risulta assai contenuta. Se gli agenti formano aspettative razionali, e quindi l aspettativa di prezzo si rispecchia nel prezzo realizzato (p e t=p t ) e non vi sono disturbi stocastici alla produzione, l offerta aggregata è al suo valore naturale (Y S t=y*). In quali circostanze la curva di offerta aggregata assume una pendenza positiva? La risposta di Lucas è che scostamenti della produzione dal livello di equilibrio (Y*) possono verificarsi soltanto in seguito a shock stocastici, o a politiche macroeconomiche non annunciate. Nel modello di Lucas un incremento non atteso del livello dei prezzi può dipendere da: 1) una politica monetaria espansiva non annunciata da parte dell autorità monetaria: (m t >m e t ); 2) una politica fiscale che crea un deficit pubblico non atteso da parte dell autorità fiscale: (AE t >AE e t ); 3) uno shock sulla AD, con variazioni nella stessa direzione della produzione e del livello dei prezzi; 4) uno shock sulla AS, con variazioni di segno opposto della produzione e del livello dei prezzi. Queste considerazioni sono state riassunte nella cosiddetta Proposizione di inefficacia della politica monetaria : la moneta è neutrale (cioè, un suo incremento 5

6 non ha effetto sulle grandezze reali: reddito e occupazione) se la variazione della quantità di moneta corrisponde alle aspettative, cioè è pari all annuncio sull obiettivo di inflazione effettuato dalla banca centrale; non è neutrale, e quindi la politica monetaria è efficace e produce effetti sul settore reale, se la banca centrale inganna gli agenti, immettendo una quantità di moneta diversa da quella annunciata (se maggiore, si determina inflazione). Più complesso è il discorso riguardo alla politica fiscale, che esamineremo nel capitolo sul Settore pubblico. In molti paesi avanzati, negli anni 70 e 80, si sono registrati periodi di incrementi non annunciati della quantità di moneta e della spesa pubblica in deficit. Le conseguenze furono, rispettivamente: una forte monetizzazione dell economia e ingenti emissioni di titoli di debito pubblico. Gli agenti progressivamente impararono a non farsi sorprendere da annunci che si rivelavano ogni volta poco veritieri. La tendenza fu cioè a stimare aumenti di quantità di moneta e di spesa pubblica superiori agli annunci. Alle politiche espansive non si accompagnarono perciò aumenti del reddito, quanto soprattutto aumenti dei prezzi L equilibrio macroeconomico nella Nuova Economia Classica (NCE) e nella Nuova Economia Keynesiana (NKE) Consideriamo un modello AS-AD con aspettative razionali. Data l ipotesi di perfetta informazione sul funzionamento dell economia, gli agenti aggiornano continuamente il proprio modello e sono perciò in grado di prevedere correttamente il livello futuro dei prezzi. Poiché le variazioni di prezzo dei beni non hanno conseguenze sulla domanda e sull offerta di lavoro, l offerta aggregata è determinata unicamente dai fattori reali (tecnologia, dotazione di capitale e scelta dei soggetti tra lavoro e tempo libero) assumendo nel piano una posizione verticale ((AS* LP in Figura 1). Supponiamo si manifesti uno spostamento verso l alto della funzione di domanda aggregata da AD 0 a AD 1. Nei modelli NCE, il funzionamento del mercato del lavoro è definito dalle seguenti condizioni: 6

7 1) informazione perfetta sui posti disponibili, sulle caratteristiche dell attività lavorativa e sulla sua remunerazione; 2) comportamenti razionali da parte di imprese e di lavoratori con caratteristiche omogenee; 3) costi di mobilità territoriale dei lavoratori e degli impianti nulli; 4) assenza di vincoli di tipo istituzionale, ovvero la piena flessibilità dei salari e dei prezzi. Da tali condizioni consegue un aumento del prezzo (p) e del salario monetario (w) nella stessa proporzione, lasciando invariati salario reale (w/p), occupazione (L) e reddito (Y) in corrispondenza dell intersezione dell offerta verticale di lungo periodo (AS* LP ) con la nuova funzione di domanda aggregata (AD 1 ). La funzione di offerta aggregata (AS* LP in Figura 1) è verticale sia nel breve che nel lungo periodo, perché tutti gli agenti scontano le variazioni del livello dei prezzi (p). Uno shock reale, invece, modifica la posizione della curva di offerta aggregata, spostandola da AS* LP a AS LP, in corrispondenza di un più alto tasso di disoccupazione naturale. Passiamo ora all equilibrio macroeconomico che viene a determinarsi nel modello della Nuova Economia Keynesiana (NKE) (Figura 1). Le negoziazioni salariali fra le organizzazioni degli imprenditori e quelle dei lavoratori di ciascun settore produttivo sono scaglionate nel tempo, sicché l esito dell incremento della domanda aggregata è diverso dall immediato incremento di salario nominale e prezzi assunto nel modello NCE. Nel modello NKE è in primo piano un fattore istituzionale: la contrattazione collettiva del salario realizzata dai sindacati settore per settore. In seguito ad una politica espansiva (monetaria o fiscale), poiché gli aumenti salariali hanno luogo nel tempo, ovvero alla scadenza del contratto collettivo di ciascun settore. Pertanto, l incremento di salario per tutta la forza lavoro occupata si completa lentamente, mentre l aumento dei prezzi di listino delle imprese è immediato. Per semplicità espositiva, analizziamo il caso di un espansione di politica fiscale (benché esamineremo in modo dettagliato la politica fiscale successivamente, quando 7

8 includeremo il settore pubblico nell equilibrio macroeconomico). Supponiamo che un espansione fiscale (ad esempio, una spesa pubblica in deficit) produca lo spostamento della domanda aggregata (da AD a AD ). Figura 1. Offerta aggregata e domanda aggregata Si ricorderà che l equilibrio congiunto dei mercati dei beni e della moneta IS-LM (grafico a sinistra) ha luogo in base ad un livello di prezzi costante esogenamente determinato. Per potere tenere conto dell incremento dei prezzi, ovvero del fenomeno dell inflazione, occorre considerare che la LM (la retta determinata dai punti di equilibrio fra domanda ed offerta di moneta) si determina nel piano ad un altezza più elevata quanto più alto è il prezzo (LM, LM, etc.). La logica è che quanto più alto è il livello generale dei prezzi tanto minore è il potere d acquisto delle scorte monetarie dei soggetti e quindi il reddito sull asse orizzontale. Nell ipotesi di offerta di moneta data, ci si deve chiedere da dove provenga la moneta necessaria a permettere ai soggetti di realizzare ad ogni aumento dell attività economica - le accresciute transazioni di beni (la velocità di circolazione della moneta è costante e legata alle abitudini di pagamento). La risposta sta nel funzionamento del mercato monetario e finanziario. Dopo lo spostamento in senso espansivo della IS (da IS a IS ), l accresciuto volume di produzione induce le 8

9 famiglie a smobilizzare titoli dal proprio portafoglio, allo scopo di disporre di un livello di scorte liquide (domanda di moneta) sufficiente a consentire le maggiori transazioni. A questa offerta di vecchi titoli si vanno ad aggiungere le nuove emissioni a copertura della spesa pubblica in deficit. L eccesso di offerta di titoli si riflette nella riduzione del loro prezzo di mercato e nell aumento del tasso di interesse. All aumentare del reddito durante un ciclo espansivo, l incremento della produzione è vincolato dal più alto tasso di interesse indotto dall incremento della domanda aggregata AD, che ha l effetto di tagliare le decisioni di investimento. In altre parole, poiché una parte dei progetti di investimento del settore privato hanno ora una redditività attesa inferiore al tasso di interesse, e quindi vengono spiazzati, una parte dell incremento di reddito viene ad essere tagliato. Un nuovo equilibrio si realizzerà quindi nella misura determinata dalla pendenza della LM, che dipende dalla derivata della domanda di moneta rispetto al tasso di interesse, e dalla pendenza della IS, che dipende dalla derivata dell investimento rispetto al tasso di interesse. Si osservi che l offerta aggregata AS è nel breve periodo inclinata, a causa dell ipotesi di vischiosità dell aumento del salario determinato dallo scaglionamento delle contrattazioni salariali. Poiché il salario reale (w/p) si riduce (infatti, al denominatore i prezzi salgono immediatamente dopo l impulso fiscale espansivo, mentre al numeratore i salari aumentano settore per settore, una volta concluso ciascun rinnovo), le imprese trovano conveniente aumentare la produzione. Se il salario fosse aumentato contestualmente ai prezzi, l offerta aggregata sarebbe stata verticale anche nel breve periodo, dopo l espansione di politica fiscale il reddito non si sarebbe mosso da Y*. In tal caso, tutto l aggiustamento sarebbe avvenuto attraverso l aumento del livello dei prezzi che riduce le scorte liquide reali dei soggetti nella stessa misura in cui sono aumentati i loro redditi monetari. Fintantoché i prezzi aumentano più velocemente dei salari, il salario reale scende al di sotto della produttività del lavoro e le imprese trovano conveniente assumere più lavoratori e produrre di più. Il livello di Y cresce lungo l offerta aggregata di breve periodo (AS) fino al punto di equilibrio temporaneo nel punto di intersezione con la 9

10 domanda aggregata (AD ). Nel punto di intersezione fra la nuova funzione di domanda aggregata determinata dall aumento della spesa pubblica (AD ) e l offerta aggregata di breve periodo (AS) si determina un livello di prezzo più elevato. Come si realizza l equilibrio finale nel punto di intersezione fra la (AD ) e l offerta aggregata di lungo periodo (AS-LP)? Appena i salari si adeguano tutti verso l alto, il salario reale aumenta, tornando al livello precedente all assunzione dei nuovi lavoratori. Pertanto, in presenza di un salario reale che ora eccede la produttività del lavoro (che è andata diminuendo a mano a mano i lavoratori aumentavano), le imprese cominciano a licenziare e la produzione scende per eguagliare la produttività del lavoro al più elevato salario reale. Con l incremento ulteriore dei prezzi parallelamente alla riduzione dell occupazione, e la conseguente risalita della produttività del lavoro, viene raggiunto il nuovo equilibrio, caratterizzato da un più alto livello generale dei prezzi, nel punto di incrocio fra la domanda aggregata (AD ) e la offerta di lungo periodo AS-LP verticale. Il fatto che l aggiustamento verso l alto del salario monetario al crescere della domanda di lavoro sia stato lento, a causa del funzionamento delle negoziazioni contrattuali dei vari settori scaglionate nel tempo, ha fatto sì che l economia - fintantoché la produttività del lavoro (PML) eccedeva il salario reale (w/p) potesse godere di un periodo di maggiori livelli di occupazione e di produzione. In conclusione, oggi sia in neo-classici che i keynesiani adottano l ipotesi di aspettative razionali. Tuttavia, secondo la NCE politiche monetarie e politiche fiscali espansive sono inefficaci nell aumentare occupazione e produzione e producono solo incremento dei prezzi e quindi il rischio di aspettative inflazionistiche al rialzo. Secondo la NKE, invece, ragioni istituzionali fanno sì che la salita del salario dopo un espansione monetaria o fiscale sia più lenta di quella dei prezzi; fintantoché il salario reale w/p risulterà inferiore alla PML, la politiche macroeconomiche espansive sono efficaci nel permettere un incremento dell occupazione e della produzione. 10

11 3. La politica fiscale di stabilizzazione macroeconomica L introduzione del settore pubblico nel modello macroeconomico di breve periodo di un economia aperta comporta che nell equazione del reddito nazionale si tenga conto della tassazione e della spesa pubblica. Consideriamo la tassazione (T) una proporzione del reddito (T=τY); il livello della spesa pubblica (G) e delle esportazioni (E) un dato; il consumo una funzione del reddito disponibile (C=cY d ) definito per differenza tra il reddito e l imposizione fiscale (Y d =Y-T); l investimento una grandezza autonoma (I) e le importazioni (M) una funzione lineare del reddito (M=α 1 Y). Sostituendo nell equazione che descrive la condizione di equilibrio: Y = C + I + G + X M le componenti della domanda aggregata che dipendono dal reddito interno (Y), si ottiene: 1 Y ( G I X ) 1 c (1 ) I Questa equazione pone il livello del reddito in funzione delle componenti della spesa autonoma attraverso il moltiplicatore di un economia aperta, ovvero la frazione al cui denominatore compaiono la propensione al consumo (c), la proporzione della tassazione sul reddito (τ) e la propensione all importazione (α 1 ). Il moltiplicatore della politica fiscale nei modelli keynesiani è positivo: ad un impulso espansivo di spesa pubblica, consegue un incremento del reddito, in base al valore della frazione che esprime il moltiplicatore. La dimensione dell incremento del reddito attivato ad esempio da un impulso espansivo della spesa pubblica dipende positivamente dalla propensione al consumo (c) e negativamente da τ e da α 1. In particolare, la propensione ad importare (α 1 ) ha un effetto riduttivo sulla moltiplicazione del reddito attivato da un impulso di spesa pubblica. Tale effetto si spiega con l apertura agli 11

12 scambi con l estero che dirotta dalle imprese nazionali alle imprese estere una parte dell effetto moltiplicativo sulla produzione. Dato il reddito disponibile (Y d ), il risparmio privato è il complemento al consumo: S = Y T - C. Sostituendo il reddito (Y) con il lato destro della condizione di equilibrio e riordinando i termini, scriviamo la condizione di equilibrio tra produzione e reddito in economia aperta e con settore pubblico in modo da evidenziare la relazione tra risparmi al netto degli investimenti nel settore privato (S- I), disavanzo del settore pubblico (T-G) e saldo della bilancia commerciale (M-X): (S - I) + (T - G) + (M - X ) = 0 Prendendo le mosse dal settore privato, supponiamo che il termine (S-I) sia in disequilibrio. Un eventuale eccesso del risparmio sugli investimenti (S>I) va a finanziare un deficit pubblico (T<G) e/o un avanzo commerciale (M<X). Nel primo caso, il flusso di risparmio in eccesso va ad acquistare le obbligazioni pubbliche emesse a copertura del deficit di bilancio. Nel secondo caso, un disequilibrio del settore estero ( un eccesso delle esportazioni sulle importazioni) vede un deflusso all estero dell eccesso di risparmio attraverso il sistema bancario e i mercati finanziari internazionali - che va a finanziare la parte di domanda dall estero delle esportazioni del paese che ecceda il valore delle sue importazioni. Per semplicità, concentriamo l attenzione sul secondo caso ed ipotizziamo che tutto il debito pubblico sia posseduto dai residenti e che non vi sia un reddito netto da investimenti finanziari all estero. In altri termini, il risparmio netto del paese nei confronti del resto del mondo coincide con il saldo primario delle partite correnti. Esattamente come accade nel caso del settore privato e del settore pubblico, un eventuale disavanzo corrente dei conti primari delle partite correnti richiederà la formazione di avanzi nei periodi futuri per poter restituzione del debito con operatori esteri. In un mondo di mercati globalizzati e in un sistema monetario internazionale incentrato sui cambi flessibili fra le tre principali valute dollaro USA, euro e yen il canale dei tassi di cambio è centrale nel determinare il nesso moneta-reddito. Ad 12

13 esempio, una manovra di restrizione monetaria induce un incremento del tasso di interesse e così causa una preferenza relativa a favore dei depositi denominati in quella valuta; i capitali attratti nel paese provocano l apprezzamento della valuta, con conseguente possibile perdita di competitività e calo delle esportazioni e del reddito. Definiamo le esportazioni nette: NX = (X-M) e consideriamo il caso in cui le esportazioni nette (NX ) siano positive: X M = NX > 0. Come si è detto, possiamo interpretare tale eccesso di esportazioni sulle importazioni di un paese come l esito di un finanziamento del sistema bancario internazionale all aggregato degli importatori esteri, che consente loro di effettuare pagamenti pari al valore dei beni acquistati dal paese che eccede il ricavato dalle importazioni domandate dal paese. Ricordando che in contabilità nazionale un surplus di bilancio pubblico viene definito risparmio pubblico (T G), pensiamo l equazione precedente in termini di una eguaglianza fra investimenti (all interno ed all estero) e risparmi (privati e pubblici): I + (X - M) = S + (T G) che non è altro che l equilibrio macroeconomico completo (relativo cioè a tutti e tre i settori: privato, pubblico ed estero) sopra descritto: (S - I ) = (G - T) + (X - M) Alle esportazioni nette NX corrispondono le importazioni nette di capitali (investimenti stranieri nel paese meno investimenti del paese all estero): NKI. Quindi: NX = NKI. Nella seconda metà del XX secolo, l incremento della spesa pubblica non ha trovato in molte economie avanzate un adeguato corrispettivo nell incremento delle entrate 13

14 fiscali; si è reso necessario il ricorso all indebitamento, con conseguente accumulazione di ingenti stock di debito pubblico. Come sappiamo, nel modello IS-LM (dove nel mercato monetario sono presenti solo moneta e titoli) l emissione di titoli per il finanziamento della spesa è una domanda di fondi liquidi che va ad aggiungersi a quella proveniente dalle decisioni di investimento delle imprese. Il conseguente eccesso di domanda sull offerta di fondi liquidi, provocando un innalzamento del tasso di interesse taglia le decisioni di investimento (effetto di spiazzamento ). Se consideriamo portafogli composti da tre attività finanziarie (moneta, titoli ed azioni), sotto l ipotesi di alta sostituibilità fra titoli e azioni, l effetto sulle decisioni di investimento non muta: l aumento del tasso di interesse si trasmette anche ai rendimenti azionari; al più alto rendimento corrisponde la discesa delle quotazioni che riduce la convenienza ad emettere azioni deprimendo l attività di investimento delle imprese. Nei paesi in cui ha rilievo la propensione a finanziare il consumo nel mercato del credito (prestito al consumo, rateizzazioni, etc.), la discesa della domanda aggregata riguarda anche la componente dei consumi privati. In economia aperta, si può determinare un ulteriore effetto depressivo sulla domanda aggregata: il fenomeno dei deficit gemelli, ovvero la formazione di un disavanzo sia nel bilancio pubblico che nella bilancia commerciale. Tali deficit gemelli sono spiegati nel modello Mundell-Fleming come l esito di un elevato tasso di interesse causato dall eccesso di emissioni pubbliche per il finanziamento del deficit di bilancio. L aumento del tasso di interesse sui titoli pubblici (ed eventualmente dei tassi di rendimenti azionari) genera un afflusso di capitali dall estero e il conseguente apprezzamento della valuta che ha di norma un impatto riduttivo sulle esportazioni. Un forte ricorso del settore pubblico all indebitamento può dunque causare la discesa delle tre componenti della domanda aggregata (consumo, investimento ed esportazioni) e spegnere completamente l incremento del reddito generato dal moltiplicatore della spesa pubblica. 14

15 Questa conclusione è tuttavia molto attenuata in un sistema di finanziamento dell economia imperniata sul credito bancario piuttosto che sul mercato finanziario. Gli aspetti istituzionali riguardanti i nessi fra economia reale e mercati monetari e finanziari sono importanti. Il finanziamento dell economia attraverso il flussi creditizi implica infatti la centralità del mercato monetario dove si finanziano in prima istanza sia le imprese che lo Stato. Il grado di sostituibilità fra obbligazioni ed azioni tenda ad essere basso, in quanto sono questa volta moneta e obbligazioni a formare un unico aggregato. In presenza di un grado di sostituibilità del debito pubblico maggiore con la moneta che con il capitale azionario, ad una più elevata quota di titoli pubblici in portafoglio dovrà accompagnarsi un corrispondente adeguamento verso l alto della quota di azioni. Tale aggiuntiva domanda di azioni provoca una salita delle quotazioni di borsa (e la correlata riduzione dei tassi di rendimento azionario) che agisce da stimolo sulle decisioni di investimento delle imprese che si finanziano nel mercato dei capitali. L espansione della spesa pubblica in deficit causerà un effetto spiazzamento di ampiezza inferiore a quello del modello di finanziamento in cui obbligazioni ed azioni formano un unico aggregato. Pertanto, gli aggiuntivi titoli emessi per finanziare un espansione della spesa pubblica hanno un effetto espansivo sul livello del reddito. 4. "Equivalenza ricardiana ed effetti non-keynesiani della politica fiscale Una delle conseguenze della fondazione microeconomica della macroeconomia è stata quella di porre il comportamento razionale massimizzante dei soggetti alla base della formazione dell equilibrio macroeconomico. Ciò rende necessario superare lo schema analitico nel quale è solo il reddito corrente ad influenzare il consumo: il soggetto massimizza il suo benessere attraverso la scelta del paniere di consumo corrispondente alle sue preferenze su un arco temporale pluri-periodale. I piani di consumo dei soggetti vengono decisi in relazione al reddito permanente, che si definisce come il valore medio annuale del flusso di reddito atteso lungo tutto il periodo di vita: in breve, lo stock di ricchezza dell individuo. Il piano di consumo 15

16 risultante dalla tangenza del vincolo intertemporale di bilancio costituito dal valore attualizzato dei flussi di reddito futuro atteso con la curva di indifferenza più elevata rappresenta la combinazione di consumo presente e di consumo futuro che rende massima la soddisfazione dell individuo. Nell equazione del moltiplicatore la propensione al consumo dei soggetti è uno dei parametri che legano un impulso di spesa pubblica alla moltiplicazione del reddito. Come si interrelano allora settore privato e settore pubblico riguardo alla formazione della complessiva domanda di consumo in una prospettiva pluriperiodale? Analizziamo l approccio alla politica fiscale basato sulla teoria dell equivalenza ricardiana. Le ipotesi sono le seguenti: i soggetti hanno vita infinita; i mercati dei capitali sono perfetti; la capacità previsionale dei soggetti è perfetta; la tassazione, per non risultare troppo distorsiva, è a somma fissa. Presentiamo ora le equazioni che esprimono il vincolo intertemporale di bilancio del settore privato e del settore pubblico su un arco temporale ridotto per semplicità a due anni (i valori del secondo periodo sono attualizzati al presente). Per il settore privato, tenendo presente che il consumo dipende dal reddito disponibile al netto delle tasse, il vincolo di bilancio intertemporale relativo a due periodi è espresso dall equazione dove la somma di consumo presente e consumo futuro del consumatore rappresentativo eguaglia la somma del reddito disponibile dei due periodi (t=1,2): C 1 C 1 2 r ( Y 1 T 1 ) Y 2 T 1 r 2 Per il settore pubblico, esprimiamo il vincolo nei termini dell eguaglianza fra la spesa pubblica presente e futura e le entrate fiscali dei due periodi: G 1 G 1 2 r T 1 T 2 1 r 16

17 Nel caso in cui un incremento di spesa pubblica venga finanziamento con emissione di titoli invece che con le tasse, i soggetti ritengono che una eventuale variazione dello stock di debito pubblico posseduto in portafoglio non rappresenti una effettiva variazione della loro ricchezza. La ragione è semplice. La consapevolezza che lo Stato, per essere in grado di restituire il debito contratto con il settore privato, dovrà aumentare le tasse, li induce a non considerare il valore dei titoli pubblici una aggiunta alla loro dotazione di ricchezza. Troviamo conferma analitica di questa visione sommando i due vincoli di bilancio considerati nelle due equazioni precedenti: C 1 C2 1 r Y2 G2 ( Y1 G1 ) 1 r Come si vede, nell equazione il consumo (valore presente e valore futuro attualizzato) risulta eguagliare la differenza fra reddito e spesa pubblica (valore presente e valore futuro attualizzato). Nell equazione non compare quindi nessuna delle due forme di copertura della spesa pubblica: né le tasse, nè i titoli. La spiegazione è appunto che per la determinazione dell equilibrio non conta il modo in cui la spesa pubblica viene finanziata: nel periodo t, la spesa pubblica può essere finanziata con tassazione, oppure, alternativamente, con l emissione di titoli. In quest ultimo caso, i soggetti ricardiani sono razionali: in seguito ad un aumento di valore (aumento del prezzo o della quantità) dei titoli pubblici detenuti in portafoglio non si sentono più ricchi e perciò non adeguano verso l alto i piani di consumo. Il motivo è che essi - prevedendo un aumento della tassazione nei periodi futuri, perché il prestito ottenuto dagli acquirenti dei titoli pubblici andrà restituito dallo Stato razionalmente si aspettano che il loro reddito permanente (calcolato su due periodi) non abbia subito variazioni: nel primo periodo, attraverso la spesa pubblica, lo Stato ha fatto rifluire redditi monetari nelle tasche dei soggetti del settore privato; ma nel 17

18 secondo periodo lo Stato dovrà aumentare il prelievo fiscale per avere i fondi necessari al pagamento dei titoli pubblici perché giungono a scadenza. Esaminiamo in dettaglio questo ragionamento. Con il primo tipo di finanziamento (tasse), la copertura della spesa avviene in ciascun periodo: T 1 =0 ; con il secondo tipo di finanziamento (emissione di titoli: B=G), il reddito verrà decurtato domani dalle tasse future: T 2 = B(1+r) + G 2. Nei modelli che inglobano la teoria dell equivalenza ricardiana, gli agenti sono dotati di aspettative razionali e sono indifferenti rispetto alla modalità di finanziamento (incremento della tassazione oppure emissione di titoli) di un aumento del deficit pubblico. I piani di consumo non vengono infatti modificati né nel periodo t né nel periodo t+1 (né in tutti i periodi successivi, nel caso in cui estendessimo l analisi a tutti i redditi percepiti nell intera vita lavorativa). L equilibrio del bilancio pubblico comporta che ad un deficit creato in uno o più periodi debba necessariamente corrispondere un successivo incremento della tassazione pari al deficit creatosi nel bilancio (possiamo tralasciare di tenere conto degli interessi, in quanto potranno essere finanziati dalla crescita del Pil dell economia). Pertanto, per ogni euro in più di deficit pubblico (e perciò di tasse future), un euro in più sarà risparmiato dagli agenti razionali. L equivalenza ricardiana destituisce di valore l intervento pubblico nell economia. I livelli del reddito e dell occupazione, diversamente dalla visione keynesiana, non dipendono dalla capacità del settore pubblico di compensare eventuali deficienze del settore privato. L invarianza del reddito al variare della spesa pubblica fa sì che non risultino rilevanti né il sostegno di breve periodo alla stabilità macroeconomica svolto dal moltiplicatore della spesa pubblica, né il sostegno alla formazione del reddito svolto nel lungo periodo dalla produzione dei beni pubblici (in primo luogo le infrastrutture e la formazione del capitale umano). Pertanto, nei modelli NCE che adottano l ipotesi di equivalenza ricardiana nell esaminare il moltiplicatore della politica fiscale vale la medesima proposizione 18

19 di inefficacia che abbiamo già visto a proposito della politica monetaria. Se ne conclude che mentre nella visione neo-keynesiana il moltiplicatore della politica fiscale è positivo Y / G > 0, nella visione neo-classica è invece pari a zero: Y / G = 0. Va tuttavia osservato che l ipotesi di equivalenza ricardiana è valida sotto due ipotesi molto restrittive: 1) la condizione di assenza di vincoli di liquidità. Tale assunzione è contraddetta da molte indagini quantitative che mostrano l esistenza di una quota ampia di soggetti che sono costretti a procrastinare i consumi a causa del basso reddito. Essi tendono ad assumere un comportamento miope di fronte ad un taglio delle tasse, oppure alla percezione di trasferimenti attivati dal bilancio pubblico. Invece di attuare una programmazione intertemporale del consumo in base al reddito permanente, i soggetti aumentano la propria domanda cosicché le politiche fiscali di stabilizzazione risultano efficaci nell accrescere il reddito; 2) il trasferimento intergenerazionale del debito pubblico, ovvero l idea che i figli sono gravati dal debito acceso dei loro padri, cosicché ogni generazione vede il proprio reddito ridotto dalle tasse future attese. In effetti, a fronte dell accumularsi di debito pubblico va considerato che la spesa pubblica delle generazioni successive dovrebbe accrescere la dotazione di risorse attraverso gli investimenti del settore pubblico (Easterly e Rebelo, 1994) e l operare delle istituzioni del welfare, che hanno lo scopo di ridurre i rischi in cui incorrono i soggetti del settore privato (Sen, 1993). All equivalenza ricardiana viene perciò mossa la critica di non essere valida se i soggetti sono vincolati nel consumo a causa del basso reddito. Per realizzare i piani di consumo, non potendo offrire beni in garanzia (collateral) a fronte di un prestito, questi soggetti sono costretti a pagare alti tassi di interesse (se poi le banche seguono una politica di razionamento del credito a tasso costante, le loro richieste di prestito saranno certamente respinte) (Stiglitz e Weiss, 1981). Qualora la spesa pubblica non sia finanziata con la tassazione ma a copertura del deficit vengano emessi titoli pubblici, i soggetti con vincoli di liquidità sono avvantaggiati. La 19

20 ragione è che i tassi di interesse sui titoli pubblici sono inferiori ai tassi sopportati dai privati nel momento in cui accendono un mutuo (di norma, la solvibilità di uno Stato sovrano è ritenuta superiore a quella di un privato). È come se il governo aiutasse indirettamente i soggetti privati ad ottenere dalle banche un finanziamento allo stesso tasso di interesse che le banche praticano al governo. Ad essere avvantaggiati dal finanziamento in titoli pubblici saranno soprattutto i soggetti a basso reddito, il cui consumo sarà più ampio nel caso di finanziamento in titoli che nel caso di finanziamento mediante la tassazione. Ad esempio, il consumo del disoccupato al netto della spesa per interessi è maggiore nel caso in cui il finanziamento sia costituito dal sussidio di disoccupazione che nel caso di un (peraltro improbabile) prestito bancario. Contrariamente alla tesi dell equivalenza ricardiana, la modalità di finanziamento della spesa pubblica in deficit non è irrilevante ed il moltiplicatore della spesa pubblica presenta un valore positivo. Nell originaria funzione del consumo introdotta da Keynes, fondata sul reddito corrente, un aumento del tasso di interesse avvantaggia i risparmiatori-prestatori (che incrementeranno il consumo) e penalizza i consumatori-debitori (che ridurranno il consumo a causa di un ammontare di pagamenti per interessi più elevato). Nell aggregato, si realizza una redistribuzione di reddito a favore dei soggetti a più alto reddito, e quindi a minore propensione al consumo, con conseguente effetto deflazionistico sulla domanda aggregata. Nella prospettiva intertemporale fondata sul reddito atteso nei periodi futuri, l impatto delle variazioni del tasso di interesse sul consumo è più complesso. L impatto, ad esempio, di un aumento del tasso di interesse è la risultante di due effetti ambedue di segno incerto: 1) l effetto reddito, che è diverso nel caso dei creditori (che aumentano il consumo presente e futuro) e dei debitori (a fronte della decurtazione del reddito causata dai più ingenti esborsi per interessi, questi soggetti ridurranno il consumo presente); 2) l effetto sostituzione che induce il consumatore a ridurre il consumo presente perché è aumentato il costo del credito potrebbe causare una riduzione della domanda nel presente; ma il tasso di interesse rappresenta il prezzo intertemporale del consumo, cosicché la caduta del 20

21 reddito futuro potrebbe generare un effetto riduttivo sul consumo futuro ancora più rilevante. Pertanto, l impatto complessivo di un aumento del tasso di interesse sulla spesa di consumo risulta essere incerto. Facciamo ora un esempio recente di moltiplicatore del reddito relativo ad un decremento della spesa pubblica, per effetto di tagli nella spesa pubblica. In questi ultimi anni, i paesi dell Eurozona gravati da elevati rapporti fra debito pubblico e PIL a causa della grave recessione conseguita alla crisi finanziaria hanno dovuto adottare la cosiddetta politica dell austerità sotto la sorveglianza delle autorità internazionali (la troika formata da IMF, ECB ed European Commission). In breve, l ipotesi è che soltanto attraverso una formazione di surplus nel bilancio pubblico da destinare alla restituzione del debito sovrano, in un ampiezza tale da creare nei mercati finanziari l aspettativa di un ritorno a livelli meno allarmanti del rapporto debito pubblico / PIL, sia possibile per questi paesi riguadagnare la sostenibilità fiscale. Quest esempio ci consente di aggiungere una terza ipotesi sul segno del moltiplicatore della politica fiscale. La visione alla base dei tagli alla spesa pubblica, come strategia diretta ad accrescere il PIL, è chiamata degli effetti nonkeynesiani della politica fiscale. Tale teoria, affermata in alcuni modelli neo-classici, prende le mosse dalla visione dell equivalenza ricardiana e la porta alle sue estreme conseguenze. Se i soggetti razionali percepiscono i tagli come permanenti, non si avrà l effetto di neutralità della politica fiscale sopra analizzato ( Y / G) = 0, ma un effetto neo-keynesiano di fatto l effetto opposto a quello affermato da Keynes, e cioè un moltiplicatore di segno negativo: ( Y / G) < 0. In breve, nella visione neo-classica tradizionale l aspettativa di reddito disponibile invariato successivamente ad un impulso fiscale espansivo implica assenza di incrementi di domanda e di reddito; nei modelli neo-classici che all equivalenza ricardiana aggiungono anche l aspettativa di un taglio permanente e credibile della spesa pubblica - il che implica l aspettativa di un abbassamento duraturo della pressione fiscale, ovvero un incremento del reddito disponibile nei periodi futuri si ottiene il 21

22 risultato secondo cui a una minore spesa pubblica conseguirebbe un incremento del reddito. La percezione di una credibile riduzione duratura della spesa pubblica avrebbe luogo in particolare quando la spesa pubblica è di tipo strutturale e la sua riduzione è sostanzialmente irreversibile (ad esempio, una riforma delle pensioni viene di solito percepita come un contratto sociale di lunga durata). In tal caso, i soggetti razionali ricardiani modificheranno le loro previsioni sul reddito permanente adeguandolo verso l alto. Il reddito permanente più elevato indurrà i soggetti ad aumentare il proprio consumo. L effetto sul reddito di una variazione della fiscal stance in senso restrittivo sarebbe dunque opposto rispetto alla visione keynesiana. Il reddito non aumenta in seguito ad un espansione della spesa pubblica. Al contrario, una restrizione fiscale creerebbe l aspettativa di un ridimensionamento del settore pubblico, e quindi di un sentiero declinante della tassazione futura con conseguente incremento del reddito disponibile. Come si è detto, nella derivata Y / G, al segno positivo assunto da Keynes, la teoria dei cosiddetti effetti nonkeynesiani sostituisce il segno negativo. Il reddito aumenterebbe quando si taglia la spesa pubblica, non quando la si aumenta. È robusta questa tesi scaturita dall ipotesi dell equivalenza ricardiana di fronte alla suddetta critica dell ipotesi stessa? In altre parole, se aumentiamo il grado di realismo del complesso di ipotesi che fondano l equivalenza ricardiana - ad esempio, supponendo che un certo numero di soggetti siano vincolati nel consumo a causa delle condizioni imperfette del mercato del credito sopra dette - si ottiene ancora il risultato non-keynesiano di un aumento della domanda privata come conseguenza di una contrazione della spesa pubblica? Sembra che la risposta debba essere negativa. Nei modelli che ipotizzano la presenza di una certa quota di soggetti non-ricardiani all interno della popolazione, ad una contrazione fiscale non conseguono di norma risultati non-keynesiani. Si può dimostrare che quanto più alta è la percentuale di soggetti non-ricardiani, quanto più basso il tasso di sconto sul consumo futuro (i consumatori sono poco impazienti) e 22

23 quanto più bassa nella percezione dei soggetti è la persistenza della spesa pubblica da un periodo all altro, tanto meno è probabile che si riscontri un effetto non-keynesiano della politica di spesa pubblica (Creel et al., 2005). La continua caduta del reddito e dell occupazione registrata in questi ultimi anni nelle economie che sono state costrette a severi piani di restrizione fiscale (attuati soprattutto attraverso tagli della spesa pubblica) sembra confermare che la debolezza della visione teorica degli effetti non-keynesiani. 5. Il vincolo intertemporale del bilancio pubblico Approfondiamo ora l analisi del vincolo del bilancio pubblico, considerando oltre alla tassazione anche il finanziamento in moneta e titoli. Nell equazione che segue, tale vincolo viene espresso mediante l eguaglianza fra disavanzo e suo finanziamento: (1) G T ib db / dt dm / dt dove G è la spesa pubblica in beni e servizi, T è il gettito fiscale, i è il tasso di interesse nominale sul debito pubblico, B è il debito pubblico, db/dt è la derivata prima rispetto al tempo dello stock di titoli pubblici e dm/dt è la derivata della quantità di moneta rispetto al tempo, ed esprime la quota di deficit pubblico che viene finanziata con l espansione di base monetaria attraverso l acquisto di titoli pubblici da parte della banca centrale. L espansione della spesa pubblica, non accompagnata da un proporzionale incremento della tassazione, ha determinato in molte economie avanzate l accumulazione di uno stock di debito pubblico. Pertanto, esprimiamo il vincolo del bilancio pubblico nel periodo t con l equazione: (2) B i B ( T G M M t 1 t t 1 t t ) t t 1 23

24 Essa indica che la variazione del debito pubblico (nel periodo t rispetto al periodo t-1) sarà positiva se lo stock di debito ereditato dal periodo precedente - comprensivo della spesa per gli interessi su tale ammontare di debito - non sarà eguagliato dalla somma algebrica fra la differenza fra spesa pubblica ed entrate fiscali e la variazione della quantità di moneta. Eliminando la notazione di tempo ed annullando il finanziamento in moneta (abolito nel corso degli ultimi decenni nelle economie avanzate), risulta che la variazione del debito sarà positiva o negativa a seconda che la somma algebrica fra saldo primario (G T) e spesa per interessi (ib) sia positiva o negativa: (3) B G T ib Per normalizzare le poste della finanza pubblica fra paesi di dimensioni diverse, e quindi di diversa ampiezza assoluta del PIL, si suole considerare deficit e debito pubblico come percentuali del PIL. Deriviamo totalmente B/Y, ottenendo: B Y 1 Y (4) d db dy 2 Y B il che equivale ad esprimere il lato destro della (2), una volta annullato il finanziamento in moneta, in termini di differenze: (5) B Y B Y B Y Y Y Ponendo b=b/y e g= Y/Y, si ottiene: 24

25 B Y (6) b bg Sostituendo la (3) nella (6) si ottiene: G ib T Y (7) b bg Ponendo =G/Y e =T/Y, si ricava: (8) b ( i g ) b Questa equazione evidenzia la questione fondamentale che sta alla base del concetto di sostenibilità del debito pubblico, ovvero il cosiddetto effetto palla di neve (snowball effect). Sottraendo il tasso di inflazione ( ) sia dal tasso di interesse nominale (i) che dal tasso di crescita del reddito nominale (g) si ottengono, rispettivamente, (r) ed (x). Un eccesso del tasso di interesse reale (r) rispetto al tasso di crescita reale (x), benché esprima la condizione di efficienza dinamica del sistema economico (in breve, la crescita economica è garantita, in quanto l attività di investimento è sostenuta da un tasso di rendimento del capitale che è più alto del tasso a cui cresce l economia), mette a rischio la sostenibilità del debito pubblico. L autorità fiscale è costretta a ricorrere a nuove emissioni di titoli, aggravando il problema del debito pubblico. Intuitivamente, al dato valore di b l ammontare delle risorse necessarie a finanziare la spesa annua per interessi risulta essere di ampiezza maggiore rispetto alle risorse aggiuntive che si rendono disponibili nel periodo. Se infatti il tasso di interesse eccede il tasso di crescita dell economia, il rapporto debito pubblico / PIL è destinato a crescere, perché le risorse aggiuntive che vengono a formarsi in ogni anno non generano entrate fiscali in misura sufficiente a finanziare i 25