Seminario sul Project Finance

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1 Lo Strumento del Project Finance a sostegno dei Finanziamenti nel Settore delle Biomasse Seminario sul Project Finance Con il patrocinio di 2 CFU. A.A. 2014/2015

2 Indice Introduzione al Project Finance Verifiche di Bancabilità Analisi e Gestione dei Rischi Case Study Case Study Testimonianza Struttura Finanziaria Il Term Sheet di una operazione di Project Finance Project Bond Case Study Testimonianza Case Study 2

3 Definizione di Project Finance Il Project Finance si è diffuso per il finanziamento di investimenti privati in alternativa alla finanza d impresa: Il finanziamento di impresa ha per oggetto la valutazione dell equilibrio economico-finanziario dell impresa e degli effetti su tale equilibrio dei nuovi investimenti realizzati e dei nuovi debiti contratti ; Il finanziamento di progetto, invece, ha per oggetto la valutazione dell equilibrio economico finanziario di uno specifico progetto imprenditoriale legato ad un determinato investimento, giuridicamente ed economicamente indipendente dalle altre iniziative delle imprese che lo realizzano L'elemento distintivo del Project Finance consiste nel fatto che le prospettive rilevanti ai fini della valutazione della capacità di rimborso del debito sono principalmente basate sulle previsioni di reddito dell'iniziativa finanziata, piuttosto che sull'affidabilità economico-patrimoniale delle Imprese promotrici. 3

4 Principali differenze tra Project Finance e Corporate Finance Finanza d Impresa Project Finance Garanzie del finanziamento Effetti sull elasticità finanziaria Trattamento contabile Principale variabile alla base dell affidamento Grado di leva utilizzata Patrimonio dell Impresa Riduzione dell elasticità finanziaria dell Impresa On Balance Relazioni commerciali / solidità patrimoniale dell Impresa, redditività In funzione degli effetti sul bilancio dell Impresa Asset del Progetto e Security Package Assente o fortemente ridotto sull economia dell Impresa (Sponsor) Off Balance (l unico effetto è l uscita di cassa per la sottoscrizione dell Equity nella SPV o per l erogazione di prestiti subordinati) Flussi di cassa futuri e rispetto dei principali parametri finanziari (DSCR) In funzione dei flussi di cassa generati dal progetto (leva più elevata) 4

5 Caratteristiche richieste dal Project Finance I Fondamentali: Qualità dei Flussi di Cassa Allocazione dei Rischi Segregazione Contabile I finanziatori valutano in primo luogo la capacità del progetto di rimborsare il debito e non solo la rispondenza economica e patrimoniale dei Promotori Un progetto correttamente strutturato ( bancabile ) implica un adeguata allocazione dei rischi sulle controparti commerciali e finanziarie Separazione tra il patrimonio del progetto e quelli dei promotori Le dimensioni dell'iniziativa devono essere tali da giustificare i costi generali che l'impiego di questa tecnica finanziaria comporta (finanziamenti > 15 mln); Il finanziamento viene fatto su misura del progetto; I soggetti promotori, preferibilmente con esperienza nel settore specifico del progetto, debbono avere affidabilità tecnico-professionale; Piani industriali definiti e flussi di cassa stabili e predeterminabili con assunzioni di business validate da consulenti esterni; Equilibrio economico finanziario dell iniziativa. 5

6 Ambito di Applicazione del Project Finance - Settori Infrastrutture Economiche Infrastrutture Sociali / (Public Real Estate) Trasporto Fornitura Smaltimento Comunicazioni Terra Reti Stradali Reti Ferroviarie Trasporti Locali Parcheggi Acqua Acquedotti Porti Aria/Aviazione Aeroporti Servizi Aeroportuali Spazio Ricerca Osservazioni Altri servizi Produzione energia: Carbone Olio Gas Nucleare Rinnovabili: - Fotovolt. - Biomasse - Eolico - Idroelettrico Gas Fornitura calore Acqua potabile Domestica Industriale Energia Acqua Carbone Oli esausti Scorie Nucleari Biomasse Rifiuti (Waste) Rifiuti Urbani Rifiuti Industriali Waste to Energy Waste Water Acque reflue Acque di scarico (domestiche e industriali) Telecomunicazioni Rete Fissa Rete Mobile Hight Speed Internet Satelliti Sanità Diagnostica Terapie/ Trattamenti Riabilitazione Ricoveri Residenze Sanitarie per gli anziani Educazione Scuole Università Campus Infrastrutt. per la cultura Sport / Leisure Stadi / Centri Sportivi Alberghi Sicurezza Prigioni Difesa 6 Fonte: Infrastructure as an Asset Class, Weber Alfen (Wiley Finance, 2010)

7 Il Project Financing: opere calde e fredde Le attività realizzabili attraverso interventi di finanza di progetto possono anche essere classificate, in base alla loro capacità di ripagarsi, in Opere Calde o Opere Fredde Opere calde. Opere infrastrutturali e/o produttive di dimensioni mediograndi(parcheggi, reti di distribuzione di gas, acqua, energia, autostrade, aeroporti, ecc.) per le quali la domanda è rigidae le tariffe sono fissate in maniera da generare flussi di cassa rilevanti. Le opere quindi sono in grado di autofinanziarsi, generando reddito attraverso i ricavi di utenza Opere fredde. Opere infrastrutturali e/o produttive soggette a domanda elastica( ad es., porti turistici, alberghi) oppure, per ragioni esterne, non in grado di generare sufficienti flussi di cassa (ad es., edilizia sanitaria e penitenziaria) e che richiedono quindi l erogazione di un contributo pubblico 7

8 Il Project Finance applicato agli investimenti pubblici Il project finance si è sviluppato, soprattutto nei paese anglosassoni, in settori privati (ad es. produzione di energia elettrica) caratterizzati da rischi tecnologici bassi, da un mercato prevedibile e dall opportunità di cedere la produzione ad un unico o a pochi compratori attraverso contratti di vendita pluriennali. Nel corso degli anni questo schema contrattuale si è sempre più esteso al finanziamento di opere pubbliche da parte dei privati In Italia la forte domanda di infrastrutture da finanziare senza ricorrere al debito pubblico ha dato un notevole impulso allo sviluppo della tecnica del project finance agli investimenti pubblici L intervento del settore privato nell ambito delle opere pubbliche è denominato PPP (Partenariato Pubblico Privato o Public Private Partnership). In Italia, l applicazione del Project Finance agli investimenti pubblici o di pubblico interesse avviene attraverso l istituto giuridico della Concessione di Costruzione e Gestione, attraverso il così detto Partenariato Pubblico Privato (PPP). 8

9 Il Project Financing e il PPP: differenze Il Project Financing Il PPP per il finanziamento delle Opere Pubbliche Il PF è essenzialmente una tecnica per il finanziamento di opere complesse che si caratterizza per la presenza dei seguenti aspetti: L isolamento giuridico ed economico dei flussi di cassa del progetto che si realizza attraverso la costituzione di una società veicolo (Ring Fencing) I flussi di cassa costituiscono la fonte primaria per la remunerazione del capitale investito e del servizio del debito La prevalenza di garanzie contrattuali rispetto a quelle reali L equilibrata ripartizione del rischio tra tutti i soggetti coinvolti Il Codice degli Appalti per la realizzazione di lavori pubblici o di pubblica utilità definisce la procedura per l individuazione di un concessionario privato, che si impegna a finanziare la realizzazione e gestione di un opera. L oggetto della normativa investe principalmente il rapporto tra amministrazione e concessionario, cercando di regolare alcuni aspetti del ricorso alla finanza privata nel particolare settore delle opere pubbliche. Essa non contiene alcun vincolo su come il concessionario deciderà di finanziare il progetto, che potrà farlo sia ricorrendo al project finance che ricorrendo a forme tradizionali di finanziamento. A volte si pone in essere la procedura di selezione del concessionario senza valutare nel suo insieme la presenza delle condizioni minime, indispensabili per un operazione di Project Finance. 9

10 Il Project Financing con o senza Ricorso Project Finance senza ricorso In tale caso si realizza una separazione assoluta dell'iniziativa rispetto ai promotori: è esclusa la rivalsa dei finanziatori sugli azionisti durante la vita del progetto. I principali rischi di progetto sono presi dalle controparti contrattuali (EPC, O&M, Off Taker, ecc) e le banche fanno affidamento per il rimborso del debito unicamente sulla capacità del progetto di generare i flussi di cassa attesi (Without Recourse Project Financing). Project Finance con ricorso limitato In tale caso è previsto il ricorso degli istituti finanziatori verso gli azionisti, che si fanno garanti in alcuni casi del rimborso del finanziamento - ma essa è limitata nel tempo, nell ammontare, nella qualità (Limited Recourse Project Financing). Il livello di rivalsa del Project Finance dipende dal settore in cui tale tecnica viene applicata e da come vengono gestiti e mitigati i principali rischi del progetto 10

11 Schema di Project Finance I soggetti coinvolti e le relazioni contrattuali Assicurazioni Coperture assicurative Gestore Fornitore Costruttore O&M Agreement Long Term Supply Agreement Contratto EPC Promotori Società Progetto (SPV) Contratto di Capitalizzazione Contratto di finanziamento Contratto di Off-Take Pubblica Amministrazione Contratto di Concessione Acquirente/ Utenza Banche La costituzione di una società ad hoc chiamata SPV (Special Purpose Vehicle) consente di isolare il progetto, i suoi cash flow e i suoi rischi da un punto di vista giuridico, economico, patrimoniale e tecnico (Ring Fencing) 11

12 Schema di Project Finance I Flussi di cassa Assicurazioni Premi Ass. Gestore Fornitore O&M Fees Supply Costi Promotori Equity Società Progetto (SPV) Contributi Royalties Off-Take Pubblica Amministrazione Acquirente/ Utenza Costruttore EPC Ricavi Erogazioni Banche Finanziamento Conti di Progetto 12

13 I Tempi del Project Finance I Finanziatori non possono chiudere i contratti finanziari prima di quelli industriali, da cui dipende la misura dei rischi sostenuti Gli Sponsor non hanno interesse a chiudere i contratti industriali prima di quelli finanziari - dunque senza la certezza del finanziamento Ergo: contratti finanziari e industriali firmati simultaneamente I tempi del Project Finance coincidono con i tempi del Progetto 13

14 Verifiche di bancabilità e criteri di valutazione Test Economico / Finanziario: Il Cash-flow del progetto sarà sufficiente a coprire il servizio del debito e a remunerare adeguatamente il capitale investito? Test Tecnico: Il progetto è tecnicamente realizzabile? Il progetto è in grado di produrre secondo i rendimenti attesi? Analisi e Gestione dei Rischi: Tutti i rischi del progetto sono stati identificati? Sono stati allocati/ gestiti/ mitigati tra le varie controparti? Analisi di Sensitività: Il Progetto è sufficientemente robusto alle variazioni dei suoi principali parametri chiave (Ricavi, costi, inflazione,tasse, capitale proprio, debito, contributi, durata della costruzione,vita utile del progetto) in scenari di stress? 14

15 Test economico / finanziario MODELLO FINANZIARIO + Ricavi da vendita - Costi per materie prime - Costi per manutenzione e riparazioni - Altri costi (ad es. assicurativi) - Imposte e tasse ± variazione del capitale circolante netto ± disinvestimenti / investimenti = FLUSSO DI CASSA OPERATIVO Al SERVIZIO DEL DEBITO cessione sul mercato o contratti di cessione pluriennali a prezzo predeterminato? acquisto sul mercato o contratti di acquisto pluriennali a prezzo predeterminato? contratto di manutenzione o gestione diretta? contratto di costruzione chiavi in mano o appalti tradizionali? I Flussi di cassa sono destinati prima al servizio del debito e poi alla remunerazione del capitale investito 15

16 I Principali parametri finanziari e di controllo DSCR (debt service cover ratio): per ciascuno degli anni della fase operativa di gestione del progetto, é pari al rapporto tra il flusso di cassa operativo ed il servizio del debito inteso come somma di quota capitale e quota interessi; LLCR (loan life cover ratio): rappresenta il quoziente tra la somma attualizzata (al tasso di interesse del debito) dei flussi di cassa operativi tra l istante di valutazione e l anno per il quale é previsto il completo rimborso del debito (incrementata della riserva per il servizio del debito DSRA ) e il debito residuo allo stesso istante di valutazione; Altri indici considerati: IRR di Progetto / Loan To Value / Interest Cover Ratio DSCR (Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito) n (Servizio del Debito (Capitale + Interessi)) n LLCR NPV (Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito) n+1..t + DSRA t Debito Outstanding T: Vita utile del Progetto; t: durata del Finanziamento 16

17 Il Modello di Bancabilità Le assunzioni del Base Case devono essere valide e validate dai consulenti delle Banche. Il profilo di rischio dell operazione determina la leva finanziaria massima ammissibile. Le Banche sono maggiormente propense a finanziare quote più elevate di investimento nell ambito di schemi di finanza di progetto rispetto alle forme di lending più tradizionali, con un impatto positivo sul costo della struttura finanziaria dell iniziativa imprenditoriale. I progetti devono essere rigorosi e attenersi alle regole di mercato. 17

18 DSCR e LLCR nei diversi ambiti di intervento del PF Energia tradizionale (Impianti merchant) Energia tradizionale (con tolling agreemets) Energia Rinnovabile Trasporti / Shipping Telecom Acqua Waste to Energy PPP (Sanità / Edilizia Civile / Altro) DSCR 2,0x 2,3x 1,4x 1,7x 1,3x 1,5x 1,4x 1,7x 1,4x 1,7x 1,3x 1,5x 1,4x 1,6x 1,3x 1,4x LLCR 2,2x 2,8x 1,5x 1,8x 1,4x 1,6x 1,5x 1,8x 1,5x 1,8x 1,4x 1,6x 1,6x 1,8x 1,4x 1,5x Il livello dei Cover Ratios dipende dalla rischiosità del progetto e quindi dalla modalità con cui i flussi di cassa sono stati blindati per assicurarne la prevedibilità / stabilità nel tempo 18

19 Project Finance - La Prospettiva dell Impresa. Lo sponsor guarda: Alla economicità pura del progetto (IRR) Al rendimento finanziario del capitale impiegato (ROE) Alla possibile serialità nello sviluppo dei progetti Ai benefici dell espansione dell attività nel settore o nel Paese In breve, l Impresa guarda alla distribuzione dei possibili rendimenti futuri del progetto 19

20 . E quella della Banca La Banca guarda: Alle probabilità di rimborso del finanziamento e alla sua remunerazione La Banca, come finanziatore di un Project Finance, condivide le perdite ma non i benefici: deve limitare i rischi (propri e quelli della SPV) 20

21 Case Study di un operazione di Partenariato Pubblico Privato Project Financing relativo alla progettazione, costruzione e gestione del nuovo laboratorio analisi presso l Ospedale Maggiore di Bologna Dott. Andrea Colombo Resp. Funzione di Partenariato Pubblico Privato di UBI Banca 21

22 Case Study: Executive Summary La Società di Progetto Labo Gest srl ha sottoscritto con l Azienda Sanitaria Locale di Bologna ( ASL ), in relazione all Ospedale Maggiore di Bologna, la concessione per la progettazione esecutiva, la costruzione e la gestione di servizi tecnici/manutentivi relativi: i) al nuovo laboratorio di analisi presso l edificio Palazzina Ambulatori ; ii) alla ristrutturazione di una parte del seminterrato e del terzo piano del monoblocco Ala Lunga ; iii) alla riqualificazione delle facciate della palazzina di Medicina Nucleare. Soggetto concedente è la ASL di Bologna che fa capo alla Regione Emilia Romagna. Il Concedente riconoscerà al Concessionario, a fronte degli investimenti e delle attività di gestione canoni di disponibilità periodici ed omnicomprensivi, non soggetti a rischio mercato/volume. La disponibilità finanziaria di ASL per far fronte al pagamento dei canoni è assicurata mediante l impegno a iscrivere nel proprio bilancio di previsione, per tutta la durata della Convenzione, le somme occorrenti per l effettuazione dei pagamenti. La Convenzione è stata stipulata nel settembre 2013 tra il Promotore Gemmo SpA e il Concedente; al Promotore è subentrata la Società di Scopo Labo.Gest, appositamente costituita, nel gennaio Durata 11,5 anni ca.. Sponsor principale dell iniziativa è Sinloc (Società finanziaria facente capo a Fondazioni Bancarie). Socio di minoranza è il gruppo industriale Gemmo, che è stato il promotore dell iniziativa e che si occupa delle fasi di costruzione e gestione del Progetto. Il gruppo Gemmo presenta solido track record nel settore della sanità in Italia. 22

23 Case Study: lo Sponsor Finanziario Sinloc Sinloc investe, fornisce servizi di consulenza e agisce come management Company in iniziative di Partenariato Pubblico-Privato (PPP) in settori che contribuiscono a creare valore nel tempo per investitori e comunità di riferimento. Nella compagine azionaria di Sinloc sono presenti dieci Fondazioni di Origine Bancaria e Cassa Depositi e Prestiti. La continua collaborazione con gli azionisti permette di far convergere obiettivi e risorse utili a concretizzare iniziative mirate a valorizzare e rendere più competitivo il territorio di riferimento. Il patrimonio di Sinloc è pari a circa 52 mln/ Energia e Public Utilities Trasformazione Urbana e Housing Sociale Sanità e Assistenza Formazione Ricerca e residenzialità studentesca Mobilità e logistica del territorio Arte e cultura 23

24 Case Study: Schema Contrattuale del Progetto 24

25 Case Study: il cronoprogramma lavori Approvazione del Progetto Esecutivo 21/03/2014 Realizzazione delle opere relative al completamento dell area della grande automazione Fase 2 31/10/2014 Collaudo 31/03/ /06/2014 Realizzazione delle opere relative all area della grande automazione Fase 1 31/12/2014 Completamento del laboratorio di analisi e realizzazione delle restanti opere oggetto di concessione I tempi di Concessione DATE DI RIFERIMENTO Durata della concessione (gg) 4252 Durata massima della gestione (gg) 3652 Durata costruzione inclusa progettazione (mesi) 16,17 Data inizio PEF 01/09/2013 Data apertura inizio lavori e apertura cantiere 01/09/2013 Consegna anticipata variante grande automazione 30/06/2014 Data chiusura cantiere 31/12/2014 Durata collaudo (mesi) 3 Fine collaudi 31/03/2015 Inizio operatività 01/04/2015 Fine della concessione 31/03/2025 Durata costruzione e collaudo 1,58 Durata gestione (anni) 10,00 Anno di riferimento prezzi

26 Case Study: Fonti Impieghi del Progetto Totale Impieghi '000 % Totale Fonti '000 % Investimento tecnico Equity 2.609,5 30,0% opere, di cui: 5.441,5 57,2% di cui capitale sociale 1.350,0 15,5% edili 2.295,3 24,1% di cui debito sub ,5 14,5% impianti meccanici 1.276,0 13,4% impianti elettrici 1.870,1 19,7% arredi e apparecchiature di supporto 853,6 9,0% Debito Senior 6.088,8 70,0% oneri sicurezza 119,6 1,3% spese tecniche (progettazione, DL, collaudo) 715,3 7,5% Totale investimento tecnico 7.130,0 75,0% Totale fonti al netto del contributo 8.698,3 100,0% Investimenti accessori 205,4 2,2% Contributo 140,0 1,5% Varianti 756,0 7,9% Autofinanziamento 671,3 7,1% Interessi, oneri capitalizzati 405,0 4,3% Working capital 383,3 4,0% DSRA 530,0 5,6% Cassa iniziale 100,0 1,1% Totale Impieghi al netto dell'iva 9.509,7 100,0% Totale fonti al netto dell'iva 9.509,7 Fabbisogno IVA 852,0 Finanziamento IVA 852,0 Costo complessivo del progetto ,7 Totale fonti del progetto ,7 26

27 Case Study: la struttura del finanziamento Finanziamento a MLT su basi project financing suddiviso in: i) linee di credito di cassa, per un importo complessivo max. di 7,200 mln. (da suddividere a sua volta in Linea Base per 6,1 mln., Linea Stand By per 0,2 mln. e Linea IVA per 0,9 mln.). Linea Base/Stand By: max. 9,5 anni; Linea IVA: max. 4,5 anni. ii) copertura finanziaria per mitigazione rischio tasso su Linea di credito Base. Security Package del Finanziamento: i) Pegno sulle quote del Beneficiario, (diritto di voto in capo ai Soci salvo il caso di Eventi di Default); ii) Pegno sul saldo di tutti i Conti del Progetto ad eccezione del Conto Distribuzione; iii) Impegno a cedere/cessione in garanzia dei crediti IVA; iv) cessione in garanzia dei (ovvero pegno sui) crediti vantati dal Beneficiario inerenti i Contratti di Progetto, crediti v/soci, crediti verso il Concedente, inclusi i crediti per Indennizzo; v) Privilegio speciale sugli impianti, macchinari ed attrezzature ex art. 46 D.Lgs. n. 385/93; vi) Accordi diretti sui principali Contratti di Progetto. Remunerazione per la Banca: i) Arrangement Fee; ii) Agency Fee; iii) Margine su Linee di Credito (spread, commitment fees..) iv) Credit Margin Swap su Hedging 27

28 Case Study: i Parametri Finanziari del Progetto 1) Parametri finanziari per la strutturazione del Caso Base: i) DSCR: 1,30x ii) LLCR 1,35x iii) D/E 70/30 iv) TVTD 1,10x 2) Parametri finanziari per le Distribuzioni: i) DSCR 1,15x ii) LLCR 1,20x iii) D/E 75/25 iv) TVTD 1,10x 3) Parametri finanziari di Cash Sweep : i) DSCR < 1,15x ii) LLCR < 1,20x 4) per il default : i) DSCR < 1,05x ii) LLCR < 1,10x iii) D/E > 80/20, iv) TVTD < 1,05x I livelli dei parametri finanziari sono tipici per operazioni del settore 28

29 Case Study: la Matrice dei Rischi di Progetto (1/2) Aspetto Livello di Rischio Razionale Compagine Societaria Apporto Equity Restituzione Contributi Pubblici Responsabilità vs Concedente Concedente Autorizzativo Progettazione Ambientale Tecnologico Ritardo Costruzione Ritardo completamento opere basso assente assente assente basso assente assente assente basso contenuto contenuto Qualità Sponsor Upfront pass through Subentro SPV solvibilità completo pass through pass through pass through 29

30 Case Study: la Matrice dei Rischi di Progetto (2/2) Aspetto Livello di Rischio Razionale Varianti / extra-costi Mancata accettazione opere al collaudo Gestione Ricavi / Flussi di Cassa Finanziario Business Plan Security Package basso basso contenuto basso basso solido standard Riequilibrio ec.fin. monitoraggio pass through stabilità / Indennizzo hedging Parametri fin. / sensitivities L equilibrio dei rischi determina la bancabilità dell iniziativa 30

31 Case Study: lo scenario di sensitività del Caso Base scenario DSCR min DSCR medio LLCR min scenario 1 aumento capex +5% 1,25x 1,27x 1,49x +10% 1,19x 1,24x 1,45x scenario 2 diminuzione canone disponibilità -5% 1,22x 1,25x 1,48x -10% 1,15x 1,22x 1,43x scenario 3 aumento costo debito +75 bps 1,19x 1,26x 1,50x scenari combinati capex + 5% / canone -10% 1,10x 1,19x 1,39x 1+3 capex + 10% / costo debito + 75 bps 1,10x 1,20x 1,42x 2+3 canone -10% / costo debito + 75 bps 1,06x 1,18x 1,40x capex +5% / canone -10% / costo debito + 75 bps 1,01x 1x16x 1,37x scenari di break even (DSCR min. 1,06x) livello di riduzione/aumento 4 riduzione canone disponibilità -16,1% 5 aumento opex 147% 4+5 caso combinato -13% / + 45% Il piano economico finanziario resiste a scenari di stress 31

32 Case Study: Conclusioni Primarietà, serietà e competenza degli Sponsor Finanziari e Industriali Buona qualità dei flussi di cassa e dei ricavi, costituiti da canoni di disponibilità svincolati da rischio mercato/volumi che verranno corrisposti dall Azienda Ospedaliera, con un rischio pagamento sostanzialmente riconducibile a quello della Regione Emilia Romagna tra le Regioni italiane maggiormente solvibili. Corretta ed equilibrata struttura delle principali componenti del profilo creditizio (natura passante dei rischi di Convenzione sui contratti di costruzione e gestione; assenza di rischio contributi; Equity versato upfront). La durata del finanziamento è contenuta (max. 9,5 anni - door to door con una coda conservativa rispetto alla durata della concessione di ca. 1,5 anni), e presenta un adeguato rapporto di Leva finanziaria (70/30). In caso di risoluzione anticipata della Convenzione, spetta a Labo Gest un indennizzo che viene prioritariamente destinato al rimborso del project finance (credito ceduto a favore Banca) e che risulta essere di entità superiore all outstanding del finanziamento con un Terminal Value to Debt che in fase di gestione presenta un valore medio superiore a 150% ed un valore minimo del 125%; Il Caso Base presenta parametri finanziari di buon livello, nel rispetto degli standard di mercato per la tipologia di operazione; le sensitivities confermano la corretta impostazione del Progetto e presentano robusti margini di downgrade. 32

33 Indice Introduzione al Project Finance Verifiche di Bancabilità Analisi e Gestione dei Rischi Case Study Case Study Testimonianza Struttura Finanziaria Il Term Sheet di una operazione di Project Finance Project Bond Case Study Testimonianza Case Study 33

34 Iter di una Proposta di Project Finance Eventi Verifica di Fattibilità Negoziazioni Studi Richiesta e Analisi Finanziamento Entrata in Esercizio del Progetto Monitoraggio Ripagamento Fasi Identificazione Implementazione Gestione FASE A FASE B FASE C Raccolta e analisi dati di Progetto Realizzazione del Progetto Produzione Documenti MODELLO STUDIO DI FINANZIARIO FATTIBILITA' TERM SHEET CONTRATTI COMMERCIALI E DI FINANZIAMENTO RAPPORTI DI MONITORAGGIO Ruolo della Banca Advisory Strutturazione Underwriting Sindacazione Banca Agente Banca Hedging 34

35 Il Modello di Bancabilità Misura della sostenibilità finanziaria Misura della convenienza economica 35

36 Convenienza Economica Capacità del Progetto di: 1) Creare valore 2) Generare un livello di redditività per il capitale investito adeguato rispetto alle aspettative dell investitore privato e alla possibilità di attivare finanziamenti strutturati in Project Finance La redditività viene valutata sia per il Progetto che per l Azionista (Sponsor) attraverso l analisi dei seguenti indicatori: IRR / TIR del Progetto ROE / TIR dell Azionista VAN (Valore Attuale Netto) Esprime (in termini percentuali) la redditività di un investimento a partire dai flussi di cassa del progetto (operativi, investimenti netti, contributi, IVA, ecc) Esprime (in termini percentuali) la redditività di un investimento per l azionista a partire dai flussi di cassa per l equity (esborsi capitale, debito subordinato, dividendi, interessi attivi, ecc) Esprime (in termini monetari) il valore creato (o distrutto) dal progetto nell istante di valutazione 36

37 Sostenibilità Finanziaria (Bancabilità) Capacità del Progetto di generare flussi monetari sufficienti a garantire il rimborso dei finanziamenti attivati, compatibilmente con una adeguata remunerazione del capitale degli investitori privati coinvolti nella realizzazione e gestione dell investimento (c.d. Sponsor o azionisti del Progetto). La Bancabilità viene misurata, come detto, attraverso i seguenti indicatori: 37

38 Identificazione del progetto e analisi di fattibilità Identificazione del progetto di investimento Studio di fattibilità tecnica per analizzare le alternative tecniche e preparare il progetto Studio di mercato Studio di fattibilità economico-finanziaria per definirne la convenienza e la sostenibilità: predisposizione del modello economico-finanziario e progettazione della struttura finanziaria Lo studio di fattibilità economica si pone come obiettivi: la verifica dell esistenza del mercato di sbocco La verifica della convenienza economica del progetto attraverso la predisposizione dei conti economici prospettici L analisi finanziaria valuta la capacità dell iniziativa di generare cashflow in grado di remunerare in modo sostenibile i suoi finanziatori (sponsor e banche) Pre-definizione dei contratti di concessione, costruzione, di fornitura, di vendita 38

39 Analisi di Fattibilità Tecnica La fattibilità tecnica viene valutata con il supporto del Consulente Tecnico, che svolge un attività principalmente finalizzata alla revisione delle assunzioni tecnico-economiche inserite nel modello (che possano avere influenza sui flussi di cassa) Vengono esaminati: 1. I costi di sviluppo 2. La revisione della tecnologia e/o del progetto tecnico 3. La congruità dei costi e dei tempi di costruzione (hard e soft) ed evidenza dei rischi di scostamento 4. L adeguatezza delle contingencies proposte (fase di costruzione e gestione); 5. I costi di O&M; 6. La necessità di un Maintenance Reserve Account alla fine del periodo di costruzione ed il relativo dimensionamento; 7. La costituzione di riserve monetaria/fisiche per fronteggiare eventuali situazioni di necessità operativa/integrare flussi di cassa attraverso il versamento upfront alla fine del periodo di costruzione e/o attraverso l intercettazione dei flussi di cassa in fase di gestione, nonché il suo dimensionamento; 8. La capacità degli impianti di garantire i livelli di prestazione da inserire nel PEF e correttezza dei corrispettivi economici assunti a mitigazione di particolari categorie di rischio (penali EPC, O&M, ecc) 39

40 Analisi di Mercato Va analizzato a fondo il settore in cui verrà realizzata l iniziativa ed il mercato di riferimento del progetto: Analisi generale del mercato, con studio approfondito della domanda e dell offerta Analisi del settore, in particolare in riferimento alla sua struttura, dimensione, principali driver e tendenza Analisi di posizionamento dell impresa/progetto Analisi del contesto competitivo Analisi di prezzo/tariffe e possibili evoluzioni nel tempo La Banca (e gli Sponsor) si avvalgono della consulenza di esperti del settore/mercato al fine di validare le ipotesi di business (soprattutto i ricavi) 40

41 Il Piano Economico Finanziario (PEF) Il piano economico-finanziario, che viene implementato attraverso un modello informatico, costituisce la base per la dimostrazione della fattibilità e della sostenibilità di un progetto, sotto il profilo economico e finanziario avendo come riferimento un periodo gestionale predefinito. Il piano economico finanziario viene impostato sulla base dei principi contabili generalmente adottati nelle rilevazioni aziendali e delle principali norme poste dalla legislazione civilistica e fiscale. Recepisce quindi gli elementi informativi gestionali di tipo quantitativo per una valutazione prospettica del progetto. Il piano economico finanziario è strumento che viene condiviso tra le parti finanziarie in un ottica di finanziabilità (è fondamento per le attività di arranging del finanziamento e viene allegato al contratto di finanziamento in ambito project finance). E anche strumento per la valutazione della convenienza all investimento da parte degli Sponsor del Progetto. Nel Project Finance, il piano economico finanziario è strumento di lavoro di fondamentale e vitale importanza. 41

42 Il Piano Economico Finanziario (PEF) Il PEF è lo strumento di lavoro per l analisi finanziaria del progetto Fonte; UTFP 42

43 Dalla Business Idea al Business Plan Fonte; UTFP 43

44 Il ciclo di vita del modello economico finanziario Allestimento del caso base preliminare Allestimento del caso base definitivo Il piano economico finanziario è strumento di valutazione ex-ante e di controllo ex-post Certificazione del modello (utilizzato per il caso base) Aggiornamento del caso base in fase di gestione 44

45 Steps per definire la struttura finanziaria Per pervenire all identificazione della struttura finanziaria del progetto, vengono effettuati alcuni steps: 1) Il primo passo consiste nella costruzione dei flussi di cassa operativi. E necessario, con l aiuto dei consulenti indipendenti, preventivamente individuare le componenti operative del flusso di cassa del progetto, ossia la differenza tra entrate e uscite prima delle componenti di natura finanziaria (servizio del debito e dividendi). Vanno pertanto effettuate delle ipotesi circa il valore per gli n del progetto delle variabili rientranti nello schema (ricavi, costi operativi, costi di costruzione, ecc.) 2) Il secondo passo riguarda la destinazione dei flussi di cassa operativi generati dal progetto Per il servizio del debito Per i versamenti nelle riserve (DSRA e MRA) In via residuale, per i flussi da distribuire agli Sponsor 45

46 Flussi di Cassa (1 di 3) (+) Ricavi Totali (revenues) (-) Costi per acquisti input (operating costs) (-) Costi per manutenzioni e riparazioni (operations & maintenance costs) (-) Costi per assicurazioni (insurance cost) (-) Altri costi Operativi (+/-) MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA) (-) Imposte (IRAP/IRES/ Altre Imposte) (taxes) (+/-) FLUSSO DI CASSA ECONOMICO (+/-) Variazione del Capitale Circolante Netto (CCN) (+/-) Rettifiche per utilizzo delle riserve di cassa manutenzione straordinaria (+/-) FLUSSO DI CASSA ANTE INVESTIMENTO (-) Investimenti (+) Contributi pubblici (-) IVA su investimenti (+) Rimborso IVA su investimenti (+/-) FLUSSO DI CASSA OPERATIVO 46

47 Flussi di Cassa (2 di 3) (+/-) FLUSSO DI CASSA OPERATIVO Erogazioni (+) Finanziamento Senior (+) Finanziamento IVA (+) Finanziamento Standby (+) Capitale Sociale (+/-) FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER IL SERVIZIO DEL DEBITO (-) Rimborso Senior Debt (-) Rimborso Finanziamento IVA (-) Rimborso Finanziamento Standby (-) Interessi passivi su Senior Debt (-) Interessi passivi su Debito IVA (-) Commissioni up front (-) Commissioni Commitment (-) Altre commissioni bancarie (-) Interessi attivi/(passivi) su tesoreria (+/-) FLUSSO DI CASSA PER LA DSRA 47

48 Flussi di Cassa (3 di 3) (+/-) FLUSSO DI CASSA PER DSRA (+/-) Flusso di cassa generato/assorbito dalla DSRA (+/-) FLUSSO DI CASSA PER MANUTENZIONE STRAORDINARIA (+/-) Flusso di cassa generato/assorbito dalla riserva di manutenzione straordinaria (+/-) FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER LE DISTRIBUZIONI (-) Pagamento Interessi su Prestiti Subordinati (-) Rimborso Prestiti Subordinati (-) Distribuzione di Dividendi (+/-) FLUSSO DI CASSA NETTO GENERATO 48

49 La Dinamica dei Flussi di Cassa Operativi (1 di 2) Fase di costruzione Nella fase di costruzione (0-j) Il flusso di cassa operativo è molto consistente e di segno negativo perché ricavi e costi operativi sono nulli e cospicui sono gli investimenti in immobilizzazioni necessari per la realizzazione dell opera Fase operativa Nella fase operativa (j-n) Il flusso di cassa operativo diventa positivo perché il progetto comincia a produrre ricavi destinati a spesare i diversi costi di gestione e gli investimenti finiscono Nell istante k, j<k<n, si raggiunge il pay back time 49

50 La Dinamica dei Flussi di Cassa Operativi (2 di 2) Due precisazioni con riguardo ai flussi che si manifestano in prossimità della chiusura del progetto Il periodo di ammortamento del prestito concesso al progetto è di solito più breve della vita operativa del progetto o degli eventuali incentivi tariffari a sostegno del progetto (tecnicamente questa differenza è definita Tail, coda). Può succedere che il progetto a consuntivo non sia in grado di generare i flussi stimati e si renda necessario un rescheduling del finanziamento, allungandone la sua durata. Tale possibilità non sarebbe praticabile se durata della fase operativa e durata del piano di rimborso coincidessero. Se il progetto è regolato da una Concessione (PPP), può essere presente un flusso terminale (Terminal value) da riconoscere al concessionario uscente, parametrato sugli investimenti realizzati e non ancora ammortizzati e/o dalla liquidazione del capitale circolante. 50

51 Le Forme di Contribuzione Pubblica Forme possibili di Contribuzione Pubblica in operazioni di Partenariato Pubblico Privato Fonte; UTFP 51

52 Flussi di Cassa & Rischi Flussi di Cassa operativi Tempo 52

53 Rendimenti attesi dagli investimenti nelle infrastrutture Trade-off rendimento-rischio Ritorni attesi* IRR annuo, % Rischio tipico di investimenti a reddito fisso Asset sociali (6-11%) Strade (8-12%) "Core" Aeroporti, porti, ferrovie (14-18%) Asset regolati energia, rifiuti/acqua (10-15%) OECD greenfield strade, ciclo idrico, trasporto pubblico locale (12-20%) Rischio equity OECD greenfield porti, ferrovie (12-25%) Opportunistico" Non- OECD greenfield (15-30%) Rischio private equity Le infrastrutture ILLUSTRATIVE sono un asset caratterizzato da un rendimento reale comparabile con gli investimenti immobiliari (a parità di profilo di rischio); Bassa correlazione dei rendimenti con mercato azionario ed obbligazionario; Diversificazione rispetto a immobiliare, commodity, etc. La maggior parte della performance deriva dai dividendi, con una modesta possibilità di apprezzamento del capitale investito; Possibilità di rendimenti superiori per early investors, più propensi al rischio Rischio (Volatilità Annua)** * Basato su migliori attese di levered IRR ** Volatilità annua basata sulle performance passate di fondi trattati su mercati pubblici Possibilità di fare ricorso in modo significativo alla leva finanziaria (debito può costituire tra il 50% e l 85% del capitale totale). Fonti: JP Morgan; Deutsche Bank; Macquarie, McKinsey 53

54 Problematiche nel finanziamento delle infrastrutture Qualità del progetto e rischi di realizzazione sono fattori da considerare con attenzione nei finanziamenti delle Infrastrutture Qualità del progetto Rischi di realizzazione Considerazione generale: emergono spesso errori nella valutazione dei flussi di cassa generati da progetti infrastrutturali che vengono sopravvalutati sia in termini di valore che di dinamica. Infrastrutture sociali (opere fredde): è difficile che questi progetti siano misurabili in termini economici e che i mercati finanziari possano essere coinvolti a meno che non si applichi uno schema di finanziamento pubblico/privato e che l apporto di risorse pubbliche mantenga caratteristiche di certezza e rispetto dei tempi. Storicamente si contano numerosi errori nella sottovalutazione dei fattori di rischio, che hanno determinato notevoli ritardi di esecuzione i cui effetti sull economicità del progetto sono molto negativi. La natura di tali rischi deriva da: Le volontà che sostengono il progetto (consenso locale) Struttura dei contratti di realizzazione Gestione dei rischi di varia natura (da quello geologico a quello archeologico) indeterminatezza progettuale, complessità procedurali, molteplicità dei livelli decisionali contenziosi amministrativi difficoltà ad accedere ai finanziamenti Il confronto con l Europa evidenzia come la performance italiana in termini di efficienza nella realizzazione di infrastrutture pubbliche sia particolarmente scarsa sia in termini di contenimento dei costi, che dei tempi di lavoro. L Italia realizza le proprie infrastrutture impiegando il 90% in più dei tempi previsti rispetto a una media europea di incremento del 26%. In media, per realizzare un opera pubblica in Italia sono necessari circa 11 anni di cui 5,5 anni per completare le fasi di progettazione (preliminare, definitiva ed esecutiva). Il problema del finanziamento delle infrastrutture sta proprio nell attenta valutazione e gestione dei rischi. 54

55 Analisi di Sensitività Verificare la resistenza del progetto ad eventi negativi Fonte: UTFP 55

56 Fonte - Impieghi 56

57 Struttura Finanziaria 57

58 Case Study Il Progetto fotovoltaico Apulia 10 Dott. Giacomo Donnini CFO di 9REN 58

59 Indice Introduzione al Project Finance Verifiche di Bancabilità Analisi e Gestione dei Rischi Case Study Case Study Testimonianza Struttura Finanziaria Il Term Sheet di una operazione di Project Finance Project Bond Case Study Testimonianza Case Study 59

60 Principali fattori da considerare con attenzione nel Project Finance Qualità del Progetto Rischi del Progetto Copertura Finanziaria L Italia realizza le proprie infrastrutture impiegando il 90% in più dei tempi previsti nel cronoprogramma rispetto a una media europea del 26% in più. In media, per realizzare un opera pubblica in Italia sono necessari circa 11 anni di cui 5,5 anni per completare le fasi di progettazione (preliminare, definitiva ed esecutiva). 60

61 Aree macro da presidiare nella Gestione dei Rischi Costante aggiornamento sull evoluzione tecnologica di ciascun settore (PV, Eolico, Biomassa, ecc) Scelta e selezione delle controparti dei contratti di Progetto Ricorso a formule contrattuali che prevedano idonee garanzie di performance Settore Gestione dei Rischi Mercato Progetto Effettuazione di tutte le verifiche di natura finanziaria / tecnica / legale / assicurativa volte all individuazione di tutte le aree di rischio e al loro corretto presidio. Test di Bancabilità Ring Fencing dei rischi grazie alle strutture di Project Financing Scelta degli Sponsor Attenta valutazione dei driver di mercato, anticipando trend evolutivi (anche normativi) e potenziali aree di criticità Costante confronto con i migliori operatori e consulenti esperti a cui affidare Due Diligence specifiche Strutture finanziarie di mercato, in linea con la migliore prassi bancaria 61

62 Processo di Risk Management Identificazione Analisi & Valutazione Allocazione Follow-up Elenco dei Rischi Generali Di Settore Specifici Calcolo/Valuto Probabilità di accadimento Conseguenze / ammontare del Rischio Timeframe Transfer or Take Evitare il rischio Mitigarlo Assicurarlo Trasferirlo Assumerlo Interno/Esterno Responsabilità chiaramente identificate Monitoraggio Audit Correttivi Checklist Brainstorming Identificazione dei Rischi Principali Consulenze / studi Benchmarking Analisi deterministiche Dati empirici Sensitività Simulazioni probabilistiche (Monte Carlo) Definizione di contratti, inclusi Livelli di servizio Meccanismi di pagamento Garanzie e Covenant Matrice Rischi Gestione dei contratti Strumenti di controllo Controlli sulle erogazioni Processo ciclico e interattivo su tutta la durata dell operazione di Project Finance 62

63 Analisi dei rischi L identificazione e classificazione delle fonti di rischio è indispensabile per lo sviluppo di uno schema di riferimento per la gestione dei rischi. La realizzazione di una matrice dei rischi permette ai soggetti responsabili del Risk Management non solo di identificare i potenziali rischi ma anche di valutarne impatto, eliminare quelli di scarsa importanza e concentrarsi su quelli rilevanti. Il numero di rischi identificati dipenderà dall esperienza e dalle capacità del team in quanto accanto ad alcuni rischi, più o meno comuni a tutti i progetti, bisognerà considerare i rischi che caratterizzano il particolare progetto realizzato. La mancata identificazione di tali rischi può comportare conseguenze negative per il progetto come ritardi ed incremento dei costi. Solo a partire dalla completa e corretta identificazione dei rischi è possibile una efficace allocazione dei rischi. 63

64 Analisi dei rischi Categorie di Rischio Rischio Autorizzativo Descrizione E il rischio che il progetto non riceva l approvazione (da parte dei soggetti pubblici o della collettivita ), necessaria per procedere alla realizzazione Conseguenze Necessità di prevedere soluzioni alternative Ritardi nella realizzazione Contenziosi Rischio Costruzione E il rischio che la costruzione non sia Incremento dei costi terminata in tempo o con il budget Ritardi nella previsto realizzazione Rischio di Domanda E il rischio che la domanda sia inferiore alle previsioni Riduzione dei ricavi Rischi di progettazione E il rischio che siano necessari interventi di modifica e riprogettazione Costi di nuova progettazione 64

65 Analisi dei rischi Categorie di Rischio Rischio ambientale Descrizione E il rischio che il progetto possa avere un impatto ambientale negativo che influenza i costi Cambio (sfavorevole) nella legislazione ambientale Conseguenze Costi addizionali per tutela o risanamento ambientale Rischio finanziario E il rischio di una struttura finanziaria inadeguata Cambio sfavorevole nei tassi di interesse Incremento dei costi Forza Maggiore E il rischio di eventi imprevedibili e disastri naturali Incremento dei costi Rischi operativi E il rischio che le operazioni giornaliere comportino maggiori costi rispetto al budget Incremento dei costi 65

66 Analisi dei rischi Categorie di Rischio Rischio di performance Descrizione E il rischio che la qualita del servizio sia inferiore alle previsioni Conseguenze Costo del fallimento nel rispetto degli standard fissati Cambiamenti legislativi E il rischio che la normativa cambi in modo sfavorevole Costo di adattamento o azione contro la nuova normativa Valore residuale E il rischio di restituzione di un bene di valore inferiore alle attese Valore più basso delle attese Rischio tecnologico E il rischio che la tecnologia sia sorpassata e il progetto non possa soddisfare le nuove specifiche Costi aggiuntivi per rimpiazzo vecchie tecnologie 66

67 Analisi/Allocazione dei rischi Rischi nella fase di costruzione Rischi nella fase operativa Rischi finanziari Identificazione Rischi generali/di settore Allocazione Contratto di costruzione Chiavi in mano Contratti Take or Pay Contratti Put or Pay Contratti di O&M con determinate caratteristiche di bancabilità Coperture assicurative Contratti di capitalizzazione degli Sponsor Positive e Negative Covenants nel contratto di finanziamento L equilibrio dei rischi determina la bancabilità dell iniziativa 67

68 Matrice dei rischi (1 di 3) Categorie di Rischio Possibilità di Mitigare il Rischio Strumenti per Mitigare il Rischio Rischio Autorizzativo BASSA Finanziare progetti già autorizzati. Due Diligence Legale. Trasferire il rischio sugli Sponsors. Rischio Costruzione ALTA Contratti Chiavi in mano con tempi certi, prezzo fisso, penali, ecc. Rischio di Domanda MEDIA Previsione contrattuale di un minimo garantito. Rischio trasferito sull Operator Rischi di progettazione MEDIA Previsione contrattuale dei rischi a carico di ciascun soggetto responsabile della progettazione 68

69 Matrice dei rischi (2 di 3) Categorie di Rischio Possibilità di Mitigare il Rischio Strumenti per Mitigare il Rischio Rischio ambientale MEDIA Monitoraggio ambientale Trasferire il rischio sull Operator Assicurazioni Rischio finanziario ALTA Hedging Strutture finanziarie di mercato e con sufficienti margini di sicurezza Forza Maggiore ALTA Trasferire il Rischio sul Concedente Sponsor Assicurazione Rischi operativi ALTA Rischio trasferito sull Operator, sulla base della sua capacità previsionale 69

70 Matrice dei rischi (3 di 3) Categorie di Rischio Possibilità di Mitigare il Rischio Strumenti per Mitigare il Rischio Rischio di performance ALTA Rischio trasferito sul produttore Rischio trasferito sull Operator Garanzie di performance (con standard minimi fissati a livello contrattuale) Cambiamenti BASSA Business Plan sufficientemente legislativi cautelative Valore residuale ALTA Previsione contrattuale del riconoscimento del fair value Rischio tecnologico ALTA Obbligo di adeguamento tecnologico regolato a livello contrattuale 70

71 Principi Generali Il rischio va allocato sulla parte che è nelle migliori condizioni di gestirlo, e quindi che è in grado di rendere minimo il costo ad esso associato. L obiettivo non è massimizzare il trasferimento dei rischi al Privato o ad un Terzo, ma l ottimale allocazione degli stessi Se troppi rischi od i rischi sbagliati sono trasferiti al Privato o ad un Terzo, la PA o la SPV può essere costretta a sostenere costi più grandi rispetto al caso di non trasferimento degli stessi L allocazione dei Rischi avviene attraverso specifiche e precise clausole contrattuali 71

72 Testimonianza Esperienza di Protos Dott. Pasquale Serlenga Direttore Generale Protos Spa 72

73 Indice Introduzione al Project Finance Verifiche di Bancabilità Analisi e Gestione dei Rischi Case Study Case Study Testimonianza Struttura Finanziaria Il Term Sheet di una operazione di Project Finance Project Bond Case Study Testimonianza Case Study 73

74 Caso Base di un project finance Il modello informatico è lo strumento operativo che consente di rappresentare il Caso Base di un progetto in ambito project finance. Il caso base che viene condiviso tra Sponsor e Banca consente di valutare la sostenibilità e la finanziabilità di un progetto. Il caso base si fonda su una serie di ipotesi che sono oggetto di verifica da parte di professionisti chiamati ad assistere nella valutazione del progetto, in fase di Due Diligence. Il caso base tiene conto dei risultati dell analisi di rischio (riflesse nel DSCR e nel D/E) E strumento predittivo (analisi di sensitività). E strumento di verifica delle performance del progetto in fase di gestione. E strumento di analisi comparativa tra progetti simili. 74

75 Analisi di Sensitività Verificare la resistenza del progetto ad eventi negativi Fonte: UTFP 75

76 Principale Risultato del Caso Base: determinazione del prospetto Fonte Impieghi del finanziamento Dato il rapporto che dovrà essere assicurato tra debito ed equity (Mezzi Propri), quali sono le diverse forme di copertura del fabbisogno finanziario del progetto? 76

77 La Fonti di Copertura 77

78 Mezzi Propri/ Equity (1 di 2) 78

79 Mezzi Propri/ Equity (2 di 2) Uno dei tratti tipici del project finance è il ricorso a livelli di leva finanziaria molto spinti, e pertanto il tema Equity è spesso trascurato quando si discute di finanza di progetto. Il ruolo del capitale azionario nelle fasi iniziali dell operazione è molto importante: esso consente di finanziare le fasi di progettazione, di studio e di fattibilità sino alla predisposizione del business plan e della pianificazione finanziaria da sottoporre ai finanziatori ( costi di sviluppo ) attribuisce al progetto un maggior grado di bancabilità in quanto più equity significa meno rischio per i finanziatori (un aumento dei mezzi propri migliora il livello dei cover ratios, a discapito però del TIR degli sponsor) In Italia la società veicolo è tipicamente una società di capitali (SPA o SRL.) nella quale gli sponsor conferiscono capitale di rischio. Una dotazione minima di capitale, corrispondente al 25% dei conferimenti in denaro, deve essere fornita all atto della costituzione della SPV (a norma dell art cc). Per il restante 75%, sono possibili 2 scenari: a) conferimento dell equity iniziale. Il capitale viene versato prima del tiraggio del prestito messo a disposizione dalle banche b) conferimento dell equity pro-rata con il debito. È una soluzione in cui ogni pagamento viene ripartito tra capitale di debito e capitale di rischio in proporzione corrispondente al peso di ciascuna fonte sul totale. In questo caso il versamento dell equity è spesso garantito. Le banche preferiscono che l equity contribution sia iniziale, per limitare il rischio sopportato nell iniziativa. C è anche la possibilità di prevedere una clausola di acceleration dell equity, che consente ai finanziatori di chiedere agli sponsor di versare l equit y nella società veicolo prima del tempo in caso di probabilità di default o al manifestarsi di alcuni eventi stabiliti nel contratto di finanziamento e nell equity contribution agreement. 79

80 Debito subordinato Sappiamo che capitale di rischio e capitale di debito danno cioè ai relativi conferenti schemi di remunerazione e incentivo opposti. Alto rischio / alto rendimento >> l equity (gli sponsor vengono remunerati dopo che tutti gli altri soggetti presenti nell operazione hanno soddisfatto le proprie ragioni) Basso rischio / basso rendimento >> il debito (le banche vengono rimborsate prima degli azionisti) Una soluzione intermedia rispetto ai due estremi, e la possibilità di attrarre anche finanziatori maggiormente propensi al rischio ma non in grado (per scelta o limiti statutari) di conferire equity, viene offerta dalla forma di finanziamento ibrida del debito subordinato (mezzanine finance) Il debito subordinato è costituito da prestiti privilegiati nel rimborso rispetto al capitale di rischio, ma postergati rispetto al debito (Al debito subordinato è associato un tasso di interesse ugualo o più alto rispetto a quello garantito al debito ordinario) 80

81 Profilo di rischio del capitale apportato EQUITY Rischio Elevato Ritorni attesi >> 15% + Shareholder loans High interest loans DEBITO MEZZANINO DEBITO Rischio Medio Ritorni Attesi >> 8% - 15% Rischio Basso Euribor +1.5% - 4 % 81

82 Meccanismi di Cash Sweep DSCR LLCR 1,45x Base Case 1,55x 100% dividendi e/o interessi sul debito subordinato 1,25x 1,30x 100% Cash Sweep 1,15x Default 1,15x 82

83 Perché fare ricorso al Debito Subordinato? Con il debito subordinato il ROE per gli azionisti generalmente aumenta; Il quasi equity permette a soggetti che normalmente non potrebbero acquisire quote di capitale di rischio (governi, associazioni, ecc.) di supportare comunque un iniziativa con un livello di coinvolgimento maggiore rispetto al debito ordinario; Gli interessi sul debito subordinato possono essere detratti dalle imposte, a differenza dei dividendi; Il debito subordinato aumenta il grado di diversificazione degli investimenti e quindi anche l elasticità della struttura finanziaria; Il ripagamento tramite debito subordinato prevede uno specifico piano, quindi una remunerazione certa, mentre il pagamento dei dividendi è legato alla decisione presa anno per anno dall assemblea dei soci della SPV. 83

84 Il Debito (1 di 3) Linee di Credito che tipicamente assistono una operazione di Project Finance Le principali caratteristiche delle Linee di Credito sono Scopo della linea Ammontare Forma tecnica (per cassa e/o per firma) Periodo di disponibilità Modalità di erogazione/utilizzo Valuta di denominazione Modalità di rimborso Garanzie a supporto della linea e/o dell intero finanziamento Remunerazione Il Finanziamento complessivo può essere strutturato su: i) base bilaterale, ii) Club Deal, iii) sottoscritto e poi sindacato ad un pool di banche partecipanti 84

85 Il Debito (2 di 3) DEBITO 85

86 Debito: Linea di Cassa o Firma (3 di 3) Forma Tecnica Commento Linea di Cassa Classica erogazione di liquidità da parte della banca alla SPV Linea di Firma Banche (solitamente ma non necessariamente) esterne al pool di finanziatori offrono agli sponsor impegni (sotto forma di fideiussione) ad assumere o a garantire un'obbligazione del cliente. Le ragioni della richiesta di un'apertura di credito per firma da parte del cliente possono essere legate a Evitare esborsi di denaro per effettuare depositi cauzionali Agevolare la conclusione di scambi commerciali, in particolar modo con i mercati esteri Garantire le proprie obbligazioni per partecipare a gare e appalti (Bid / Performance Bonds) 86

87 Titoli e Ruoli di Partecipazione delle Banche nei Pool (1/2) Ruolo Titolo Descrizione ARRANGING Global Coordinator Bookrunner Underwriter Titolo attribuito generalmente ad un solo MLA (Mandated Lead Arranger) che assiste il cliente coordinando effettivamente tutta l attività del Pool, dalla strutturazione fino alla chiusura della sindacazione. Titolo attribuito ad uno o più MLA per il collocamento/distribuzione del finanziamento sul mercato. Titolo attribuito ad una o più banche che hanno ricevuto il Mandato dal cliente e che sottoscrivono a fermo una porzione del finanziamento assumendo un Rischio di Mercato. Mandated Lead Arranger (MLA) Titolo attribuito ad una o più banche che hanno ricevuto il Mandato dal cliente e che contribuiscono con il livello più alto di commitment. PARTECIPAZIONE Sub- Underwriter Lead Arranger, Arranger, Lead Manager, Participants Titolo attribuito a quelle banche che entrano sottoscrivendo a fermo una porzione limitata di finanziamento, assumendosi parte del rischio di mercato, ma che non controllano il processo di sindacazione. Titoli attribuiti alle banche che partecipano alla sindacazione con livelli di committment e commissioni inferiori al MLA. 87

88 Titoli e Ruoli di Partecipazione delle Banche nei Pool (2/2) Ruolo Titolo Descrizione ARRANGING Banca Agente Documentation Bookrunner Agent Security Bookrunner Agent Ruolo operativo attribuito ad un MLA che si occupa della gestione del finanziamento per tutta la sua durata, monitorando il rispetto del contratto, gli aspetti informativi e di movimentazione contabile da e verso il cliente e tutte le banche finanziatrici. Ruolo attribuito ad un MLA che si occupa della gestione degli aspetti documentali/legali della documentazione del finanziamento, che si interfaccia tra cliente, legali esterni, banche finanziatrici Ruolo specifico per operazioni project o specializzate, attribuito ad un MLA, se diverso dalla Banca Agente, che cura gli aspetti legati all acquisizione ed alla gestione delle garanzie per conto di tutte le banche finanziatrici. Modelling Bookrunner Bank Ruolo specifico per operazioni project o specializzate, attribuito ad un MLA che si occupa, congiuntamente alla società di costruire e manutenere il modello finanziario dell operazione. PARTECIPAZIONE Hedging Bank Ruolo attribuito a tutte le banche finanziatrici (in teoria anche non partecipanti al pool), che partecipano alla copertura hedging ove prevista per l operazione. Talvolta viene designata anche una banca di coordinamento per l hedging. 88

89 La Remunerazione dei finanziamenti 89

90 Case Study di un operazione di energie rinnovabili Il modello economico - finanziario applicato ad un project financing per una centrale elettrica alimentata ad energia eolica Dott. Michele Guffanti Direzione Finanza - Finlombarda 18 dicembre

91 Case Study: bilancio energetico dell Italia Bilancio dell energia elettrica in Italia 2013 (fonte Terna) Oltre il 30% dell energia è prodotta da fonti rinnovabili, il 58% è di fonte termica (il solo gas naturale pesa per circa il 33%) e il 14% ca. è importato Potenza elettrica dicembre 2013 (fonte Terna) 91

92 Case Study: il mercato eolico italiano Mercato eolico in Italia Le installazioni eoliche in Italia sono concentrate in poche Regioni dove la maggiore disponibilità di vento permette una più elevata redditività degli investimenti 92