amministrative in tema di abusi di mercato, che vanno ad aggiungersi a

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1 Numero Maggio 2009 Client Alert Latham & Watkins Corporate Department Emittenti quotati e azioni proprie: la Consob ammette le prassi di mercato inerenti all attività di sostegno alla liquidità del mercato e all acquisto di azioni proprie per la costituzione del c.d. magazzino titoli. Consob si allinea ad altri ordinamenti comunitari ammettendo due prassi di mercato che costituiscono ulteriori ipotesi di esenzione all applicazione delle sanzioni amministrative in tema di abusi di mercato e che vanno ad aggiungersi a quelle già previste dal Regolamento CE n. 2273/2003. In data 19 marzo 2009, la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob) ha approvato, con la delibera n (la Delibera) 1, due prassi 2 di mercato inerenti (a) all attività di sostegno alla liquidità del mercato (la Prassi di Sostegno della Liquidità) e (b) all acquisto, da parte degli emittenti strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani o di altri Paesi dell Unione europea (gli Emittenti Quotati) 3, di azioni proprie per la costituzione di un c.d. magazzino titoli (la Prassi per il Magazzino Titoli; quest ultima e la Prassi di Sostegno della Liquidità, congiuntamente, le Prassi) 4. Tali attività, se poste in essere in conformità alle Prassi e per motivi legittimi 5, non integrano talune delle fattispecie di illeciti amministrativi di manipolazione del mercato previste dalla normativa italiana 6. Con le Prassi, la Consob ha pertanto introdotto ulteriori ipotesi di esenzione all applicazione delle sanzioni amministrative in tema di abusi di mercato, che vanno ad aggiungersi a quelle già previste dal Regolamento CE n. 2273/2003 (il Reg. 2273/03), che ha previsto un più generale regime di c.d. safe harbour per le operazioni di acquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione 7 poste in essere nel rispetto di taluni requisiti e per determinate finalità 8. In particolare, la Delibera ha stabilito che al ricorrere di determinate condizioni relative (a) all indipendenza degli intermediari che decidono le operazioni sulle azioni proprie dell Emittente Quotato, (b) ai limiti di operatività e (c) alla trasparenza delle operazioni le Prassi debbano considerarsi ammesse e pertanto non suscettibili di costituire condotte manipolative illecite. 1. La Prassi di Sostegno della Liquidità 1.1 Il background La Consob ha riconosciuto che un insufficiente livello di liquidità degli strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni nei mercati regolamentati non ne favorisce il corretto funzionamento, rendendo, al contrario, i prezzi meno significativi e l operatività degli investitori più costosa. Per tali ragioni, gli emittenti sono sempre stati interessati a promuovere iniziative finalizzate all incremento Latham & Watkins è una partnership a responsabilità limitata in tutto il mondo con una partnership affiliata a responsabilità limitata nel Regno Unito, in Francia e in Italia ed una partnership affiliata a Hong Kong. Copyright 2009 Latham & Watkins. Tutti i diritti sono riservati.

2 del livello di scambio dei propri titoli negoziati in mercati regolamentati, attraverso il compimento di attività di sostegno alla liquidità, che sono però suscettibili soprattutto se effettuate con carattere continuativo e su larga scala di integrare le fattispecie di manipolazione di mercato. Giova ricordare come, peraltro, fino al recepimento della MAD, la Consob, attraverso alcune comunicazioni 9, aveva sostenuto, legittimandole al ricorrere di specifiche condizioni, che le operazioni di stabilizzazione, attuate con la finalità di sostegno alla liquidità e prive [ ] dell idoneità a influenzare sensibilmente i prezzi degli strumenti finanziari quotati non contrastano con il regolare funzionamento dei mercati. In occasione del recepimento della MAD, Consob ha tuttavia abrogato le succitate comunicazioni, con la conseguenza che, da allora e fino all entrata in vigore della Delibera, gli emittenti e gli intermediari incaricati di svolgere attività di sostegno alla liquidità hanno dovuto conformarsi alle norme generali relative alla tutela dell integrità dei mercati e, soprattutto, sono rimasti esposti al rischio che attività non ricomprese nell ambito di applicazione della disciplina comunitaria del safe harbour potessero essere qualificate come comportamento illecito. 1.2 Le novità introdotte dalla Delibera La Consob, ritenendo che l attività di sostegno alla liquidità possa favorire il regolare funzionamento del mercato, ha inteso riconoscere come prassi di mercato ammessa l intervento dell emittente, o dei soggetti legati a quest ultimo da rapporti di controllo, a sostegno della liquidità degli strumenti finanziari negoziati su mercati regolamentati. Al fine di evitare rischi di manipolazione del mercato la Delibera ha indicato una serie di condizioni che devono essere rispettate affinché sia integrata la fattispecie della Prassi di Sostegno della Liquidità. Le Condizioni Operative: la Delibera prevede che ai fini del legittimo svolgimento sul mercato 10 dell attività di sostegno alla liquidità degli strumenti finanziari 11, i soggetti interessati 12 debbano stipulare un contratto in forma scritta con un intermediario abilitato 13 (il Contratto). In virtù di tale Contratto, l intermediario è tenuto ad inserire direttamente le proposte di negoziazione con la continuità necessaria ad evitare movimenti dei prezzi degli strumenti finanziari non in linea con l andamento di mercato. Il Contratto deve inoltre fissare dei limiti quantitativi complessivi per le operazioni di sostegno alla liquidità da realizzarsi attraverso l acquisto o la vendita degli strumenti finanziari, i quali dovranno rispettivamente essere venduti o acquistati sul mercato entro la scadenza del Contratto, fatta salva la possibilità di prevedere una data successiva di chiusura delle posizioni aperte. Con specifico riferimento ai limiti operativi, la Delibera prevede che (a) le proposte di negoziazione inserite dall intermediario debbano rispettare alcuni limiti di prezzo fissati sulla base di criteri analoghi a quelli indicati dal Reg. 2273/03 14 e (b) che, salvo specifiche eccezioni, il numero di strumenti acquistati o venduti sul mercato in una singola seduta di negoziazione non possa superare i limiti quantitativi dettati dal regolamento sopraccitato 15. È infine stabilito che l attività di sostegno alla liquidità non possa essere svolta in occasione di IPO od OPA. Indipendenza: la Delibera distingue tra una indipendenza operativa e una indipendenza strutturale dell intermediario chiamato a svolgere attività di sostegno alla liquidità. Con riferimento al primo profilo, è previsto che le operazioni di sostegno alla liquidità i cui risultati economici possono ricadere tanto sull emittente quanto sull intermediario debbano essere decise autonomamente dall intermediario, le cui scelte, dunque, devono essere indipendenti 2 Numero Maggio 2009

3 da eventuali specifici interessi propri dell emittente o dei soggetti in rapporto di controllo con quest ultimo, nonché da eventuali interessi connessi ai servizi e alle attività di investimento svolte dall intermediario stesso. E inoltre espressamente previsto -che l unità operativa dell intermediario non debba ricevere dall emittente alcuna informazione privilegiata. Per quanto concerne, invece, l indipendenza c.d. strutturale, la Delibera stabilisce che l intermediario non debba appartenere allo stesso gruppo del soggetto interessato. La Delibera si occupa, inoltre, del tema del corrispettivo per lo svolgimento dell attività di sostegno alla liquidità, prevedendo che le modalità di remunerazione dell intermediario debbano essere coerenti con le finalità di tale attività e non debbano costituire un incentivo ad alterare artificiosamente i prezzi o i livelli di scambio degli strumenti finanziari. Trasparenza: la Delibera richiede che i soggetti interessati debbano, inter alia, comunicare al pubblico la conclusione del Contratto, nonché la data di inizio dell attività di sostegno alla liquidità. 2. La Prassi per il Magazzino Titoli 2.1 Il background Diverse società quotate e associazioni di categoria avevano sottolineato come, in assenza di una adeguata copertura normativa, gli acquisti di azioni proprie, non rientranti nel safe harbour previsto dal Reg. 2273/03, effettuati al fine di costituire un c.d. magazzino titoli da utilizzarsi, tipicamente, in occasione di operazioni straordinarie, ovvero per la distribuzione di azioni a favore di dipendenti o amministratori delle società avrebbero potuto essere qualificati come ipotesi di condotte illecite di manipolazione del mercato. 2.2 Le novità introdotte dalla Delibera La Consob riconoscendo l importanza della costituzione di un magazzino titoli al fine della promozione di strategie operative di crescita delle società e della realizzazione di adeguati sistemi di incentivazione ha qualificato come prassi di mercato ammessa le attività di costituzione di tale magazzino poste in essere nel rispetto di determinate condizioni volte a limitare il rischio di manipolazioni di mercato. Le Condizioni Operative: la Delibera prevede che l emittente o le sue controllate possano procedere direttamente, o tramite un intermediario appositamente incaricato 16, all acquisto di azioni negoziate nei mercati regolamentati 17 ai fini della costituzione di un magazzino titoli, da utilizzare (a) per eventuali scambi azionari con altre società in occasione di operazioni c.d. strategiche, (b) per adempiere alle obbligazioni derivanti da programmi di distribuzione, a titolo oneroso o gratuito, di opzioni su azioni o di azioni, ad amministratori, dipendenti e collaboratori dell emittente o di società controllate, nonché (c) per adempiere a programmi di assegnazione gratuita di azioni ai soci. Tenuto conto della omogeneità tra le finalità della Prassi per il Magazzino Titoli e quelle proprie delle esenzioni da safe harbour stabilite dal Reg. 2273/03 18, la Delibera richiede che vengano rispettati (a) i limiti di prezzo e i limiti quantitativi di acquisto nonché (b) le restrizioni previste dal sopra citato regolamento comunitario. Qualora, poi, la finalità di costituire un magazzino titoli non risulti più attuale, l emittente può, in alternativa, destinare le azioni (a) ad una delle finalità previste dal Reg. 2273/03, (b) ad una diversa finalità coperta da altra prassi di mercato ammessa ovvero (c) alla vendita, da effettuarsi minimizzando l impatto che questa potrebbe avere sul mercato. In tal caso, tuttavia, come di seguito precisato, la modifica della finalità deve essere oggetto di informativa al pubblico senza indugio Numero Maggio 2009

4 Indipendenza: la Delibera richiede che, nel caso di operazioni di acquisto effettuate da un intermediario appositamente incaricato, le decisioni di quest ultimo siano adottate con piena indipendenza di giudizio. Analogamente, qualora l emittente provveda direttamente agli acquisti, è necessario che all interno della struttura sociale siano adottate misure organizzative che assicurino il divieto di scambio di informazioni tra le funzioni aziendali responsabili per il trattamento delle informazioni privilegiate e quelle incaricate di curare l operatività sui titoli della società. Trasparenza: la Delibera richiede il rispetto degli stessi obblighi di disclosure previsti dal Reg. 2273/03 20, i quali, inter alia, prevedono la comunicazione al pubblico dell obbiettivo del programma di acquisto di azioni proprie, del controvalore e del quantitativo massimo di azioni acquistabili nonché della durata del periodo per il quale il programma è stato autorizzato. Devono inoltre essere comunicati al pubblico (a) i quantitativi di azioni da destinare a ciascuna delle due finalità previste dalla Delibera nonché (b) le decisioni di destinare ad altra finalità le azioni acquistate nell ambito della Prassi in esame. 3. Conclusioni Mediante l introduzione delle Prassi, l Italia si allinea ad altri Paesi europei 21, riconoscendo una specifica tutela ad attività e operazioni su azioni proprie che, seppur poste in essere per finalità legittime e a favore della corretta operatività del mercato, non beneficiano del regime comunitario del safe harbour e potrebbero pertanto integrare fattispecie illecite di manipolazione del mercato 22. Si tratta pertanto di un intervento normativo di grande utilità in un momento in cui appare particolarmente necessario e opportuno sostenere la corretta operatività sui mercati regolamentati. Note 1 Il testo della delibera, oltre al documento di consultazione e agli esiti della consultazione, sono disponibili sul sito internet consob.it. La Delibera è in vigore dal 24 marzo 2009, giorno successivo alla sua pubblicazione nel Bollettino della Consob. 2 Si tratta delle prassi di mercato previste dall art. 1, comma 5, della direttiva 2003/06 CE, relativa all abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (la MAD ) e dall art. 180, comma 1, lett. c), del D. Lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 ( TUF ). 3 Cfr. art. 180, comma 1., lett. a), del TUF e la Delibera. 4 Per prassi di mercato ammesse, si intendono le prassi di cui è ragionevole attendersi l esistenza in uno o più mercati finanziari e ammesse dalla Consob in conformità alle disposizioni di attuazione della direttiva 2003/6 CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003 (art. 180, comma 1, lett. c), del TUF). Le condizioni per l ammissione di una prassi e il procedimento che la Consob deve seguire sono esplicitate agli artt. 40 e 41 del Regolamento Consob n del 29 ottobre 2007 (il Reg. Mercati ). In particolare, l art. 41 del Reg. Mercati prevede che la Consob, dopo l effettuazione di un periodo di consultazione, pubblichi le decisioni adottate, corredate di una descrizione appropriata delle prassi oggetto di valutazione, decisioni che andranno successivamente trasmesse anche al Committee of European Securities Regulators (CSER) che ne cura la diffusione a livello comunitario, mediante la pubblicazione sul proprio sito internet ( art. 3, comma 3, Direttiva 2004/72/CE). 5 Cfr. art. 187-ter, comma 4, del TUF, ai sensi del quale per gli illeciti indicati al comma 3, lettere a) e b), non può essere assoggettato a sanzione amministrativa chi dimostri di avere agito per motivi legittimi e in conformità alle prassi di mercato ammesse nel mercato interessato. 6 In particolare, il comma 3 dell art. 187-ter del TUF prevede, inter alia, che salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato, è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria di cui al comma 1 chiunque pone in essere: a) operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari; b) operazioni od ordini di compravendita che consentono, tramite l azione di una o di più persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale. 7 Per stabilizzazione si intende ogni acquisto o offerta di acquisto di valori mobiliari pertinenti, o ogni operazione su strumenti collegati 4 Numero Maggio 2009

5 equivalenti, da parte di imprese di investimento o di enti creditizi, effettuati nel contesto di una distribuzione significativa di detti valori mobiliari pertinenti allo scopo esclusivo di sostenerne il prezzo di mercato per un periodo di tempo predeterminato, a causa della pressione alla vendita esercitata su tali valori mobiliari (art. 2, comma 1, n. 7), del Reg. 2273/03). 8 Il testo del regolamento è disponibile all indirizzo internet In particolare, l art. 3 del Reg. 2273/03 prevede che per poter beneficiare delle esenzioni ai divieti previsti dalla MAD, un programma di riacquisto di azioni proprie deve [ ] avere come esclusivo obbiettivo quello di ridurre il capitale dell emittente [ ] o di adempiere alle obbligazioni derivanti da a) strumenti di debito convertibili o scambiabili con strumenti azionari; o b) da programmi di assegnazione di opzioni su azioni o da altri programmi di assegnazione di azioni a favore di dipendenti dell emittente o di una società collegata. 9 Cfr. comunicazione n. BOR/RM/ del 23 luglio 1992 e comunicazione Consob n. DME/94375 del 22 dicembre Con il termine mercato si intende un mercato regolamentato o un sistema multilaterale di negoziazione (c.d. MTF) sul quale viene posta in essere l attività. 11 Con il termine strumenti finanziari si intendono le azioni o le quote di fondi chiusi, di pertinenza di un soggetto interessato, ammesse alle negoziazioni nei mercati regolamentati italiani o di altri Paesi dell Unione Europea. 12 Per soggetti interessati si intendono l emittente azioni [ ]o i soggetti in rapporto di controllo con tale emittente autorizzati dall emittente a sottoscrivere il contratto o una società di gestione del risparmio che gestisce fondi chiusi. 13 Per intermediario abilitato, si intende un intermediario autorizzato allo svolgimento dei servizi e delle attività di investimento di cui all art. 1, comma 5, lett. a), b), d) ed e) del TUF. 14 Cfr. art. 5, comma 1, del Reg. 2273/ Cfr. art. 5, comma 2, del Reg. 2273/ Per intermediario incaricato si intende l intermediario incaricato dall emittente di coordinare il programma di acquisto di azioni in piena indipendenza e senza essere influenzato dall emittente per quanto riguarda il momento degli acquisti. 17 Per azioni si intendono le azioni dell emittente ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell Unione Europea. 18 Cfr. art. 3 del Reg. 2273/ In ambito comunitario, le autorità competenti di Francia, Olanda, Spagna, Portogallo e Grecia hanno riconosciuto prassi di mercato attinenti all operatività degli emittenti sui propri titoli. In particolare, in Francia, l Autorité des Marchés Financiers ha riconosciuto due distinte prassi relative sia ai contratti di liquidità sia alla costituzione di un magazzino titoli, mentre altri Stati quali Olanda, Spagna e Portogallo hanno adottato prassi relative ai soli contratti di liquidità. La Grecia ha, invece, adottato una prassi relativa all acquisto di azioni proprie da utilizzare per eventuali scambi azionari con altre società. Le prassi adottate da questi Paesi possono essere consultate in dettaglio sul sito Internet del CESR, 22 Giova peraltro sottolineare, anche in considerazione del fatto che le Prassi riguarda soltanto taluni illeciti amministrativi di manipolazione del mercato e non le fattispecie di reato, che eventuali condotte, attività e operazioni che non rispettano i limiti, le condizioni e le finalità previste dalle Prassi non integrano automaticamente le fattispecie di abuso di mercato, i cui elementi costitutivi andranno di volta in volta accertati. Per qualsiasi chiarimento relativamente al presente Client Alert, rivolgetevi ad uno dei professionisti indicati qui di seguito: Maria Cristina Storchi mariacristina.storchi@lw.com Antonio Coletti antonio.coletti@lw.com Isabella Porchia isabella.porchia@lw.com Luca Lo Po lucaantonio.lopo@lw.com 19 Cfr. paragrafo 10 della sezione della Delibera relativa alla Prassi per il Magazzino Titoli. 20 Cfr. art. 4 del Reg. 2273/03. 5 Numero Maggio 2009

6 Il presente Client Alert ha l obiettivo di fornire informazioni di carattere generale rispetto all argomento trattato e non deve essere inteso come un parere legale né come una disamina esaustiva di ogni aspetto relativo alla materia oggetto del documento. Si rammenta che per l applicazione a casi specifici di quanto illustrato nel Client Alert sarà necessario richiedere una consulenza specifica che consideri tutte le circostanze del caso concreto. Per qualsiasi richiesta di chiarimenti riguardo all argomento trattato, siete pregati di contattare il professionsta dello studio cui abitualmente vi rivolgete. Un elenco completo dei nostri Client Alerts è disponibile all indirizzo internet Se desiderate aggiornare i vostri dati o personalizzare le informazioni che ricevete da Latham & Watkins, visitate Abu Dhabi Amburgo Barcellona Bruxelles Chicago Doha Dubai Francoforte Hong Kong Londra Los Angeles Madrid o Mosca Monaco New Jersey New York Orange County Parigi Roma San Diego San Francisco Shangai Silicon Valley Singapore Tokyo Washington D. C. 6 Numero Maggio 2009