L'essenziale in un colpo d occhio

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1 L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a 6 mesi Le prime settimane dell anno hanno riservato agli investitori qualche sorpresa su convinzioni che alla fine dell anno scorso erano ampiamente condivise dal consensus. L economia americana era percepita come la locomotiva dei paesi avanzati e dell economia mondiale? Proprio dagli USA arrivano segnali a mezze tinte, complici i rigori invernali che in dicembre e gennaio hanno pesato sull attività. Le obbligazioni, in particolare quelle di buona qualità, avrebbero potuto subire pressioni nel previsto contesto di proseguimento del rialzo dei tassi? Dall inizio dell anno sono l asset class migliore Per fortuna (o sfortuna?) non ci sono solo sorprese: le economie emergenti affondano come previsto nella crisi del bilancio delle partite correnti alimentata dalla nuova riduzione degli acquisti della Fed; la dinamica incoraggiante apparsa l anno scorso nell area euro si è mantenuta anche in gennaio; Regno Unito e Giappone cavalcano ancora l onda positiva emersa nel Lo scenario centrale delineato a inizio anno, per il momento, non appare sostanzialmente alterato dai due casi di scostamento poc anzi citati. Sono forse una manifestazione del fenomeno, anch esso previsto dal consensus all inizio dell anno: la maggiore volatilità sui mercati nel Ma dimostrano l importanza della diversificazione dei portafogli, un tema che nel contesto delle politiche di tasso zero degli ultimi anni è passato in secondo piano. In un clima di miglioramento della crescita mondiale con politiche monetarie ancora molto accomodanti (nonostante i primi segnali di normalizzazione nel mondo anglosassone), le azioni sembrano tuttora offrire migliori prospettive di rendimento rispetto alle obbligazioni. Ma le ultime settimane ci hanno ricordato che in un portafoglio non si devono dimenticare le «assicurazioni» che permettono di superare meglio gli episodi di volatilità e, all occorrenza, di proteggersi se lo scenario dovesse ribaltarsi... Economia Stati Uniti... 2 Colpo di freddo di stagione Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede il giorno di diffusione. Pubblicazione curata dal team Ricerche & Analisi SYZ Asset Management SA Tel. +41 (0) info@syzgroup.com Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Maurice Harari Wanda Mottu Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Europa... 3 Il 2014 inizia com era finito il 2013 Giappone... 4 Sempre sui binari dell Abenomics Economie emergenti... 4 Tempesta nel mondo emergente Mercati Azionario... 5 Sindrome di Hubris: troppa euforia in questo inizio d anno? Obbligazionario... 5 «Flight to quality» Valutario... 6 Caduta delle monete dei paesi emergenti

2 Economia Stati Uniti Dopo la sorpresa in positivo dell autunno, l economia americana nelle ultime settimane sembra avere sofferto delle cattive condizioni meteo che hanno smorzato gli entusiasmi di fine Questo non significa che i fondamentali all origine di questo ottimismo siano cambiati: la minore pressione fiscale e la buona tenuta della domanda interna restano tuttora delle realtà. Lo dimostrano il nuovo aumento delle vendite al dettaglio in dicembre e il perdurare del miglioramento della fiducia dei consumatori in gennaio. Ma questo non impedisce all economia di essere sensibile ai fattori esterni. Mentre i sussulti del mondo emergente non hanno avuto (per ora) forti ricadute sull attività negli Stati Uniti, l ondata di freddo che ha colpito il paese dall inizio di dicembre ha pesato su una serie di indicatori. Ovviamente il settore delle costruzioni è il più colpito: in dicembre i permessi di costruzione e le aperture di cantieri sono diminuiti e rischiano di essere penalizzati anche in gennaio. La tendenza dei prezzi resta invece orientata verso l alto. Il colpo di freddo sarà probabilmente passeggero e scomparirà con il ritorno di condizioni meteo più clementi. ISM composito (manifatturiero + servizi) e PIL (variazione annua) l attività nei servizi in gennaio è salito, confermando il vigore della domanda interna. Tirando le somme, la combinazione dei due indicatori suggerisce una crescita un po meno decisa rispetto alla fine del 2013, quando il PIL nel quarto trimestre è cresciuto del 3.2% dopo il +4.1% del trimestre precedente (dati su base annualizzata). Anche gli indicatori che danno il polso del mercato del lavoro delineano un quadro più blando rispetto alle stime di crescita. Quantomeno nel caso di alcuni (come la creazione mensile di posti di lavoro), che in dicembre e gennaio si sono attestati nettamente sotto le attese. Anche in questo caso può trattarsi di un effetto delle condizioni meteo, poiché altri indicatori continuano a segnalare un andamento positivo del mercato del lavoro: il tasso di disoccupazione è sceso al 6.6%, il livello più basso dal 2008; le nuove domande settimanali di sussidi di disoccupazione restano a livelli bassi e coerenti con il perdurare dell aumento delle assunzioni e le indagini sull occupazione degli indici ISM rilevano piuttosto un accelerazione delle assunzioni. Tasso d inflazione globale e «core» (al netto dei prezzi dell energia e dei prodotti alimentari) e tasso di riferimento della Fed US - ISM Composite US - GDP, YoY%(R.H.SCALE) -6 Dopo la netta accelerazione del secondo trimestre 2013, gli indici ISM di attività suggeriscono un rallentamento della crescita americana all inizio del L ondata di freddo polare che ha colpito in gennaio il nord degli Stati Uniti sembra avere avuto ripercussioni anche sull attività industriale. L indice ISM manifatturiero, infatti, è nettamente arretrato a 51.3 dopo il picco a 56.5 di dicembre. Sebbene la caduta evidenzi un netto rallentamento della dinamica rispetto all inizio dell anno, la lettura superiore a 50 resta ancora in territorio di espansione. Un altro segnale è il calo degli ordinativi alle fabbriche di dicembre. L indice che misura US - CPI YoY % US - CPI core YoY% US FEDERAL FUNDS TARGET RATE (EP) La Fed intende mantenere una politica di tassi a zero finché l inflazione non supererà ampiamente il suo target del 2%. Le poche delusioni delle ultime settimane non sono tali da rimettere in discussione lo scenario positivo tracciato all inizio dell anno perché non colpiscono tutti i settori né tutti gli indicatori. All ultima riunione di gennaio, infatti, i toni del discorso della Fed non sono cambiati. Come in dicembre, la banca centrale ha ridotto di 10 mrd di USD gli acquisti di attivi e intende continuare il percorso di progressiva riduzione degli acquisti fino alla totale interruzione entro fine anno. Ora che il tasso di disoccupazione ha quasi raggiunto la soglia del 6,5% indicata dalla Fed come limite per conservare la sua politica di tassi a zero, l attenzione della banca centrale

3 si sposta sempre più verso l inflazione, tuttora inferiore al suo target. Anche se il tasso di disoccupazione scenderà sotto il 6.5%, la Fed intende mantenere una politica di tassi a breve vicini a 0% finché le stime d inflazione a uno o due anni non supereranno ampiamente (di oltre lo 0.5%) il suo target del 2%. Per ora ne siamo ben lontani. Ma questa situazione potrebbe fare delle statistiche sui prezzi al consumo un fattore importante per anticipare la probabilità e il timing di un accelerazione della normalizzazione della politica monetaria. Europa Nell area euro il 2014 è iniziato in linea con le tendenze emerse a fine 2013: miglioramento quasi generalizzato dell attività e del sentiment sullo sfondo di un inflazione ancora molto debole e di una persistente contrazione dei prestiti. La Germania resta la locomotiva e i paesi periferici, sebbene con ritmi di espansione modesti, mostrano ancora una dinamica positiva. Secondo le prime stime, il PIL spagnolo nel quarto trimestre è cresciuto dello +0.3% dopo il +0.1% del trimestre precedente. Anche gli indici PMI di attività evidenziano una dinamica favorevole in Spagna e sembrano confermare l uscita dalla recessione per l Italia. In questa generale schiarita del ciclo economico europeo, la Francia, fra le principali economie europee, è il fanale di coda Indici PMI compositi (industria + servizi) dal GER FRA ITA SPA IRE Source: Bloomberg, SYZ AM La schiarita congiunturale in Europa a fine 2013 si è mantenuta anche nel primo mese del A dispetto del miglioramento congiunturale, la BCE resta in guardia e mantiene una politica monetaria estremamente accomodante. In virtù del suo principale mandato che è quello di garante della stabilità dei prezzi, la banca centrale, paradossalmente, è oggi in una posizione più scomoda rispetto a quella di un anno fa, quando l area euro era ancora in recessione: a +0.7%, l inflazione è nettamente sotto l obiettivo della BCE («inferiore ma vicina al 2%»), una situazione che perdura ormai da qualche mese. Inoltre, per effetto del disindebitamento del sistema bancario e della debole domanda, il credito al settore privato dell area euro continua a contrarsi. Questo fenomeno rivela l inefficacia dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria della BCE all economia. Alla luce di questi elementi, in questo inizio d anno ci sono elementi che fanno pendere la bilancia a favore di un allentamento della politica monetaria che potrebbe essere deciso già alla prossima riunione prevista per l inizio di marzo Costo unitario del lavoro per paese (100 = 1999) Germany Ireland Greece Spain France Italy Source: SYZ AM, Eurostat Con l eccezione dell Italia, il costo del lavoro nei paesi periferici è nettamente diminuito contribuendo così a migliorare la competitività delle rispettive economie. E interessante rilevare che gli sforzi compiuti in Europa negli ultimi anni per correggere i precedenti squilibri cominciano a dare i frutti: i deficit esteri delle economie periferiche sono diminuiti e - in Grecia, Irlanda, Italia e Spagna - si sono trasformati in surplus. Sul fronte dei conti pubblici, l austerità anche se la cura non è ancora finita - ha superato la fase più acuta. Nel settore immobiliare dei paesi in cui si è formata una bolla, poi esplosa (Spagna, Irlanda, Paesi Bassi), i prezzi iniziano a stabilizzarsi. Infine, il costo unitario del lavoro nelle periferie è diminuito, un calo che contribuisce a migliorare la competitività dell industria di questi paesi. Di certo è ancora presto per affermare che gli adeguamenti sono terminati, ma il fatto di avere già percorso buona parte del cammino giustifica il miglioramento congiunturale europeo e rende le prospettive un po meno deprimenti. E dalla BCE verrà probabilmente un piccolo aiuto supplementare che contribuirà a sostenere la dinamica. Nel Regno Unito, tutte le spie sull attività in gennaio sono rimaste sul verde. Le vendite al dettaglio di dicembre hanno registrato uno dei maggiori incrementi mensili (+2.6%) evidenziando le buone vendite natalizie; i prezzi dell immobiliare continuano a crescere, come anche il credito al consumo; la fiducia delle famiglie è ai livelli più alti dal 2007; il PIL nel quarto trimestre ha segnato un nuovo forte aumento (+0.7%); il numero dei disoccupati continua a scendere e la disoccupazione (al 7.1%) è ormai vicina alla soglia fissata dalla Bank of England per dare il via alla normalizzazione della politica

4 monetaria. Poiché l inflazione, per la prima volta in quattro anni, è scesa all obiettivo fissato dalla BoE (2%), la banca centrale inglese può prendere tempo prima di decidere un eventuale rialzo del tasso di riferimento. Ma se nei prossimi mesi l inflazione dovesse accelerare sarà difficile - di fronte alla dinamica economica in atto - giustificare il mantenimento della politica monetaria ultra accomodante attualmente in vigore. Giappone L attività giapponese continua a essere bene orientata, come rivelano la progressione degli indici di attività (PMI manifatturiero ai livelli più alti dal 2006) e l aumento della produzione industriale e delle aperture di nuovi cantieri, un dato che resta molto debole ma che da un anno è in ripresa. Anche l inflazione mostra ancora una tendenza positiva, in linea con le attese del governo e della Bank of Japan (+1.6%). Sebbene gli sviluppi in Giappone siano meno spettacolari oggi rispetto a un anno fa, l orientamento resta nella direzione voluta dalle autorità con l adozione dell Abenomics. Economie emergenti L inizio del 2014 è stato caratterizzato da episodi di volatilità che hanno prevalentemente colpito i mercati emergenti (azionari, obbligazionari e valutari), che dopo una prima caduta in maggio 2013 stanno ancora perdendo quota. saranno duramente penalizzati e rischiano di vedere crescere sensibilmente i loro oneri di finanziamento. Tuttavia, non si deve essere affrettati pensando che siamo alla vigilia di una seconda crisi asiatica come quella degli anni Da allora molte cose sono cambiate, in particolare con l adozione di molte misure per evitare il ripetersi di fenomeni di tale portata. Da un lato le monete emergenti non sono più (per la maggior parte) mantenute a un tasso di cambio fisso nei confronti del dollaro, dall altro il debito estero e i prestiti in valute forti di questi paesi sono relativamente sotto controllo. Inoltre, oggi i paesi emergenti più fragili rappresentano meno del 10% del PIL mondiale. Tirando le somme, nonostante il clima di generale diffidenza verso queste regioni geografiche occorre essere selettivi e distinguere tra paesi a basso e alto rischio. Sarà opportuno evitare i paesi caratterizzati da debolezze nei confronti con l estero (forte deficit delle partite correnti, pesante indebitamento con l estero e scarse riserve valutarie), quelli fortemente esposti alle materie prime (fine del super ciclo, diminuzione della crescita cinese nei prossimi anni) e ovviamente i paesi dove regna l instabilità politica, soprattutto in previsione delle numerose scadenze elettorali per molti di questi paesi nel In gennaio alcune monete emergenti - il rublo russo, il fiorino ungherese, il rand sudafricano e la lira turca - hanno ceduto più del 5% contro il dollaro, trascinando in territorio negativo anche i mercati azionari e obbligazionari. L indice MSCI Emerging Market in gennaio ha perso l 8.6%, a fronte del -0.9% delle obbligazioni sovrane (BofA ML - EM External Sovereign) e al 0.6% delle obbligazioni corporate (BofA ML - EM Local Currency Non-Sovereign). In un quadro caratterizzato dalla riduzione dei flussi di liquidità negli Stati Uniti (tapering) e dall inasprimento delle politiche monetarie nel mondo emergente, nelle prime settimane dell anno gli investitori si sono mostrati più prudenti. Sulla performance degli attivi emergenti hanno pesato anche altri fattori negativi, come il rallentamento della crescita cinese, la cattiva performance dell indice PMI HSBC manifatturiero, i timori legati allo shadow banking, la crisi argentina ancora lontana da una soluzione e infine il tardivo rialzo dei tassi di riferimento della banca centrale turca. La diffidenza degli investitori è cresciuta anche in seguito ai disordini politici in corso in alcuni paesi (come l Ucraina). Pur essendo dei casi isolati, hanno pesato sul clima economico generale e di conseguenza anche sui mercati finanziari. Su questo sfondo, i paesi che non hanno ancora adottato delle misure politiche forti, sotto forma di riforme strutturali e/o di inasprimento monetario e di bilancio, resteranno più vulnerabili. Inoltre, nel clima di generale diffidenza nei confronti dei paesi emergenti, i meno solidi

5 Mercati Azionario Nelle ultime settimane sulle piazze internazionali si è registrato un incremento della volatilità. Sebbene la prospettiva di una riduzione graduale delle iniezioni di liquidità negli USA sia stata accolta piuttosto positivamente dagli operatori, i recenti sviluppi nei mercati emergenti suscitano preoccupazione. In Cina si moltiplicano i segnali di rallentamento e molte monete emergenti continuano a perdere quota. La svalutazione del peso argentino (- 14% in due giorni) ha colto il mercato di sorpresa e provocato un ondata di diffidenza nei confronti delle monete emergenti più «fragili» (alto deficit delle partite correnti, forte inflazione). In un contesto di rialzi dei tassi di riferimento, il ritmo di crescita di questi paesi subirà un rallentamento. Inoltre, i dati macroeconomici dagli USA sono deludenti, in particolare l indice ISM manifatturiero risultato inferiore alle attese (ai livelli più bassi da giugno 2013). Questo insieme di fattori si è tradotto con un aumento dell avversione per il rischio e con una pioggia di prese di beneficio su tutte le piazze finanziarie mondiali. Andamento delle principali borse mondiali dal 1 gennaio 2014 Maggiore resilienza dei mercati europei sostenuti dai dati economici positivi e dalla possibilità di misure di allentamento quantitativo da parte della BCE. L insieme delle borse mondiali ha seguito una traiettoria simile. Notiamo tuttavia una leggera sovra-performance degli indici europei che beneficiano di dati economici migliori del previsto e di livelli di quotazione ritenuti più appetibili rispetto a quelli delle azioni statunitensi. Come era scontato, i mercati emergenti sono gli ultimi in classifica, con una forte dispersione geografica (Shanghai nel mese segna - 3.9%, il Brasile -9.6%, la Turchia -8.2% in monete locali). Dopo l eccellente percorso dell anno scorso, il fanale di coda è il mercato giapponese, penalizzato dal rafforzamento dello yen. Dal punto di vista settoriale, il periodo in esame è stato caratterizzato da una forte rotazione. All inizio di gennaio gli investitori si sono posizionati sui titoli ad alto beta, privilegiando i bancari e gli industriali. Nella seconda parte del mese, quando il sentiment del mercato è nettamente peggiorato, hanno preferito concentrarsi sui farmaceutici, i servizi alle collettività e i titoli telecom. Le prossime settimane saranno influenzate dagli sviluppi nel panorama economico mondiale. Potrebbero riemergere timori legati al tapering qualora gli Usa mostrassero più affanno del previsto. Desta preoccupazione la situazione dei paesi emergenti. Nonostante il sentiment più blando e i rischi di rallentamento nuovamente percepiti dai mercati, il nostro parere resta tuttavia costruttivo. In un contesto di tassi tuttora bassi, i livelli di quotazione rispetto al mercato obbligazionario restano interessante. Per le prossime sedute prevediamo una fase di normalizzazione. Obbligazionario Le preoccupazioni e le tensioni legate ai mercati emergenti nelle prime settimane dell anno hanno provocato un movimento di fuga verso gli attivi di qualità. Presi dal panico, gli investitori hanno abbandonato in massa il debito emergente e l High Yield per rifugiarsi nelle obbligazioni di stato più sicure. In questo clima di avversione per il rischio i tassi lunghi negli Stati Uniti e in Europa (periferici esclusi) sono nettamente diminuiti, con cali dell ordine di bp rispetto a fine Il rendimento dell US Treasury a 10 anni è calato sotto il 2.6%, quello inglese è sceso sotto il 2.7% e il bund tedesco si è attestato all 1.55%. Sul fronte degli emittenti europei più fragili, come l Italia e la Spagna, i tassi sono comunque diminuiti anche se in misura minore. Solo una volta che i timori per i paesi emergenti si sono in parte placati, gli investitori sono rientrati sui debiti periferici, più rischiosi ma anche più remunerativi. Nell area euro, la decisione della BCE di mantenere i tassi invariati e l assenza di accenni a un eventuale prossimo taglio dei tassi in un contesto di persistente calo dell inflazione (a 0.7% in gennaio) hanno deluso i mercati. In risposta, il tasso refi a 10 anni dei paesi del cuore dell area euro è salito, passando all 1.7% per la Germania e al 2.28% per la Francia. In compenso, è proseguito l allentamento dei tassi periferici, in primo luogo in Spagna. Gli ultimi indicatori economici sono rimasti positivi e questo porta a credere che la ripresa nei paesi del sud sia ormai avviata. Il rendimento spagnolo è sceso al 3.66%, quello del Portogallo al 4.97% e quello dell Italia al 3.76%.

6 Andamento degli indici TR delle obbligazioni governative US vs i mercati emergenti da gennaio rafforzata contro l euro e l USD (l EUR/JPY ha chiuso il periodo a 138 e l USD/JPY a 102), mentre il CHF si è attestato a EUR/CHF Dal canto suo, l EUR/USD è sceso a 1.348, ma lo statu quo della BCE insieme ai fondamentali economici giocano tuttora a favore dell euro, che ha chiuso la settimana a quota EUR/USD Performance dell USD contro le monete emergenti dall inizio dell anno peso argentin TRY RUB ZAR JAN JPM GBI US, TRI JPM EMBI Global Com posite, TRI Il «flight to quality» dovuto alle tensioni sugli emergenti ha giovato alle obbligazioni governative americane. FEB Valutario Il mercato valutario in gennaio è stato caratterizzato dai timori per la forte svalutazione delle monete emergenti (ZAR, TRY, RUB). Nonostante l indebolimento già registrato dopo l avvio del tapering della Fed, le pressioni al ribasso sulle monete emergenti si sono accentuate dopo la diffusione di un dato deludente sulla produzione industriale cinese (PMI a 49.5) e la caduta del peso argentino. L Argentina, dove la prima preoccupazione resta il livello d inflazione (ufficialmente all 11% nel 2013, ma secondo alcuni istituti più vicina al 30%) ha provocato un ondata di panico lasciando che la sua moneta si svalutasse del 14% circa in soli due giorni (23% dall inizio dell anno) oltre quota 8 USD/ARS. I timori hanno rapidamente contagiato la Turchia e il Sudafrica, due paesi considerati fragili per via dell alta inflazione, delle partite correnti deficitarie e che già sono colpiti dalla fuga di capitali dopo il tapering della Fed. Il rand sudafricano è sceso a 11.2 USD/ZAR e la lira turca a 2.3 USD/TRY. La moneta russa, anch essa colpita dall uscita di capitali esteri dopo il giro di vite della Fed, è stata penalizzata anche dalla diffidenza nei confronti del mondo emergente ed è scesa a 35.4 USD/RUB. La risposta degli istituti centrali non si è fatta attendere e la Banca centrale turca ha deciso un forte rialzo del tasso di riferimento al 12% (dal 7.75%). La banca centrale sudafricana ha portato i tassi al 5.5%. Questi interventi per ora hanno permesso di stabilizzare il corso delle rispettive monete. Il cambio USD/ZAR si è attestato a 11.1, l USD/TRY al 2.25 e l USD/RUB al L ondata di panico che ha colpito le monete emergenti ha ovviamente giovato a quelle del G10. Lo yen e il franco svizzero hanno svolto la loro funzione di monete rifugio; la moneta giapponese si è nettamente janv.2014 Le monete emergenti sono state particolarmente sotto pressione nel primo mese dell anno: il peso argentino ha ceduto il 23% mentre la lira turca, il rand sudafricano e il rublo si sono svalutati dell 8%.