Le perle nascoste. Global Credit Perspectives

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1 Global Credit Perspectives Agosto 212 Mark Kiesel Your Global Investment Authority Le perle nascoste La congiuntura attuale è contraddistinta da numerosi fattori avversi, con cui sono chiamati a misurarsi gli investitori: il rallentamento dell economia, le sfide derivanti dal debito sovrano Europeo, il baratro fiscale incombente negli Stati Uniti e la perdurante incertezza circa l efficacia della politica monetaria, alla luce dei livelli d indebitamento dei governi nei mercati sviluppati. Si tratta di motivi di grande preoccupazione che continuano a rendere superiore all offerta la domanda di attivi di qualità in grado di generare un flusso costante di reddito. Questi fattori dirompenti sono all origine di un calo dei tassi d interesse e di un riavvicinamento degli spread in molti mercati obbligazionari e in numerosi comparti. In queste condizioni, gli investitori dovrebbero contemplare l adozione di un approccio più difensivo e selettivo durante la valutazione delle opportunità d investimento a livello globale. Per quanto ci riguarda, nei nostri portafogli abbiamo ridimensionato il livello di rischio e quindi di esposizione ai mercati mondiali del credito. Abbiamo difatti venduto i titoli di alcune aziende di settori ciclici operanti in aree destinate, secondo le nostre previsioni, a registrare una debole crescita, estendendo il medesimo approccio a titoli di aziende con attivi e bilanci di qualità inferiore. Peraltro, sul fronte opposto, continuiamo a registrare numerose opportunità di investimento a livello globale tramite le nostre ricerche bottom-up, che mirano a reperire aree favorite da fondamentali solidi e prospettive promettenti. Nello specifico, intravvediamo la possibilità di investimenti remunerativi in un gruppo selezionato di aziende, operanti in alcuni settori: trasporto di gas, petrolio e affini tramite pipeline, trasporto aereo, gioco d azzardo, ospitalità alberghiera, autoveicoli e prodotti chimici. Lo stesso dicasi per alcuni comparti potenzialmente candidati a beneficiare della ripresa nel mercato immobiliare statunitense. Durante le visite aziendali da noi effettuate in tutto il mondo, abbiamo incontrato sia società ricche di attivi e con bilanci solidi avvantaggiate dall attuale miglioramento dei fondamentali, sia aziende con crediti sostenuti da vari fattori favorevoli, quali: l aumento della domanda, il potenziamento della disciplina dei mercati, riduzioni di capacità, barriere elevate all ingresso, disponibilità di

2 Produzione migliaia di barili/mese un offerta limitata, incrementi di efficienza, vantaggi sui costi dei materiali e prospettive di miglioramento dei prezzi per effetto di un ridimensionamento delle scorte. Si propone di seguito una disamina più approfondita dei suddetti settori mondiali, nonché delle opportunità da essi offerte in termini di titoli di credito: Settore delle Pipeline Questo settore offre opportunità di investimento tramite l esposizione ad aziende dotate di numerosi attivi e flussi di cassa stabili. In particolare, le nostre ricerche sono state orientate verso società detentrici di pipeline, ossia di condutture per il trasporto di gas, petrolio e affini, che godono, a nostro avviso, di un posizionamento straordinariamente favorevole per beneficiare delle notevoli opportunità di crescita connesse all offerta emergente di risorse energetiche negli Stati Uniti (cfr. articolo Nuovi Giochi, Global Credit Perspectives, marzo 212.) In questo paese, il crescente sviluppo delle attività legate agli scisti bituminosi e delle tecnologie di perforazione orizzontale ha aperto la strada a una considerevole ripresa della produzione nazionale del petrolio greggio (Figura 1). Ne hanno quindi tratto particolare giovamento le società del settore pipeline, dotate di capacità di raccolta, lavorazione, stoccaggio US Crude e trasporto production collocate increasing nei pressi delle rapidly regioni in cui sono situati i nuovi giacimenti di scisti bituminosi per la produzione di petrolio e gas. FIGURA 1: RAPIDO INCREMENTO DELLA PRODUZIONE DI GREGGIO NEGLI USA 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, Costa del Golfo (sx) Midwest (dx) 6, Fonte: U.S. Department of Energy. Dati ad aprile , 3, 25, 2, 15, 1, Produzione migliaia di barili/mese Abbiamo inoltre scoperto alcune società del settore, operanti in modalità demand-pull, ossia in funzione della domanda, le quali possono contare, oltre che su vantaggi sotto il profilo logistico, anche su vari attivi strategici di notevole qualità in zone degli Stati Uniti a elevato potenziale di crescita. A esse si sommano numerose altre opportunità di investimento in società del settore pipeline, dotate di bilanci affidabili e operanti nei mercati emergenti. Gli investitori interessati al comparto azionario si sono quindi rivolti, per motivazioni da noi condivisibili, verso il settore delle pipeline americano alla ricerca di flussi di cassa stabili e non ciclici, qualità elevata degli attivi e tassi di rendimento allettanti. Si tratta, infatti, di aziende in grado di vantare su un rapporto tra entreprise value (EV o valore aziendale) e utile prima di interessi passivi, imposte e ammortamenti (EBITDA) passato da nove a quindici multipli circa nel periodo intercorso fra l ultima fase recessiva e oggi (Figura 2). Se si considera che la maggior parte delle aziende di categoria US Pipeline investment multiples grade expanding questo settore mantiene un rapporto indebitamento/ebitda pari a quattro o inferiore, gli investitori che ne hanno acquistato le obbligazioni beneficiano oggi di una percentuale di copertura tripla degli attivi. FIGURA 2: INCREMENTO DEI MULTIPLI DELLE SOCIETA DEL SETTORE PIPELINES USA Multipli di EBITDA EV/EBITDA Indebitamento totale/ EBITDA 212 Grafico riferito ad aziende di categoria investment grade del settore pipeline Fonte: Capital IQ (media di EPD, PAA, KMP, SE, MMP, WES). Dati a luglio 212. Settore del Trasporto Aereo Il settore delle compagnie aeree offre varie opportunità di investimento in obbligazioni corredate di garanzie assai interessanti. Ad esempio, qualora gli obbligazionisti optino per gli Enhanced Equipment Trust Certificate (EETC o 2 AGOSTO 212 GLOBAL CREDIT PERSPECTIVES

3 Miglia percorse per posto disponibile (miliardi) Coefficiente di riempimento certificati fiduciari su attrezzature dotati di garanzie supplementari), possono giovarsi di un sottostante costituito da un pool di velivoli e di un determinato grado di tutela in caso di fallimento, grazie a particolari privilegi in caso di pignoramento e agevolazioni sulla liquidità a copertura dei versamenti degli interessi per un periodo predefinito di tempo. In questo comparto, le nostre ricerche sono state focalizzate su gruppo selezionato di obbligazioni EETC di qualità più elevata, collocate al livello più senior (o non subordinato) della struttura patrimoniale e coperte da garanzie incrociate facenti capo a un pool relativamente diversificato di compagnie aeree, che sono particolarmente innovative e attente all efficienza energetica, oppure di velivoli fondamentali per la propria compagnia aerea. US Airlines reducing capacity FIGURA 3: RIDIMENSIONAMENTO DELLA CAPACITA DELLE COMPAGNIE AEREE USA FIGURA Load 4: COEFFICIENTI factors at DI all RIEMPIMENTO time highs AI MASSIMI STORICI Capacità voli nazionali Capacità voli internazionali Fonte: Air Travel Association of America. Dati al 1 trimestre 212 Coefficiente di riempimento (sx) Indice per posto miglia (dx) Fonte: Air Travel Association of America. Dati al 1 trimestre Indice per posto miglia (miliardi) Negli ultimi anni, nel settore del trasporto aereo negli Stati Uniti, è avvenuta una riduzione della capacità a livello nazionale (Figura 3), che è stata controbilanciata da una concomitante espansione sui mercati internazionali. Il ridimensionamento della capacità unito a una graduale ripresa della domanda della clientela business e privata ha consentito alle principali compagnie statunitensi di incrementare il coefficiente di riempimento dei voli (Figura 4) e il ricavo per posto per miglio (Figura 5). Allo stesso tempo, esse stanno ora beneficiando di altri fattori favorevoli, quali il calo del prezzo del petrolio, la flessione del potere contrattuale dei sindacati, le nuove tariffe sui bagagli e una gestione più rigorosa e focalizzata sulla massimizzazione della redditività. Inoltre, al di là del miglioramento dei fondamentali del settore, la crescente richiesta di nuovi velivoli a livello mondiale ha sostenuto l andamento delle quotazioni degli aerei relativamente più recenti ed efficienti sotto il profilo dei consumi, contribuendo quindi a un ulteriore rafforzamento della copertura degli attivi, a tutto vantaggio degli obbligazionisti che hanno investito in EETC. FIGURA 5: RIPRESA Revenue DEI per RICAVI seat PER mile POSTO picking PER up MIGLIO Ricavi complessivi centesimi/indice per posto per miglio Southwest US Airways UAL American** 6 Delta Q Fonte: Capital IQ, archivi aziendali. Dati al 2 trimestre 212. ** Ricavi per trasporto passeggeri (quindi esclusi i ricavi da trasporto merci o tariffe bagagli) Settore del gioco d azzardo Questo settore offre agli investitori opportunità di investimento in alcune aziende potenzialmente candidate a giovarsi del miglioramento delle infrastrutture e dell aumento della domanda nei mercati emergenti. Benché negli Stati Uniti la ripresa in questo settore sia stata piuttosto modesta, sono in forte espansione alcune zone dell Asia, come la regione cinese di Macao. In tal senso, GLOBAL CREDIT PERSPECTIVES AGOSTO 212 3

4 Fatturato totale (milioni di dollari USA) EBITDA miliardi di dollari USA Macau gaming revenues dwarf Las Vegas si consideri che, ad esempio, meno di sette anni fa, il fatturato complessivo di Macao era all incirca equivalente a quello di Las Vegas, mentre ora è pressoché il sestuplo (Figura 6). FIGURA 6: MACAO BATTE NETTAMENTE LAS VEGAS 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, LTM La crescita del settore del gioco d azzardo in Asia è stata talmente imponente che la società Las Vegas Sands (LVS), un tempo operante prevalentemente negli Stati Uniti, in particolare con hotel e centri congressi a Las Vegas, ora ricava il 9% del proprio EBITDA dalle attività in Asia, proprio in seguito alla notevole espansione a Singapore e nel Cotai, il nuovo quartiere del gioco d azzardo di Macao. Infatti, LVS al pari di Wynn Resorts sono sempre più dipendenti dalla crescita in Asia, in quanto Las Vegas genera ormai soltanto una quota relativamente modesta dei loro rispettivi flussi di cassa (Figura 7). FIGURA Casinos 7: QUOTA generate PRINCIPALE major earnings DEGLI share UTILI in DERIVANTE Asia DAI CASINO ASIATICI 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Macau Macao Strip di Las Vegas Fonte: Nevada Gaming Control Board; Statistics and Census Service Governo Regione Amministrativa Speciale di Macao. Dati al 2 trimestre 212. Las Vegas Sands Fonte: Company 1K. Dati al 2 trimestre del 212. Wynn Asia Las Vegas Senza dubbio, il rallentamento dell economia cinese in prospettiva ciclica ha comportato, di riflesso, anche un attenuazione dell espansione complessiva del settore del gioco d azzardo in Asia, soprattutto rispetto ai ritmi di crescita fulminei degli scorsi anni; si segnalano infatti, di recente, alcuni segni di cedimento nei fatturati dei casinò di lusso di Macao. Tuttavia, benché il settore dei giochi d azzardo più esclusivi mantenga una propria natura ciclica, Macao potrebbe beneficiare, in prospettiva di lungo periodo, dell allargamento della classe media e dell espansione del mercato del gioco d azzardo di massa. Decisivo, in questo senso, sono i notevoli investimenti in infrastrutture, di cui si sta facendo carico il governo cinese, con l obiettivo di potenziare la rete di trasporti nella regione, fra cui la ferrovia ad alta velocità su tutto il territorio cinese e la costruzione di nuovi ponti e autostrade per velocizzare l accesso a Macao. In sintesi, gli investitori dotati di una buona dose di pazienza potrebbero considerare le opportunità derivanti da alcune aziende del settore che detengono attivi strategici sia a Macao che a Singapore. Settore alberghiero Di recente, il settore alberghiero ha dimostrato di avere il vento in poppa con tassi di crescita del fatturato per camera disponibile (RevPAR o Revenue Per Available Room) positivi, attorno al 6-8% sia negli Stati Uniti (Figura 8) che nella regione Asia Pacifico (Figura 9). Occorre inoltre specificare che, se nel periodo post-crisi gli incrementi del RevPAR erano principalmente attribuibili a un aumento del tasso di occupazione, in parte per effetto delle politiche di sconto e di promozione, i rialzi più recenti derivano invece da un effettivo aumento di prezzi giornalieri medi delle camere (ADR o Average Daily Rate) a fronte dell attuale domanda della clientela privata e business. Si tenga anche conto che la ripresa ha ora assunto un carattere assai più trasversale, infatti se originariamente è stata trainata dai grandi nomi del settore degli alberghi di lusso e di fascia alta in particolari nicchie di mercato, oggi si dimostra assai più generalizzata in termini sia di fasce di prezzo che di aree geografiche. 4 AGOSTO 212 GLOBAL CREDIT PERSPECTIVES

5 Hotel Occupancy and Rates rising in the US Variazione anno su anno FIGURA 8: AUMENTO DEL TASSO DI OCCUPAZIONE E DEI PREZZI NEGLI USA Fonte: Smith Travel. Dati a giugno 212 (forniti da BAML)....a similar trend in Asia FIGURA 9: TENDENZA SIMILE IN ASIA Tasso di occupazione ADR (Prezzo giornaliero medio per camera) REVPAR (Fatturato per camera disponibile) Settore Automobilistico US Auto fleet is ageing FIGURA 1: INVECCHIAMENTO DEL PARCO AUTO USA Età (anni) Età media (tutti i veicoli) 6 Età media (auto) 5 Età media (veicoli 4 commerciali) Fonte: Bureau of Transportation Statistics. Dati a dicembre. Credit Conditions in the US are easing Variazione % anno su anno - valuta locale Tasso di occupazione ADR (Prezzo giornaliero medio per camera) REVPAR (Fatturato per camera disponibile) 21 Fonte: Smith Travel. Dati a giugno 212 (forniti da BAML). Nel frattempo, congiuntamente al rialzo della domanda, si configura anche un andamento assai positivo sul fronte dell offerta grazie ad alcuni nuovi progetti di sviluppo, per quanto modesti, in città che sono importanti crocevia internazionali - come New York e San Francisco - dove gli operatori stanno godendo di un incremento del RevPAR. In questo comparto, le nostre ricerche sono state focalizzate sull individuazione di aziende e opportunità di investimento allettanti in obbligazioni e fondi immobiliari (REIT o Real Estate Investment Trust) del settore alberghiero, nonché in titoli di credito garantiti da prestiti ipotecari (MBS o mortgage-backed securities) commerciali, nello specifico da hotel, con barriere elevate all ingresso. FIGURA 11: ALLENTAMENTO DELLA CONDIZIONI CREDITIZIE NEGLI USA Tasso percentuale Prestiti auto 48 mesi (sx) 5 Credito al consumo (dx) Fonte: Federal Reserve Board, Haver. Dati a maggio 212. Il settore automobilistico statunitense, al pari dei settori del trasporto aereo e dell ospitalità alberghiera, ha tratto vantaggio da riduzioni significative della capacità in seguito alla chiusura e alla dismissione di stabilimenti produttivi durante la crisi economico-finanziaria del Le case automobilistiche statunitensi sono anche state in grado di ridimensionare i costi unitari della manodopera, migliorando l efficienza produttiva e abbassando la quota dei costi fissi contenuta nei costi della manodopera e della previdenza, oltre a procedere con maggiore rigore nella determinazione dei prezzi. Sul fronte della domanda, i consumatori americani esprimeranno inevitabilmente un fabbisogno di nuove auto, per via dell invecchiamento del % YoY GLOBAL CREDIT PERSPECTIVES AGOSTO 212 5

6 Indice Manheim dei prezzi dell usato parco attuale (Figura 1), nonché un esigenza crescente di permutare veicoli meno efficienti dal punto di vista dei consumi di carburante. Questo ciclo di sostituzione è inoltre favorito da condizioni creditizie divenute assai più appetibili per i consumatori statunitensi con un tasso d interesse sui prestiti auto a quattro anni attualmente inferiore al 5% (Figura 11). E infatti percepibile una ripresa sia della domanda che dell offerta di finanziamenti, per effetto del miglioramento dei fondamentali delle banche e delle società finanziarie disponibili a concedere prestiti per l acquisto di nuove auto. Prova ne è che tali finanziamenti sono aumentati ben del 15% nel primo trimestre di quest anno rispetto allo stesso periodo del. Nel complesso, negli Stati Uniti, fino al mese di giugno, sono stati venduti 14,5 milioni di veicoli, ossia il 23% in più rispetto allo stesso periodo dell anno scorso. Used car prices holding steady FIGURA 12: NOTEVOLE TENUTA DEI PREZZI DELL USATO Indice Manheim dei prezzi dell usato Fonte: Haver. Dati a giugno 212. Si registra anche una buona tenuta dei prezzi dell usato (Figura 12), in ragione di domanda consistente e delle condizioni creditizie più favorevoli. Questa tendenzasta anche contribuendo all incremento dei valori delle garanzie collaterali a beneficio delle società finanziarie operanti in questo settore, che registrano un miglioramento significativo nella qualità complessiva del credito al consumo, come si evince dal calo del tasso di delinquency (ritardati pagamenti) e di charge-off (crediti inestinti). In particolare, noi continuiamo a prediligere investimenti sia in alcune società finanziarie operanti nel settore dei prestiti auto negli Stati Uniti avvantaggiate dell andamento favorevole dei fondamentali, sia in alcune case automobilistiche globali operanti con tassi di saturazione elevati della propria capacità produttiva, che possono inoltre avvalersi di bilanci solidi e marchi forti, oltre che di notevoli incrementi complessivi dell efficienza operativa. Abbiamo focalizzato la nostra selezione titoli bottom-up su un gruppo selezionato di aziende automobilistiche che, a nostro avviso, sapranno proporre in futuro gamme di prodotti all insegna di un sapiente connubio di prestazioni e valore, puntando su segmenti più remunerativi, a elevati margini in aree del mondo in fase di crescita. Settore chimico L America gode attualmente di vantaggi considerevoli in termini di costi energetici per via dei bassi prezzi del gas naturale liquefatto. Inoltre gli Stati Uniti sono ora fra i paesi produttori di etilene a costi più bassi, di cui trae ampiamente beneficio il settore chimico nazionale. Secondo IHS Chemical, a livello mondiale i produttori di etilene da etano degli Stati Uniti possono ora contare su un costo di produzione cash (o unitario) del 6% inferiore a quello dei produttori di etilene da petrolio greggio o nafta. FIGURA 13: BASSI PREZZI DEL GAS NATURALE Cheap natural gas helping the chemical industry AVVANTAGGIANO IL SETTORE CHIMICO Gas naturale (dollari/milioni di BTU) Mar Giu Set Gas naturale Costo di produzione dell etilene Mar 212 Fonte: Bloomberg, Archivi LyondellBasell Company. Dati al 2 trimestre 212. Giu In questo settore, abbiamo privilegiato un gruppo selezionato di aziende chimiche internazionali con una presenza significativa sul mercato domestico statunitense, in cui i bassi prezzi del gas naturale liquefatto hanno consentito una sostanziale riduzione dei costi di produzione. Nel caso di LyondellBasell, secondo produttore di etilene statunitense con il 13% della capacità totale del Nord America, è stato conseguito pressoché un Costo di produzione dell etilene (dollari/libbre) 6 AGOSTO 212 GLOBAL CREDIT PERSPECTIVES

7 dimezzamento dei costi di produzione (FIGURA 13) grazie alla sua capacità di reperire etano locale a basso costo. E un azienda che sta incremenentando considerevolmente i margini e generando una mole notevole di utili, per effetto del basso indebitamento e della consistente liquidità, candidandosi quindi a salire di grado nella categoria investment grade. Settore immobiliare Lo scenario generalmente più positivo da noi previsto per il mercato immobiliare statunitense è stato di recente delineato nell articolo dal titolo Back In nel numero di Maggio 212 del Global Credit Perspectives. Il nostro sovrappeso del settore bancario americano, benché ridimensionato rispetto alle posizioni precedenti, è tuttavia motivato dai prezzi stabili del mercato immobiliare statunitense, a fronte di un notevole miglioramento dei bilanci, del capitale e della redditività degli istituti di credito negli ultimi anni. Abbiamo inoltre privilegiato investimenti in mutui non agency (ossia non ottemperanti i requisiti imposti dalle agenzie del governo) e in un gruppo ristretto di aziende candidate, a nostro avviso, a trarre vantaggio dall outlook in miglioramento del settore immobiliare. FIGURA 14: LE VENDITE DI LEGNAME INDICANO UNA RIPRESA Lumber NEL Sales SETTORE indicate COSTRUZIONI pick up in homebuilding Volume (milioni di pannelli) Mar Giu Weyerhaeuser volumi (milioni di pannelli) Weyerhaeuser fatturato da legname (milioni di dollari USA) Set Mar 212 Fonte: Presentazione aziendale utili. Dati al 27 luglio 212 Giu Fatturato (milioni di dollari USA) compravendite immobiliari con aumenti del 4%, 6% e 1% anno su anno rispettivamente a Seattle, in Nevada e in Arizona. Nel secondo trimestre, ha inoltre riportato un calo del 39% dell invenduto e un aumento del 53% degli ordini da evadere. La domanda crescente di immobili ha trascinato al rialzo anche le vendite di legname da costruzione della Weyerhaeuser, in termini sia di volumi che di fatturato (Figura 14). Continuiamo quindi a prediligere aziende dotate di numerosi attivi, come Weyerhaeuser, e investimenti in attivi, come i mutui non agency, che, a nostro parere, dovrebbero beneficiare del miglioramento dell outlook generale per il settore immobiliare americano. Perle nascoste Lo scenario per l economia globale rimane improntato all incertezza, invitando quindi a una riduzione del rischio complessivo dei portafogli e a una selezione dei titoli globali incentrata su un gruppo mirato di settori sostenuti da solidi fondamentali bottom-up in aree con ottime prospettive di crescita. Benché sia evidente che le suddette opportunità non siano disgiunte da rischi e che occorra sempre procedere con adeguata attenzione, il nostro team di gestori di portafogli di obbligazioni corporate globali e di analisti del settore del credito ha individuato una serie di aziende in aree selezionate che, a nostro parere, malgrado il contesto macro alquanto turbolento, potrebbero svolgere una funzione difensiva e al contempo dare prova di una buona tenuta, potendo avvalersi di caratteristiche uniche sotto il profilo bottom-up e fattori favorevoli a lungo termine. Mark Kiesel Managing Director A titolo esemplificativo, si consideri il caso di Weyerhaeuser, azienda con sede a Washington che detiene numerosi attivi in vari settori: legname semilavorato da costruzione, immobiliare, sfruttamento di giacimenti minerari e legname grezzo. L azienda sta riscontrando una netta ripresa delle GLOBAL CREDIT PERSPECTIVES AGOSTO 212 7

8 Londra PIMCO Europe Ltd Nations House 13 Wigmore Street Londra W1U 1QS, Inghilterra PIMCO Europe Ltd (Società n ), PIMCO Europe Ltd Filiale di Monaco (Società n ), PIMCO Europe Ltd Filiale di Amsterdam (Società n ) e PIMCO Europe Ltd - Italy (Società n ) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Services Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) nel Regno Unito. Le filiali di Amsterdam, Italia e Monaco sono inoltre regolamentate rispettivamente dall AFM, dalla CONSOB (ai sensi dell Art. 27 del Testo Unico Finanziario italiano) e dal BaFin in Germania (ai sensi della Sezione 53b del Testo Unico Bancario tedesco). PIMCO Deutschland GmbH (Società n , Seidlstr a, 8335 Monaco, Germania) è autorizzata e disciplinata in Germania dall Autorità di vigilanza dei servizi finanziari federale tedesca (BaFin) (Lurgiallee 12, 6439 Francoforte sul Meno) ai sensi della Sezione 32 del Testo Unico Bancario tedesco (KWG). 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