Perizia contratti derivati NUOVA B.B. Sas

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1 Perizia contratti derivati NUOVA B.B. Sas Contratto n 1 Banca CRT IRS Plain Vanilla Caratteristiche Strumento Derivato Data Sottoscrizione 04/09/2000 Nominale ,90 Data iniziale 06/09/2000 Scadenza 06/09/2003 Durata 3 anni Frequenza Pagamenti Trimestrale Fattore moltiplicativo ACT/360 Banca paga dal 1 anno al 3 anno Euribor 3M Nota: La rilevazione del tasso Euribor 3M avviene all inizio di ogni trimestre ( in Advance ) Cliente paga il 1 anno Tasso Fisso 4.70% il 2 anno Tasso Fisso 6.25% il 3 anno Tasso Fisso 6.90% A fronte della sottoscrizione del contratto il Cliente non ha ricevuto alcun Up Front. 1

2 Commento e Analisi struttura pay off La tipologia di contratti derivati Interest Rate Swap viene sottoscritta dalle aziende per la copertura contro il rischio di un aumento dei tassi di interesse a breve (ad esempio un tasso Euribor) a fronte di un esposizione debitoria (mutuo,finanziamento, leasing) a tasso variabile. In questi casi, per immunizzarsi da tale rischio, la struttura di tali derivati prevede su un capitale di riferimento - solitamente pari all indebitamento dell azienda cliente - che la controparte Banca paghi un Tasso Variabile mentre la controparte Cliente sia legata ad un Tasso Fisso. Caratteristiche del contratto IRS Plain Vanilla L Interest Rate Swap Plain vanilla rappresenta il contratto derivato più efficiente per la copertura contro un rialzo dei tassi di interesse. Sinteticamente, il Cliente ha trasformato un eventuale finanziamento a Tasso Variabile (basato sul tasso Euribor 3M) in un finanziamento a Tasso Fisso. Nel contratto oggetto di analisi le due controparti trimestralmente si scambiano dei flussi di cassa calcolati su un parametro a tasso Variabile (Banca) e su un parametro a tasso Fisso (Cliente), su un medesimo nominale ( ,90 Euro) e per la durata di 3 anni. Si noti che il tasso fisso cui risulta ancorato il Cliente si presenta secondo una formula Step Up, ovvero crescente negli anni, pari al 4,70% per il primo anno, al 6,25% per il secondo anno, al 6,90% per il terzo anno. Se la finalità del contratto era la copertura contro un rialzo dei tassi a fronte di un esposizione debitoria a tasso variabile, l unico fattore negativo è data dalla struttura Bullet, ovvero la presenza di un nominale costante e non decrescente come in una struttura di finanziamento. Ciò evidentemente non consente un copertura perfetta. 2

3 Procediamo con l analisi dei tre periodi della struttura Primo periodo durata 1 anno dal 06/09/2000 al 06/09/2001 Pagam enti Controparti 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 0,0 0,5 1,5 2,0 2,5 3,0 banca cliente 4,5 4,0 3,5 Euribor 3M 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 5,00 4,00 3,00 2,00 0 0, ,00-3,00-4,00-5,00 Tassi Spread 2,50-2, ,75-1, ,00-1, ,25-1, ,50-1, ,75-0, ,00-0, ,25-0, ,50-0, ,75 0, ,00 0, ,25 0, ,50 0, , ,00 1, ,25 1, ,50 1, ,75 2, ,00 2, Nel primo anno di vita del contratto, il Cliente si è coperto contro un rialzo del tasso di interesse Euribor 3M oltre il 4,70%. Ciò vuol dire che per valori del tasso Euribor 3M superiori a tale soglia il Cliente ottiene dei flussi positivi. Viceversa, per valori del tasso Euribor 3M inferiori a tale soglia il Cliente ottiene dei flussi negativi. Al momento della sottoscrizione il tasso Euribor 3M aveva un valore pari a 4,816%. Nella tabella, anche in quelle che seguono, i saldi sono espressi su base annuale. Secondo periodo durata 1 anno dal 06/09/2001 al 06/09/2002 Pagam enti Controparti 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 0,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 0,5 Euribor 3M banca cliente 5,00 3, ,00-5,00-7,00 Tassi Spread 2,50-3, ,75-3, ,00-3, ,25-3, ,50-2, ,75-2, ,00-2, ,25-2, ,50-1, ,75-1, ,00-1, , ,50-0, ,75-0, ,00-0, ,25-0,00-6,50 0, ,75 0, ,00 0,

4 Nel secondo anno di vita del contratto, il Cliente si è coperto contro un rialzo del tasso di interesse Euribor 3M oltre il 6,25%. Ciò vuol dire che per valori del tasso Euribor 3M superiori a tale soglia il Cliente ottiene dei flussi positivi. Viceversa, per valori del tasso Euribor 3M inferiori a tale soglia il Cliente ottiene dei flussi negativi. Terzo periodo durata 1 anno dal 06/09/2002 al 06/09/2003 Pagamenti Controparti 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 0,0 0,5 1,5 2,0 2,5 3,0 4,5 4,0 3,5 Euribor 3M 5,0 5,5 banca cliente 7,0 6,5 6,0 7,5 5,00 3, ,00-5,00-7,00 Tassi Spread 2,50-4, ,75-4, ,00-3, ,25-3, ,50-3, ,75-3, ,00-2, ,25-2, ,50-2, ,75-2, ,00-1, ,25-1, ,50-1, ,75-1, ,00-0, ,25-0, ,50-0, ,75-0, ,00 0, Nei successivi tre anni, il Cliente si è coperto contro un rialzo del tasso di interesse Euribor 3M oltre il 6.90%. Ciò vuol dire che per valori del tasso Euribor 3M superiori a tale soglia il Cliente ottiene dei flussi positivi. Viceversa, per valori del tasso Euribor 3M inferiori a tale soglia il Cliente ottiene dei flussi negativi. 4

5 Pricing Pricing in data sottoscrizione 04/09/2000 IRS "Plain Vanilla" Nominale ,90 Data Valutazione 04/09/2000 Data Scadenza 06/09/2003 La Banca vende al cliente Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,46 14,93% Parte derivata - 0,00% TOTALE ,46 14,93% Il Cliente vende alla banca Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,72 16,51% Parte derivata - 0,00% TOTALE ,72 16,51% Valore che la banca avrebbe dovuto riconoscere al cliente 8.178,26 1,58% Upfront ricevuto dal Cliente 0,00 Valore Posizione - Guadagno della Banca / Perdita per il Cliente 8.178,26 5 0,00% 1,58% Al momento della sottoscrizione, avvenuta in data 04/09/2000, il contratto aveva un valore negativo stimato per il Cliente pari a circa 8.178, ovvero l 1,58% del nominale. Tale percentuale può riflettere le commissioni di intermediazione trattenute dall intermediario. Commento: Al momento della sottoscrizione, il valore del tasso Euribor 3M era pari a 4,816% leggermente al di sopra del tasso fisso applicato al Cliente per il primo anno. L inclinazione positiva della curva, implicava però dei valori attesi (tassi forward) crescenti per il medesimo tasso Euribor 3M nei successivi tre anni. Da ciò deriva l applicazione per la controparte Cliente di tassi fissi più elevati per i successivi anni di durata del contratto. Tuttavia il mispricing evidenziato deriva dall applicazione di un tasso fisso applicato negli ultimi due anni più elevato rispetto al valore atteso medio per quel periodo per il tasso Euribor 3M. Ne deriva che il maggior tasso applicato al Cliente, rispetto alle condizioni di mercato, possa riflettere le commissioni di intermediazione trattenute e non dichiarate dall intermediario. Curva dei tassi di interesse in data 4 settembre 2000 e tassi attesi (Forward) per l Euribor 3M Date di Forward rilevazione Euribor 3M 09/04/2000 4,816% 12/04/2000 5,155% 03/02/2001 5,188% 06/04/2001 5,290% 09/04/2001 5,348% 12/04/2001 5,432% 03/04/2002 5,429% 06/04/2002 5,485% 09/04/2002 5,467% 12/04/2002 5,502% 03/04/2003 5,535% 06/04/2003 5,567%

6 Pricing in data 09/03/2001: estinzione anticipata IRS "Plain Vanilla" Nominale ,90 Data Valutazione 09/03/2001 Data Scadenza 06/09/2003 La Banca vende al cliente Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,29 10,72% Parte derivata - 0,00% TOTALE ,29 10,72% Il Cliente vende alla banca Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,68 14,74% Parte derivata - 0,00% TOTALE ,68 14,74% Mark to Market mercato ,39 4,02% Mark to Market Banca Differenziale ,00 350,61 4,09% 0,07% In data 09/03/2001, al momento dell estinzione anticipata, il contratto aveva un valore negativo stimato per il Cliente pari a circa Il Mark to Market calcolato dalla Banca è pari a , con uno scostamento dello 0,07%. Tale valore negativo è stato riconosciuto come Up front del successivo contratto sottoscritto. 6

7 Conclusioni Nell analisi dei pay-off è stato mostrato come tale contratto si presti ad una copertura contro un aumento dei tassi di interesse di breve periodo della zona Euro. Il contratto è stato sottoscritto in data 04/09/2000 e partiva con un valore negativo per il Cliente pari a circa Dopo circa 6 mesi, precisamente in data 09/03/2001, quando è stato estinto, il derivato aveva un valore negativo pari a circa , generando dunque se consideriamo anche i flussi intermedi incassati per un totale pari a 554,27 - un deprezzamento del contratto per il Cliente. Questa variazione negativa è determinata dal movimento della curva dei tassi di interesse della Zona Euro nel periodo considerato. Come è possibile notare nella Figura 1, nel periodo di vita del contratto la curva dei tassi di interesse ha subito un ribasso accentuato per tutte le scadenze tranne un leggero rialzo per la parte a brevissimo termine, generando un appiattimento della curva specie per la parte a medio breve. Tale movimento ha di conseguenza fatto diminuire la componente a tasso variabile della banca (riduzione dei Tassi Forward, utilizzati come tassi attesi nel pricing) avendo come effetto l aumento del divario rispetto alla componente Tasso Fisso (crescente negli anni) a cui era ancorato il Cliente. Tuttavia, se il contratto è stato sottoscritto a fronte di una copertura su un indebitamento a tasso variabile, il saldo dei flussi pagati e il valore di mercato del contratto - che rifletteva le attese per il tasso Euribor 3M - dovevano compensare il minor onere pagato sui finanziamenti in essere. Figura 1 movimento curva dei tassi di interesse della zona Euro 7

8 Contratto n 2 Banca CRT Q 3D Z.E.T.A. Swap Caratteristiche Strumento Derivato Data Sottoscrizione 09/03/2001 Nominale ,35 Data iniziale 13/03/2001 Scadenza 13/03/2006 Durata 5 anni Frequenza Pagamenti Trimestrale Fattore moltiplicativo ACT/360 Banca paga dal 1 anno al 5 anno Euribor 3M Cliente paga dal 1 anno al 5 anno Tasso fisso 6.75% se Euribor 3M 4,30% Tasso fisso 4.70% se 4,30% < Euribor 3M < 5,50% Tasso fisso 7.50% se Euribor 3M 5,50% Note: Le rilevazioni del Tasso Euribor 3M sia per la Banca che per il Cliente avvengono all inizio di ciascun trimestre ( In Advance ). Up Front ricevuto dal Cliente = pari al valore negativo maturato dal precedente contratto derivato di tipo Interest Rate Swap estinto anticipatamente in data 09/03/

9 Commento e Analisi struttura pay off Il contratto strutturato deriva dalla rinegoziazione del precedente contratto di tipo Interest Rate Swap estinto anticipatamente e con un valore negativo maturato per il Cliente pari a Dunque, tale debito è stato trasferito nel derivato in oggetto che parte almeno (l ammontare delle eventuali commissioni sarà quantificato dopo) con un valore di mercato negativo per il Cliente pari a (Upfront ricevuto dal Cliente). Caratteristiche del contratto Q - 3D Z.E.T.A. Swap Il contratto derivato in oggetto presenta una struttura di base vicina all Interest Rate Swap standard (Fisso contro Variabile), ma con l aggiunta di un elevato contenuto opzionale per la parte Cliente. In particolare, il contratto per tutta la sua durata (pari a 5 anni) presenta una struttura fisso (Cliente) contro variabile (Banca). Tuttavia, il tasso fisso cui è ancorato il Cliente cambia a seconda del valore raggiunto dal tasso parametro Banca (Euribor 3M). Infatti, per valori del tasso Euribor 3M compresi tra il 4,30% ed il 5,50%, il Cliente paga un tasso fisso pari a 4.70%. Se il medesimo tasso variabile dovesse superare al rialzo la barriera del 5,50% o al ribasso la soglia del 4,30%, si configura per il Cliente lo scenario peggiore ovvero il pagamento di un pesante tasso Fisso nella misura rispettivamente del 7,50% o del 6,75%. Di conseguenza, è possibile affermare che al Cliente è stata fatta assumere una scommessa sulla ridotta volatilità dei tassi a breve della zona Euro, ovvero sul mantenimento del tasso Euribor 3M per i successivi cinque anni all interno di un range compreso tra il 4,30% e il 5,50%. Al di fuori di tale intervallo, specie per valori al di sotto del range, il Cliente è esposto a pesanti perdite. 9

10 Procediamo con l analisi della struttura Unico periodo durata 5 anni dal 13/03/2001 al 13/03/2006 Pagamenti Controparti 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 0,0 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 0,5 Tasso Euribor 3M Banca Cliente 2,00 0 0, ,00-3,00-4,00-5,00-6,00-7,00-8,00 Tassi Spread 1,50-5, ,75-5, ,00-4, ,25-4, ,50-4, ,75-4, ,00-3, ,25-3, ,50-3, ,75-3, ,00-2, ,25-2, ,50-0, ,75 0, ,00 0, ,25 0, ,50-2, ,00-1, ,00-0, ,00 0, Come è possibile notare dal grafico, per tutta la durata del contratto, il Cliente è protetto dal rischio di un aumento dei tassi di interesse a breve termine per valori del tasso Euribor 3M compresi tra il 4,70% ed il 5,50% (escluso) e per valori del tasso Euribor 3M superiori al 7,50%. Difatti, pagando tasso fisso nella misura del 7,50% in caso di valori del tasso Euribor 3M superiori al 5,5%, le possibilità di guadagno si verificano nel caso in cui il medesimo tasso Euribor 3M superi la soglia del 7,50%. Nel caso in cui il tasso a breve si mantiene all interno del range compreso tra 4,30% e 5,50% (estremi esclusi), il Cliente, pagando tasso fisso nella misura del 4,70%, ottiene dei flussi positivi solo per valori del tasso Euribor 3M compresi tra il 4,70% e il 5,50% (estremi esclusi). In caso di ribasso dei tassi a breve, invece, in particolare per valori del tasso Euribor 3M inferiori al 4,30%, il Cliente si ritrova a pagare un tasso fisso pari al 6,75% con un ampio gap rispetto alla Banca. Al momento della stipulazione del contratto il tasso Euribor 3M aveva un valore pari al 4,782%, dunque compreso nel range in cui il contratto produce dei flussi positivi per il Cliente. Tuttavia, l ampio contenuto opzionale implicitamente presente nella struttura del Cliente fa sì che costui paghi ingenti flussi negativi nel caso in cui il tasso Euribor 3M esca fuori dal range compreso tra 4,30% e 5,50% (specie al ribasso). Nella tabella i saldi sono espressi su base annuale. 10

11 Pricing Pricing in data sottoscrizione 09/03/2001 Q - 3D ZETA Swap Nominale ,35 Data Valutazione 09/03/2001 Data Scadenza 13/03/2006 La Banca vende al cliente Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,12 21,15% Parte derivata - 0,00% TOTALE ,12 21,15% Il Cliente vende alla banca Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,57 30,36% Parte derivata ,08% TOTALE ,55 27,29% Valore che la banca avrebbe dovuto riconoscere al cliente ,43 6,14% Upfront Ricevuto dal Cliente ,00 2,72% Valore Posizione - Guadagno della Banca / Perdita per il Cliente ,43 3,4% Al momento della sottoscrizione, avvenuta in data 09/03/2001, il contratto aveva un valore negativo per il Cliente, al netto dell Up front ricevuto, stimato pari a circa , ovvero il 3,4% del nominale. Tale percentuale può riflettere le commissioni di intermediazione trattenute dall intermediario. Commento: I tassi attesi per il tasso Euribor 3M (Tassi Forward) al momento della sottoscrizione del contratto erano in media all interno del range 4,30% - 5,50%. A generare il mispricing era la componente derivativa applicata al Cliente. In particolare la volatilità dei tassi aumentava la probabilità che il tasso Euribor 3M assumesse dei valori al di fuori di tale intervallo. Curva dei tassi in data 09 marzo 2001 e tassi attesi (Forward) per l Euribor 3M Date di Forward rilevazione Euribor 3M 03/09/01 4,78% 06/11/01 4,49% 09/11/01 4,30% 12/11/01 4,39% 03/11/02 4,31% 06/11/02 4,25% 09/11/02 4,55% 12/11/02 4,58% 03/11/03 4,63% 06/11/03 4,67% 09/11/03 4,70% 12/11/03 4,73% 03/11/04 4,85% 06/10/04 4,89% 09/09/04 4,92% 12/09/04 4,95% 03/10/05 5,05% 06/09/05 5,08% 09/09/05 5,12% 12/09/05 5,15% 11

12 Pricing in data 11/04/2002: estinzione anticipata Q - 3D ZETA Swap Nominale ,35 Data Valutazione 11/04/2002 Data Scadenza 13/03/2006 La Banca vende al cliente Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,51 17,22% Parte derivata - 0,00% TOTALE ,51 17,22% Il Cliente vende alla banca Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,04 25,06% Parte derivata ,01-1,86% TOTALE ,03 23,20% Mark to Market mercato ,53 5,98% Mark to Market Banca ,00 5,68% Differenziale 2.329,53 0,30% In data 11/04/2002, al momento dell estinzione anticipata, il contratto aveva un valore negativo per il Cliente stimato pari a circa Il Mark to Market calcolato dalla Banca è pari a , con uno scostamento dello 0,30%. Tale valore negativo è stato riconosciuto come Up front del successivo contratto sottoscritto. 12

13 Conclusioni Nell analisi dei pay-off è stato mostrato come il Cliente abbia assunto una scommessa - per cercare di recuperare la perdita maturata nel precedente contratto - che prevedeva una sorta di stabilità dei tassi di interesse a breve della zona Euro vicino ai valori correnti in quel periodo. Il contratto è stato sottoscritto in data 09/03/2001 e partiva con un valore negativo per il Cliente pari a circa ( se consideriamo l Up Front ricevuto). Dopo circa 13 mesi, precisamente in data 11/04/2002, quando è stato estinto anticipatamente, aveva un valore negativo stimato pari a circa , generando dunque considerando anche i flussi trimestrali pagati per un controvalore pari a ,75 - un deprezzamento del contratto per il Cliente. Questa oscillazione non si spiega se non viene considerato il movimento della curva dei tassi nel periodo considerato. Come è possibile notare nella Figura 2, durante la vita del contratto la curva dei tassi di interesse ha subito un ribasso molto accentuato per la parte a breve causando una riduzione per il tasso parametro Euribor 3M da valori vicini al 4,78% a valori di gran lunga sotto la soglia del 4,30%. Si è configurato, cioè, lo scenario peggiore rispetto alla scommessa assunta dal Cliente. Tale movimento ha, infatti, fatto diminuire la componente a tasso variabile della Banca (riduzione in media dei Tassi Forward, valori utilizzati come tassi attesi nel pricing) avendo come effetto l aumento del divario rispetto alla componente a tasso fisso a cui era ancorato il Cliente. A ciò si aggiunga la perdita di valore della componente derivativa in capo al Cliente: per effetto della riduzione dei tassi si era ridotta la probabilità che il tasso Euribor 3M potesse superare la soglia del 4,70% a partire dalla quale scattavano gli effetti benefici del derivato, con un conseguente deprezzamento dello stesso. Il combinarsi di questi effetti ha fatto sì che il differenziale tra le due posizioni aumentasse a danno del Cliente. Figura 2 movimento curva dei tassi di interesse area Euro 13

14 Contratto n 3 Banca CRT Atlantic CMS Swap Caratteristiche Strumento Derivato Data Sottoscrizione 11/04/2002 Nominale Data iniziale 15/04/2002 Scadenza 15/04/2007 Durata 5 anni Frequenza Pagamenti Trimestrale Fattore moltiplicativo ACT/360 Tasso Parametro Banca Tasso Parametro Cliente Anno 1 Max (4,00%; 72% x Tasso Swap 30 anni) Tasso Fisso 4,00% Anno 2 Max (4,00%; 72% x Tasso Swap 30 anni) Tasso Fisso 4,00% se Libor USD 3M < 5,40% Libor USD 3M + 1,70% se Libor USD 3M 5,40% Anni 3, 4, 5 Max (4,00%; 72% x Tasso Swap 30 anni) Tasso Fisso 5,80% se Libor USD 3M < 6,40% Libor USD 3M + 1,70% se Libor USD 3M 6,40% Note: Le rilevazioni del Tasso Swap 30 anni e del Tasso Libor USD 3M avvengono all inizio di ciascun trimestre ( In Advance ). Up Front ricevuto dal Cliente = pari al valore negativo maturato sul precedente contratto derivato di tipo Q 3D Z.E.T.A. Swap estinto anticipatamente in data 11/04/

15 Commento e Analisi struttura pay off Il contratto strutturato deriva dalla rinegoziazione del precedente contratto di tipo Q 3D Z.E.T.A. Swap estinto anticipatamente e con un valore negativo maturato per il Cliente pari a Dunque, tale debito è stato trasferito nel derivato in oggetto che parte almeno (l ammontare delle eventuali commissioni sarà quantificato dopo) con un valore di mercato negativo per il Cliente pari a (Upfront ricevuto dal Cliente). Caratteristiche del contratto Atlantic CMS Swap Il contratto derivato in esame presenta una struttura molto complessa, carica di opzioni. In particolare, per quanto riguarda la Banca, essa non risulta più parametrata come nel contratto precedente ad un tasso a breve della Zona Euro (Euribor 3M), ma ad un tasso di lunga scadenza, ovvero il Tasso Swap a 30 anni, nella misura, però, del 72%, fissando un valore minimo al 4,00%. Di fatto, per la Banca il contratto presenta per tutta la sua durata una struttura base (obbligazionaria) a tasso fisso (4,00%) ed una struttura derivativa che produce un pagamento variabile in base all andamento di un tasso variabile di lungo periodo della zona Euro (il Tasso Swap 30 anni). Per quanto riguarda invece il Cliente, il derivato presenta una struttura che può essere scomposta in tre periodi: o per il primo anno paga un tasso Fisso nella misura del 4,00%; o per il secondo anno paga un tasso Fisso nella misura del 4,00%, ma solo fino a determinati livelli di un parametro monetario americano, il tasso Libor USD a 3 mesi; infatti superata la soglia del 5,40% anche il Cliente pagherà un tasso Variabile dato dal medesimo tasso Libor USD a 3 mesi maggiorato di uno spread pari all 1,70%; o per il terzo anno e sino a scadenza la struttura per il Cliente rimane invariata rispetto al secondo anno, ciò che cambia sono solo i valori dei parametri; infatti il Cliente paga un tasso fisso pari al 5,80% per valori del tasso Libor USD a 3 mesi inferiori al 6,40%, mentre per valori del medesimo tasso superiori al 6,40%, il Cliente come prima paga il valore assunto dal tasso Libor USD a 3 mesi maggiorato di uno spread pari all 1,70%. Dunque, in riferimento al primo anno, il Cliente detiene semplicemente una struttura obbligazionaria a tasso fisso. Per gli anni successivi invece alla struttura obbligazionaria viene aggiunta una struttura derivativa che produce un pagamento variabile in base all andamento di un tasso monetario americano (il LIBOR USD 3M). In tal caso il Cliente ha puntato sulla correlazione esistente tra i tassi di interesse della zona Euro e quelli in America, scommettendo sul maggior valore in prospettiva dei primi rispetto ai secondi. Dalla descrizione appena fatta, è possibile notare come la struttura del contratto non è omogenea ma cambia nei diversi periodi. In sintesi il Cliente si è vincolato al pagamento di un tasso fisso, crescente negli anni, scommettendo sulla possibilità che i tassi a breve americani non superassero determinate livelli e coprendosi conto movimenti al rialzo della parte a lunga della curva dei tassi Euro rappresentato dal tasso Swap a 30 anni e non, come dovrebbe accadere, contro movimenti al rialzo della parte a breve della curva. 15

16 Procediamo con l analisi dei tre periodi della struttura Primo periodo durata 1 anno dal 15/04/2002 al 15/04/2003 Pagamenti Controparti 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 0,0 0,5 1,5 banca cliente 2,1 2,6 3,1 3,6 4,1 Nel primo anno, il contratto, condizionatamente ad un valore del Tasso Swap a 30 anni inferiore al 5,55%, non genera alcun flusso differenziale, in quanto il Cliente paga un tasso fisso pari al 4,00% ricevendo dalla Banca tasso fisso nella misura del 4,00%. I flussi differenziali potrebbero diventare positivi per il Cliente per valori del Tasso Swap a 30 anni superiori a 5,55% (tali valori moltiplicati per il 72% risultano essere superiori al 4,00% pagato dal Cliente). Si noti che al momento della sottoscrizione il Tasso Swap a 30 anni aveva un valore pari a 5,6475%. Nella tabella, anche in quelle successive, i saldi sono espressi su base annuale. Secondo periodo durata 1 anno dal 15/04/2003 al 15/04/2004 4,6 5,1 Tasso Swap Euro 30 anni 5,6 6,1 6,6 7,1 7,00 5,00 3, ,00-5,00 Tassi Spread 2,00 0,00-2,25 0,00-2,50 0,00-2,75 0,00-3,00 0,00-3,25 0,00-3,50 0,00-3,75 0,00-4,00 0,00-4,25 0,00-4,50 0,00-4,75 0,00-5,00 0,00-5,25 0,00-5,50 0,00-5,75 0, ,00 0, , Pagamenti Controparti 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 0,0 0,5 1,5 banca cliente 5,6 5,1 4,6 4,1 3,6 3,1 2,6 2,1 Tasso Swap Euro 30 anni - Libor USD 3M 6,1 6,6 7,1 7,00 5,00 3, ,00-5,00 Tassi Spread 2,00 0,00-2,25 0,00-2,50 0,00-2,75 0,00-3,00 0,00-3,25 0,00-3,50 0,00-3,75 0,00-4,00 0,00-4,25 0,00-4,50 0,00-4,75 0,00-5,00 0,00-5,25 0,00-5,50-3, ,75-3, ,00-3, ,00-3,

17 Nel secondo anno, il contratto, condizionatamente ad un valore del tasso Libor USD 3M inferiore al 5,40%, nella peggiore delle ipotesi non genera alcun flusso differenziale, in quanto il Cliente paga un tasso fisso pari al 4,00% ricevendo dalla Banca tasso fisso nella misura almeno pari al 4,00%. I flussi differenziali potrebbero diventare positivi per il Cliente per valori del Tasso Swap a 30 anni superiori a 5,55% (tali valori moltiplicati per il 72% risultano essere superiori al 4,00% pagato dal Cliente). Lo scenario peggiore per il Cliente si configura per valori del tasso LIBOR USD 3M superiori al 5,40%. In questo caso, infatti il Cliente si troverà a pagare il tasso monetario americano maggiorato di uno spread pari all 1,70% contro un tasso minimo pagato dalla banca pari al 4,00%. Tale gap potrebbe ridursi ma solo per valori del Tasso Swap a 30 anni molto molto elevati (minimo superiori al 9,86%, un valore questo mai registrato in passato). Si noti che nel grafico e nella tabella, anche in riferimento al periodo successivo, per esemplificazione si è considerato il Tasso Swap a 30 anni coincidente con il Tasso Libor USD 3M. Terzo periodo durata 3 anni dal 15/04/2004 al 15/04/2007 Pagamenti Controparti 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 0,0 banca cliente 7,1 6,6 6,1 5,6 5,1 4,6 4,1 3,6 3,1 2,6 2,1 1,5 0,5 Tasso Swap Euro 30 anni - Libor USD 3M 5,00 4,00 3,00 2,00 0 0, ,00-3,00-4,00 Tassi Spread 2,00-1, ,25-1, ,50-1, ,75-1, ,00-1, ,25-1, ,50-1, ,75-1, ,00-1, ,25-1, ,50-1, ,75-1, ,00-1, ,25-1, ,50-1, ,75-1, ,00-1, ,00-3, Nell ultimo periodo, della durata pari a 3 anni, la struttura del contratto rimane sostanzialmente invariata rispetto all anno precedente. In particolare, il contratto, condizionatamente ad un valore del tasso Libor USD 3M inferiore al 6,40%, genera una perdita massima per il Cliente pari all 1,80%, in quanto paga un tasso fisso pari al 5,80% ricevendo dalla Banca tasso fisso nella misura almeno pari al 4,00%. Tale gap potrebbe ridursi o addirittura diventare positivo per il Cliente per valori del Tasso Swap a 30 anni superiori a 8,05% (tali valori moltiplicati per il 72% risultano essere superiori al 5,80% pagato dal Cliente). Lo scenario peggiore per il Cliente si configura per valori del tasso LIBOR USD 3M superiori al 6,40%. In questo caso, infatti il Cliente si troverà a pagare il medesimo tasso maggiorato di uno spread pari all 1,70% contro un tasso minimo pagato dalla banca pari al 4,00% Anche in questo caso tale gap potrebbe ridursi ma solo per valori del Tasso Swap a 30 anni molto molto elevati (minimo superiori all 11,25%, un valore questo mai registrato in passato). 17

18 Pricing Pricing in data sottoscrizione 11/04/2002 Atlantic CMS Swap Nominale Data Valutazione 11/04/2002 Data Scadenza 15/04/2007 La Banca vende al cliente Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,96 18,02% Parte derivata ,64 1,62% TOTALE ,60 19,64% Il Cliente vende alla banca Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,27 22,64% Parte derivata ,99 5,36% TOTALE ,26 28,00% Valore che la banca avrebbe dovuto riconoscere al cliente ,66 8,36% Upfront Ricevuto dal Cliente ,00 Valore Posizione - Guadagno della Banca / Perdita per il Cliente ,66 5,68% 2,68% Al momento della sottoscrizione, avvenuta in data 11/04/2002, il contratto aveva un valore negativo per il Cliente, al netto dell Up front ricevuto, stimato pari a circa , ovvero il 2,68% del nominale. Tale percentuale può riflettere le commissioni di intermediazione trattenute dall intermediario. Commento: A generare il mispricing è principalmente il differenziale di valore della componente derivativa tra Cliente e Banca. Al momento della sottoscrizione del contratto, la curva dei tassi americana era molto inclinata. Questo implicava un valore atteso del tasso Libor USD 3M crescente nel tempo e, dunque, in funzione anche della volatilità, una discreta probabilità che il medesimo tasso raggiungesse quota 5,40% nel corso del secondo anno e quota 6,40% nei successivi tre anni. Anche la curva dei tassi della zona Euro era inclinata positivamente, ma in misura più ridotta. Ciò implicava una più ridotta probabilità che il Tasso Swap a 30 anni si mantenesse nel tempo su valori elevati tali da far pagare alla banca quote superiori al 4,00%. 18

19 Curva dei tassi americana in data 11 aprile 2002 Curva dei tassi della Zona Euro in data 11 aprile

20 Pricing in data 02/02/2005: estinzione anticipata Atlantic CMS Swap Nominale Data Valutazione 02/02/2005 Data Scadenza 15/04/2007 La Banca vende al cliente Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte obbligazionazia ,86 8,85% Parte derivata 114,63 0,01% TOTALE ,49 8,87% Il Cliente vende alla banca Descrizione Parte obbligazionazia Valore attualizzato ,59 Valore % 12,84% Parte derivata 982,85 0,13% TOTALE ,45 12,96% Mark to Market Mercato Mark to Market Banca Differenziale ,96 4,10% ,00 4,04% 439,96 0,06% In data 02/02/2005, al momento dell estinzione anticipata, il contratto aveva un valore negativo per il Cliente stimato pari a circa Il Mark to Market calcolato dalla Banca è pari a , con uno scostamento dello 0,06%. Conclusioni Nell analisi dei pay off è stato mostrato come la struttura del contratto in oggetto non consente alcun tipo di copertura contro un rialzo dei tassi a breve della zona Euro, trattandosi piuttosto di una scommessa assunta dal Cliente sul grado di inclinazione delle curve dei tassi americana ed europea nonché sulla loro reciproca correlazione. Infatti per tutta la durata del contratto, il tasso parametro Banca è ancorato al Tasso Swap a 30 anni nella misura del 72% e prevedendo comunque un tasso minimo al 4%. Per quanto riguarda il Cliente invece le caratteristiche del contratto cambiano nel tempo. In particolare, per il primo anno il derivato si caratterizza semplicemente per una struttura obbligazionaria a tasso fisso. Negli anni successivi invece alla struttura obbligazionaria di base viene aggiunta un opzione che porta il Cliente a pagare il Tasso Libor USD 3M maggiorato di un ampio spread (1,70%) nel caso in cui il medesimo tasso superi la soglia del 5,40% o del 6,40%, rispettivamente nel secondo anno e nei successivi tre anni. Il Cliente, dunque, ha scommesso, in prospettiva, sulla possibilità di un forte aumento della parte a lunga della curva dei tassi della zona Euro contro dei valori del tasso LIBOR USD 3M inferiori al 5,40% per il secondo periodo e 6,40% per l ultimo periodo. Il contratto è stato sottoscritto in data 11/04/2002 e partiva con un valore negativo per il Cliente pari a circa ( se consideriamo l Up front ricevuto). Dopo circa 2 anni e 10 mesi, precisamente in data 02/02/2005, quando è stato estinto anticipatamente, aveva un valore negativo stimato pari a circa , generando dunque considerando anche i flussi trimestrali pagati per un controvalore totale pari a ,6 - un leggero apprezzamento del contratto per il Cliente. 20

21 Questa leggera variazione positiva del valore di mercato del contratto è giustificata dal movimento della curva dei tassi americana e della zona Euro nel periodo considerato. Come è possibile notare nella Figura 3, nei 2 anni e 10 mesi di vita del contratto la curva dei tassi di interesse americana ha subito un rialzo per le scadenze di breve-medio periodo ed un ribasso per quelle di lungo. Ciò ha avuto come effetto una riduzione del valore atteso del tasso Libor USD 3M (Tassi Forward) e quindi della parte derivativa del Cliente in quanto si era ridotta la probabilità che il medesimo tasso potesse superare la soglia del 6,40%. Ciò ha ovviamente favorito il Cliente. La curva dei tassi di interesse della zona Euro (Figura 4) ha invece subito un consistente ribasso per tutte le scadenze. Ciò ha sfavorito il Cliente poiché si era ridotta la probabilità che il tasso Swap a 30 anni potesse superare quota 5,55%, ovvero la soglia oltre la quale la Banca pagava un ammontare superiore al 4,00%. La somma dei due effetti ha fatto sì che il contratto si apprezzasse leggermente a favore del Cliente. Figura 3 movimento curva dei tassi di interesse americana 21

22 Figura 4 movimento curva dei tassi di interesse della zona Euro 22

23 Appendice Dal controllo effettuato risulta che la società dal 04/09/2000 al 02/02/2005 abbia pagato flussi differenziali per un totale pari a euro Banca Derivato Data Flusso Banca CRT IRS "Plain Vanilla" 06/12/ Banca CRT IRS "Plain Vanilla" 06/03/ Banca CRT Q-3D Z.E.T.A. Swap 13/06/ Banca CRT Q-3D Z.E.T.A. Swap 13/09/ Banca CRT Q-3D Z.E.T.A. Swap 13/12/ Banca CRT Q-3D Z.E.T.A. Swap 13/03/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/07/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/10/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/01/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/04/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/07/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/10/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/01/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/04/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/07/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/10/ Banca CRT Atlantic CMS Swap 15/01/ Totale Dunque, in considerazione del Mark to Market pagato per l estinzione anticipata del contratto Atlantic CMS Swap pari a e il saldo dei flussi periodici pagati a partire dalla sottoscrizione del primo contratto, il danno totale subito dal Cliente è pari a Le presenti informazioni sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione dello stato dell arte, delle conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non e da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo e possono essere soggetti a modifiche. Armellini Consulting & Co. non deve essere ritenuta responsabile per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all utente e/o a terzi dall uso dei dati contenuti nel presente documento. Armellini Consulting & Co. non assume responsabilità in merito al trattamento fiscale degli strumenti illustrati. L accesso al presente documento e l utilizzo del marchio Consultique non implicano l esistenza di un mandato o di una rappresentanza conferiti al soggetto portatore da Armellini Consulting & Co. 23