Appendice 17A L approccio del valore attuale rettificato per valutare i leveraged buyout 1

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1 Appendice 17A L approccio del valore attuale rettificato per valutare i leveraged buyout 1 Introduzione Il leveraged buyout (LBO) è l acquisizione, da parte di un piccolo gruppo di investitori, di un azienda a capitale ristretto o diffuso, finanziata prevalentemente a debito. I nuovi azionisti rimborsano i pesanti interessi e il capitale con il cash flow operativo e/o con la vendita di asset. Sperano quasi sempre di recuperare l investimento in tre-sette anni con un IPO o con la rivendita dell azienda. Il buyout ha quindi buone probabilità di successo solo se l azienda genera abbastanza liquidità da ripagare il debito nei primi anni, e se al termine dell operazione è attrattiva per altre imprese. In un leveraged buyout, gli investitori devono rimborsare il capitale preso a prestito seguendo una tabella di marcia prefissata. I proprietari sanno che il rapporto debito-equity si ridurrà, e possono prevedere l entità del debito necessario per finanziare le attività future. In questi casi, l approccio del valore attuale rettificato (VAR) è più pratico rispetto all approccio del costo medio ponderato del capitale (WACC), perché la struttura del capitale si modifica. In questa appendice illustriamo l utilizzo di questa procedura nel valutare l LBO della Nabisco, il più grande della storia. Il buyout di RJR Nabisco Nell estate del 1988 il prezzo dell azione RJR viaggiava intorno a $55. L azienda era indebitata per $5 miliardi. Agendo in concertazione con altri senior manager dell azienda, il CEO ha annunciato un offerta di $75 per azione sul capitale di RJR. A pochi giorni dall offerta del management è entrata in lizza Kohlberg, Kravis e Roberts (KKR) con una controfferta di $90 per azione. Alla fine di novembre KKR ha posto fine alla contesa con una nuova offerta di $109 per azione, $25 miliardi in totale. Utilizziamo ora la tecnica del VAR per analizzare la strategia vincente di KKR. Il metodo VAR qui descritto si può usare per valutare aziende e progetti. In questa logica, il massimo valore di un impresa levered (V L ) è il suo valore di entità tutta equity (V U ), più il valore attualizzato degli scudi fiscali generati dal debito supportato dai suoi asset (VASF). 2 Questa relazione si può formulare come: V L = V U + VASF =Σ t = 1 UCF t /(1 + R 0 ) t + Σ t = 1 + t C R B B t 1 /(1 + R B ) t Nella seconda parte dell equazione, UCF t è il cash flow unlevered derivante dalle operations per l anno t. Attualizzando questi cash flow al rendimento richiesto per le attività, R 0, si ottiene il valore all-equity dell azienda. B t 1 rappresenta il debito residuo alla fine dell anno (t 1). Poiché il carico di interessi di un determinato anno si basa sul debito residuo alla fine dell anno prima, l interesse pagato nell anno t è R B B t 1. Il numeratore del secondo termine, t c R B B t 1, è dunque lo scudo fiscale per l anno t. Attualizziamo questa serie di scudi fiscali annuali utilizzando il tasso a cui si finanzia l azienda, R B. 3 1 Questa appendice è stata adattata da Isik Inselbag e Howard Kaufold, della Wharton School, University of Pannsylvania, dal loro manoscritto inedito intitolato Analysing the RJR Nabisco buyout: an adjusted present value approach. 2 Dovremmo dedurre da questo valore tutti i costi legati alle difficoltà finanziarie. Ma nel caso di RJR questi costi dovrebbero essere molto limitati, per due ragioni. Poiché l azienda opera nel tabacco e negli alimentari, i suoi cash flow sono relativamente stabili e resistenti alla recessione. Inoltre, gli asset dell azienda sono divisibili e attrattivi per un buon numero di potenziali acquirenti, il che le consente di riceverne il pieno valore se occorre liquidarli. 3 Il tasso di finanziamento ante-imposte, R B, rappresenta il tasso di attualizzazione appropriato per gli scudi fiscali sugli interessi quando l LBO comporta un impegno preventivo al rispetto di una determinata tabella di marcia per

2 KKR aveva in programma di vendere alcune divisioni alimentari di RJR e di gestire più efficientemente quel che restava dell azienda. La Tabella 17A1 presenta i cash flow unlevered previsti da KKR per RJR, rettificati in base alla dismissione degli asset e alle efficienze operative in progetto. Quanto alla strategia finanziaria, KKR metteva in conto un significativo incremento del debito con i relativi benefici fiscali. In particolare, KKR ha emesso nuovi titoli di debito per quasi 24 miliardi di dollari allo scopo di portare a termine il buyout, facendo salire gli interessi passivi annui a oltre 3 miliardi di dollari. 4 La Tabella 17A2 visualizza la previsione degli interessi da pagare e degli scudi fiscali. Adesso usiamo i dati delle tabelle 17A1 e 17A2 per calcolare il VAR del buyout di RJR. Questo processo di valutazione è presentato nella Tabella 17A3. La valutazione schematizzata in Tabella 17A3 si articola in quattro fasi. TABELLA 17A1 TABELLA 17A2 TABELLA 17A3 Fase 1: calcolare il valore attuale dei cash flow unlevered per il periodo I cash flow unlevered per il periodo sono visualizzati nell ultima riga della Tabella 17A1 e nella prima riga della Tabella 17A3. Questi flussi vengono attualizzati in base al rendimento richiesto sugli asset, R 0, che all epoca del buyout era intorno al 14%. Il valore a fine 1988 dei cash flow unlevered attesi tra il 1989 e il 1993 è: 5404/ / / / / = $ miliardi Fase 2: calcolare il valore attuale dei cash flow unlevered successivamente al 1993 (valore finale unlevered). Assumiamo che a partire dal 1993 i cash flow unlevered crescano al tasso modesto del 3%. Il valore di questi cash flow alla fine del 1993 è uguale al seguente valore attualizzato di una rendita perpetua crescente: 2536 (1.03)/ = $ miliardi Questa cifra si traduce in un valore 1988 di: / = $ miliardi Come nella fase 1, il tasso di attualizzazione è il rendimento percentuale richiesto sugli asset, il 14%. Il valore totale unlevered dell impresa è perciò = $ Per calcolare il valore totale del buyout, dobbiamo aggiungere gli scudi fiscali sugli interessi che dovrebbero derivare dal finanziamento a debito. Fase 3: calcolare il valore attuale degli scudi fiscali sugli interessi per il periodo In base alla normativa fiscale che vigeva negli Stati Uniti nel 1989, ogni dollaro di interessi riduceva le imposte di 34 cent. Il valore attuale dello scudo fiscale sugli interessi nel periodo l effettuazione dei rimborsi. Se i patti stipulati con i finanziatori prevedono che l intero cash flow libero venga dedicato al servizio del debito, l entità del debito residuo, e quindi anche lo scudo fiscale in qualunque momento, sono funzione diretta dei cash flow operativi dell impresa. Poiché a quel punto il saldo debitorio presenta lo stesso rischio dei cash flow, il ROE richiesto si dovrebbe usare per attualizzare gli scudi fiscali sugli interessi. 4 Una quota significativa di questo debito era per così dire in natura (PIK): bond aggiuntivi invece di interessi in contanti. Questo finanziamento del debito in obbligazioni aggiuntive assicurava a KKR scudi fiscali consistenti, consentendole inoltre di rinviare ad anni successivi il servizio del debito. Per semplicità, la Tabella 17A2 non mostra separatamente gli interessi pagati in denaro e in obbligazioni aggiuntive.

3 1993 si può calcolare attualizzando i risparmi fiscali annui al costo medio del debito ante-imposte, che era intono al 13,5%. Se usiamo gli scudi fiscali della Tabella 17A2, il loro valore attualizzato si calcola così: 1151/ / / / / = $3834 miliardi Fase 4: calcolare il valore attuale degli scudi fiscali sugli utili successivamente al Dobbiamo calcolare infine il valore degli scudi fiscali che si associano al debito utilizzato per finanziare le attività dell azienda dopo il Assumiamo che a partire da quella data il debito verrà ridotto e mantenuto costante al 25% del valore dell impresa. 5 Con questo presupposto è corretto usare il metodo del WACC per calcolare un valore finale dell azienda con la strutturaobiettivo del capitale. Il valore finale si può scomporre a sua volta in un valore tutto equity e in un valore generato dagli scudi fiscali. Se dopo il 1993 RJR impiega un 25% di debito nella struttura del capitale, il suo WACC con quella struttura del capitale sarebbe intorno al 12.8%. 6 Dopodiché, il valore finale levered alla fine del 1993 si può stimare come segue: 2536 (1.03)/ = $ miliardi Poiché il valore dell impresa con il finanziamento a debito è la somma del valore unlevered e del valore degli scudi fiscali sui tassi di interesse, ne discende che: Valore degli scudi fiscali (a fine 1993) = V L (fine 1993) V U (fine 1993) = $ miliardi - $ miliardi = $ 2908 miliardi Per calcolare il valore a fine 1998 di questi scudi fiscali futuri, attualizziamo nuovamente al tasso di finanziamento del 13.5% per ottenere: / = $1544 miliardi Il valore totale degli scudi fiscali sugli interessi è perciò uguale a $ $1544 = $5378 miliardi. 5 Questa cifra del 25% è coerente con il grado di utilizzo del debito nei settori in cui opera RJR Nabisco. In effetti era quello il rapporto debito-valore totale di mercato per RJR immediatamente prima che il management avanzasse la proposta di buyout. L azienda può raggiungere il target del 25% entro il 1993 se una quota significativa del debito convertibile usato per finanziare il buyout viene sostituita con equity prima di allora. In alternativa, KKR potrebbe emettere nuove azioni (come accadrebbe, per esempio, se l azienda andasse in Borsa) e usare i proventi dell emissione per coprire una parte del debito residuo. 6 Per calcolare questo tasso, usate il costo medio ponderato del capitale indicato in questo capitolo: R WACC = S/S + B R S + B/S + B R B (1 + t c ) e sostituite i valori appropriati per le quote di debito e di equity impiegate, nonché i loro rispettivi costi. In particolare, al rapporto target debito-valore, B/S (S +B) = 25%, e S/(S +B) = [1 B/(S + B)] = 75%. Con questo mix, R S = R 0 + B/S ( 1 + t c ) (R 0 R B ) = 0.14 = 0.25/0.75 (1 0.34) ( ) = Usando questi numeri, più il tasso di finanziamento del 13.5% in R WACC, scopriamo che: R WACC = 0.75 (0.141) (0.135) (1 0.34) = In effetti, questo valore è un approssimazione del vero costo medio ponderato del capitale quando il rapporto debitovalore è costante, o quando i cash flow sono in crescita. Per una disamina dettagliata del problema, vedi Isik Inselbag e Howard Kaufold, A comparison of alternative discounted cash flow approaches to firm valuation, The Wharton School, University of Pennsylvania (giugno 1990), documento inedito, 7 Si può sostenere con buona ragione che siccome i livelli di debito post-1993 sono proporzionali al valore dell impresa, gli scudi fiscali presentano lo stesso rischio dell impresa, e andrebbero attualizzati al tasso R 0.

4 Mettendo assieme tutte queste componenti, il valore totale di RJR nella proposta di buyout è $ miliardi. Deducendo i $ 5 miliardi che rappresentano il valore di mercato del debito contratto, si ottiene un valore dell equity di $ miliardi, pari a $108.9 per azione. Commenti conclusivi sui metodi di valutazione dell LBO Come abbiamo accennato nel capitolo, il metodo del WACC è di gran lunga il più utilizzato nel capital budgeting. Potremmo analizzare un LBO e generare i risultati ottenuti nel secondo paragrafo della presente appendice con quel metodo, ma sarebbe una procedura molto più complessa. Abbiamo provato a dimostrare che il VAR è l approccio elettivo per analizzare una transazione in cui la struttura del capitale non rimane stabile nel tempo. Considerate l approccio WACC per valutare l offerta di acquisto lanciata da KKR su RJR. Potremmo attualizzare i cash flow operativi di RJR in base a una serie di costi medi ponderati del capitale e arrivare allo stesso valore totale di circa 30 miliardi di dollari. A questo scopo, dovremmo calcolare il tasso appropriato per ciascun anno, perché il WACC cresce man mano che avanza il buyout. Ciò accade perché il valore del beneficio fiscale declina man mano che si rimborsa il capitale. In altre parole, non c è un singolo rendimento che rappresenti il costo del capitale quando la struttura del capitale dell impresa si modifica. C è anche un problema teorico nell approccio del WACC alla valutazione di un buyout. Per calcolare il WACC in divenire, dobbiamo conoscere il valore di mercato del debito e dell equity di un azienda. Ma se i valori del debito e dell equity sono già noti, è noto anche il valore totale di mercato dell azienda. In altre parole, per calcolare il WACC dobbiamo conoscere il valore dell impresa. Dobbiamo ricorrere perciò ai valori contabili del debito e dell equity, o fare delle supposizioni sull evoluzione dei valori di mercato, per implementare il metodo WACC A Pendenza = - (1 + r) Finanziamento attivo Consumi C dell anno Y prossimo D Finanziamento passivo B Figura 4A.1. Opportunità intertemporali di consumo A A Pendenza = Consumi C Finanziamento attivo dell anno C prossimo Y D D pendenza Finanziamento passivo B B

5 Figura 4A.1. L effetto dei diversi tassi di interesse sulle opportunità di consumo Flussi di liquidità in entrata Flussi di liquidità in uscita Figura 4A3. Cash flow per l investimento in un terreno Prestito Consumi Terreno dell anno prossimo Somma disponibile per i consumi Y Pendenza = Consumi dell anno prossimo Figura 4A4. Opportunità di consumo con finanziamento passivo e finanziamento attivo Cash flow del finanziamento Flussi di liquidità in entrata Flussi di liquidità in uscita Cash flow dell investimento nel terreno Flussi di liquidità in entrata Flussi di liquidità in uscita Cash flow del finanziamento e dell investimento nel terreno Flussi di liquidità in entrata 3000 Figura 4A5. Cash flow derivanti dal finanziamento passivo sostenuto per acquistare il terreno Consumi Terreno dell anno prossimo Finanziamento attivo Y Terreno più finanziamento passivo

6 Figura 4A6. Opportunità di consumo con un opportunità di investimento e un finanziamento passivo e attivo Consumi dell anno prossimo B A Figura 4A7. Scelte di consumo in presenza di un investimento ma in assenza di mercati finanziari Consumi B dell anno prossimo L A C Figura 4A8. Scelte di consumo in presenza di opportunità d investimento e mercati finanziari Flussi di liquidità in entrata Flussi di liquidità in uscita Figura 4A9. Cash flow per il progetto di investimento 7 Tassi di 6 r 3 interesse spot (%) 5 r 2 4 r Tempo (anni) Figura 5A1. La struttura temporale dei tassi di interesse Data 0 Anno 1 Data 1 Anno 2 Data % 1 x (1.10) 2 = 1.21 Con un tasso spot a due anni del 10%, l acquirente di un bond biennale riceve 1.21 alla data 2. È lo stesso rendimento che otterrebbe se avesse il tasso spot dell 8% nel primo anno e un rendimento del 12.04% nel secondo anno % % x 1.08 x = 1.21 Poiché sia il tasso spot a un anno sia il tasso spot a due anni sono noti alla data 0, il tasso anticipato per il secondo anno si può calcolare alla data 0.

7 Figura 5A2. Suddivisione di un tasso spot biennale in un tasso spot a un anno e in un tasso anticipato per il secondo anno Tabella 17A1. Cash flow operativi di RJR Reddito operativo Imposta sul reddito operativo Reddito operativo al netto delle imposte Più ammortamento Meno investimenti fissi Meno variazione (203) (275) del capitale circolante Più proventi della vendita di asset Cash flow unlevered (UCF) Tabella 17A2. Previsione di spesa per interessi e scudi fiscali Spesa per interessi Scudi fiscali sugli interessi (t c = 34%) Tabella 17A3. Valutazione dell LBO di RJR (in milioni di dollari tranne i dati sulle azioni) Cash flow unlevered (UCF) Valore finale: (crescita del 3% dopo il 1993) Valore finale unlevered (UTV) Valore finale con l indebitamentotarget Scudo fiscale sul 2908 valore finale Scudi fiscali sugli interessi VA dell UCF al 14% VA dell UTV al % Valore totale unlevered

8 VA degli scudi 3834 fiscali nell UTV al 13.5% VA dello scudo 1544 fiscale nel TV al 13.5% Valore totale 5387 degli scudi fiscali Valore totale Meno valore del 5000 debito assunto Valore dell equity Numero di azioni 229 milioni Valore per $108.9 azione