Scenario macroeconomico 2 trimestre Comitato Investimenti Strategico 12 aprile 2012

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1 Scenario macroeconomico 2 trimestre 2012 Comitato Investimenti Strategico 12 aprile 2012

2 Sorprese economiche deludenti Indici Citigroup delle sorprese economiche Fonti: Bloomberg, Citigroup 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

3 Importante driver di mercato Indice delle sorprese economiche e performance relativa del mercato azionario Fonte: Pragmatic Capitalism, Reuters 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

4 USA: recupero del mercato del lavoro Richieste iniziali di disoccupazione e ore settimanali medie lavorate Fonte: Bloomberg, DoL, BLS 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

5 USA: crescita dei consumi I consumi crescono con una contrazione del risparmio e un maggior ricorso al credito Tasso di risparmio su reddito disponibile e variazione totale netta del credito al consumo Fonte: Bloomberg, BEA, Federal Reserve 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

6 USA: offerta di moneta Offerta di moneta M1 e M2 Fonte: Bloomberg, Federal Reserve 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

7 USA: la politica monetaria Andamento reale dei Fed Funds e stima teorica in base a inflazione e disoccupazione Fonte: FRED 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

8 USA: profitti e deficit Profitti delle imprese e deficit del settore pubblico e delle famiglie Fonte: Pragmatic Capitalism, Hussmann Funds 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

9 Area euro: occupazione e consumi Tasso di disoccupazione e consumi privati Fonte: Bloomberg, Eurostat 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

10 Area euro: produzione industriale Produzione industriale e nuovi ordini Fonte: Bloomberg, Eurostat 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

11 Area euro: contrazione del credito Variazione attesa nelle condizioni creditizie e nella domanda di prestiti commerciali Fonte: Bloomberg, ECB 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

12 Area euro: offerta di moneta Offerta di moneta M1 e M2 Fonte: Bloomberg, ECB 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

13 Area euro: rischio deflazione? Offerta di moneta M2 nell area euro e in Giappone Fonte: Bloomberg, ECB, BoJ 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

14 B(R)ICs: il rallentamento economico Crescita del PIL reale in Cina, India, Brasile e Russia Fonte: Bloomberg 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

15 India: deterioramento dei conti esteri Bilancia commerciale e cambio contro dollaro Fonte: Bloomberg 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

16 Mercato dei cambi: relativo equilibrio Cambi teorici in base a parità potere acquisto Fonte: Bloomberg 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

17 Sintesi L indice delle sorprese economiche ha assunto una tendenza negativa, più marcata negli USA. Negli ultimi cinque anni è stato un driver importante di performance relativa del mercato azionario rispetto al reddito fisso. Negli Stati Uniti, il mercato del lavoro e i consumi sono in tendenziale ripresa, con un tasso di risparmio in contrazione e un ricorso crescente al credito. La trasmissione della politica monetaria appare ripristinata, grazie ad una crescita dell offerta di moneta che può contare su un canale bancario ristrutturato. Nell area euro invece mercato del lavoro e consumi privati sono in deterioramento, così come la produzione industriale. Scontano la maggiore rigidità delle condizioni creditizie che derivano da un canale bancario in minor salute. L offerta di moneta si muove lungo un percorso che ricorda in modo preoccupante la deflazione giapponese. Le economie dei paesi emergenti rallentano, in conseguenza della contrazione della domanda mondiale. Il mercato dei cambi, da un punto di vista fondamentale, appare in sostanziale equilibrio, come nello scorso trimestre. 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

18 Conclusioni I dati congiunturali evidenziano un crescente decoupling nell attività economica tra Stati Uniti e area euro: i primi possono contare su un canale creditizio che sostiene l attività produttiva e i consumi, mentre la seconda è alle prese con un credit crunch che investe soprattutto i paesi periferici. Nell area euro si fa quindi più concreto un rischio deflazione per evitare il quale sarebbe necessaria una ristrutturazione del settore creditizio. La ripresa in atto negli Stati Uniti e l attività reflattiva della Federal Reserve inducono a puntare nel lungo termine su asset rischiosi. Tuttavia, nel breve periodo, una certa cautela deriva dalle minori sorprese economiche e dai dubbi sulla sostenibilità dei livelli record di profitti, legati macroeconomicamente al doppio deficit del settore pubblico e delle famiglie. Nell area euro, invece, lo scenario macro sembra più favorevole agli asset sicuri, almeno finché non verrà scongiurato il rischio deflazione. Nel breve termine, peraltro, si potrebbe riscontrare una volatilità significativa sugli attivi più rischiosi, frutto della ricerca di rendimento in un contesto di tassi zero. 12/04/2012 Comitato Investimenti Strategico Zenit SGR - Scenario macroeconomico II trimestre

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20 Scenario mercato obbligazionario 2 trimestre 2012 Comitato Investimenti Strategico 12 aprile 2012

21 Il caso Europa Archiviato con successo il piano di Exchange del debito ellenico, ma senza per questo aver risolto definitivamente il caso Grecia, l Europa deve ora fronteggiare le difficoltà degli altri stati membri per evitare di vanificare i miglioramenti ottenuti fino ad ora.

22 Europa: il caso Portogallo Nello scenario di base (post primo bailout) il Portogallo sarebbe dovuto tornare a finanziarsi sul mercato nel 2013, ma la dinamica dei rendimenti rende altamente improbabile questa eventualità. Potrebbe quindi rendersi necessario un nuovo intervento europeo. Dati macroeconomici estremamente deboli e settore bancario quasi completamente sostenuto dalla BCE completano un quadro non particolarmente positivo.

23 Europa: il caso Irlanda L Irlanda si è dimostrato il paese che meglio degli altri ha saputo fronteggiare la crisi, amministrando le risorse ottenute ed implementando scelte politiche efficaci. Senza nessun altro shock esogeno (tensioni su area euro), potrebbe dal 2014 tornare a finanziarsi sul mercato, uscendo dal protezionismo europeo Solo un nuovo shock endogeno, (una nuova crisi bancaria) potrebbe frenare il trend virtuoso iniziato dal Paese. Il sistema bancario domestico pesa circa 400% del gdp irlandese.

24 Europa: il caso Spagna Se storicamente il debito governativo sembrava assolutamente sotto controllo, ora preoccupa il trend regionale. Se storicamente il problema maggiore era riscontrabile nel deficit fiscale, i target di rientro sembrano ambiziosi, soprattutto per le previsioni di crescita stimata e per il livello di disoccupazione raggiunto.

25 Europa: il caso Italia Il ritorno a 350 bp di spread era un passaggio necessario, ma ottenuto principalmente con misure anti-crescita, ora il Paese dovrà dimostrare all Europa di saper implementare misure strutturali, per consolidare i miglioramenti ottenuti. Con l allentarsi delle tensioni sull area Euro, anche il rischio Rifinanziamento (di 91 miliardi solo per il primo trimestre 2012) si è ridotto circa il 33% del fabbisogno stimato è stato emesso a tassi vantaggiosi. Si stima quindi una riduzione su base annua della spesa per interessi di circa 22 miliardi (alle attuali condizioni di mercato). L incertezza sugli sviluppi italiani si riflette anche nell inclinazione della curva storicamente spread sopra 200 bp sono coerenti con le fasi recessive. Con incrementi adeguati per il premio paese, i segmenti medio-lunghi risultano gli strumenti idonei per prese di posizione tattiche.

26 Il caso Italia: l inflazione Si mantiene un focus positivo sull investimento in strumenti legati all inflazione, in particolar modo sul nuovo strumento creato dal Tesoro: BTP ITALIA. Su 6 anni, solo 9 rilevazioni trimestrali mostrano un inflazione maggiore in Europa piuttosto che Italia, rendendo maggiormente profittevole la rivalutazione di cedole e capitale. Inoltre il BTP Italia assicura una minor svalutazione dei flussi in periodi di deflazione.

27 Il caso Europa Il quadro delineato obbliga la BCE a mantenere attive le misure straordinarie delineate fino ad oggi, a supporto del sistema. Continua quindi l espansione del bilancio anche a fronte dell asta a 3 anni di febbraio (LTRO) che permette alle istituzioni bancarie di fare provvista di liquidità di medio periodo e di ridiventare a loro volta i prestatori di prima istanza per i proprio governi.

28 Il caso Europa Attività di carry trade implementata quasi esclusivamente dalle banche operanti nei PAESI PERIFERICI. Ma a fronte della riduzione dei tassi verificatasi nei primi mesi dell anno, la convenienza di quest attività sulla parte breve della curva si è drasticamente ridotta.

29 Il sistema bancario Si rafforza quindi la già stretta correlazione tra Governi ed Istituzioni Bancari A fronte di un adeguato premio per il rischio, si mantiene quindi una preferenza per i senior bancari a breve termine rispetto al governativo del paese di appartenenza

30 Il sistema bancario: LT2 Il sistema bancario, per non compromettere i miglioramenti fatti, dovrebbe continuare a rispettare la prassi sui subordinati LT2. Si mantiene quindi un overweight selettivo sulla categoria.

31 Il sistema bancario: LT2 Preparandosi però ad un ritorno di volatilità sui titoli bancari, anche a fronte di possibili downgrade per riallineare gli emittenti al paese di appartenenza.

32 CONCLUSIONI La situazione europea rimane estremamente critica, richiede quindi la massima prudenza con un atteggiamento attivo nei confronti del mercato Governativi Breve Termine Euro: Con spread individuati da CT alleggerimenti sui segmenti a breve-brevissimo Italia, per segmenti o tipologia di titoli, più remunerativi. Underweight paesi core Governativi Medio/Lungo Termine Euro: Underweight strategico periferici, ma ideale per attività di trading a spread individuati da CT Germania 10 anni utilizzabile come fonte di hedge su nuove tensioni europee, ma strutturalmente shortabile a livelli di rendimento indicati nei CT Inflation Linked: possibile incremento di Italia. Mantenimento Overweight Mercati Emergenti Per prese di posizione su USD (livelli stabiliti da CT) inserimento titoli Lungo Termine USA in zona % Corporate: Giudizio complessivo di Neutralità preferenza relativa settore bancario Mantenimento della diversificazione Valutaria

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34 Scenario mercato azionario 2 trimestre 2012 Comitato Investimenti Strategico 12 aprile 2012

35 Executive Summary Visione complessiva: Neutrale Le incognite paventate all inizio del primo trimestre riguardavano la capacità di rifinanziare il debito dell Italia, il possibile default disordinato della Grecia e la tenuta della ripresa economica statunitense. Tutte e tre le variabili hanno avuto un riscontro positivo permettendo ai mercati azionari di ottenere ottime performance (oltre il 15% ytd per mercati come il Nasdaq ed il Dax). Dall ultima settimana di marzo sono emerse nuove incognite che hanno dato inizio ad una fase di correzione, iniziata come presa di profitto e tramutatasi poi in uno storno di dimensioni più rilevanti. perdita di momentum dell economia globale, con l incognita maggiore sulla natura del rallentamento cinese e sul margine di intervento politico per far ripartire il trend di crescita e con dati Usa meno brillanti rispetto a quelli di inizio anno. Apparente momento di staticità delle banche centrali: Bce e Fed hanno espanso molto i loro bilanci e sembrano adesso in una posizione più attendista, la loro controparte cinese è attesa al varco per allentare i freni alla crescita ma per ora anche lei è in stand by. L area euro è passata dalla apparente stabilizzazione fornita dai due LTRO di Draghi a una nuova fase di paura che parte stavolta dalla penisola iberica, ma si trascina nuovamente dietro l Italia. Le stime degli utili sono state riviste al ribasso ed appaiono ora in stabilizzazione, di contro i multipli dei mercati azionari restano u livelli accettabili e lasciano spazi di upside potenziale per i mercati 35

36 Executive Summary (2) S&P500: Applicando un multiplo conservativo di 13x gli utili abbiamo un target per fine 2012 di 1358 (flat) e per fine 2013 di 1530 (+13%) Stoxx600: Applicando un multiplo conservativo di 12x gli utili abbiamo un target per fine 2012 di 253 (+15%) e per fine 2013 di 325 (+28%) In questo contesto si ritiene che la correzione abbia incorporato i nuovi timori emersi e che un nuovo intervento delle autorità monetarie possa avvenire in tempi non troppo lunghi per dare nuova stabilità ai mercati. Si passa dunque ad una visione neutrale ritenendo la fase di correzione una buona occasione per ridurre il sottopeso sui mercati azionari: valutazioni attraenti e un possibile nuovo ciclo di politiche monetarie espansive nei paesi emergenti dovrebbero dare sostegno alle quotazioni. 36

37 Executive Summary (3) Visione per area geografica: si conferma allocazione di gennaio Neutrale Usa: i segnali di ripresa dell economia Usa, seppur meno evidenti nell ultima settimana, hanno dato sostegno ai mercati facendo dell area nord americana la migliore in termini di performance nel primo trimestre. Ai livelli di fine trimestre il mercato appare correttamente valutato, mentre su eventuali correzioni (area 1.300/1250) si aprirebbero interessanti opportunità di acquisto. Over Paesi Emergenti: si ritiene che gli emergenti rappresentino un area interessante proprio perché da Cina e Brasile dovrebbe partire una politica di nuovo sostegno alla crescita dopo le frenate dei mesi scorsi dovute ai timori di tensioni inflazionistiche. Diviene quindi cruciale che la Cina adotti con decisione un atteggiamento accomodante procedendo alla riduzione del coefficiente di riserva obbligatoria e dei tassi ufficiali. A livello valutativo il confronto dei multipli con le aree developed sostiene la scelta di sovrappesare l area. Questi elementi ci fanno confermare la visione positiva. Si ritengono interessanti temi geografici come Cina, Korea, Russia, Turchia e Brasile. Si conferma la positività su società che presentano prospettive di crescita degli utili legate alle economie di questi paesi. Sottopeso Giappone: Il movimento del mercato resta estremamente legato all andamento del cambio. Pur rimanendo a medio termine le valutazioni in termini di price to book alquanto depresse, non si intravedono drivers che supportino un investimento strategico sull area. 37

38 Executive Summary (4) Neutrale Europa: accantonata (per ora) la questione Grecia e le importanti aste di Febbraio e Marzo dell Italia, si sta aprendo il fronte iberico (Spagna e Portogallo) che riporta in alto i livelli di tensione sul debito sovrano. L aera euro resta l epicentro della crisi, che necessita di una soluzione politica/monetaria forte: la Bce ha mostrato un atteggiamento decisamente più attivo, ora ci si aspetta ulteriori passi a livello politico. In termini di valutazione l Europa risulta essere il mercato più cheap sotto ogni metrica, ma il suo andamento continua ad essere correlato all evoluzione della crisi dei debiti sovrani più che all andamento degli utili. Italia: Il nostro mercato continua a trattare a multipli inferiori sia alla media europea che alla sua media storica. In parte ciò è dovuto alla mancanza di prospettive di crescita economica, ma in parte anche al premio al rischio derivante dal forte stock di debito che ci espone alle tensioni internazionali. Sull area si resta in overweight sulla parte medium-small, contraddistinta da diverse società legate alle esportazioni e ai settori preferiti. Si segnalano le valutazioni interessanti raggiunte dai settori ciclici ed industriali: in particolare Oil, Auto, Basic Materials e Construction. Si conferma inoltre una visione positiva sul settore Tech in generale, ed in particolare su USA (livello di cassa ai massimi storici e valutazioni interessanti. Anche gli staples nonostante valutazioni relative a premio offrono ancora interessanti opportunità di investimento per la presenza di società con vendite fortemente esposte ai paesi emergenti e alla ripresa dei consumi USA I finanziari dopo il forte rally dei primi 2 mesi dell anno hanno ritracciato mediamente il 50% del rialzo. Si ritiene che LTRO abbia ridotto il rischio di rifinanziamento per le banche e quindi selettivamente si tornerà ad investire nel settore 38

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