Metodi Quantitativi - Cod CLMG

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1 Metodi Quantitativi - Cod CLMG Anno accademico 2012/2013 Classe 20 Lavoro di gruppo n. 15 Costruire un foglio Excel relativo a un titolo non di Stato, con controllo di congruenza tra condizioni dichiarate e effettive. Le obbligazioni In finanza con il termine obbligazione (in lingua inglese bond) si indica un titolo di debito emesso da società o enti pubblici che attribuisce al suo possessore il diritto al rimborso del capitale prestato all'emittente alla scadenza, più un interesse su tale somma. Le obbligazioni sono emesse allo scopo di reperire, direttamente tra i risparmiatori e a condizioni più vantaggiose rispetto a quelle dei prestiti bancari, capitali da investire. Tali condizioni derivano dalla possibilità che l'investitore ha di smobilizzare il proprio investimento sul mercato secondario. Contrariamente all'azionista, l'obbligazionista si assume il rischio d'impresa e non partecipa all'attività gestionale dell'emittente, non avendo diritto di voto nelle assemblee. Di solito il rimborso del capitale al possessore del titolo di debito da parte dell'emittente avviene alla scadenza al valore nominale e in un'unica soluzione, mentre gli interessi sono liquidati periodicamente (trimestralmente, semestralmente o annualmente). L'interesse corrisposto periodicamente è detto cedola perché in passato per riscuoterlo si doveva staccare il tagliando numerato unito al certificato che rappresentava l'obbligazione. Se l'emittente non paga una cedola (così come se è insolvente nei confronti delle banche o di creditori commerciali), un singolo obbligazionista può presentare istanza di fallimento. Insieme alle azioni, titoli rappresentativi di una quota della proprietà di una società, le obbligazioni costituiscono uno dei principali strumenti di investimento di facile accesso per tutti i risparmiatori. Mentre le azioni attribuiscono ai possessori un diritto al dividendo, che è subordinato alla realizzazione di utili, le obbligazioni attribuiscono un diritto di credito. Le obbligazioni possono essere messe in vendita da enti pubblici (Stato, regioni, province e comuni), da banche, da aziende private o da istituzioni sovranazionali; in seguito, tuttavia, possono anche essere compravendute da soggetti diversi dall emittente, in base a un prezzo di mercato stabilito in base alla legge della domanda e dell offerta. Per facilitare le transazioni, le obbligazioni sono spesso quotate in borsa: il volume di scambi quotidiano indica la liquidità di ogni singolo titolo, ovvero la relativa facilità con la quale è possibile venderlo ed acquistarlo dopo l emissione e prima della scadenza. Gli elementi essenziali di un obbligazione sono il suo valore nominale (il prezzo d acquisto), l ente emittente, la durata, la cedola, il prezzo di mercato, la liquidità, le eventuali garanzie a tutela del credito e le opzioni aggiuntive che possono essere inserite con warrant e opzioni. Tutti questi elementi dovrebbero essere presi in considerazione al momento dell investimento, per poter scegliere con cura l obbligazione che offre il giusto rapporto tra rendimento e rischio in relazione alle aspettative del risparmiatore. Le obbligazioni possono essere emesse alla pari, sotto la pari e sopra la pari; spesso, per incentivare la sottoscrizione, l'emissione è sotto la pari: in questo caso, infatti, il fatto che il prezzo di sottoscrizione (che è quello che si paga) sia inferiore al valore nominale (che è il prezzo di rimborso a scadenza) aumenta il rendimento. Per garantire i sottoscrittori dal rischio di insolvenza dell'emittente, l'emissione di obbligazioni può essere accompagnata da garanzie. Le obbligazioni non possono essere emesse per un importo superiore al capitale sociale della società emittente, versato ed esistente secondo l'ultimo bilancio approvato; si può derogare a questo principio generale solo se l'emissione è accompagnata da garanzie. 1

2 La differenza fondamentale tra un'obbligazione e un'azione è che l'investimento azionario ha dei rendimenti incerti, mentre, quando un emittente emette un'obbligazione s'impegna formalmente a ripagarne il capitale a scadenza e gli interessi periodici. Investire in obbligazioni: Investire in azioni o in obbligazioni? Il rendimento di un obbligazione è fissato al momento dell emissione e non è soggetto ad incertezze, fatta eccezione per quanto previsto dalle clausole di alcuni prodotti strutturati. Nel breve-medio periodo, i titoli di debito offrono però una remunerazione decisamente contenuta, in linea con il basso profilo di rischio, laddove le azioni sono più adatte a strategie speculative, poiché il loro valore futuro non può essere previsto e le fluttuazioni possono essere anche molto ampie. Nel lungo periodo, le obbligazioni risentono in misura maggiore del rischio cambi, mentre le azioni generalmente premiano la strategia dei cassettisti (ovvero, gli investitori con orizzonte temporale di lungo periodo), con rendimenti mediamente crescenti che vanificano le oscillazioni negative del ciclo economico. In entrambi i casi, occorre saper scegliere l emittente giusta e bisogna essere determinati a non smobilitare l investimento per un almeno 5-10 anni. Cedola: La cedola è l'interesse pagato dall'obbligazione secondo modalità prefissate. Le obbligazioni possono essere distinte in funzione delle modalità di pagamento delle cedole: obbligazioni senza cedola dette anche zero coupon (ad es. BOT e CTZ) obbligazioni con cedola fissa (dette anche a tasso fisso) che predeterminano l'importo da pagare per ogni scadenza (ad es. BTP) obbligazioni a tasso variabile indicizzate a predeterminati parametri (ad. es. inflation linked bonds, CCT, ecc.) La rischiosità dei titoli suddetti è, a parità di altre condizioni, direttamente proporzionale all'importo delle cedole rispetto al prezzo (cioè più è alto il rapporto cedole/prezzo e più sono rischiosi) e alla presenza o meno di una indicizzazione (se le cedole non sono indicizzate il titolo è più rischioso). Più in generale la ricezione di una cedola superiore (interesse superiore che ci viene pagato) implica che sul mercato 2

3 l'obbligazione (titolo) che garantisce quella cedola diminuirà di valore dato che il tasso (nel nostro modello semplificato) è unico. Il Rateo Quando i titoli obbligazionari pagano interessi sotto forma di cedole, l importo della cedola di un titolo obbligazionario matura con la periodicità che è definita dal regolamento del prestito. Può essere semestrale, annuale o trimestrale, o di frequenza differente. Supponiamo di acquistare un titolo con cedola annuale al 5%. A partire dalla sua emissione, ogni giorno quel titolo matura una porzione di cedola, precisamente la 365esima parte di quel 5%, così dopo 365 giorni, allo stacco della cedola, avrà maturato per intero il 5% che è il valore della cedola. Facciamo un esempio numerico seguendo quanto detto sopra: 5% annuale corrisponde a 5%/365=0, al giorno. Se acquisto dopo 180 giorni dall'ultima scadenza cedolare, dovrò pagare, oltre al prezzo del titolo stesso, il Rateo lordo cedolare che è 0, x 180 = 2,4657%, che diventa netto togliendo le imposte (attualmente al 12,5%) e quindi abbiamo 2,4657 x (1-12,5%)= 2,15753% Quindi se io acquisto quel titolo al prezzo di 103,5, dovrò aggiungere anche il valore del rateo netto che risulta di 2,15753 : quindi prezzo totale sarà di 103,5+2,15753=105,65755 In caso di vendita, ovviamente, il discorso viene ribaltato, nel senso che il rateo mi verrà accreditato e non addebitato. Sperando di risultare più comprensibile, aggiungo un grafico che dovrebbe aiutare a comprendere il concetto di rateo: in ascisse abbiamo il tempo, in cui sono evidenziati i momenti di scadenza cedolare t1,t2,t3,...tn, e in ordinate abbiamo il tasso. Come si può vedere, nei vari momenti tn parte una retta che ha valore zero in quel punto e raggiunge il valore del 5% in corrispondenza del successivo stacco cedolare. Se con Ta indichiamo il momento di acquisto, il valore del rateo X% (rosso) addebitato risulta individuato dall'intersezione della perpendicolare che passa per Ta con la retta che descrive l'incremento del rateo. In caso di vendita, avremo che il rateo che mi verrà accreditato sarà individuato dal punto Y% (verde) 3

4 Il Rateo è quindi la porzione di interessi che sono maturati sul titolo obbligazionario a partire dall ultima data di stacco cedola e matura con cadenza giornaliera. Il Rateo assume grande importanza quando si acquista un titolo dopo la sua emissione. Nel nostro esempio, cosa succede se compro l obbligazione dopo 180 giorni dalla sua emissione? Succede che il rateo maturato in quei giorni spetta a chi mi vende il titolo e si aggiunge al prezzo del titolo obbligazionario (che si definisce a sua volta corso secco) nella determinazione dell importo della spesa necessaria per l acquisto. Il Rateo viene calcolato alla data di valuta di negoziazione. Così se compro il titolo oggi, l acquisto mi viene registrato fra tre giorni ed il rateo comprenderà anche questi tre giorni. Tipologie di obbligazioni: Il mercato offre diverse tipologie di obbligazioni: Mercati Emergenti: sono emessi da governi o società private localizzati nei "Paesi emergenti", cioè paesi con tassi di crescita particolarmente elevati. Corporate Bonds: sono emessi da società private che utilizzano queste emissioni di capitale di debito come strumenti di finanziamento. Titoli di Stato: sono emessi da governi di paesi occidentali, di solito per finanziare il proprio debito pubblico o specifici programmi statali. Supranational Bonds: sono emessi da organizzazioni ed enti internazionali come la Banca Centrale Europea o il Fondo Monetario Internazionale. Obbligazioni a tasso fisso: Sono obbligazioni che remunerano l'investimento a un tasso di interesse fisso stabilito prima dell'emissione. All'interno della categoria delle obbligazioni a tasso fisso è tuttavia possibile distinguere almeno due diverse tipologie di obbligazioni, che prevedono che il tasso fisso prestabilito cresca o diminuisca durante la vita del titolo, le obbligazioni "step up" e "step down. Step up e step down sono i nomi di due tipologie di obbligazioni non strutturate, provviste di un meccanismo di pagamento degli interessi simmetricamente opposto l una dall altra. Non sono altro che titoli di debito a tasso fisso e cedola variabile nel tempo. Nonostante il tasso di interesse sia determinato al momento dell emissione e risulti quindi certo per l intera durata del bond, l importo del versamento periodico al titolare aumenta o diminuisce di semestre in semestre e di anno in anno, o in alternativa scala verso l alto o verso il basso a partire da una data prestabilita. Nel caso delle obbligazioni step up, le prime cedole saranno quindi d importo contenuto, generalmente inferiore al rendimento medio fornito da titoli dalle caratteristiche comparabili o persino più basso del tasso ufficiale di mercato. Le ultime cedole, tuttavia, 4

5 cresceranno in misura tale da compensare i mancati introiti degli anni precedenti. L opposto vale per le obbligazioni step down: le prime cedole saranno elevate, ma andranno via via a calare con il passare degli anni. Questo meccanismo non è fine a se stesso, ma deve essere messo in relazione con l andamento atteso dei tassi di mercato per un periodo pari alla durata del titolo. Se si prevede un ribasso sostanziale, un obbligazione step down abbinerà a un rendimento immediato molto alto anche una cedola futura non troppo inferiore al tasso di mercato, mantenendo così una buona quotazione in Borsa. Alle stesse condizioni, un obbligazione step up offrirà negli anni a venire una remunerazione relativamente più alta, acquisendo così valore con il tempo. Le obbligazioni pecuniarie: Le obbligazioni pecuniarie costituiscono una tipologia a sé stante di titoli di debito, disciplinata dagli articoli 1277 e seguenti del Codice Civile. Si tratta di obbligazioni che hanno ad oggetto una somma di denaro, per il cui rimborso si applica il principio nominalistico: l importo da restituire non deve essere calcolato in base al suo valore reale ma resta sempre invariato in termini assoluti. Anche il Codice Civile specifica espressamente che il debito deve essere estinto utilizzando la valuta con corso legale al momento del pagamento; se questa è cambiata dall emissione dell obbligazione alla sua scadenza (com è possibile avvenga nel caso di contratti stipulati prima del passaggio dalla lira all euro), è necessario calcolare il valore in modo da adattarsi alla nuova moneta, mantenendo invariato l importo nominale e non quello reale. La giurisprudenza è tuttora divisa circa la classificazione delle obbligazioni pecuniarie: a seconda che si consideri il denaro come un bene in sé o soltanto come un valore-simbolo, queste ultime possono rientrare o meno nella fattispecie delle obbligazioni generiche. Parte della dottrina, poi, ritiene che alcune obbligazioni di valore ovvero, titoli di debito il cui importo va determinare sulla base del reale potere d acquisto generato debbano essere incluse nella categoria delle obbligazioni pecuniarie, poiché hanno ad oggetto proprio una somma di denaro, sebbene su di essa non vada applicato il succitato principio nominalistico. Le obbligazioni convertibili: Le obbligazioni convertibili consentono al titolare di ottenere, alla scadenza, un rimborso del capitale investito non già sotto forma di denaro contante, ma in azioni della società emittente o di aziende terze. A seconda dei casi, l opzione di conversione è detta, rispettivamente, diretta o indiretta. Il prezzo al quale si possono acquistare le azioni è fissato al momento dell emissione; per tutta la durata dell obbligazione, l acquirente percepisce normalmente una cedola, di importo mediamente inferiore rispetto a quella di un normale titolo di debito. La riduzione del rendimento fisso è il prezzo che l investitore deve pagare per l opzione di conversione. Quest ultima risulterà conveniente qualora il valore del titolo azionario, nel periodo di tempo che va dall emissione dell obbligazione alla sua scadenza, salga in Borsa al di sopra del prezzo di conversione. La differenza tra i due rappresenta il vantaggio per il titolare e va a sommarsi alle normali cedole come vero e proprio rendimento extra. Grazie a questo meccanismo, che abbina un opzione call al titolo di debito, tanto le aziende quanto i risparmiatori godono di numerosi vantaggi. Le prime dimostrano fiducia in futuri rialzi del proprio titolo, mandando un importante segnale positivo al mercato. Nel caso delle obbligazioni convertibili indirette, inoltre, le società con rating basso possono servirsi di un intermediario con una valutazione migliore per pagare tassi di interesse più bassi. I risparmiatori ottengono uno strumento che rende meno di un obbligazione, ma che consente di entrare sui mercati azionari soltanto se l andamento dei titoli prescelti è positivo, minimizzando così i rischi normalmente legati alla volatilità dei mercati borsistici. Le obbligazioni index linked: Le obbligazioni index linked sono titoli di debito strutturati il cui rendimento è legato all andamento di un indice esterno. Il sottostante può essere di natura azionaria, può rappresentare il prezzo di una o più materie prime, o il tasso di cambio di una particolare valuta. Se l andamento è positivo, il titolare dell obbligazione avrà un rendimento bonus sotto forma di cedole aggiuntive o di un rimborso finale di gran lunga maggiore rispetto al prezzo di acquisto; in caso contrario, la remunerazione sarà modesta o nulla, ferma restando la piena restituzione del capitale investito. A seconda dei casi, le obbligazioni indicizzate sono a cedola fissa (corrisposta però soltanto al verificarsi di determinate condizioni) o zero-coupon (con premio finale se l indice raggiunge un livello prefissato). Le index-linked, insomma, consentono di effettuare una vera e propria scommessa sull andamento futuro dei mercati fattori finanziari ed economici internazionali, grazie alla combinazione tra un tradizionale contratto di debito e di un opzione call. Come sempre, la possibilità di rendimenti extra è legata a un rischio maggiore rispetto alle obbligazioni tradizionali: in particolare, i risparmiatori che optino per questa forma di investimento devono conoscere non soltanto il funzionamento 5

6 delle obbligazioni, ma anche le caratteristiche del sottostante prescelto e le previsioni degli analisti per il prossimo futuro. Esistono comunque delle obbligazioni indicizzate con una cedola minima garantita, per contenere le incognite e la possibilità di rendite nulle. Zero coupon: Vi sono alcune obbligazioni che non prevedono il pagamento di cedole, ma soltanto la restituzione del capitale, maggiorato di una percentuale prefissata, in un unica soluzione finale: l esempio più noto di questo tipo di obbligazioni senza cedola è dato probabilmente dai Buoni ordinari del tesoro (Bot) a medio e lungo periodo. Per convenzione, il valore di rimborso delle obbligazioni senza cedola, o zero-coupon bond (Zcb), è dato pari a 100; il costo di acquisto all emissione, in proporzione, è necessariamente inferiore a 100, o sotto la pari. Il rendimento percentuale delle obbligazioni zero-coupon si può calcolare rilevando la differenza tra il capitale investito e quello ottenuto alla scadenza, e rapportando il tutto con l importo rimborsato, il tutto in fattore di 100. La durata di questi titoli di credito è di medio-lungo periodo, o comunque superiore ai 12 mesi. Se in questo arco di tempo i tassi d interesse restano sostanzialmente invariati, il prezzo delle obbligazioni zero-coupon cresce nel tempo, dal momento dell emissione, sino a raggiungere la pari (ovvero, 100) al momento della scadenza. Ma se gli interessi ufficiali scendono o salgono, com è probabile che accada, la quotazione di uno Zcb può impennarsi o crollare in misura proporzionale: nel secondo caso, un investitore che avesse bisogno di smobilitare il titolo per ottenere liquidità, si troverebbe con una remunerazione decurtata rispetto al pieno potenziale dello strumento. Le obbligazioni fondiarie: Le obbligazioni fondiarie sono titoli di debito emessi da banche e istituti finanziari specializzati nell erogazione di credito fondiario. Questi strumenti vengono impiegati per raccogliere capitale e liquidità, che vengono a loro volta erogati sotto forma di mutui per l acquisto, la costruzione o la ristrutturazione di un immobile. In pratica, per poter concedere finanziamenti ipotecari di importo elevato, le banche hanno bisogno di reperire fondi sul mercato; provvedono quindi all emissione ad hoc di obbligazioni, che vengono però concesse a un tasso inferiore rispetto a quello che verrà poi richiesto ai mutuatari. Il guadagno dell istituto di credito, che viene definito spread, è dato proprio dalla differenza tra gli interessi corrisposti a chi investe in obbligazioni fondiarie e quelli applicati ai mutui. In alcuni momenti del ciclo economico può capitare che gli interessi corrisposti dai titoli di Stato siano sufficientemente elevati da rendere poco convenienti le condizioni delle obbligazioni fondiarie. In questi casi, le banche spostano spesso la loro offerta sui mercati esteri, dove possono piazzare i titoli di debito a tassi più bassi, mantenendo elevato lo spread per i mutuatari e massimizzando il guadagno. A prescindere dall emittente, le obbligazioni fondiarie presentano alcune caratteristiche comuni: si tratta generalmente di una forma di investimento a lungo termine e a basso rischio, adatta a chi vuole differenziare il proprio portafoglio investendo in titoli diversi dai bond corporate o statali. D altro canto, le obbligazioni fondiarie sono poco liquide, poiché in genere l insieme dei potenziali compratori è limitato alle stesse banche, che riacquistano i propri titoli a prezzi ridotti qualora il titolare abbia bisogno di liquidità immediata. Le obbligazioni sovranazionali: Non solo banche, società e istituzioni governative: anche alcuni enti sovranazionali emettono in prima persona obbligazioni di breve, media e lunga durata. Le cosiddette obbligazioni sovranazionali fanno quindi capo a istituzioni come la World Bank, la Banca Europea per gli Investimenti (Bei), la Inter-American Development Bank (Iadb); vengono generalmente denominate in valute forti come il dollaro statunitense, l euro, la sterlina, lo yen e così via. Buona parte degli emittenti sono considerati tra i più affidabili sul mercato e arrivano a volte a godere di un livello di rating superiore a quello delle stesse istituzioni statali. Le obbligazioni sovranazionali sono state quotate per la prima volta su un mercato regolamentato italiano il 21 giugno 2004, in seguito a modifiche al regolamento del Tlx da parte della Consob. Alcune obbligazioni sovranazionali prevedono poi opzioni particolari, come l assenza di cedola o il reverse floater. Le obbligazioni strutturate: Le obbligazioni strutturate sono strumenti di investimento costituiti da una componente di debito e da un elemento finanziario aggiuntivo, che ne vincola il rendimento all andamento di fattori esterni quali il prezzo di 6

7 un titolo azionario o il costo delle materie prime. Questo genere di prodotto complesso può offrire forti remunerazioni, a fronte però di un elevata componente aleatoria; in molti casi, inoltre, la struttura sottostante al titolo è di difficile comprensione per un investitore non istituzionale, e a volte risulta tanto involuta da richiedere analisi approfondite anche da parte di esperti della finanza. Le obbligazioni strutturate sono emesse in primo luogo da banche e istituti di credito, al fine di raccogliere capitale per erogare mutui e finanziamenti (come nel caso delle obbligazioni fondiarie) o per trasferire a terzi il rischio di insolvenza dei propri debitori (operazione definita in gergo tecnico come cartolarizzazione ). Possono essere quotate in borsa, ma generalmente presentano un basso numero di transazioni e una scarsa liquidità, aumentando per i titolari il rischio di perdite legato alla vendita anticipata rispetto alla scadenza. Nel caso si proceda alla quotazione di un obbligazione strutturata, la banca emittente è tenuta a pubblicare un foglio informativo rivolto ai potenziali acquirenti, chiarendo le caratteristiche dello strumento e il suo rendimento atteso al verificarsi dei vari eventi attesi. Ogni anno, soltanto in Italia, vengono quotate obbligazioni strutturate per un controvalore medio compreso tra i 10 e i 15 miliardi di euro; lo stock complessivo attualmente in circolazione ha un controvalore superiore ai 200 miliardi. In questo scenario, le obbligazioni index linked costituiscono una delle categorie più diffuse di titoli strutturati. Nel corso degli ultimi anni si sono sviluppate nuove tipologie di titoli obbligazionari, che in presenza di tassi di interesse relativamente bassi, cercano di attrarre gli investitori legando il proprio rendimento all'evoluzione di alcuni parametri di mercato quali gli indici azionari o i tassi di cambio. I titoli strutturati sono obbligazioni il cui rendimento presenta nella maggior parte dei casi, due distinte componenti: una parte garantita e una parte indicizzata, alla dinamica della variabile finanziaria di riferimento. Esistono due importanti categorie di obbligazioni strutturate: Equity linked: obbligazioni a tasso fisso il cui valore di rimborso è funzione dell'andamento di una variabile di mercato. Questi titoli a fronte di una cedola più bassa rispetto ai tassi correnti di mercato permettono di beneficiare degli eventuali rialzi dei prezzi azionari. Fixed reverse floater: sono obbligazioni generalmente a lungo termine che pagano cedole fisse iniziali più elevate rispetto ai tassi correnti di mercato; successivamente l'acquirente del titolo percepisce un tasso variabile dato dalla differenza fra un tetto massimo predefinito molto elevato e un tasso variabile (in genere è l'euribor). Obbligazioni Subordinate: Sono obbligazioni il cui rimborso, in caso di procedura fallimentare, avverrà solo dopo aver soddisfatto tutti i creditori privilegiati e chirografari. Obbligazioni callable: sono delle obbligazioni a tasso fisso per le quali l'emittente si riserva la facoltà di rimborso prima della reale scadenza delle stesse. Obbligazioni a tasso variabile: sono obbligazioni che remunerano l'investimento a un tasso di rendimento che varia in base a un parametro di riferimento, che può essere di natura monetaria, finanziaria o in base all'andamento del prezzo di materie prime. Il tasso varia a determinate scadenze temporali seguendo i tassi di mercato. Rendite perpetue: sono obbligazioni che corrispondono perpetuamente una cedola predefinita. Tali obbligazioni non presuppongono nessun rimborso a termine. Come scegliere un'obbligazione: Le obbligazioni si differenziano per: 7

8 la sequenza dei flussi di cassa (zero coupon, a cedola variabile o fissa) la valuta di denominazione il tasso nominale che permette di calcolare le cedole le date di godimento degli interessi (trimestrali, quadrimestrali o annuali) le modalità di rimborso (unica soluzione, secondo un piano di ammortamento, con diritto di rimborso anticipato etc.) la scadenza, che può essere determinata, o indeterminata (rimborsi per estrazione). Con riferimento alla valuta di denominazione, si può distinguere tra: obbligazioni nazionali (domestic bonds): vengono emesse localmente da un'emittente nazionale e sono denominate in valuta locale; obbligazioni estere (foreign bonds): emesse in un mercato locale e in valuta locale da un emittente estero. Ad esempio, una società italiana che emette obbligazioni in dollari negli Stati Uniti. Eurobonds: obbligazioni sottoscritte da un pool di banche multinazionali e piazzate sui mercati finanziari internazionali in paesi diversi da quello della valuta di denominazione. Ad esempio, l'italia ha emesso obbligazioni in yen (euroyen) negoziate fuori dal Giappone. Prezzo di un'obbligazione: Il prezzo di un'obbligazione è detto prezzo tel-quel e si calcola come sommatoria dei flussi finanziari attualizzati all'istante presente. I flussi finanziari futuri sono il rimborso del valore nominale (uguale o superiore al prezzo pagato per l'obbligazione) alla scadenza (maturity ) del titolo e le cedole intermedie che vengono staccate. Valore nominale e cedole sono note all'acquisto dell'obbligazione e ne rendono noto il prezzo; diversamente da un'azione, un'obbligazione ha un prezzo univoco in ogni istante. Il termine è detto fattore di attualizzazione. Per prezzare un'obbligazione che si intende vendere prima della scadenza, è necessario calcolare la quota di cedola maturata che spetta al venditore dall'ultimo stacco cedola sino a oggi che andrà stornata perché l'acquirente la incasserà poi per intero. Questa quota (viene chiamata anche "dietimo") è un rateo che viene stornato dal prezzo tel-quel dell'obbligazione per ottenere il corso secco. Il valore di un'obbligazione attualizzato e senza rateo maturato è detto corso secco e rappresenta il valore del capitale in quel preciso momento. Vale che: Corso secco = prezzo tel-quel - rateo maturato dove: Rateo maturato = (Valore della cedola netta) * [ ( dalla data dell'ultimo distacco) / ( fra il pagamento di due cedole) ] La cedola è pari a una percentuale del valore nominale diminuita di un'imposta calcolata con l'aliquota del 12,50%[1]. Quindi, una cedola del 5% per un'obbligazione di 100 è pari a. Fattori che determinano il prezzo delle obbligazioni: Il prezzo di un'obbligazione è determinato dai seguenti parametri: Tasso d'interesse di mercato Cedola (tasso d'interesse pagato dall'emittente) Scadenza dell'obbligazione (maturità) 8

9 Rischiosità Questo fa sì che le obbligazioni abbiano un valore stabile nel tempo e siano tendenzialmente poco sensibili agli umori del mercato. Dopo l'emissione il loro prezzo può variare infatti solo in seguito a una variazione dei tassi di interesse o della rischiosità dell'emittente. Le obbligazioni emesse all'estero: I limiti all emissione di obbligazioni potevano essere in passato elusi facilmente: si facevano emettere le obbligazioni da una società controllata (in genere con modesto capitale) avente sede in Stati che non pongono limiti all emissione, e la controllante italiana (reale beneficiario del finanziamento) prestava garanzia per il loro rimborso. Il nuovo art. 2412, 4 comma c.c. introdotto dalla legge n. 262/2005 prevede che al computo del limite generale all emissione di obbligazioni previsto dall art. 2412, 1 comma c.c., concorrano gli importi relativi alle garanzie comunque prestate dalla società per obbligazioni emesse da altre società, anche estere. Durata: La durata è un indicatore della durata finanziaria del titolo, ovvero la vita residua del titolo ponderata con il flusso di cedole che il titolo pagherà in futuro. È dunque un numero che è funzione di 3 variabili: tassi di mercato, vita residua, valore delle cedole. Il suo valore, espresso in anni, è compreso tra 0 e la vita residua del titolo. Per i titoli senza cedola (Zero Coupon Bond) la durata media finanziaria, o duration, è esattamente pari alla durata residua dello stesso. La duration è bassa per quei titoli con refixing a breve (come ad esempio le obbligazioni a tasso variabile che, indicizzate a prefissati tassi, adeguano l'importo della cedola alle variazioni del parametro). La duration viene anche usata per determinare la sensibilità del titolo a una variazione dei tassi al quale è strettamente correlata: all'aumentare (diminuire) della duration la sensibilità di prezzo del titolo aumenta (si riduce). Esistono diversi tipi di duration, le più comuni sono la modified duration e la Macaulay duration. Tasso d'interesse di mercato: Il corso di un titolo obbligazionario è legato all'andamento dei tassi d'interesse di mercato per la divisa di riferimento. A un aumento del livello dei tassi verrà matematicamente osservata una diminuzione del prezzo dell'obbligazione. Al contrario, qualora i tassi d'interesse scendessero, il valore di mercato dell'obbligazione salirebbe. Il mercato, aumentando il tasso d'interesse, offre dei flussi d'interesse superiori: il valore di un attivo che versa un dato livello di cedola è negativamente influenzato da un tasso d'interesse superiore. Il tasso d'interesse è scomponibile nel tasso risk-free che è tipicamente quello dei BOT, più altre componenti che devono remunerare i rischi dello strumento finanziario: rischio di cambio se la valuta è diversa da quella desiderata dal contraente, rischio temporale legato alla durata dell'investimento, rischio di insolvenza dell'emittente. Il rendimento delle obbligazioni: Il rendimento potenziale di un obbligazione non è dato semplicemente dal suo tasso d interesse, ma anche dalla differenza tra prezzo di acquisto e valore di mercato. La maggior parte dei titoli di credito corrisponde al proprietario una cedola periodica, vale a dire un emolumento pari agli interessi dovuti nell ultimo trimestre, semestre o anno. Se l obbligazione viene acquistata alla pari (ovvero, se il prezzo d acquisto è pari al rimborso alla scadenza), e se essa viene conservata nel portafoglio investimenti per tutta la sua durata, gli interessi corrisposti coincidono con il rendimento complessivo. Il calcolo della remunerazione, in questo caso, è relativamente semplice: è sufficiente moltiplicare il tasso corrisposto per il capitale versato, rapportando il tutto alla durata del bond. Ma le obbligazioni sono spesso quotate in borsa e soggette a transazioni commerciali che prendono in considerazione anche il loro valore effettivo di mercato. Quest ultimo è legato indissolubilmente ai tassi ufficiali: nell arco di tempo compreso tra l emissione e la scadenza di un obbligazione, infatti, gli interessi di mercato possono oscillare anche sensibilmente, superando a volte il rendimento del titolo in questione. In tal caso, il proprietario dell obbligazione si ritrova 9

10 con un rendimento inferiore a quello che avrebbe potuto ottenere se si fosse orientato verso altre forme di investimento o se avesse atteso i titoli di nuova emissione. L obbligazione, di conseguenza, perde parte della propria attrattiva, e la sua quotazione si abbassa sino a compensare il mancato guadagno. Così, chi volesse acquistare il bond, sarebbe disposto a farlo soltanto a un prezzo inferiore rispetto a quello fissato quando i tassi di mercato erano più bassi e il titolo più conveniente. Al contrario se i tassi di mercato scendono, quello previsto nel contratto obbligazionario sembrerà più attraente e il valore del titolo non potrà che aumentare. Il rendimento di un obbligazione, quindi, deve essere valutato anche sulla base del prezzo di acquisto della stessa e in ragione dell eventuale perdita o guadagno in caso di vendita anticipata. Scadenza: È la data alla quale è fissato il rimborso del valore nominale dell'obbligazione. Esistono 3 tre categorie di obbligazioni: Titoli a breve termine: fino a 18 mesi. Titoli a medio termine da 18 mesi a 5 anni. Titoli a lungo termine: oltre i 5 anni. All'aumentare della scadenza dell'obbligazione, il rimborso del capitale si allontana nel tempo. Il suo valore attuale dunque diminuisce riducendo la somma ottenuta. Aumentando la scadenza, rinunciamo per un lasso di tempo maggiore al capitale di nostra pertinenza. L'effetto di diminuzione viene parzialmente contrastato dagli eventuali flussi cedolari periodici corrisposti al possessore del titolo. Obbligazioni con durata dai 3 ai 5 anni: hanno rendimenti di solito più bassi rispetto a quelle con scadenza più lunga, ma è probabile che subiscano variazioni del prezzo inferiori. Così, se si dovesse vendere prima della scadenza, il rischio di perderci è inferiore. Obbligazioni con durata dai 7 ai 10 anni: hanno rendimenti più alti, ma anche una maggiore variabil ità del prezzo, e quindi maggiori rischi di perderci se si deve liquidare l investimento prima della scadenza. Acquistatele se siete abbastanza sicuri di non aver bisogno di quei soldi prima della scadenza naturale del titolo. Obbligazioni con durata superiore ai 10 anni: Il rischio di forti oscillazioni dei prezzi aumenta. E quindi deve aumentare anche la certezza di poter mantenere l investimento fino a scadenza. La più forte variabilità dei prezzi può rende interessanti queste obbligazioni come investimento speculativo. I rischi: Come ogni investimento, anche l acquisto di un obbligazione comporta i suoi rischi. Si tratta pur sempre di rinunciare alla fruibilità immediata di un capitale presente in cambio di rendimenti futuri, garantiti esclusivamente dalle condizioni contrattuali pattuite e, quindi, dal diritto internazionale. Vi sono degli eventi che possono arrecare un considerevole danno economico al titolare di un obbligazione e contro i quali la tutela della legge può poco o niente. La prima criticità è data dal cosiddetto rischio emittente, inteso come probabilità che l ente debitore non sia in grado di restituire il capitale o gli interessi pattuiti. L inadempimento di un obbligazione può essere assoluto, qualora il debitore non corrisponda il dovuto al titolare, o moratorio, quando vi è un ritardo nei pagamenti. Ci si può in parte tutelare selezionando accuratamente obbligazioni di società solide e provviste di un buon livello di rating. Azzerare il rischio emittente, tuttavia, è impossibile, poiché non vi è mai la matematica certezza che, nel corso degli anni, non si verifichino rovesci di mercato o vicende legali e politiche che compromettano la solvibilità dell obbligazione. Gli scandali finanziari legati ai bond argentini, Cirio e Parmalat costituiscono a tutt oggi un temibile monito per chiunque sottovaluti questo pericolo. Un secondo fattore di rischio è dato dalla variabilità dei tassi di interesse ufficiali che, soprattutto nel lungo periodo, può influenzare in positivo o in negativo la quotazione di un obbligazione e, quindi, il suo rendimento in caso di vendita anticipata rispetto alla scadenza. Vi è infine una terza condizione che può costituire un rischio, ma solo per i titolari di obbligazioni in valuta estera: le oscillazioni del tasso di cambio, infatti, possono far diminuire (o aumentare, nel migliore dei casi) tanto il valore dell obbligazione, quanto il suo rendimento reale. Il rendimento di un'obbligazione è direttamente proporzionale alla rischiosità dell'emittente. Un'emittente con rating basso dovrà pagare cedole maggiori per trovare investitori disposti a finanziarla rispetto a un'emittente 10

11 con rating più alto. La differenza di rendimento rispetto a un'emittente priva di rischio è detta premio per il rischio. La qualità dell'emittente: La qualità (solvibilità) dell'emittente viene espressa mediante una misura globalmente riconosciuta: il rating. Il rating esprime la classificazione della qualità degli emittenti di un titolo obbligazionario secondo determinati criteri che spaziano dalla solidità finanziaria alla potenzialità dell'emittente. Esistono istituti che propongono differenti notazioni concernenti la qualità dei debitori; tra i più noti vi sono Standard & Poor's, Moody's e Fitch. Tali aziende di rating eseguono un costante monitoraggio delle società emittenti. Concretamente il rating è una sorta di punteggio ponderato che gli istituti attribuiscono ai differenti emittenti. Le obbligazioni con rating AAA esprimono il più alto grado di qualità dell'emittente. Bond con rating inferiori ingloberanno, nella loro quotazione, una riduzione del corso derivante dall'inferiore qualità dell'emittente. Ovviamente, maggiore è il rischio che le obbligazioni di una data società rappresentano, minore sarà il voto e più alta la remunerazione spettante all'investitore. Talune società non sono classificate dalle aziende di rating. Esse sono dette unrated, ma non sono necessariamente meno sicure di altre. Il rating delle obbligazioni: Il rating di un obbligazione è strettamente connesso al concetto di rischio emittente. Non tutti le aziende o le istituzioni, infatti, presentano il medesimo grado di affidabilità, intesa in questo caso come capacità patrimoniale, amministrativa o politica di rimborsare i debiti contratti. Il processo di rating risponde alle medesime domande che le banche si pongono prima di concedere un mutuo o un finanziamento: il cliente sarà in grado di restituire quanto deve e di far fronte agli interessi? Normalmente, gli istituti di credito portano avanti complessi calcoli statistici e attuano vere e proprie indagini patrimoniali prima di decidere. Per ovvie ragioni, un comune investitore che voglia decidere la destinazione dei propri risparmi non può certo avvalersi in prima persona di strumenti di accertamento altrettanto sofisticati, specialmente nei confronti di grandi compagnie, banche o persino istituzioni statali. Per ovviare a questa asimmetria informativa sono nate delle apposite agenzie di rating: si tratta di società specializzate nell analisi del mercato del credito, in grado di fornire al pubblico una valutazione sintetica dell affidabilità degli emittenti obbligazionari. Questo intero processo viene detto rating, così come il voto finale attribuito ai vari operatori. Il verdetto delle società di rating segue una precisa scala gerarchica: la D è riservata agli emittenti in via di fallimento, la C indica insolvenza nel pagamento degli interessi, il B individua titoli speculativi e ad alto rischio, la A designa le aziende, le banche e i governi più affidabili. All interno di ciascuna di queste categorie esistono delle distinzioni ulteriori: la A e la B, in particolare, prevedono 9 gradini indicati come AAA, AA+, A+, A-, BBB, e così via. La differenza tra i singoli passaggi è sottile ma significativa, tanto in termini di sicurezza per l acquirente quanto di rendimenti offerti. Tra le principali agenzie di rating, ricordiamo le celeberrime Standard&Poors (S&P) e Moody s, ciascuna delle quali adotta un proprio standard di valutazione. Nonostante la loro pluridecennale esperienza, tuttavia, queste stesse società sono state criticate in occasione della crisi finanziaria iniziata nel 2007, per non aver saputo prevedere i fattori critici che avrebbero portato al fallimento di numerose banche d affari statunitensi e internazionali. Di seguito è proposta la scala di valori delle due principali agenzie di Rating: 11

12 Il trattamento fiscale: Il trattamento fiscale è il modo in cui la normativa fiscale considera il reddito da interessi generato dal possesso di obbligazioni. L'interesse maturato sulle obbligazioni emesse da privati è reddito imponibile e il sottoscrittore dell'obbligazione deve pagare una porzione degli interessi guadagnati al fisco; al contrario, nella maggior parte dei paesi, gli interessi sui titoli emessi dalle amministrazioni pubbliche sono esenti da imposte o soggetti a un trattamento fiscale agevolato. Il rischio di credito: Il rischio di credito è la probabilità che il debitore non onori gli impegni presi. L'insolvenza è chiamata default. Quando gli acquirenti di obbligazioni percepiscono un elevato rischio di insolvenza, chiedono un tasso di interesse più elevato per compensare il maggiore rischio. Poiché le pubbliche amministrazioni, nazionali o locali vengono considerate emittenti relativamente sicuri, i titoli di Stato tendono a pagare interessi più bassi; al contrario, imprese in condizioni finanziarie precarie possono indebitarsi emettendo le cosiddette junk bond, che corrispondono tassi di interesse molto elevati. Gli investitori possono valutare il rischio di credito ricorrendo a diverse società private, come Standard & Poor's, che forniscono dati sul rischio di credito di molti titoli obbligazionari. 12

13 I Titoli di Stato: I titoli di Stato sono obbligazioni emesse dalle istituzioni per raccogliere liquidità. Si tratta di prestiti concessi dai cittadini al governo, a fronte della restituzione del capitale investito e di una percentuale variabile di interessi. Ogni Paese stabilisce le condizioni e la quantità di obbligazioni emesse, che vengono collocate sul mercato nel corso di aste pubbliche pianificate con largo anticipo. In Italia esistono varie categorie di titoli di Stato: i Buoni del Tesoro Poliennali (Btp), obbligazioni a tasso fisso e con durata medio-lunga (da 5 a 30 anni); i Buoni Ordinari del Tesoro (Bot), senza cedola e a breve scadenza (3, 6, 9 o 12 mesi); i Certificati di Credito del Tesoro (Cct), con estensione massima di sette anni e interessi indicizzati all ultimo Bot semestrale emesso; i Certificati del Tesoro Zero-coupon (Ctz), investimento di breve-medio periodo (da 18 a 24 mesi) senza cedola; e, per finire, Boc, Bop e Bor, Buoni ordinari emessi rispettivamente da comuni, province e regioni. La convenienza di ciascuno di questi titoli dipende dall orizzonte temporale dell investitore e dal suo profilo di rischio. Le obbligazioni statali, infatti, sono generalmente considerate come forme di investimento tutt altro che speculativo, visto anche l elevato profilo di rating attribuito alle istituzioni governative (l eventualità del fallimento dello Stato italiano, anche in tempi di crisi finanziaria, è talmente remota da risultare pressoché inesistente). A un basso rischio corrispondono però bassi rendimenti, soprattutto in un momento in cui molti risparmiatori cercano rifugio dalla volatilità dei mercati azionari ripiegando sui titoli di debito. I corporate bond: Per corporate bond si intendono tutte quelle obbligazioni emesse da aziende e società private, al fine di raccogliere capitale a scadenza dagli investitori a fronte della corresponsione di un tasso di interesse. I corporate bond sono emessi da società quotate o non quotate, possono corrispondere una cedola periodica o essere zero-coupon e presentano un tasso fisso, variabile, misto o indicizzato. Nel corso del 2008, la crisi finanziaria ha frenato l emissione di obbligazioni societarie, causa gli elevati differenziali di interesse (vale a dire, il rendimento extra rispetto ad altri strumenti finanziari che rende attraente l investimento) e, soprattutto, l alto rischio di default di molte società. Diritto e obbligazioni: Le norme italiane che disciplinano le obbligazioni trovano il loro fondamento nel Libro IV del Codice Civile, che recepisce a sua volta un istituto proprio del diritto romano. Gli articoli 1173 e seguenti individuano le fonti delle obbligazioni, stabiliscono che la prestazione debba avere carattere patrimoniale, e fissano il principio della correttezza da ambo le parti. Le sezioni successive del Codice Civile procedono a chiarire le modalità di adempimento, le conseguenze in caso di mora o inadempimento, e i diversi modi di estinzione, come la novazione, la remissione, la compensazione e la confusione. Occorre comunque fare una distinzione tra la più generica obbligazione come intesa dal diritto italiano (ovvero, un rapporto giuridico che legittima un creditore a ottenere da un debitore una prestazione economicamente quantificabile) e un obbligazione finanziaria. La disciplina specifica dei titoli di credito emessi da enti e società, infatti, è contenuta nel Libro V ( Del lavoro ), Titolo V, Capo V, Sezione VII del Codice Civile, agli articoli 2410 e seguenti. Qui sono stabiliti i limiti all emissione delle obbligazioni, in misura non superiore al capitale versato ed esistente all ultimo bilancio; viene specificato che ogni obbligazione deve contenere la denominazione, l oggetto e la sede della società, oltre all ammontare complessivo dei titoli di credito e il valore nominale di ciascuno di essi. L articolo 2365, inoltre, stabilisce che l emissione di obbligazioni avviene con delibera assembleare straordinaria. Le leggi italiane in materia partono da questa ampia trattazione, legiferando in modo tale da adeguare il complesso normativo al mutato scenario del credito. Bibliografia: ilrendimentodeititoliobbligazionari.htm 13

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