Capitolo 7 Z La politica monetaria

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1 Capitolo 7 Z La politica monetaria Sommario Z 1. Obiettivi finali, intermedi e operativi Gli strumenti della politica monetaria La manovra delle riserve obbligatorie Le operazioni di mercato aperto La manovra del saggio di sconto L efficacia della politica monetaria Le strategie di politica monetaria Il pegging del tasso di cambio Il monetary targeting L inflation targeting Le politiche di prevenzione. - Esercizi e problemi. Nei capitoli precedenti abbiamo studiato le principali componenti della domanda e dell offerta di moneta e abbiamo visto in quali condizioni è possibile raggiungere l equilibrio del mercato della moneta e del credito. In questo capitolo ci occuperemo della politica monetaria, cioè dell insieme degli interventi che le Autorità monetarie pongono in essere per influire sulla quantità di moneta in circolazione, al fine di favorire la realizzazione di obiettivi di più ampia portata quali la stabilità dei prezzi o la piena occupazione. 1. Obiettivi finali, intermedi e operativi La politica monetaria costituisce una delle quattro forme di intervento macroeconomico pubblico nell economia, insieme alla politica fiscale, alla politica dei prezzi e dei redditi e alla politica valutaria. Essa condivide con gli altri strumenti di politica economica gli stessi possibili obiettivi finali: la piena occupazione, la stabilità dei prezzi, l equilibrio della bilancia dei pagamenti, la crescita del reddito ecc. Come vedremo nel Cap. 10, l obiettivo primario del SEBC (Sistema Europeo delle Banche Centrali) e, quindi, della Banca centrale Europea è il mantenimento della stabilità dei prezzi (cd. inflation targeting). Alla Federal Reserve statunitense, invece, è attribuito anche l obiettivo della piena occupazione. Al fine di monitorare il sentiero per il raggiungimento degli obiettivi finali, le Banche Centrali fissano generalmente degli obiettivi intermedi che, essendo più facilmente controllabili, consentono di verificare se si sta effettivamente procedendo sul sentiero giusto o se sono invece necessari interventi correttivi. La frequenza con cui si controllano alcuni parametri può addirittura determinare il successo o l insuccesso di una certa politica monetaria. Un obiettivo intermedio deve possedere due requisiti essenziali: deve essere una variabile controllabile, almeno in parte, dalla Banca centrale; deve essere correlato all obiettivo finale. Agendo sull obiettivo intermedio, la Banca centrale cerca di raggiungere l obiettivo finale; ad esempio, per favorire la crescita del reddito e dell occupazione (obiettivi finali) si può agire sulla quantità di moneta in circolazione e sulla struttura dei tassi di interesse (obiettivi intermedi).

2 118 Z Capitolo 7 A loro volta, gli obiettivi intermedi possono essere raggiunti attraverso una serie di obiettivi operativi, cioè di variabili su cui la Banca centrale mantiene un rigido controllo e che sono manovrabili nel breve o brevissimo periodo; ad esempio, l obiettivo intermedio della crescita della quantità di moneta in circolazione può essere ottenuto attraverso una variazione della base monetaria (obiettivo operativo), il cui valore è direttamente controllato dalla Banca centrale. Un altro obiettivo operativo è rappresentato dai tassi di interesse a brevissimo termine che influenzano direttamente la struttura dei tassi di interesse e l equilibrio del mercato finanziario. In Italia, un obiettivo intermedio molto utilizzato nel decennio è stato il credito totale interno (CTI), ovvero il totale dei finanziamenti del settore statale e non. Un altro obiettivo intermedio è l espansione del credito interno (DCE, domestic credit expansion), denominato anche credito monetario, essendo pari al finanziamento monetario (con base monetaria) al Tesoro, aumentato dei crediti bancari concessi ai privati. Altri possibili obiettivi intermedi sono gli aggregati monetari (cfr. Cap. 3). Gli obiettivi operativi, infine, possono essere realizzati attraverso specifici strumenti quali, ad esempio, la modifica del coefficiente di riserva obbligatoria e le operazioni di mercato aperto. Schema di trasmissione Strumenti Obiettivi operativi Obiettivi intermedi Obiettivi finali Operazioni di mercato aperto Coefficiente di riserva obbligatoria Base monetaria delle banche Tasso a breve termine Tassi di interesse Quantità di moneta Credito bancario Crescita del reddito Piena occupazione Livello dei prezzi Controlli amministrativi Relazioni tra variabili finanziarie Relazioni tra variabili finanziarie e reali 2. Gli strumenti della politica monetaria Gli strumenti della politica monetaria si distinguono in: diretti. Le Autorità monetarie intervengono direttamente tramite provvedimenti amministrativi aventi ad oggetto, ad esempio, limiti all espansione dei prestiti o alla remunerazione dei depositi o l obbligo di investire parte dei depositi in titoli. indiretti. Le Autorità modificano l equilibrio del mercato della base monetaria attraverso: la manovra della riserva obbligatoria;

3 La politica monetaria Z 119 le operazioni di mercato aperto; le variazioni del tasso ufficiale di sconto e di altri tassi determinati dall Autorità monetaria. Come vedremo nel Cap. 10 gli strumenti utilizzati nell ambito della politica monetaria europea non contemplano il tasso ufficiale di sconto ma le operazioni su iniziativa delle controparti, oltre alla riserva obbligatoria e le operazioni di mercato aperto. Distinguiamo tre possibilità relativamente alla scelta dello strumento ottimale: 1. fissare quantità di moneta (BM) e lasciare che il tasso di interesse fluttui liberamente (posizione monetarista); 2. fissare il tasso di interesse del mercato monetario a breve termine (posizione keynesiana); 3. usare contemporaneamente i due strumenti. La scelta dello strumento ottimale è rilevante in condizioni di incertezza (Acocella): a) se la IS è instabile, ovvero il mercato dei beni è instabile, è consigliabile una politica monetaria volta a tenere costante la quantità di moneta, anziché il livello di tasso di interesse. Come mostra la figura 1a, la posizione desiderata della IS è IS*, ma shock negativi potrebbero portare la IS verso IS 1 o IS 2. Fissando il livello di tasso di interesse LM(i) si realizza un reddito Y variabile tra Y 1 e Y 5. Fissando, invece, la quantità di moneta LM(M) si ha una variabilità inferiore (da Y 2 a Y 4 ), e dunque una maggiore probabilità di raggiungere l obiettivo desiderato Y*; b) se la IS è stabile, allora l incertezza degli esiti delle manovre di politica monetaria è da attribuire agli spostamenti della LM. Come mostra la figura 1b, quando la domanda di moneta è molto instabile, la politica monetaria deve fissare il suo obiettivo in termini di tasso di interesse. Se la Banca Centrale fissa il livello di tasso di interesse i = i*, allora è garantito il raggiungimento dell obiettivo Y = Y*. Tasso di interesse LM(M) Tasso di interesse LM 1 LM* i* LM(i) i* LM 2 IS 2 IS* IS 1 IS Y 1 Y 2 Y* Y 4 Y 5 Y Y 1 Y* Y 3 Y a) Politica monetaria con instabilità della IS b) Politica monetaria con instabilità della LM Fig. 1 - Scelta dello strumento ottimale

4 120 Z Capitolo La manovra delle riserve obbligatorie Esaminando la teoria del moltiplicatore dei depositi (cfr. Cap. 3, 3), abbiamo visto che esistono due tipologie di riserve: le riserve libere servono a fronteggiare situazioni di illiquidità impreviste, mentre le riserve obbligatorie sono imposte dalle Autorità monetarie. Le banche hanno l obbligo di riserva, cioè l obbligo di alimentare un conto vincolato presso la Banca centrale, pari ad una frazione (k) della loro raccolta, rappresentata principalmente dai depositi. Il coefficiente di riserva obbligatoria costituisce uno degli strumenti della politica monetaria. La riserva viene determinata: in proporzione ad un certo aggregato monetario (ad esempio passività); in riferimento ad una certa data (ad esempio fine mese) oppure ad un certo arco di tempo (il mese intero). La riserva può essere versata contestualmente alla sua determinazione o in ritardo. Può essere previsto sia il pagamento di un interesse sia di una penale, qualora tale obbligo non sia rispettato nei modi o nei tempi previsti. La Banca centrale può incidere oltre che sul coefficiente di riserva obbligatoria anche sulle norme di utilizzo delle riserve stesse, quindi sulla loro remunerazione e sulla possibilità di un loro smobilizzo. Attraverso la variazione del coefficiente di riserva obbligatoria, la Banca centrale modifica la quantità di liquidità a disposizione delle banche, influenzando in senso opposto anche l entità delle riserve libere (utilizzabili per investimenti in titoli o in prestiti). L aumento dell aliquota k comporta una riduzione della liquidità delle banche che sono costrette al rifinanziamento presso la Banca centrale, a costi crescenti, o allo smobilizzo di parte dell attivo. Come abbiamo evidenziato nella Scheda 1 del Cap. 3: M = mbm dove m = 1+ h h + j j = frazione di depositi sotto forma di riserve, che può essere scissa nelle due aliquote rappresentanti le riserve obbligatorie (k) e libere (q), per cui j = k+q. Se k aumenta allora il moltiplicatore della moneta m diminuisce e, quindi, a parità di base monetaria (BM) anche la moneta M diminuisce. L Autorità monetaria controlla M: direttamente attraverso m; indirettamente attraverso i tassi. L onere implicito della riserva, cioè il costo-opportunità del detenere riserve obbligatorie (Pittaluga), è dato da (i B -i ROB )k, dove (i B -i ROB ) rappresenta il differenziale tra il tasso di interesse di mercato (i B ) e il tasso di remunerazione della riserva (i ROB ). Se i B aumenta, allora aumenta anche l onere implicito delle riserve obbligatorie e si riduce, di conseguenza, il profitto delle banche. Come abbiamo esaminato nel modello Klein-

5 La politica monetaria Z 121 Monti (cfr. Cap. 4, 1.2), tale onere viene traslato sui depositanti attraverso una diminuzione del tasso di interesse sui depositi, il che fa diminuire la raccolta. È stato dimostrato, però, che aliquote elevate comportano una minore volatilità del tasso di mercato monetario. Infatti, se l aliquota è elevata, è più stabile la domanda di base monetaria. Tuttavia, le ragioni per cui vi è una forte tendenza a ridurre l aliquota da parte dei paesi industrializzati sono da ricondurre (Pittaluga): all esigenza di salvaguardare la competitività delle banche; alla minore efficacia della riserva obbligatoria come strumento di politica monetaria, a causa della sua mancanza di flessibilità. La riserva obbligatoria, sebbene sia un valido strumento di controllo della liquidità, non può infatti essere modificata frequentemente, a meno di elevati costi di aggiustamento da parte delle banche. Oggi si tende, quindi, a far uso di uno strumento più flessibile come le operazioni di mercato aperto, che consentono interventi giornalieri o addirittura infragiornalieri. Approfondimento 1 - La riserva obbligatoria in Italia Il sistema delle riserve obbligatorie è stato introdotto in Italia nel 1926 a tutela dei depositanti, ma solo nel 1947 esso assume le caratteristiche di strumento di politica monetaria. Con la riforma del 1975 il moltiplicatore monetario si stabilizza grazie all adozione di un unico coefficiente per le varie categorie di depositi. Alla fine degli anni Settanta, la crescita della moneta tendeva a divenire incontrollabile, soprattutto a causa della creazione di base monetaria a copertura degli ampi disavanzi pubblici. La Banca d Italia, prima del cd. divorzio del 1981, era obbligata ad assorbire i titoli non collocati in asta e il Tesoro faceva ampio ricorso al conto corrente di Tesoreria. All inizio degli anni Ottanta, quindi, le Autorità monetarie decisero di aumentare l aliquota di riserva, riducendo così il moltiplicatore della moneta. Negli anni successivi, il problema della copertura dei disavanzi pubblici è stato risolto con la L. 483/1993 che ha infatti previsto che la Banca d Italia non possa più concedere anticipazioni al Tesoro, vincolando quest ultimo a finanziarsi sul mercato come un qualsiasi imprenditore, di conseguenza lo strumento delle riserve obbligatorie ha perso di importanza. In quegli anni, le banche italiane erano assoggettate ad aliquote più alte rispetto alla media europea e difficilmente riuscivano a praticare tassi sui depositi e prestiti competitivi. Da qui l esigenza di ridurre l aliquota, che dal settembre 1998 si era stabilizzata al 6%. Dal 1999, per i paesi aderenti all area dell euro, la definizione del coefficiente di riserva obbligatoria è di competenza del SEBC che provvede tramite la BCE (attualmente il coefficiente è pari al 2%). 2.2 Le operazioni di mercato aperto Anche le operazioni di mercato aperto, come la riserva obbligatoria, sono state esaminate nel Cap. 3. Qui vogliamo sottolineare l importanza di tali operazioni come strumento di politica monetaria. Come sappiamo, esse consistono in acquisti o in vendite di titoli pubblici che comportano variazioni nell offerta di moneta, modificando la base monetaria in circolazione, immettendo o sottraendo liquidità: attraverso l acquisto, le Autorità monetarie immettono liquidità nel sistema; viceversa, con la vendita viene drenata liquidità. La Banca Centrale influisce così sull offerta di moneta e sui tassi di interesse di mercato. Alla fine del 1979 la Banca d Italia ricorse per la prima volta operazioni di pronti contro termine nel mercato dei titoli pubblici. Nel 1981 è stato introdotto un sistema di aste competitive: la Banca centrale non annuncia il tasso di interesse, ma accoglie le richieste di

6 122 Z Capitolo 7 offerta, riservandosi il diritto di respingere quelle giudicate inappropriate. Se l offerta di liquidità è inferiore alla domanda, il tasso di interesse sulle operazioni sale. A seguito del divorzio del 1981 tali operazioni hanno acquisito via via una maggiore efficacia. Il ricorso a tali operazioni da parte della Banca d Italia era motivato non solo dall esigenza di regolare la liquidità del sistema, ma anche per assicurare un ordinato funzionamento del sistema finanziario, come ad esempio l intervento del 1987 per contrastare la caduta dei corsi dei CCT e BTP, sebbene tali interventi rientrino di più nella funzione di vigilanza che nella funzione monetaria della Banca centrale. 2.3 La manovra del saggio di sconto Il tasso ufficiale di sconto (TUS) è il costo sostenuto dalle banche per ricorrere al rifinanziamento presso la Banca centrale. La sua variazione comporta due tipi di effetti: effetti diretti. Le banche possono procurarsi liquidità ricorrendo alla Banca centrale (che funge, come abbiamo visto in precedenza, da prestatore di ultima istanza) o al mercato interbancario e la scelta dipende, quindi, dal differenziale tra il TUS e il tasso interbancario. In ogni caso, un aumento del TUS determina una riduzione della domanda di rifinanziamento presso la Banca centrale e può causare, inoltre, un aumento dei tassi d interesse attivi delle banche; è evidente, infatti, che il maggior costo del ricorso al credito di ultima istanza comporta per le banche la necessità di aumentare il tasso praticato ai propri clienti. Allo stesso modo, l aumento del TUS induce le banche ad aumentare le proprie riserve, proprio per ridurre il rischio di rimanere senza liquidità; effetti d annuncio. Le variazioni del TUS orientano le aspettative degli operatori sull andamento futuro dei tassi di mercato. Il mercato, cioè, a seguito dell annuncio può anticipare variazioni effettive delle condizioni di mercato. Ad esempio la riduzione del TUS può indurre le banche a concedere una maggiore quantità di prestiti, perché ci si aspetta che successivamente l offerta di base monetaria aumenti. Come vedremo in seguito (cfr. Cap. 10), a partire dal 1999 nei paesi appartenenti all area dell euro il tasso ufficiale di sconto è stato sostituito dal tasso ufficiale di riferimento, stabilito fino al 31 dicembre 2003 dalle singole Banche centrali nazionali sulla base del tasso indicato dalla BCE per le operazioni di rifinanziamento principali. Dal 2004 tale tasso viene fissato direttamente dalla BCE e recepito poi dalle banche c entrali nazionali con provvedimenti dei singoli Governatori. 3. L efficacia della politica monetaria Affinché un intervento di politica economica sia efficace è indispensabile che: gli obiettivi operativi siano influenzabili dagli strumenti; gli obiettivi intermedi abbiano una relazione stabile con gli obiettivi operativi; gli obiettivi finali abbiano una relazione stabile con gli obiettivi intermedi. L efficacia della politica monetaria può essere valutata secondo un profilo temporale ed uno quantitativo (Acocella).

7 La politica monetaria Z 123 Rispetto al profilo temporale, la politica monetaria è soggetta, come tutte le altre politiche, a tre tipi di ritardo: ritardo di osservazione. È l intervallo temporale fra il momento in cui si verifica l evento e il momento in cui si riconosce la necessità di agire. Si tratta di un ritardo statistico; ritardo amministrativo. È l intervallo temporale fra il momento in cui i pubblici poteri riconoscono la necessità di intervenire e il momento in cui viene adottata la decisione ed è dovuto essenzialmente ai tempi necessari per lo studio e la discussione del provvedimento da adottare. Il ritardo amministrativo della politica monetaria è più breve rispetto a quello che si riscontra in altre politiche, come ad esempio nella politica fiscale, data la sostanziale autonomia decisionale delle banche centrali; ritardo negli effetti. È l intervallo temporale fra il momento in cui il provvedimento viene adottato e il momento in cui il provvedimento esplica gli effetti desiderati. Il ritardo negli effetti della politica monetaria può essere, a differenza del ritardo amministrativo, più lungo e variabile, perché gli effetti si manifestano solo dopo che tutti gli operatori (banche, imprese e famiglie) hanno effettuato la sostituzione e/o l aggiustamento dei loro portafogli. Rispetto al profilo quantitativo, la politica monetaria presenta un asimmetria di effetti: è più efficace negli effetti restrittivi che in quelli espansivi. Se una politica monetaria restrittiva, riducendo l offerta di moneta, determina effettivamente una contrazione della produzione e del reddito, in quanto l aumento dei tassi di interesse rende più costoso l accesso al credito, non altrettanto può dirsi nel caso di una politica di tipo espansivo, in quanto l aumento dell offerta di moneta non necessariamente corrisponde (o non corrisponde del tutto) ad una più elevata domanda da parte del sistema economico. La politica monetaria non si presta del tutto al cd. fine tuning (dosaggio raffinato), cioè ai piccoli aggiustamenti d ordine quantitativo, ma richiede che vengano attuati interventi massicci, in modo tale da avere effetti positivi di annuncio, per abbreviare i ritardi con cui si conseguono gli obiettivi (Acocella). 4. Le strategie di politica monetaria L obiettivo principale della politica monetaria è la stabilità dei prezzi. Tale obiettivo può essere garantito attraverso la regolazione della quantità di moneta in circolazione nel sistema economico, utilizzando un modello di tipo monetary targeting, oppure agendo direttamente sull obiettivo inflazionistico, adoperando un modello del tipo inflation targeting. 4.1 Il pegging del tasso di cambio Nel corso degli anni Ottanta e Novanta, molte banche centrali hanno ancorato il tasso di cambio alla valuta di paesi di grande dimensione, caratterizzati da un basso tasso di inflazione. Il ricorso ad un obiettivo di tasso di cambio nominale (cfr. Cap. 9) comporta l adozione di una regola automatica che impegni l Autorità monetaria ad interventi di natura espansiva o restrittiva quando la valuta domestica si apprezza o si deprezza rispetto a quella di

8 124 Z Capitolo 7 riferimento. Questo permette di superare problemi connessi all incoerenza temporale (cfr. Cap. 8, 6). Altro vantaggio di questo approccio risiede nel fatto che un obiettivo di tasso di cambio è noto al pubblico e può essere rilevato in ogni istante. A tali vantaggi si contrappone lo svantaggio di perdere l indipendenza della politica monetaria: il paese che fa pegging di cambio si appropria della politica monetaria del paeseancora. Anche eventuali shock nel paese-ancora tendono ad espandersi negli altri paesi che adottano l obiettivo di cambio. Tra il 1980 e il 1988 l Italia ha ridotto il tasso di inflazione dal 21,2% al 5% ancorando la lira al marco tedesco. Tuttavia, l ampliarsi del disavanzo pubblico tedesco nel 1990 comportò un aumento dei tassi di interesse che si trasmise agli altri paesi dello SME (Sistema Monetario Europeo), con una conseguente diminuzione della crescita del PIL. L adozione di tale strategia nei paesi in via di sviluppo è risultata rischiosa per il verificarsi di crisi valutarie. Le crisi valutarie possono essere causate da crisi bancarie e finanziarie (come è successo nei paesi del sud-asiatico nel ) o, al contrario, possono causare crisi bancarie e finanziarie. 4.2 Il monetary targeting Secondo l approccio del monetary targeting, l obiettivo principale della stabilità dei prezzi è ottenuto attraverso il perseguimento dell obiettivo intermedio dell offerta di moneta, operando sui tassi di interesse controllati dall Autorità monetaria. Si tratta, in sostanza, dell annuncio da parte della Banca centrale di un tasso di crescita per l aggregato monetario rilevante. Se quest ultimo si discosta dal sentiero di crescita previsto, la Banca Centrale interviene apportando le dovute correzioni. Tale approccio è stato seguito dalle Banche centrali di Stati Uniti, Canada, Gran Bretagna e Germania dagli inizi degli anni Settanta fino alla prima metà degli anni Ottanta. Dato il valore obiettivo della variazione dei prezzi, si determina il valore da assegnare alla quantità di moneta e, dunque, ai tassi di policy (Ciccarone, Gnesutta). L approccio si rivela ottimale, tuttavia, solo in presenza di una notevole stabilità della funzione di domanda di moneta. Infatti, i presupposti del modello sono: uno stabile rapporto tra moneta (M) e livello dei prezzi (P) nel lungo periodo. L offerta di moneta deve seguire un sentiero di espansione nel medio-lungo periodo compatibile con l andamento della domanda di moneta descritta da uno schema di tipo quantitativo (MV = PY) (Colombo, Lossani); la controllabilità dello stock di moneta M nel breve periodo, con gli strumenti disponibili. La strategia di monetary targeting si compone di tre elementi principali: le scelte di policy si fondano sulle informazioni trasmesse dagli aggregati monetari; vengono annunciati obiettivi su tali aggregati; si utilizza un meccanismo per impedire deviazioni della dinamica degli aggregati monetari rispetto agli obiettivi.

9 La politica monetaria Z 125 Tale modello non è stato sempre vantaggioso. Infatti, alcuni paesi che lo hanno adottato hanno subito l alternarsi di fasi espansive, contrazioni e spinte inflazionistiche. Le principali cause sono così riassumibili: le banche centrali non sempre hanno dichiarato con chiarezza le priorità assegnate agli obiettivi; i due obiettivi di crescita del reddito e della stabilità monetaria difficilmente sono perseguibili simultaneamente; la scarsa chiarezza ha alimentato incertezza negli operatori privati, con conseguente caduta di credibilità della politica anti-inflazionistica; il modo in cui le variabili intermedie influenzano gli obiettivi di inflazione e crescita può variare nel tempo; l innovazione finanziaria ha contribuito a far diventare erratica la velocità di circolazione della moneta. In generale, la relazione tra aggregati e obiettivi finali non è stabile. Pertanto, il raggiungimento del traguardo monetario non implica la certezza di raggiungere il tasso di inflazione desiderato. L andamento dell aggregato monetario non segnala l atteggiamento della politica monetaria (restrittivo o espansivo), non consente di governare le aspettative di inflazione e non garantisce trasparenza e accountability (cfr. Cap. 6, 1, e Cap. 10). Per essere efficace il monetary targeting richiede la stabilità della domanda di moneta e la controllabilità dell offerta. Supponiamo che si scelga come obiettivo intermedio l aggregato monetario M 1 e che vengano introdotte nell economia nuove attività finanziarie, diverse dai depositi bancari in conto corrente, che garantiscano una liquidità simile. Si verificherà, in tal caso, uno spostamento verso la nuova attività e la domanda di M 1 varierà indipendentemente dalle sue determinanti. Ne possiamo dedurre che l innovazione finanziaria ha ridotto la stabilità della domanda di moneta, spingendo le Autorità ad utilizzare un aggregato monetario più ampio oppure a rinunciare al monetary targeting (Ciccarone, Gnesutta). 4.3 L inflation targeting L inflation targeting è il regime monetario in cui la Banca centrale si impegna a perseguire entro un certo periodo di tempo un target di inflazione stabilito quantitativamente e annunciato pubblicamente. Qualora si registri una deviazione dei valori effettivi da quelli obiettivo, la Banca centrale deve intervenire, ai fini della trasparenza e della credibilità. Generalmente il target di inflazione è stabilito all interno di un range più o meno ristretto (ad esempio 1-3%) (Colombo-Lossani). Perseguendo direttamente l obiettivo della stabilità dei prezzi, la variabilità della relazione tra moneta e prezzi diventa irrilevante. Pertanto, gli aggregati monetari e il tasso di cambio diventano semplici indicatori delle condizioni di mercato (Ciccarone, Gnesutta). La Banca centrale, in questo caso, controlla direttamente il tasso di inflazione, senza tuttavia adottare delle regole fisse. Ha la possibilità di prendere in considerazione eventi particolari o shock imprevisti. Può anche perseguire simultaneamente diversi obiettivi o porsi delle bande-obiettivo. L attivazione di questo regime richiede: 1. il conferimento alla Banca centrale di un mandato istituzionale per raggiungere nel medio periodo un livello target di inflazione, obiettivo che ha in genere la precedenza

10 126 Z Capitolo 7 sugli altri possibili obiettivi della banca. Viene così scelto un indice di inflazione (ad esempio l indice dei prezzi al consumo); 2. l annuncio, anch esso pubblico, dell obiettivo di inflazione, in termini di valore o di banda; 3. la definizione dei tempi entro cui l obiettivo deve essere raggiunto; 4. la creazione di un assetto istituzionale idoneo a convincere il pubblico del raggiungimento dell obiettivo (trasparenza, indipendenza ecc.). La Banca centrale è tenuta a seguire regole di trasparenza come, ad esempio, la pubblicazione di rapporti dettagliati e frequenti che illustrano le previsioni di inflazione futura, le eventuali differenze tra valori previsti e valori obiettivo, gli strumenti utilizzati per il raggiungimento del target (Colombo, Lossani). L inflation targeting si è rivelato molto efficace sia nei paesi sviluppati (ad esempio in Australia, Nuova Zelanda, Canada, Svezia e Regno Unito) sia nelle economie emergenti (ad esempio in Cile e Messico). A livello teorico, tale regime monetario è riconducibile ad uno schema principale-agente tra il governo (principale) e la Banca centrale (agente) (Pittaluga). Se la Banca centrale risulta inadempiente, allora sono previste delle sanzioni. In Nuova Zelanda, ad esempio, se non viene raggiunto l obiettivo di inflazione il governatore della Banca centrale viene sanzionato con una riduzione dello stipendio. I principali vantaggi dell inflation targeting possono essere così sintetizzati: è di facile comprensione da parte del pubblico in merito all obiettivo stabilito, allo strumento adottato e all atteggiamento espansivo o restrittivo di politica monetaria (Ciccarone, Gnesutta); è caratterizzato da flessibilità, in quanto pone l accento sugli obiettivi della politica monetaria più che sugli strumenti necessari per il loro raggiungimento; il policy maker non deve necessariamente reagire ad ogni shock temporaneo che si verifica, poiché l obiettivo da raggiungere è un obiettivo di medio periodo (Colombo, Lossani); permette di mantenere un elevato grado di credibilità, anche in assenza di regole particolarmente vincolanti, in virtù delle norme istituzionali che lo accompagnano e che permettono un efficace individuazione delle responsabilità nella condotta della politica economica (Colombo, Lossani); assicura maggiore trasparenza e accountability, anche se funziona con maggiore difficoltà, perché l inflazione non è controllabile direttamente dalla Banca centrale (Acocella). 4.4 Le politiche di prevenzione Per evitare fasi inflazionistiche le Autorità monetarie possono agire preventivamente, prestando attenzione all andamento delle aspettative di inflazione. Recentemente alcuni Paesi, tra cui gli Stati Uniti, hanno mantenuto sotto controllo così l obiettivo dell inflazione senza ricorre ad ancore nominali, come il tasso di cambio, la quantità di moneta o il tasso di inflazione. Hanno mantenuto, in pratica, una condotta coerente basata sulla prevenzione di un aumento delle aspettative di inflazione (Pittaluga).

11 La politica monetaria Z 127 Anche la Banca d Italia dal 1994 ha adottato una politica di prevenzione, riducendo i tassi di interesse amministrati e controllati (ad esempio il TUS) solo a seguito di riduzioni dei tassi di interesse a lungo termine. Come sappiamo dalla teoria delle aspettative (cfr. Cap. 5), i tassi a lungo termine incorporano le aspettative future sui tassi a breve, quindi anche quelle sul tasso di inflazione. Esercizi e problemi 1) Quali sono gli obiettivi finali della politica monetaria? 2) Quali requisiti devono possedere gli obiettivi intermedi? 3) Le variazioni del tasso di sconto rientrano tra gli strumenti diretti o indiretti della politica monetaria? 4) In quale modo può essere modificato l equilibrio del mercato della base monetaria? 5) Che tipo di politica monetaria è preferibile quando il mercato dei beni è instabile? 6) In che modo la Banca centrale controlla la quantità di moneta in circolazione? 7) Perché una politica monetaria restrittiva in certi casi è più efficace di una politica espansiva? 8) In cosa consiste il monetary targeting? 9) Quali sono i ritardi a cui è soggetta l efficacia della politica monetaria? 10) Quali sono i vantaggi dell inflation targeting?