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1 Documento di sintesi videochat del 13 novembre 2013 I passi delle Banche: da dove si parte e il cammino futuro Relatori: Pierluca Beltramelli, Giuseppe Benigno e Pinuccia Parini Il FMI prevede, per quest anno, che l economia mondiale cresca del 2,9%, sotto il livello di 3,2% del La situazione migliora nel 2014, con attese che vedono l attività economica mondiale incrementare del 3,6%. E una uscita lenta e accidentata quella dalla crisi finanziaria prima ed economica poi, iniziata nel 2008, dove il ruolo delle banche centrali è stato determinante. Spesso costrette a sopperire ad un vuoto lasciato dalla politica, i maggiori istituti mondiali si sono prodigati in una serie di sforzi, adottando politiche monetarie non convenzionali al fine di superare i momenti di elevata criticità, che la maggior parte delle economie hanno dovuto affrontare. Il 2014 si presenta come un anno in cui queste politiche straordinarie saranno rivisitate, modificate e valutate per la loro efficacia. Come agiranno le diverse Banche centrali è un quesito che trova risposte diverse a secondo dei cicli economici e dei contesti politici e presuppone dei cambiamenti che potrebbero avere un impatto non certo trascurabile per i mercati finanziari. Affrontare questi argomenti, confrontarsi, diventa più che mai indispensabile per tentare di leggere il cammino futuro delle Banche centrali e come questo avrà un impatto sulla crescita dell economica mondiale. Da questo punto di vista, l ultimo incontro della Bce è stato importante non solo per la decisione a sorpresa di tagliare i tassi, ma anche aver annunciato di continuare a fornire liquidità immediata, a tasso fisso, al sistema bancario, fino al La Bce ci ha ricordato anche della importanza della forward guidance. La Banca centrale, nelle parole dello stesso governatore, ha ribadito che il target dell inflazione rimane al 2% e questo fa leggere la decisione del taglio dei tassi come una risposta immediata a combattere il possibile rischio deflazione. Se da un lato la Banca centrale ha, infatti, riconosciuto dei segnali positivi dal punto di vista economico soprattutto attraverso i dati anticipatori che indicano un periodo di espansione futura economica, ha anche evidenziato che la dinamica inflattiva è molto moderata. Per questo motivo, alla luce anche dell ultimo incontro, riteniamo che, in tale contesto, la Bce sarà molto attenta ad usare strumenti adeguati a mantenere le aspettative di inflazione ben ancorate, non solo attraverso strumenti come il taglio dei tassi o LTRO, ma soprattutto attraverso le dichiarazioni verbali con l obiettivo di gestire i tassi di interesse di lungo termine. Spesso ci si dimentica delle dimensioni dell economia europea, vittima forse del

2 rapporto di sudditanza nei confronti di quella americana. Si tratta però di un blocco che genera un attività economica oltre i 12,3 trilioni di dollari (Euro zona) e che ha un impatto non trascurabile per la crescita mondiale. Superata la fase di crisi acuta e rientrato il rischio sistemico, si tratta ora di pianificare gli squilibri nell area euro e pensare più concretamente a prospettive di crescita. Gli attori, da questo punta di vista sono diversi ma è fondamentale il ruolo che le Banche centrali hanno svolto e continueranno a s volgere, Bce in testa. Il ruolo che l istituto andrà ad assumere, nei prossimi anni, come supervisore del sistema bancario europeo è un passo di grande importanza non solo per la stabilità del sistema finanziario ma anche per il sostegno alla crescita. In Europa c è il problema del credito e di un mercato finanziario europeo frammentato, dove sussiste il problema di rischio Paese che si riflette nello spread e rende più difficoltosa l attività sia di prestito sia di funding delle banche. La creazione di un supervisore bancario europeo permetterà una omogeneizzazione degli standard di riferimento per gli istituti di credito, parametri di riferimento comuni che, attraverso gli stress test, determineranno gli adeguati livelli di patrimonializzazione dei singoli istituti. Un sistema del credito più efficiente non può che essere positivo per la crescita economica. Anche il processo di stress test, cui si sottoporranno la maggior parte degli istituti bancari, deve essere visto come un processo che va nella direzione di rafforzare il sistema nel suo complesso e non come un rischio per la stabilità dello stesso. Da questo punto di vista, il sistema bancario italiano ha sempre goduto di una supervisione interna particolarmente efficace e severo, che lo dovrebbe favorire nel processo di omogenizzazione e integrazione sotto la supervisione europea. Il coefficiente patrimoniale deciso dalla Bce è un livello equo che non penalizza le banche italiane. Questi interventi ridurranno ulteriormente il circolo vizioso tra crisi del debito sovrano e crisi bancarie, aiutando il ripristino dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria. Il sistema europeo è un sistema banco-centrico dove il 70% delle attività è finanziato tramite elargizione di prestiti e quindi risulta determinante nel trasmettere le azioni della Banca Centrale all economia reale. In merito agli annunci sino ad ora fatti sulla realizzazione dell Unione bancaria europea, merita una considerazione la decisione presa sulle modalità di ristrutturazione di istituti di credito in difficoltà (i.e.: bail-in) L intesa raggiuntea prevede che, in un primo tempo, azionisti, obbligazionisti e depositanti, non la mano pubblica, siano chiamati ad intervenire per far fronte alle esigenze di capitale. Lo Stato potrà soccorrere un istituto di credito sino al 5% delle passività, solo dopo che gli investitori privati avranno partecipato alla ristrutturazione fino alla copertura massima dell 8% dei passivi esigibili. Qualora questi interventi non fossero sufficienti, è previsto l utilizzo del Meccanismo europeo di stabilità (i.e.. ESM). Per quanto riguarda il livello di partecipazione dei privati, viene definita una scala di seniority così graduata: azionisti, obbligazionisti subordinati, obbligazionisti senior, depositi grande imprese e depositi non garantiti oltre i 100,000 euro. Rimangono non esigibili le seguenti passività: depositi sotto i euro, covered-bond, interbancario entro i sette giorni, stipendi e pensioni dei dipendenti dell istituto in oggetto. Gli squilibri in Europa si sono palesati anche attraverso una serie di indicatori relativi allo stato di salute dei conti pubblici, che stanno però mostrando segnali di miglioramento. Nel corso di questi ultimi mesi, infatti, il deficit delle partite correnti si sta riducendo sensibilmente soprattutto nei paesi periferici, in cui anche i dati di crescita economica trimestre su trimestre segnalano una inversione di tendenza. I deficit di bilancio si sono sensibilmente ridotti e il livello del debito privato e bancario è diminuito. Si può quindi dire che, da un certo punto di vista, la politica di rigore stia cominciando a dare i propri frutti soprattutto nei Paesi che hanno iniziato per primi questo processo come, ad esempio, l Irlanda dove c è stato un forte calo del costo unitario del lavoro già nel 2009/2010. Questo ha permesso al Paese di migliorare la propria competitività, aumentarne le esportazioni e ridurre le 2

3 importazioni. In altri Paesi, come l Italia e la Spagna, questi aggiustamenti sono avvenuti solo di recente e stanno avvenendo in modo più blando, e quindi avranno dei surplus di c/a a partire da quest anno. E importante però ribadire che misure stringenti ed austere non bastano se non sono affiancate a programmi di crescita attraverso riforme strutturali. Dei progressi però, anche se graduali, si stanno facendo. Fino all anno scorso la convergenza tra i Paesi membri aveva interessato solo gli spread, quindi solo variabili finanziarie. L elemento di novità di quest anno è che questo processo si sta traslando anche nei dati economici e si comincia a vedere che gli sforzi fatti stanno dando i loro risultati. Il punto saliente per l anno prossimo è che con il progredire delle riforme strutturali, la politica monetaria diventerà automaticamente più accomodante, semplicemente perche più efficace nel mettere in moto i meccanismi di trasmissione all economia reale. Così come avviene di fatto negli Stati Uniti dove le politiche monetarie della Fed sono riuscite ad avere un impatto più diretto sull economia reale. Ciò è stato possibile grazie alla aggressività dell istituto nell adottare politiche non convenzionali ed al tessuto economico i cui attori riescono a sfruttare pienamente le opportunità offerte dai mercati finanziari. Gli Stati Uniti, quest anno, dovrebbero crescere intorno al 2%, un tasso ancora contenuto, ma che ha risentito di una serie di impasse politiche e tagli fiscali importanti scattati all inizio dell anno. Anche negli USA si registra un miglioramento dei conti pubblici, ma rimane ancora aperta la decisione posticipata rispettivamente al 15 gennaio e al 5 febbraio su budget e limite sul tetto del debito pubblico. L inattitudine della classe politica ad affrontare questioni di carattere nazionale si è palesata anche in America, ma per il momento il sistema economico nel suo complesso sta dando prova di grande tenuta e le aziende americane continuano a macinare utili. Lo fanno ad un tasso che, come quello relativo alla attività economica, è superiore a quello delle aziende europee. La nostra considerazione è che questo scarto temporale sarà colmato, in termini relativi e tenendo conto del differenziale storico tra le due aree, nei prossimi mesi. La fase di re-rating dei mercati (in questo caso azionari) resa possibile dalle politiche monetari espansive delle banche centrali, sarà seguita da una successiva in cui i corsi dei titoli saranno giustificati dalla generazioni di utili da parte delle aziende. Le valutazioni dell asset class azionaria americana sta già scontando la buona performance delle aziende, così come è espresso negli indici di mercato. Riteniamo che, tenendo conto le valutazioni e gli attuali livelli dei titoli, ci sia maggior spazio per un recupero dei titoli europei. In questo processo incombe, però, l ombra degli Stati Uniti e, in questo caso, di quali saranno le decisioni che prenderà la Federal Reserve in materia di riduzione degli stimoli monetari. La FED non sembra voglia intraprendere questa nuova fase di politica monetaria senza avere conferma della robustezza dei dati economici: non basta solo la ripresa del mercato del lavoro, ma bisogna monitorare anche altri settori come l immobiliare che è strettamene legato allo stato di salute della domanda domestica americana. L inizio del tapering avverrà il prossimo anno. Il timing non è noto e dipenderà molto dai dati macro economici, ma non si tratterà comunque di politica monetaria restrittiva in senso stretto, bensì di graduale abbandono di misure non convenzionali. A fine gennaio sarà conferito l incarico alla nuova governatrice della Fed, Janet Yellen, e spetterà a lei la responsabilità di quando iniziare e con quale intensità affrontare questa nuova fase. Per questo motivo siamo abbastanza neutrali duration nella componente obbligazionaria dei portafogli La divisione Multimanager di Aletti Gestielle Sgr si occupa della gestione di fondi armonizzati che investono in fondi (Sicav), gestiti da case di gestione terze. Si tratta cioè di una gestione di prodotti fatta attraverso Sicav che rientrano nella normativa UCITS e appartenenti ad asset management company il cui marchio è riconosciuto a livello internazionale. Al fine di spiegare l operatività delle divisione Multimanager e le sue modalità operative, si è deciso di fare un approfondimento sul prodotto Gestielle Multimanager Absolute Return. 3

4 Il prodotto è un fondo armonizzato alla disciplina comunitaria c.d. UCITS IV che si pone come obiettivo la ricerca di un ritorno assoluto. A tal fine attua una strategia di selezione di Sicav anch esse armonizzate che hanno a loro volta implementano una politica di investimento rivolta alla ricerca di un ritorno assoluto. Il profilo di rischio del prodotto è mediobasso e nello specifico si colloca ad un livello 3 nella scala compresa tra 1 e 7, in base alla vigente normativa Ucits. Proprio per queste caratteristiche si ritiene sia un fondo adatto a quegli investitori che vogliano partecipare al rialzo dei mercati finanziari, senza però esporsi al rischio della volatilità. I gestori delle Sicav, oggetto di investimento, operano su mercati azionari, obbligazionari e delle divise ad elevata liquidità. È importante, per quanto riguarda la tipologia di questo prodotto, evidenziare i livelli di tutela che offre all investitore. Il primo è insito nella normativa Ucits, cui il prodotto è soggetto. La normativa Ucits, recepita nelle disposizioni attuative emanate dalla Banca d Italia, prevede infatti dei vincoli stringenti in termini di asset detenibili dal fondo, limiti di concentrazione, di leva, di utilizzo di derivati etc. che forniscono all investitore garanzie in termini di trasparenza e liquidità. In aggiunta a questa normativa, Aletti Gestielle SGR si è dotata di un processo di investimento strutturato che fornisce un secondo filtro di tutela per l investitore. Nello specifico, il team della divisione Multimanager, (composto da sei risorse) provvede all analisi delle Sicav target attraverso accurate due diligence, mirate all analisi sia del rischio strutturale sia del rischio investimento. L esito di questa analisi viene formalizzato in apposite schede di valutazione e in relazioni che affrontano il rischio strutturale del prodotto (Sicav), ovvero tematiche relative alla struttura del fondo, all analisi delle controparti utilizzate ed ai processi operativi adottati dal gestore terzo e il rischio di investimento del prodotto (Sicav), ovvero tematiche relative al team di gestione, alla strategia, allo stile di investimento, al track record, alle procedure di risk management e alla trasparenza del portafoglio. Questo lungo processo si concretizza nell assegnazione di un giudizio finale che risulta essere un vero e proprio rating (tra 1 e 5, dove il valore più basso sta ad indicare l inadeguatezza del prodotto), sulla base del quale sarà possibile fare delle scelte gestionali. Tali analisi vengono sottoposte al Consiglio di Amministrazione della Sgr, cui compete la definitiva approvazione dell elenco delle Sicav target investibili (c.d. approved list). Determinante, inoltre, è la successiva attività di monitoraggio delle Sicav presenti in portafoglio, volta a verificare nel tempo il rispetto della politica di investimento dichiarata, dei livelli di rischio definiti e, in sostanza, delle linee guida comunicate. A tale proposito, Aletti Gestielle Sgr richiede ai gestori target la trasparenza del portafoglio gestito in modo da controllarne l attività. Un altro aspetto trattato è stato quello relativo al valore aggiunto che offre un gestore di prodotti Multimanager. A tal proposito, per quanto riguarda l aspetto economico, un gestore professionale può accedere alle classi istituzionali delle Sicav oggetto di investimento con dei costi che, mediamente, sono meno della metà di quelli applicati agli individuali. Non solo, spesso accade che le soglie minime di accesso alle Sicav non sempre sono accessibili ad investitori individuali. Dal punto di vista gestionale, determinante è l attività del selezionatore (in questo caso della divisione Multimanager) delle Sicav, che ha la struttura e la competenza per analizzare il prodotto nel suo complesso. Nel dettaglio il selezionatore (Aletti Gestielle Sgr) verifica nel continuo che il prodotto target (Sicav) sia adatto alla politica di investimento del fondo È inoltre importante sottolineare come la scelta di una Sicav e di una controparte avvenga secondo un processo lungo ed articolato, con diverse fasi che devono essere superate per poi diventare a far parte dell universo investibile. Un aspetto da non dimenticare è quello relativo alla volatilità del prodotto, elemento determinante nella scelta dello stesso. 4

5 I risultati in termini di performance del fondo Gestielle Multimanager Absolute Return sono stati raggiunti con una volatilità compresa tra il 3% e il 4% anche in periodi di alta volatilità dei mercati finanziari. Nel corso del 2013 il fondo registra una performance del 5,4% con una volatilità del 3,3%. Dal 2011 si può osservare come le sei Sicav presenti nel portafoglio di Gestielle Multimanager Absolute Return, che agiscono in particolare sui mercati azionari europei, abbiano avuto un andamento crescente con una volatilità ridotta rispetto ad un indice azionario europeo. La caratteristica del prodotto è quella di minimizzare il timing di mercato, ovvero la ricerca della performance generata unicamente dalla direzione dei mercati finanziari, ricorrendo a diversi motori di performance e una diversificazione di gestori. L opportunità di un prodotto a ritorno assoluto, inoltre, ben si adatta ad un contesto di mercato come quello attuale, che dal lato azionario e obbligazionario lascia intravedere una crescente volatilità. Il fondo Gestielle Mutimanager Absolute Return consente di accedere con un unico prodotto ad un paniere di Sicav, in genere una ventina, delle migliori case di gestione a livello internazionale che si pongono l obiettivo di ottenere un ritorno assoluto. Rappresenta un modo semplice di partecipare ai mercati azionari, obbligazionari e delle divise in un ottica di cautela, ricorrendo a strumenti ad elevata trasparenza e liquidità. Pinuccia Parini Ufficio Ricerca e Strategia Aletti Gestielle SGR Milano, 14 novembre 2013 Disclaimer La presente pubblicazione è distribuita da Aletti Gestielle SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Aletti Gestielle SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Aletti Gestielle SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento nè nei confronti di persone residenti in Italia nè di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone. Né Aletti Gestielle SGR né alcuna società appartenente al Gruppo Banco Popolare potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. La presente pubblicazione non può essere riprodotta se non previo espresso consenso scritto di Aletti Gestielle SGR, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Aletti Gestielle SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Aletti Gestielle SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. In nessun caso e per nessuna ragione, le opinioni riportate nella presente comunicazione possono ritenersi vincolanti per Aletti Gestielle SGR nell ambito dello svolgimento della propria attività di gestione. Aletti Gestielle SGR SpA. - Via Tortona 35, Milano. 5

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