Brasile. America Latina. Scheda Paese. biennio dalle al -0,9% modesto 0,5% a fine trimestre, una dollaro a 2,45. previsto.

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1 Focus Economia La frenataa della domanda interna e il deterioramento della posizione competitiva pesano sulla crescita Lo scenario delle elezioni Presidenziali in calendario inn ottobre (il 1 turno il 5, l eventuale ballottaggio il 26) è cambiato significativamente neglii ultimi mesi. Il Presidente in carica, la Signora Rousseff, pur restando la favorita, ha uno sfidante competitivo nella signora Marina Silva, un ex Ministro. Il progressivoo venir meno delle misure di sostegno fiscale e creditizio adottate nell ultimo biennio dalle Autorità Brasiliane ha determinato una progressiva frenata dellaa dinamica dell economia. Il tasso tendenziale di crescita del PIL è passato dal +3,5% nel 2 2 trimestre 2013 al -0,9% nel 2 trimestre Nel 1 semestre 2014 il PIL è così aumentato di un modesto 0,5% in termini reali, rispetto al +2,7% negli stessi mesi del Nel corso dell anno la debolezza dei dati congiunturali ha determinato ripetute revisioni al ribasso delle previsioni di consenso sulla crescita del PIL. La più recente indagine della d Banca centrale indica un espansione in termini reali dello 0,3% nel 2014 e dell 1% nel America Latina Scheda Paese Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche International Economics Giancarlo Frigoli Economista Il tasso tendenziale d inflazione ha accelerato, portandosi ad agosto 2014 al 6,5%, vale a dire il limite superiore della fascia obiettivo (4, 5%+/-2%). Il panel di analisti intervistato dalla Banca centrale prevede che l inflazione rimarràà nella parte alta della fascia obiettivo siaa nel 2014 (previsione di consenso 6,3% %) che nel 2015 (previsione di consenso 6,3%). Il tasso di riferimento Selic è fermo all 11% dallo scorsoo mese di aprile. I tassi d interesse reali sono largamente positivi e la dinamica dell economia è debole. Glii analisti intervistati dalla Banca centrale prevedono ora il tasso Selic invariato all 11% per il resto del 2014 e all 11,25% a fine Al discreto recupero messo a segno nellaa prima metà del 2014, quando la moneta brasiliana si è apprezzata di circa il 6% verso il dollaro portandosii a 2,20 BRL:1 USD, è seguita, nel terzo trimestre, una nuova fase di debolezza che c ha visto il real deprezzarsi di oltre l 11% verso il dollaro a 2,45 BRL:1 USD. Sulla valuta sono tornate a pesare l incertezza riguardo gli sviluppi politici interni e i timori di condizioni più restrittive di liquidità sul mercato internazionale di capitali a seguito di un minor sostegno all economia americana da parte della Fed. F Anche dopo la recente correzione, il real appare sopravvalutato. Il FMI ha evidenziato che il raggiungimento di un deficit corrente sostenibile (compreso tra l 1% e il 2%) richiede una correzione del cambio realee di circa il 15% %. Il Budget 2014 indica come obiettivo un surplus primario pari all 1,9% del PIL, con l inflazione al 5,3% e la crescita del PIL al 2,5%. Il Governo ha di recente ammesso che pure quest anno il surplus primario obiettivo difficilmente sarà raggiunto, a causa delle entrate inferiori al previsto. Nei primi ottoo mesi del 2014 il deficit corrente della bilancia dei pagamenti è sceso a 54,8 miliardi di dollari da 57,6 miliardi nello stesso s periodoo del Questa contrazione è stata principalmente determinata dal passaggio in surpluss del conto commerciale. Sempre da gennaio ad agosto 2014 il surplus contoo finanziario è salito a 70,7 miliardi da 61,4 miliardi l anno prima. Vi è stato un sostanziale aumento degli investimenti esteri di portafoglio Nel periodo gennaio-agosto 2014 il surplus della bilancia dei pagamenti è salito a 19,6 miliardi, da 3,5 miliardi l anno prima. A fine agosto 2014 il Brasile aveva accumulato riserve inn valuta per un ammontare pari a 368,4 miliardi di dollari per un reserve cover ratio 2015E pari a 2,0. Nell ultimo anno le agenziee di rating hanno espresso giudizi meno positivi sul Brasile. S&P s ha tagliato il rating da BBB a BBB- lo scorsoo marzo mentre Moody s ha ripetutamente cambiato l Outlook portandolo in un anno da positivo a negativo (a inizio settembre). Per importantii comunicazioni si rimanda all ultima pagina.

2 La situazione politica Lo scenario delle elezioni Presidenziali in calendario in ottobre (il 1 turno il 5, l eventuale ballottaggio il 26) è cambiato significativamente negli ultimi mesi. In agosto è scomparso in un incidente aereo Eduardo Campos, Governatore dello Stato del Pernambuco, uno dei due sfidanti accreditati (l altro è il senatore Neves) di un sostegno elettorale significativo del presidente in carica Signora Dilma Rousseff alle elezioni presidenziali. Il partito di Campos, il PNB, su posizioni di sinistra che fino allo scorso anno aveva fatto parte dell attuale coalizione di governo, ha candidato Marina Silva, una sostenitrice dei movimenti ecologisti che era stata Ministro dell Ambiente durante la Presidenza Lula, il predecessore della Rousseff. Sino a qualche mese fa il Presidente in carica era dato come sicuro vincitore. Secondo i più recenti sondaggi invece, la Signora Rousseff è accreditata della maggioranza relativa dei voti al 1 turno ma nessuno dei contendenti appare in grado di vincere. Al 2 turno, si affronteranno molto probabilmente Dilma Rousseff e Marina Silva. Lo intenzioni di vote al ballottaggio danno in vantaggio la signora Rousseff, ma lo scarto tra le due probabili contendenti è contenuto. Per tutti i canditati, misure per riportare i conti pubblici e l inflazione sotto controllo appaiono inevitabili. Tuttavia, gli analisti politici ritengono che sotto la Signora Rousseff lo Stato continuerà ad avere un ruolo più dirigistico nell economia, mentre le piattaforme elettorali sia del Senatore Neves che della Signora Silva si pronunciano a favore di una minore interferenza dello Stato nelle stessa gestione delle imprese pubbliche e per riforme volte a valorizzare il ruolo del mercato e a eliminare vincoli regolamentari che ostacolano l iniziativa privata. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 I principali squilibri dell economia L economia brasiliana presenta un elevata esposizione al ciclo mondiale, in particolare quello delle grandi economie emergenti coma la Cina, forti consumatrici di materie prime, e a variazioni della propensione al rischio sui mercati internazionali dei capitali. Le materie prime (agricole come la soia e metalli come il ferro) contribuiscono infatti a oltre il 60% delle esportazioni. Negli ultimi dieci anni la crescita è stata sostenuta dalla domanda interna, un ruolo che si è accentuato nel quinquennio , quando il PIL ha registrato un tasso di crescita medio pari al 2,7% e la domanda estera ha sottratto mediamente quasi 1pp. A partire dal 2008 il saldo corrente della Bilancia dei Pagamenti è passato in deficit. Lo stesso è salito progressivamente sino a raggiungere il 3,7% del PIL nel È così cresciuta la dipendenza dell economia Brasiliana ai flussi finanziari dall estero. Secondo stime del FMI (Art IV luglio 2012) una discesa del 20% dei prezzi delle commodity implica una caduta del PIL del 2% in un anno. Durante la crisi finanziaria del il Brasile ha visto una sensibile riduzione del surplus del conto finanziario, a causa principalmente dell azzeramento dei flussi di portafoglio e alla diminuzione dei prestiti in valuta. Le riforme strutturali, peraltro annunciate, in particolare quelle finalizzate a migliorare la produttività (adeguamento del sistema di istruzione, flessibilità del mercato del lavoro, liberalizzazione dei mercati) sono di fatto da tempo bloccate. L economia del Brasile presenta infrastrutture inadeguate riguardo sia il sistema dei trasporti che gli impianti di generazione (l elevato peso dell idroelettrico implica vulnerabilità a fattori climatici), conseguenti a una carenza di investimenti. Per il Brasile il peso degli investimenti sul PIL è stato, nel periodo , pari a poco meno del 18%, una quota paragonabile a quella della Russia (21%), ma nettamente inferiore a quella della Cina (43%), dell India (31%) e del dato medio dei paesi emergenti (27%). Nella classifica del World Economic Forum riguardo la dotazione di infrastrutture, il Brasile è solo al 76 posto, dietro Cina (46 ), Russia (39 ), Sud Africa (60 ) e davanti all India (87 ). In Brasile la tassazione è relativamente elevata (attorno al 35%), il sistema fiscale è complicato e la legislazione macchinosa. Il Brasile è nella parte bassa (116 posto su un totale di 185 paesi) nella classifica Doing Business della Banca mondiale 2014 riguardo la facilità di fare affari davanti alla sola India tra i BRICS. Le politiche a sostegno della domanda seguite dalle Autorità a partire dalla seconda metà del 2011 hanno accentuato le condizioni restrittive già esistenti sul mercato del lavoro, dovute alla scarsità di manodopera qualificata, favorendo così ulteriori pressioni salariali e inflazionistiche. I salari reali sono cresciuti mediamente del 3,3% negli ultimi cinque anni. Sul costo del lavoro e sulla competitività pesano poi gli elevati oneri contributivi previdenziali pari al 32% del salario lordo (la quota più alta rispetto alle stesse economie del G7 esclusa l Italia) necessari a sostenere un sistema pensionistico ancora generoso (un uomo ottiene la pensione dopo 35 anni di lavoro, una donna dopo 30 con una pensione che va dal 75% al 100% dell ultimo salario a secondo dell età) dopo la timida riforma pensionistica approvata dal Congresso nel 2012, che ha equiparato i lavoratori pubblici a quelli privati e introdotto un tetto (2.150 dollari) alle pensioni e il passaggio al sistema contributivo. L industria manifatturiera (un peso pari al 15% del PIL che vede la preminenza della trasformazione alimentare, dell industria chimica e petrolchimica, dei mezzi di trasporto, della lavorazione dei metalli, della lavorazione della carta, della trasformazione alimentare e del tessile) ha dovuto far fronte ad una crescita dei salari reali maggiore della produttività e all apprezzamento del cambio reale effettivo (cfr. segue) e alla concorrenza di altre economie emergenti, incontrando così crescenti problemi di competitività. Considerando i BRICS, il Brasile è al 57 posto nella classifica della competitività del WEF, dietro a Cina 28, Russia 53, Sud Africa 56 e davanti alla sola India 71. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Per sostenere la domanda, negli ultimi anni le Autorità hanno perseguito una politica del credito particolarmente aggressiva, rifinanziando ampiamente la Banca dello Sviluppo (BNDES) mentre le banche pubbliche hanno concesso con generosità crediti al consumo e mutui. Questa politica si ritiene abbia avuto tuttavia effetti di spiazzamento per il credito del settore privato, con rischi di misallocazione del credito e, in prospettiva, di alti tassi di crediti non performanti. Essa ha in ogni caso innalzato il peso degli interessi a servizio del debito (pari al 23% del reddito disponibile delle famiglie) che, con il peggioramento dello scenario macro, ha fortemente contribuito alla frenata del credito al consumo (+5,3% a luglio 2014 rispetto a 8,7% di un anno fa). La politica espansiva del credito ha peraltro reso meno efficaci rialzi dei tassi per riportare l inflazione sotto controllo (cfr. segue). A causa delle citate debolezze, la performance dell economia brasiliana in anni recenti è risultata molto inferiore a quella media delle economie emergenti (2,7% contro 5,3% medio nel quinquennio ). Investimenti/PIL BRICS Brasile 16,4 17,0 18,7 Cina 36,1 39,8 45,6 India 24,1 31,1 30,5 Russia 18,0 19,6 21,8 Sud Africa 15,0 18,9 19,9 Europa Orientale ex CSI 22,3 23,7 21,1 Fonte: EIU Indici sviluppo BRICS Doing Business Competitività Sviluppo umano Brasile Cina India Russia Sud Africa Fonte: Banca Mondiale; World Economic Forum Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 La congiuntura Il progressivo venir meno delle misure di sostegno fiscale e creditizio adottate nell ultimo biennio dalle Autorità Brasiliane ha determinato una progressiva frenata della dinamica dell economia. Il tasso tendenziale di crescita del PIL è passato dal +3,5% nel 2 trimestre 2013 al -0,9% nel 2 trimestre Nel 1 semestre 2014 il PIL è così aumentato di un modesto 0,5% in termini reali, rispetto al +2,7% negli stessi mesi del Dal lato della domanda, questa brusca frenata è stata principalmente determinata dal calo degli investimenti (-6,7% a/a da gennaio a giugno 2014) e dal rallentamento della dinamica dei consumi privati (da +2,7% a/a nel 1 semestre 2013 al +1,7% a/a nello stesso periodo di rifermento del 2014) e delle esportazioni (da +4,4% a +2,3%), quest ultima componente tuttavia parzialmente bilanciata dalla contrazione delle importazioni (da +9,2% a -0,5%). Sui consumi ha pesato l elevato indebitamento delle famiglie, l aumento del costo del denaro e la crescita dei prezzi; l incertezza sulle prospettive dell economia hanno scoraggiato gli investimenti. Le esportazioni hanno a loro volta risentito della recessione in Argentina, importante mercato per l export di auto, della più contenuta domanda di materie prima dall Asia, e della congiuntura USA e in Europa più deboli del previsto. Per quanto riguarda invece l offerta, nei primi sei mesi del corrente anno si registra una diminuzione sia delle costruzione (-4,8% a/a) che della produzione manifatturiera (-3%), un marcato rallentamento della dinamica della produzione agricola (+1,4% da +12,5% nel 1 semestre 2013), ed una frenata dei servizi (+1,1% da +2,2%), in particolare il commercio. L attività di estrazione è invece rimbalzata del 6,7% da gennaio a giugno 2014, dopo la caduta (-5%) dovuta a problemi tecnici negli stessi mesi del Per contrastare il rallentamento della domanda privata, le Autorità avevano reagito adottando, a partire dal 2011, numerosi pacchetti di stimolo fiscale. Gli interventi iniziali erano stati principalmente orientati a sostenere i consumi con riduzioni di imposte sugli acquisti di beni durevoli, sugli idrocarburi e su alcuni beni alimentari di base, mentre le misure successive hanno riguardato soprattutto aiuti alla produzione attraverso agevolazioni creditizie, minori oneri contributivi per i settori più colpiti dal deterioramento della competitività tra i quali l automobilistico, l avionica, il tessile e la plastica, e tagli dei costi di approvvigionamento dell energia. Le misure adottate non sono tuttavia riuscite a contrastare l indebolimento dell economia che nel triennio ha registrato un tasso di crescita contenuto (2% medio). Da metà 2013, con il progressivo esaurirsi degli effetti dei provvedimenti di stimolo, il rallentamento dell economia si è accentuato. PIL: offerta 1sem14 1sem14 2sem13 1sem13 Peso % Variazione % a/a Agricoltura 6,7 1,4 1,0 12,5 Minerario 1,0 6,7 0,5-5,0 Manifatturiero 14,5-3,0 2,7 2,7 Costruzioni 5,2-4,8 2,0 1,2 Pubblica utilità 2,9 3,1 3,5 2,4 Servizi 69,7 1,1 2,1 2,2 Finanziari 11,2 2,5 1,6 1,5 Commercio 12,1-0,1 3,1 2,7 Pubblici 15,1 1,6 2,6 1,9 Informazione 1,3 3,7 6,8 4,4 Immobiliare 9,4 1,8 1,8 2,8 Trasporti 4,6 2,5 3,8 2,4 Altri servizi 16,0-0,5-0,3 1,7 PIL 100 0,5 2,3 2,7 Fonte: IBGE (Brazilian Institute of Geography and Statistics) PIL: domanda 1sem14 2sem13 1sem13 Consumi famiglie 1,7 2,4 2,7 Consumi Stato 2,1 2,3 1,7 Investimenti FL -6,7 5,4 4,9 Esportazioni 2,3 4,4 0,3 Importazioni -0,5 9,2 7,6 PIL 0,5 2,3 2,7 Fonte: IBGE (Brazilian Institute of Geography and Statistics) Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 300 settembre 2014 Le prospettive Gli indicatori suggeriscono una dinamica del PIL ancora modesta nella seconda metàà del L indice dell attività economica elaborato dalla Banca centrale, che misura la produzione mensile dei tre principali settori dell economia e costituisce c un affidabile indicatore coincidente della dinamica del PIL, a luglio risultava in calo dello 0,3%, rispetto al -0,9% nel 2 trimestre. A luglio la produzione manifatturiera è diminuita per il quinto mesee consecutivo (-4,7% da -6,5% nel 2 trimestre). In Brasile, da gennaio ad agosto 2014, sono stati prodotti 2,08 milioni di veicoli (-18% rispetto agli stessi mesi del 2013). Questo calo segue sia la debolee domanda interna (da gennaio a luglio le vendite sonoo scese del 7% %) che, soprattutto, il crollo delle esportazioni (-38,9% a unità). Il 90% delle auto esportate va verso l Argentina, inn piena crisi economica. Con riferimento agli indicatori anticipatori del ciclo, add agosto, il PMI manifatturiero dopo quattro mesi, è tornato leggermente sopraa il valore critico di 50, portandosi a 50, 2 ma nello stesso mese, il PMI servizi, è sceso a 49,2, portandosi sotto il valore critico di 50 per la prima volta dallo scorso gennaio, mostrando il più sostenuto passo di contrazione da due anni a questa parte. L indice della fiducia dei consumatori, calcolato dalla FGV (Fundacao Getulio Vargas ) con interviste a 2000 famiglie che vivono nellee sette città più importanti del Paese, e che c assume valori compresi tra 1 e 200, con 100 considerato una valutazione di neutralità, è sceso a 102,3 ad agosto, il livello più basso da oltre cinque anni. L inflazione si è confermato il principale fattore di erosione della fiducia, assieme all elevata esposizione debitoria delle famiglie. Indice attività economica Fiducia consumatori Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters-Datastream La dinamica del PIL inferiore al previsto nella prima metà dell anno, la debolezza del settore manifatturiero, l impatto negativo sul reddito disponibilee dell elevata inflazione, la frenata del credito e le nuove pressioni sul reddito disponibile dovute alla rinnovata debolezza della d valuta hanno portato nel corso dell anno a ripetute revisioni al ribasso delle previsioni di consenso sulla crescita del PIL nel In prospettiva l economia è attesa beneficiare della ripresa delle esportazioni, aiutate anche dal deprezzamento del cambio, mentre le politiche di aggiustamento degli squilibri, che non appaiono ulteriormente rinviabili, avranno probabilmente, almeno inizialmente, effetti restrittivi. La più recente indagine della Banca centrale pressoo circa 100 istituzioni finanziarie indica in prospettiva un espansione in termini reali dello 0,3% nel 2014 e dell 1% nel 2015 (valore mediano). Il Governo e la Banca centrale, pur avendo tagliato di recente le loro previsioni, sono un po più ottimisti, indicando una crescita dello 0,9% e dello 0,,7% rispettivamente nel 2014; si tratta di tassi molto al di sotto del potenziale, stimato attorno all 3%. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 300 settembre 2014 Brasile: PIL e inflazione E 2015E USD mld Variazione % a/a PIL (*) Consumi privati Consumi pubblici Investimenti fissi Scorte Esportazioni Importazioni Inflazione media 2245,4 1406,0 493,4 408,3-6,5 281,9 337,7 4,8 5,0 3,4 9,9 0,2 7,3 15,0 5,4 2,7 4,1 1,9 4,8-0,3 4,5 9,9 6,6 1,0 3,2 3,3-4,0-0,9 0,5 0,3 5,4 2,5 2,6 2,0 5,1 0,3 2,5 8,3 6,2 0,30 1,5 2,0-6,5-0,1 1,5-1,0 6,56 1,0 2,1 1,0 1,0 0,1 2,7 5,6 6,3 Fonte: EIU, Thomson Reuters. (*) Per 2014 e 2015 sondaggio della Banca centrale. L inflazione Nonostante il rinvio degli aumenti di alcunee tariffe (elettricità e biglietti autobus) e di prezzi dei carburanti regolamentati (gasolio) e i tagli di imposta su alcuni prodotti alimentari di base b deciso dal Governo, il tasso tendenziale d inflazione ha accelerato, portandosi ad agosto 2014 al 6,5%, vale a dire il limite superiore della fascia obiettivo (4,5%+/-2%). Le restrizioni dal lato dell offerta, la rigidità dei costi dei servizi e le persistenti pressioni salariali, conseguenti alle condizioni di pieno impiego esistenti per alcune categorie professionali più qualificate e alle indicizzazioni (gli aumenti del salario minimo legati al PIL nominale) continuano ad alimentare pressioni inflazionistiche. Il panel di analisti intervistato dalla Banca centrale prevede che l inflazione rimarrà nella parte alta della fascia obiettivoo sia nel 2014 (previsione di d consenso 6,,3%) che nel 2015 (previsione di consensoo 6,3%). Brasile: inflazione e tasso di riferimento Dinamica del credito (var % a/a) Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters-Datastream Governo dell economia La politica monetariaa Nonostante l accelerazione dell inflazione registrata negli ultimi mesi, il tasso di riferimento Selic è fermo all 11% dallo scorso mese di aprile. Le Autorità sono ricorse a misure non convenzionali come i citati congelamenti di prezzi e tariffe e consistenti emissioni di swaps in valuta (a fine giugno la Banca centrale aveva una posizione corta in derivati valutari pari a 90 miliardi di dollari, pari al 4% del PIL) per sostenere il cambio e contenere così l inflazione importata. D altra parte, i tassi d interesse reali sono largamente positivi e la dinamica dell economiaa è debole. Inoltre la crescita del credito all intera economia ha frenato all 11,4% a luglio dal 16,4% un anno fa, nonostante l azione restrittiva della Banca centrale sia in parte vanificata dai ripetuti rifinanziamenti governativi a BNDES, la Banca Brasiliana per lo Sviluppo che concede finanziamenti a tassi, attorno al 5%, largamente inferiori a quelli di mercato. Gli analisti intervistati dallaa Banca centrale prevedonoo ora il tasso Selic invariato all 11% per il resto del 2014 e all 11,25% a fine Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 300 settembre 2014 Il tasso di cambio Dopo aver perso oltre un quinto del proprio valore nel 2013 (-22,1% vs il dollaro) ), nei primi nove mesi del 2014 il real brasiliano si è deprezzato di un ulteriore 4%. Al discreto recupero messo a segno nella prima metà del 2014, quando la moneta brasilianaa si è apprezzata di circa il 6% verso il dollaro portandosi a 2,20 BRL: 1 USD, è seguita nel terzo trimestre una nuova fase di debolezza che ha visto il real deprezzarsi di oltre l 11% verso il dollaro nel trimestre, sino a portarsi a 2,45 BRL : 1 USD, massimo da metà Sulla valutaa sono tornate a pesare l incertezza riguardo gli sviluppi politici interni ed i timorii di condizioni più restrittive di liquidità sul mercato internazionale dei capitali a seguito di un minor sostegno all economia americana da parte della Fed. Del resto, nelle ultime settimane insieme alla moneta brasiliana si sono pure indebolite valute di paesi con ampi squilibri correnti comee la lira turca ed il rand sudafricano. La banca centrale ha intensificato le vendite di contratti swapp che equivalgono a vendite di valuta a termine, mano a mano che il cambio BRL/USD si avvicinava a quota 2,40. Lo scorso giugno, sempre con l obiettivo di sostenere il cambio, è stata estesa da sei mesi ad un anno la scadenza dei prestiti in valuta esenti dalla tassa IOF. Anche dopoo la recente correzione, il real r appare sopravvalutato. Nel corso del 2014 Il cambio reale effettivo è tornato ad apprezzarsi (+8,5% da gennaio ad agosto 2014) portandosi a 92,22 Il FMI nel suo rapporto Art IV del settembre 2013 aveva evidenziato una sopravalutazione del cambio realee effettivo medio nel 2012 (pari a 95) dell 11% rispetto al suo valore d equilibrio. Lo stesso FMI sottolineava tuttavia che il raggiungimento di un deficit corrente sostenibile (compreso tra l 1% ed il 2%) richiedeva una correzione del cambio reale di circa il 15%. Cambio BRL/USD Tasso di cambio reale effettivo (*) Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters-Datastream. (*) La riga continua indica la media di lungo periodo La politica fiscale A seguito dei numerosi interventi a sostegno dell economia, nel 2013 il Brasile ha registrato un surplus di bilancio primario pari all 1,9% del PIL, il più contenuto in dieci anni e inferiore all obiettivo iniziale del 2,3%. Il saldo comprensivo della spesa per interessi è risultato in deficit per un ammontare pari al 3, 3% del PIL. Lo sfondamentoo degli obiettivi di bilancio è avvenuto nonostante il Governo abbia proceduto ad alcuni aggiustamenti contabili, come del resto aveva già fatto nel 2012, nello specifico lasciando maggiori margini di spesa per investimento alle amministrazionii periferiche e togliendo 33,8 miliardi di investimenti pubblici e di agevolazioni fiscali nel calcoloo del surplus obiettivo. Il Budget 2014 indica come obiettivo un surplus primario pari all 1,9% del PIL, con l inflazione al 5,,3% e la crescita del PIL al 2,5%. Il Governo ha di recente ammesso che pure quest anno il surplus primario obiettivo difficilmente sarà raggiunto, a causa delle entrate inferiori al previsto. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 Vulnerabilità esterna e rapporti con organismi finanziari internazionali Nei primi otto mesi del 2014 il deficit corrente della bilancia dei pagamenti è sceso a 54,8 miliardi di dollari da 57,6 miliardi nello stesso periodo del Questa contrazione è stata principalmente determinata dal passaggio in surplus del conto commerciale (pari a 0,2 miliardi da un deficit di 3,8 miliardi l anno prima) a seguito del calo delle importazioni (principalmente beni di investimento) più consistente di quello delle esportazioni. I conti dei servizi e dei redditi (soprattutto remunerazione dei capitali esteri investiti nel paese) hanno continuato a registrare consistenti disavanzi. Sempre da gennaio ad agosto 2014 il surplus conto finanziario è salito a 70,7 miliardi da 61,4 miliardi l anno prima. Vi è stato un sostanziale aumento degli investimenti esteri di portafoglio nel paese, in particolare quelli azionari, saliti a 10,6 miliardi da 7,4 miliardi l anno prima. Gli IDE netti sono stati pari a 40,6 miliardi in calo da 43,7 miliardi negli stessi mesi del Nel periodo gennaio-agosto 2014 il surplus della bilancia dei pagamenti è salito a 19,6 miliardi, da 3,5 miliardi l anno prima, con parallelo aumento delle riserve. A fine agosto 2014 il Brasile aveva accumulato riserve in valuta per un ammontare pari a 368,4 miliardi di dollari. Questo dato si confronta con un fabbisogno di finanziamento estero nel 2015 stimato da EIU pari a 188,8 miliardi di dollari (reserve cover ratio a 2,0). A fine 2013 il Brasile aveva una posizione finanziaria netta (PFN) passiva di 758,2 miliardi di dollari, pari al 34,4% del PIL Quasi il 50% delle passività è dovuto a IDE, un terzo a investimenti di portafoglio e il 13% a prestiti in valuta. Bilancia dei pagamenti Miliardi di dollari Gen-Ago14 Gen-Ago 13 Saldo corrente -54,8-57,6 Saldo commerciale 0,2-3,8 Saldo servizi -30,9-30,1 Saldo redditi -25,1-25,8 Saldo trasferimenti 1,0 2,1 Saldo finanziario 70,7 61,4 IDE 40,6 43,7 Portafoglio 29,6 22,2 Altre voci 0,1-5,3 Errori 3,7-0,3 var riserve (*) -19,6-3,5 Fonte: Banca centrale del Brasile (*) Il segno meno indica un aumento di riserve PFN 2013 e fabbisogno finanziario estero 2015E Miliardi di dollari Attività Passività IDE 293,3 727,9 Portafoglio 26,5 580,7 Azioni 14,7 305,9 Obbligazioni 11,8 274,7 Altri investimenti 78,0 206,2 Prestiti 18,9 192,1 Valuta e depositi 35,9 0,8 Riserve incluso oro 358,8 Totale 756,6 1514,8 PFN dic ,2 PFN/PIL 2013 (%) -34,4 Fabbisogno fin. estero 2015E 188,8 Deficit corrente 2015E 86,8 Debito in scadenza 2015E 102,0 Riserve in valuta agosto ,4 Reserve cover ratio 2014E (*) 2,0 Fonte: Banca centrale del Brasile (*) Rapporto tra riserve e aggregato composto da passività a breve ed eventuale disavanzo corrente da finanziare Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 300 settembre 2014 Prospettiv ve e rischi Nell ultimo anno le agenzie di rating hanno espresso giudizi meno positivi sul Brasile. S&P s ha tagliato il rating da BBB a BBB- lo scorso marzo mentree Moody s, pur confermando il rating Baa2, ha ripetutamente cambiato l Outlook portandolo in un anno da positivo a negativo n (a inizio settembre). Le stesse hanno sottolineato la bassa crescita dell economia, la gestione della politica economica poco coerente che ha portato l inflazione al limite superiore della d fascia obiettivo e a ripetuti sfondamenti degli obiettivi di finanza pubblica, e il deterioramento della posizione competitiva del settore manifatturiero. Sebbene le riserve valutarie offrano un adeguata copertura del fabbisogno finanziarioo esterno e delle importazioni, il deterioramento della posizione corrente della bilancia dei pagamenti (il saldo corrente a partire dal 2008 è passato in deficit e salito progressivamente avvicinandosi al 4% del PIL) e la posizione finanziaria netta passiva determinano una sempre maggiore dipendenza dell economia dai flussi finanziari dall estero. Di recente, il riaccendersi delle tensioni sociali, con manifestazioni di protesta contro la corruzionee della classe politica, il basso livello dei servizi e le condizioni di povertà in cui si trova una significativa quota della popolazione, hanno creato ulteriori motivi di preoccupazione. Lee scadenze politiche e le nuove tensioni sociali hanno bloccato le riforme e portato ad interventi di tipo dirigistico quali il blocco di prezzi e tariffe e la generosa allocazione di fondi agli istituti di credito controllati dallo Stato, non finanziariamente sostenibili nel medio periodo. L economiaa necessita nfine di consistenti investimenti nello sfruttamento delle risorse naturali, nelle infrastrutture e negli impianti di generazione, che oggi costituiscono importanti ostacoli allo sviluppo. Il deterioramento del quadro macro domestico e le valutazioni delle agenzie di rating hanno avuto solo un temporaneo impatto sul CDSS spread, che dopo essere salito a ridosso dei 200pb alla fine del 1 trimestre, si è di nuovo ristretto, tornandoo ai precedenti minimi (sotto i 150pb). L incertezza politica e la debolezza della crescita hanno frenato il mercato azionario lo scorso anno e nei primi nove mesi del CDS spread Indici mercato azionario 2014(*) Argentinaa 132,8 Venezuela 6,3 Cile 5,6 Messico 5,3 Brasile 5,1 Colombiaa 4,2 Peru 3,0 MSCI emm 2,9 Fonte: Thomson Reuters-Datastream (*) gennaioo 30 settembre ,9 480,5-13,5-2,2-15,5-11,2-23,6 0,9 Fonte: EIU Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 Tavola dati macroeconomici Economia reale E 2015E Popolazione (milioni) 187,3 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 PIL pro-capite (dollaro PPP) PIL reale (var. %) 4,8 2,7 1,0 2,5 0,3 1,0 Inflazione (media) 5,4 6,6 5,4 6,2 6,5 6,3 Debito pubblico/pil 61,6 54,2 58,9 56,7 58,9 60,6 Saldo Stato/PIL (%) -2,9-2,6-2,4-3,2-3,8-3,9 Tasso di mercato monetario (%) 15,0 11,7 8,5 8,2 10,9 11,0 Cambio valuta locale/dollaro (media) 2,3 1,7 2,0 2,2 2,3 2,4 Tasso di cambio effettivo reale 74,7 104,2 93,5 89,3 88,5 88,7 Tasso di cambio effettivo reale (disallineamento % media lungo periodo) -7,8 28,5 15,3 10,2 9,2 9,4 Vulnerabilità esterna E 2015E Saldo corrente (miliardi di dollari) 2,5-52,5-54,2-81,1-84,1-86,8 Saldo corrente/pil (%) 0,6-2,1-2,4-3,6-3,7-3,7 Debito estero/pil (%) 21,2 16,3 19,6 21,6 23,1 24,2 Servizio debito/export (%) 38,1 19,2 15,4 21,8 22,4 22,6 Debito estero breve/debito estero totale (%) 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Debito estero breve/riserve 25,8 12,0 8,8 11,2 12,2 13,5 Riserve (in mesi di importazioni) 9,5 14,0 14,7 13,2 13,1 12,3 Prospettive e rischi Ultimo Precedente Political Risk (1=rischio max; 10=rischio min) 8,1 8,1 Spreads (EMBI+) 132 ( 30 set 2014) 109 (30 dic. 2012) Fitch* BBB/S (apr. 2011) BBB-/P Standard & Poor's* BBB-/S (mar. 2014) BBB/N Moody's* Baa2/N (sett. 2013) Baa2/S Rating macroeconomico (a) BBB (mag. 2014) BBB+ E, F stime e previsioni EIU (settembre 2014); * rating su debito sovrano a lungo termine in valuta estera; (a) a cura del Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, esso non coincide necessariamente con il rating ufficiale interno della Banca Fonti: EIU, Thomson Reuters - Datastream, Moody's, JPMorgan, IIF, FMI, World Bank, EBRD, ISI, EC, ICE, Transparency International, Heritage Foundation Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

12 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Tel (3) Tel (6) International Economics - Responsabile Gianluca Salsecci gianluca.salsecci@intesasanpaolo.com Economista - America Latina, CSI e MENA Giancarlo Frigoli giancarlo.frigoli@intesasanpaolo.com Economista - Asia Emergenti Silvia Guizzo silvia.guizzo@intesasanpaolo.com Economista - CEE e SEE Antonio Pesce antonio.pesce@intesasanpaolo.com Economista - Commercio e Industria Wilma Vergi wilma.vergi@intesasanpaolo.com Economista - Banche e Mercati Davidia Zucchelli davidia.zucchelli@intesasanpaolo.com Certificazione dell analista e altre importanti comunicazioni Gli analisti finanziari che hanno redatto il presente documento dichiarano che le opinioni, previsioni o stime contenute nel documento stesso sono il risultato di un autonomo e soggettivo apprezzamento dei dati, degli elementi e delle informazioni acquisite e che nessuna parte del proprio compenso è stata, è o sarà, direttamente o indirettamente, collegata alla strategia di investimento raccomandata o proposta in questo documento. La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l'accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all'acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A. La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12