Logiche e strumenti per la valutazione degli investimenti

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1 Finanza Aziendale Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali Logiche e strumenti per la valutazione degli investimenti Capitolo 13

2 Indice degli argomenti 1. Definizioni e modalità di classificazione degli investimenti 2. Profili d analisi delle decisioni di investimento 3. Criteri per la valutazione degli investimenti: TRMC TIM Periodo di recupero IRA VAN 4. VAN e TIM a confronto 5. Carenza rettificati di risorse finanziarie e criteri 6. Investimenti con durata diversa 7. Conclusioni 2

3 Definizioni e modalità di classificazione degli investimenti Definizione Un investimento può essere sinteticamente definito come un esborso di risorse monetarie, al quale normalmente conseguono dei flussi, a loro volta monetari. Un investimento è un consumo differito nel tempo. Investimento esplicito (progetto che manifesta chiaramente un iniziale serie di uscite monetarie nette, e in seguito delle entrate monetarie nette) Vs Investimento implicito (operazioni alle quali non sono associabili in modo immediato i flussi in ingresso e in uscita) 3

4 Definizioni e modalità di classificazione degli investimenti Classificazione 1. GRADO DI DIPENDENZA - Investimenti alternativi (mutually exclusive) - Investimenti vincolati - Investimenti sequenziali - Investimenti concorrenti - Investimenti indipendenti 2. EFFETTI PRODOTTI - Investimenti che hanno esclusivo effetto sui costi - Investimenti che hanno esclusivo effetto sui ricavi - Investimenti che hanno unicamente impatto sulle dimensioni del capitale circolante - Investimenti che hanno effetto sul mix di costi, ricavi e circolante 4

5 Definizioni e modalità di classificazione degli investimenti 3. NATURA DEL PROGETTO es: - Progetti per la sicurezza e l utilità generale - Progetti destinati a incrementare la qualità - Progetti destinati a incrementare la redditività - Altri progetti 4. RISCHIO 5

6 Indice degli argomenti 1. Definizioni e modalità di classificazione degli investimenti 2. Profili d analisi delle decisioni di investimento 3. Criteri per la valutazione degli investimenti: TRMC TIM PRI IRA VAN 4. VAN e TIM a confronto 5. Carenza rettificati di risorse finanziarie e criteri 6. Investimenti con durata diversa 7. Conclusioni 6

7 Profili d analisi delle decisioni di investimento Tre sono i profili da analizzare: Profilo ECONOMICO I risultati dell analisi del profilo economico devono fornire un rapporto fra le risorse assorbite e liberate dal progetto Indicatore sintetico Flussi di cassa incrementali + Costo del capitale Convenienza dell investimento Profilo FINANZIARIO Fattibilità finanziaria Compatibilità dei flussi dell investimento con il profilo di entrate e uscite aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che temporale Profilo della COMUNICAZIONE ECONOMICO FINANZIARIA Lato estetico dell analisi e meccanismo di riduzione dell inefficienza nel mercato finanziario 7

9 Criteri per la valutazione degli investimenti Caratteri essenziali Perché un criterio possa ritenersi valido e attendibile, è necessario che tenga contemporaneamente in conto tre componenti: 1. Dimensione dei flussi monetari 2. Distribuzione temporale dei flussi 3. Valore finanziario del tempo Valore attuale Valore futuro Valore in un momento q VA = N t t= 1 (1+ F k) t VF = n t= 1 F t (1 + k) n-t q n q-t F t (1 + k) + t= 1 t= q+ 1 Vq = F t (1 + k) -t 9

11 Criteri per la valutazione degli investimenti TASSO DI REDDITIVITA MEDIA CONTABILE (TRMC) TRMC = R I m m Regola di decisione: R m I m TRMC > Tasso di confronto (es: rendimento atteso di attività di simile risciosità, costo delle risorse di finanziamento utilizzate, etc.) TRMC < Tasso di confronto Redditività media incrementale, generalmente reddito netto medio ponderato incrementale Investimento medio, generalmente investimento medio incrementale in capitale fisso (=1/2 CF in ipotesi di ammortamento a quote cost.), più capitale circolante incrementale INVESTIMENTO NO INVESTIMENTO Limiti: - Prende in considerazione figure di reddito e non flussi di cassa -Non tiene conto della distribuzione temporale dei flussi e del valore finanziario del tempo 11

13 Criteri per la valutazione degli investimenti PERIODO DI RECUPERO (PRI) I PRI m PRI = F F 0 R t 0 = m t= 1 Non considera flussi monetari ma redditi Ignora distribuzione temporale dei risultati Non tiene conto del valore finanziario del tempo Regola di decisione: PRI Tempo limite deciso dall impresa PRI > Tempo limite deciso dall impresa Non tiene conto del valore finanziario del tempo PRA t= 1 -t F t (1 + k) F0 = 0 PRI attualizzato INVESTIMENTO NO INVESTIMENTO Limite: Non dà alcuna informazione circa la redditività dei progetti, ma solo circa la rischiosità degli stessi in termini eminentemente temporali 13

15 Criteri per la valutazione degli investimenti VALORE ATTUALE NETTO (VAN) o NET PRESENT VALUE (NPV) n t t VAN = F t 0 VAN = t t= 1 F (1+ k) Flussi neg.: da t=0 a t=s Flussi pos.: da t=s+1 a t=n F F k) n s t t= s+ 1(1+ k) t= 0 (1+ Il VAN rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile. Regola di decisione: VAN > 0 VAN < 0 INVESTIMENTO NO INVESTIMENTO VAN VAN positivo il progetto libera flussi di dimensione sufficiente per ripagare l esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati nell operazione, e lasciare ancora risorse residue per ulteriori destinazioni. La formula del VAN presuppone implicitamente che il reinvestimento dei flussi generati dal progetto originario abbia luogo a un tasso che coincide con il costo del capitale, k. k* Andamento del VAN in funzione del costo del capitale k t 15

16 Criteri per la valutazione degli investimenti - VAN Proprietà fondamentale del VAN: VAN (A) VAN (B) = VAN (A B) Effetto: Qualora il VAN dell operazione differenziale sia maggiore di zero, la prima alternativa garantirà un migliore risultato economico e viceversa. Se esistono difficoltà nel calcolo di componenti in entrata o in uscita e se le componenti in gioco comportano flussi identici per A e B, esse potranno essere completamente ignorate, visto che l effetto sull operazione differenziale sarà nullo. Attenzione: Questa proprietà non dice nulla circa l economicità assoluta dei progetti. Prima di utilizzare il VAN dell operazione differenziale per decidere quale fra due investimenti alternativi scegliere, deve essere appurato che il VAN delle due alternative presi singolarmente è positivo. 16

18 Criteri per la valutazione degli investimenti TASSO INTERNO DI RENDIMENTO O TASSO IMPLICITO (TIM) n t= 1 -t F t (1 + r) F0 = 0 r = TIM Il TIM rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento. Regola di decisione: TIM > k TIM < k INVESTIMENTO NO INVESTIMENTO Il TIM è infatti quel costo del capitale, per il quale i benefici in termini di flussi di cassa futuri generati dall investimento, sono completamente assorbiti dall esborso iniziale e dalle uscite successive, necessarie a compensare il finanziamento iniziale. 18

20 Criteri per la valutazione degli investimenti INDICE DI RENDIMENTO ATTUALIZZATO (IRA) IRA = n t= 1 F (1 + k) t F 0 L IRA misura l efficienza dell allocazione delle risorse monetarie. -t Regola di decisione: IRA > 1 IRA < 1 INVESTIMENTO NO INVESTIMENTO L utilizzo dell IRA appare particolarmente interessante in presenza di operazioni concorrenti, ovvero in condizioni di carenza di risorse finanziarie per la realizzazione di tutte le alternative con VAN positivo. In ogni caso, la logica dell efficienza nell allocazione delle risorse non dovrà mai essere dominante rispetto all efficacia (obiettivo principale = massimizzare il VAN complessivo). 20

22 VAN e TIM a confronto 1. Tassi di reinvestimento dei flussi intermedi e TIM modificato = Misura netta = Misura lorda VAN Ipotesi implicita: Reinvestimento dei flussi al tasso k Ipotesi implicita: Reinvestimento dei flussi al tasso TIM TIM Limiti del TIM: 1. Il valore del TIM ottenuto non è mai una misura puntuale della redditività del progetto, ma piuttosto rappresenta il ritorno di una combinazione d investimenti (l iniziativa originaria + ulteriori iniziative realizzabili in futuro mediante il reimpiego dei flussi incrementali generati dalla prima al TIM) 2. Il TIM non può essere utilizzato per la comparazione della redditività di due o più investimenti. n n-t -n TIMM (TIM modificato) F (1 k) (1 TIMM) F 0 t + 0 = t=

23 VAN e TIM a confronto 2. TIM multipli o assenza di TIM NPV NPV k Assenza di TIM TIM multipli k NPV Finanziamento k Regola di decisione: TIM < k TIM > k INVESTIMENTO NO INVESTIMENTO 23

24 VAN e TIM a confronto 3. Tassi di attualizzazione variabili Permette di stimare tassi diversi per ciascun periodo Il TIM deve essere comparato con un unico tasso di rendimento VAN TIM Si può utilizzare tassi d attualizzazione variabili Non si può utilizzare tassi d attualizzazione variabili 24

25 VAN e TIM a confronto 4. Problemi applicativi del TIM per investimenti alternativi Problema della dimensione dei progetti 1. Calcolo del progetto incrementale ( = Progetto grande Progetto piccolo) 2. Calcolo del TIM incrementale Regola di decisione: TIM incrementale > k TIM incrementale < k INVESTIMENTO NEL PROGETTO GRANDE INVESTIMENTO NEL PROGETTO PICCOLO 25

26 VAN e TIM a confronto 4. Problemi applicativi del TIM per investimenti alternativi Problema del timing VAN Progetto B 1. Calcolo del progetto incrementale ( = Progetto B Progetto A) 2. Calcolo del TIM incrementale Progetto A K Regola di decisione: TIM incrementale > k TIM incrementale < k INVESTIMENTO NEL PROGETTO B INVESTIMENTO NEL PROGETTO A 26

28 Carenza di risorse finanziarie e criteri rettificati SE 1. Esistano alternative di investimento con VAN positivo 2. Non si disponga delle risorse monetarie necessarie alla realizzazione di tutte le iniziative economicamente vantaggiose Carenza di risorse finanziarie (capital rationing) Conseguenze: Il valore finanziario del tempo non può essere rappresentato dal solo costo del capitale r > k Sarà infatti necessario tenere in conto la possibilità di reimpiegare i flussi liberati dai progetti intrapresi, al tasso r I criteri di valutazione devono essere modificati 28

29 Carenza di risorse finanziarie e criteri rettificati VALORE ATTUALE NETTO RETTIFICATO (VANR) VANR n = F t (1 + r) t= 1 n-t (1 + k) -n F 0 Il VANR tiene conto della possibilità di realizzare investimenti a rendimento superiore al costo del capitale, per effetto della liberazione di risorse finanziarie da parte dell investimento originario. In situazioni di capital rationing, per confrontare: - Progetti a vita utile differente - Progetti con esborsi iniziali di dimensioni differenti EQUIPARAZIONE = operazioni volte a rendere interamente confrontabili progetti caratterizzati da importi coinvolti non eguali e da effetti che si proiettano per periodi differenti 29

30 Carenza di risorse finanziarie e criteri rettificati TASSO IMPLICITO RETTIFICATO (TIR) n -n n-t ( 1+ TIR) F t (1 + r) F0 t= 1 = 0 In presenza di vincoli finanziari A parità di esborso iniziale Attenzione: Il TIR può essere utilizzato per costruire un ordine di preferenza temporale nella realizzazione degli investimenti Quando gli esborsi iniziali sono di dimensioni difformi, è necessario ricorrere all indice di rendimento attualizzato rettificato. 30

31 Carenza di risorse finanziarie e criteri rettificati INDICE DI RENDIMENTO ATTUALIZZATO RETTIFICATO (IRAR) In situazioni in cui esistono due o più investimenti concorrenti (capital rationing) con il medesimo investimento iniziale Analisi dell IRAR per determinare la scelta migliore IRA = n t= 1 F (1 + r) t F n-t 0 (1 + k) -n In situazioni in cui esistono due o più investimenti concorrenti (capital rationing) con investimento iniziale diverso Analisi dell IRAR e VANR per determinare la scelta migliore 31

33 Investimenti con durata diversa Per confrontare progetti di investimento con durata diversa, occorre tenere conto che il progetto a minore durata consente all azienda di utilizzare le risorse in nuovi investimenti che potrebbero alterare il profilo di convenienza comparata se estesa a un orizzonte temporale comune. Replica all infinito del VAN di ciascun progetto NPV(n, ) = NPV(n) n (1+ k) n (1+ k) 1 33

35 Conclusioni Il VAN è il criterio di elezione per valutare la performance economicofinanziaria dei progetti di investimento Il principale avversario del VAN è il tasso interno di rendimento (o tasso implicito) Il TIM presenta alcuni problemi applicativi: - certi investimenti possono avere più di un solo tasso interno, o non averne del tutto; - con rispetto ad investimenti alternativi, il TIM può penalizzare gli investimenti di sviluppo e quelli di maggiori dimensioni; L applicazione del TIM è molto diffuso in azienda per la forza di sintesi di cui dispongono i numeri percentuali. 35