Imprese e reti d impresa

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1 Imprese e reti d impresa 4. Asimmetrie informative e azzardo morale Giuseppe Vittucci Marzetti 1 Corso di laurea triennale in Scienze dell Organizzazione Facoltà di Sociologia Università degli Studi di Milano-Bicocca A.A Dipartimento di Sociologia e Ricerca Sociale, Università degli Studi di Milano-Bicocca, Via Bicocca degli Arcimboldi 8, 20126, Milano, giuseppe.vittucci@unimib.it Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 1/46

2 Layout 1 Caratteri del problema principale-agente in caso di azione nascosta Relazioni di agenzia con azione nascosta Opportunismo post-contrattuale e azzardo morale 2 Formalizzazione della relazione di agenzia Soluzione di first-best e assicurazione nel contratto di agenzia 3 Trade-off tra incentivi e assicurazione Contratti lineari Principio di informatività Evidenza empirica preliminare 4 Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 2/46

3 Relazioni di agenzia con azione nascosta Opportunismo post-contrattuale e azzardo morale Relazioni di agenzia con azione nascosta In una relazione di agenzia (o principale-agente), a volte l agente gode di un vantaggio informativo sulle azioni intraprese dopo la stipula del contratto; Le azioni nascoste (hidden action) possono influire sul benessere/profitti che il principale può trarre dalla relazione; Esempi: l assicurato conosce il proprio livello di attenzione verso le cose assicurate meglio dell assicuratore; il manager di un impresa conosce il proprio operato meglio della proprietà; il dipendente conosce il proprio livello di impegno meglio del suo datore di lavoro; il mezzadro conosce il proprio livello di impegno meglio del concedente. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 3/46

4 Relazioni di agenzia con azione nascosta Opportunismo post-contrattuale e azzardo morale Opportunismo post-contrattuale e azzardo morale Nei casi di azione nascosta, la parte informata (l agente) ha incentivo ad agire a proprio vantaggio e a danno della controparte (il principale) successivamente alla stipula del contratto (opportunismo post-contrattuale); Problema di azzardo morale (moral hazard) (Wilson, 1968; Arrow, 1970; Spence & Zeckhauser, 1971; Ross, 1963); Il termine ha origine negli studi assicurativi, dove indica il comportamento negligente/eccessivamente rischioso dell assicurato, che tende a far lievitare i costi dell assicuratore. Il principale ha interesse ad attuare uno schema di incentivi: tale da indurre l agente ad adottare comportamenti in linea con gli interessi del principale; che prevede tipicamente condizioni contrattuali legate a variabili correlate con le azioni nascoste dell agente. Esempi: bonus di produttività per manager e dipendenti; compensi stabiliti come quote del raccolto nei rapporti di mezzadria; franchigia nei contratti di assicurazione;... Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 4/46

5 Formalizzazione della relazione di agenzia Soluzione di first-best e assicurazione nel contratto di agenzia Verso la formalizzazione della relazione di agenzia L agente: determina, grazie al suo sforzo (e 0), il risultato (o output o performance) espresso in termini monetari (y); lo sforzo (e) comporta una disutilità per l agente; l agente viene remunerato dal principale sia w il corrispettivo monetario corrisposto sulla base del risultato e/o dello sforzo; Il principale: si appropria di tutto o parte dell output y; remunera l agente sulla base del risultato e/o dello sforzo. Sequenza temporale: 1 il principale stabilisce il contratto e lo propone all agente; 2 l agente decide se accettare o meno le condizioni contrattuali; 3 se accetta le condizioni, l agente decide l ammontare di sforzo; 4 si determina il risultato (correlato positivamente allo sforzo, ma non perfettamente determinato da questo); 5 si effettuano i pagamenti stabiliti nel contratto e le parti ottengono i rispettivi payoff. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 5/46

6 Formalizzazione della relazione di agenzia Soluzione di first-best e assicurazione nel contratto di agenzia Relazione di agenzia con due livelli di output Assumiamo che: l output può assumere solo due valori: y {0,1}; la probabilità di successo è data da: Pr(y = 1 e) = p(e): p(0) = 0; p(+ ) = 1; la probabilità cresce al crescere dello sforzo (p (e) > 0, p (0) = ) ad un tasso decrescente (p (e) < 0); l utilità: dell agente è: u(w) e del principale è: V(y w) Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 6/46

7 Grafici Formalizzazione della relazione di agenzia Soluzione di first-best e assicurazione nel contratto di agenzia p(e) 1 V 0 (a) Probabilità di successo in funzione dello sforzo u e y-w (b) Funzione di utilità di un principale risk-neutral (c) Funzione di utilità di un agente risk-adverse Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 7/46 w

8 Sforzo verificabile e soluzione di first-best Formalizzazione della relazione di agenzia Soluzione di first-best e assicurazione nel contratto di agenzia Se lo sforzo è verificabile la compensazione può essere resa contingente allo sforzo erogato; In tale caso il principale risolve un problema di massimizzazione sotto un vincolo di partecipazione dell agente: ( ) max p(e)v(1 w 1 )+ 1 p(e) V(0 w 0 ) e,w 0,w 1 ( ) s.t. p(e)u(w 1 )+ 1 p(e) u(w 0 ) e ū w 1: compenso erogato in caso di successo (y = 1) a condizione che l agente abbia effettuato almeno lo sforzo e; w 0: compenso erogato in caso di insuccesso (y = 0) a condizione che l agente abbia effettuato almeno lo sforzo e; ū: utilità di riserva dell agente (utilità derivante dalla migliore delle alternative a disposizione dell agente). Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 8/46

9 Formalizzazione della relazione di agenzia Soluzione di first-best e assicurazione nel contratto di agenzia Soluzione di first-best e ripartizione del rischio Condizione necessaria della soluzione è: V (1 w 1 ) u (w 1 ) = V ( w 0 ) u (w 0 ) (1) La (1) è la regola di Borch (1962), relativa alla ripartizione ottima del rischio tra le parti: con agente risk-neutral e principale risk-adverse: u (.) è costante e la (1) diventa: V (1 w 1 ) = V ( w 0 ) 1 w 1 = w 0 > 0 l agente assicura pienamente il principale, garantendogli sempre un reddito pari a 1 w 1 con agente risk-adverse e principale risk-neutral: V (.) è costante e la (1) diventa: u (w 1 ) = u (w 0 ) w 1 = w 0 > 0 il principale assicura pienamente l agente, garantendogli sempre un reddito pari a w 1. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 9/46

10 Formalizzazione della relazione di agenzia Soluzione di first-best e assicurazione nel contratto di agenzia Ripartizione del rischio e incentivazione in caso di agente neutrale al rischio In caso di agente risk-neutral e principale risk-adverse, nella soluzione di first-best tutto il rischio è sostenuto dall agente: remunerazione del principale costante; l agente: in caso di successo, ottiene w 1, avendo ottenuto 1 e dovendo al principale 1 w 1 ; in caso di insuccesso, sostiene interamente la perdita w 1 1 (= w 0 < 0), avendo ottenuto 0 e dovendo al principale 1 w 1 ; la soluzione equivale all acquisto anticipato da parte dell agente dell eventuale prodotto al prezzo 1 w 1; l agente acquista la proprietà anticipata e diventa titolare del reddito residuale (residual claimant). In caso di informazione asimmetrica, non esiste in questo caso un trade-off tra assicurazione e incentivazione: la parte che sostiene il rischio è la stessa che sceglie il livello di sforzo. NB: la soluzione di first-best in tal caso presuppone che l agente non sia resource-constrained. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 10/46

11 Trade-off tra incentivi e assicurazione Contratti lineari Principio di informatività Evidenza empirica preliminare Trade-off tra incentivazione e assicurazione In caso di agente risk-adverse e principale risk-neutral, nella soluzione di first-best tutto il rischio è sostenuto dal principale: remunerazione dell agente costante: w 1 = w 0; il principale: in caso di successo, ottiene un guadagno 1 w 1 ; in caso di insuccesso, sostiene una perdita w 0. In caso di informazione asimmetrica, esiste in questo caso un trade-off tra assicurazione e ripartizione ottimale del rischio: in caso di reddito fisso, l agente non ha alcun incentivo a esercitare alcuno sforzo (shirking): argmax e ( p(e)u( w)+(1 p(e))u( w) e ) ( ) = argmax u( w) e = 0 e in caso di reddito variabile, tutto o parte del rischio viene sostenuto dall agente, che, essendo avverso al rischio, avrebbe preferito non sostenerlo (NB: il principale è per ipotesi risk-neutral e quindi non sostiene costi nel sostenere il rischio) Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 11/46

12 Trade-off tra incentivi e assicurazione Contratti lineari Principio di informatività Evidenza empirica preliminare Azzardo morale e soluzione di second-best In caso di sforzo non osservabile, il principale deve considerare l effetto dello schema remunerativo sugli incentivi dell agente; Questo conduce alla soluzione di second-best: ( ) max p(ê)v(1 w 1 )+ 1 p(ê) V(0 w 0 ) w 0,w 1 ( ) s.t. p(ê)u(w 1 )+ ê = argmax e 1 p(ê) ( p(e)u(w 1 )+ u(w 0 ) ê ū ( ) ) 1 p(e) u(w 0 ) e Il problema è una massimizzazione sotto due vincoli: vincolo di partecipazione (individual-rationality constraint) vincolo di compatibilità degli incentivi (incentive-compatibility constraint) Il problema base ha una struttura semplice, tuttavia conclusioni generali sono difficili da ottenere (cfr. Mirrlees, 1974, 1975, 1976; Holmström, 1979; Grossman & Hart, 1983); Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 12/46

13 Trade-off tra incentivi e assicurazione Contratti lineari Principio di informatività Evidenza empirica preliminare Contratti con schemi di remunerazione lineari Contratti di incentivazione diffusi sono gli schemi di remunerazione lineare (linear contracts); Lo schema di retribuzione lineare è: w(y) = s +by s è la parte fissa indipendente dal risultato; by è la parte variabile, proporzionale al risultato (y), dove b è un parametro che misura l intensità degli incentivi (0 b 1). Appartengono a questa categoria: contratti a cottimo (piece-rate); contratti degli agenti di commercio (provvigione calcolata come fisso + percentuale sulle vendite); contratti di mezzadria;... Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 13/46

14 Trade-off tra incentivi e assicurazione Contratti lineari Principio di informatività Evidenza empirica preliminare Determinazione dell intensità ottimale degli incentivi Intensità ottimale degli incentivi tanto maggiore quanto: minore l incertezza della produzione; minore l avversione al rischio dell agente; minore il costo marginale dello sforzo; maggiore il prodotto marginale dello sforzo. Assunzione implicita di costo nullo o trascurabile di misurazione accurata dell output; In caso di output: difficile da misurare; multidimensionale e misurabile solo in alcune dimensioni schemi di remunerazione output-based potenzialmente dannosi. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 14/46

15 Trade-off tra incentivi e assicurazione Contratti lineari Principio di informatività Evidenza empirica preliminare Sulla non-ottimalità dei contratti lineari Gli schemi di incentivazione lineari sono spesso non ottimali: in molte situazioni è possibile adottare schemi migliori (Mirrlees, 1975); Perché sono così diffusi? semplicità di formulazione e applicazione. Altri schemi contrattuali possono risultare: eccessivamente complessi da formulare o applicare; estremamente dipendenti dalle ipotesi sottostanti. generano incentivi uniformi, non dipendenti dai risultati già conseguiti: i contratti lineari (che fanno dipendere il compenso dal risultato complessivo) sono ottimali in un contesto multiperiodale in cui l agente, in ogni periodo, può determinare il suo livello di sforzo osservando il risultato ottenuto fino a quel momento (Holmström & Milgrom, 1987). Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 15/46

16 Principio di informatività Trade-off tra incentivi e assicurazione Contratti lineari Principio di informatività Evidenza empirica preliminare A volte il principale può ottenere misure aggiuntive correlate all output; Quando l output non è una statistica sufficiente per lo sforzo esistono cioè variabili correlate all output che possono rivelare informazioni aggiuntive sul livello di sforzo (segnali) queste possono essere utilmente impiegate dal principale; Il principio di informatività (informativeness principle) stabilisce che, se esistono variabili collegate al risultato, che sono informative dello sforzo condizionato all output, allora è ottimale includerle nello schema di remunerazione (Holmström, 1979); Esempi: variabile indipendente dallo sforzo: ciclo economico; variabile dipendente dallo sforzo: valutazioni dei superiore o dei clienti. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 16/46

17 Evidenza empirica Trade-off tra incentivi e assicurazione Contratti lineari Principio di informatività Evidenza empirica preliminare L evidenza empirica: supporta le conclusioni dei modelli di agenzia riguardo gli effetti dei meccanismi incentivanti: nei contratti agricoli (Stiglitz, 1974; McMillan, Whalley & Zhu, 1989); nelle imprese più in generale (Lazear, 2000; Paarsch & Shearer, 2000). supporta una moderata correlazione positivi tra schemi di retribuzione incentivante dei manager e performance dell impresa (Jensen & Murphy, 1990; Gibbons & Murphy, 1992); supporta la relazione tra costi di misurazione di input e ricorso a schemi incentivanti: contratti ad elevata intensità di incentivi sono più frequenti (Brown, 1990; Drago & Heywood, 1995) quando è facile misurare la qualità del lavoro; quando il lavoratore svolge compiti standard e definiti; maggiore è la dimensione dell impresa; non supporta del tutto la relazione negativa tra incertezza e schemi incentivanti (Prendergast, 2002). Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 17/46

18 Gli strumenti contrattuali impiegati dalle compagnie di assicurazione per limitare gli effetti dell azzardo morale sono: franchigia: efficiente quando l assicurato può incidere sulla probabilità del sinistro, ma non sul suo ammontare; coassicurazione: preferibile quando l assicurato può incidere anche sull ammontare del sinistro; classe di merito: in caso di rapporto continuato. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 18/46

19 Azzardo morale dei debitori: nel finanziamento tramite ricorso all indebitamento, i creditori sono remunerati su base fissa e il debitore è residual claimant rispetto agli utili realizzati nei progetti finanziati; il debitore ha quindi incentivi di first-best a profondere sforzo (Jensen & Meckling, 1976; Innes, 1990), ma... quando il leverage (il rapporto di indebitamento) è alto, l imprenditore-debitore ha l incentivo ad investire in progetti eccessivamente rischiosi, poiché si appropria di tutti gli utili mentre sostiene solo in parte le perdite: bet with other people s money ; Azzardo morale dei depositanti assicurati; Azzardo morale delle istituzioni finanziarie too big to fail. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 19/46

20 Meccanismi di controllo dell azzardo morale dei debitori Garanzie reali ipoteche (mortgage) e pegni (collateral) e personali fideiussioni (co-signing) a salvaguardia dei crediti; Covenant sui debiti: accordi tra l impresa e i suoi finanziatori finalizzati a evitare la riduzione del valore dei debiti esistenti: attività che riducono il valore dei debiti esistenti senza aumentare il rischio d impresa. Es. covenant che pongono limiti ai pagamenti agli azionisti, sotto forma di distribuzione di dividendi o riacquisto di azioni; Es. covenant che impediscono la sottoscrizione di nuovi debiti, che diluiscono il valore dei debiti esistenti, in particolare quando i nuovi debiti sono senior o garantiti. attività che aumentano il rischio di impresa. trasferire il controllo in caso di performance deludenti Es. covenant che stabiliscono vincoli sui rapporti di liquidità, leva finanziaria, ecc.., con connessi obblighi di informazione e trasparenza. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 20/46

21 Problemi di agenzia nell impresa manageriale e teorie manageriali dell impresa Nell impresa padronale, proprietario e manager coincidono; manageriale (Berle & Means, 1932) si assiste alla separazione di proprietà e controllo problemi di agenzia tra proprietari e management. Le teorie manageriali dell impresa (Baumol, 1959; Williamson, 1963; Marris, 1964) nascono per analizzare gli incentivi all azzardo morale del management e le soluzioni di second-best individuabili: stessa ipotesi fondamentale: il gruppo dirigente massimizza la propria utilità sotto un vincolo di profitto minimo; differenze: obiettivi di manager e azionisti. Es. obiettivo dei manager in Baumol (1959): massimizzazione dei ricavi; Williamson (1963): massimizzazione dell utilità personale funzione di stipendi, sicurezza, potere decisionale, prestigio, posizione sociale; strumenti utilizzati nel conseguimento. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 21/46

22 Forme di azzardo morale del management Tirole (2006) elenca le seguenti forme di azzardo morale: 1 Sforzo insufficiente, soprattutto nella forma di non efficiente allocazione tra i vari compiti; 2 Investimenti stravaganti: pet project e investimenti fatti al solo fine di estendere il potere in attività non core dell impresa a danno degli azionisti (Jensen, 1988; Shleifer & Vishny, 1997); 3 Strategie di trinceramento: azioni che mettono in sicurezza la posizione del management a danno degli azionisti Gamble for resurrection: attività molto rischiose che possono risollevare l impresa e l immagine del management in crisi; Resistenza a scalate ostili (hostile takeover); Pressioni politiche per modificare il quadro normativo per limitare l attivismo degli azionisti. 4 Self-dealing behavior: auto-concessione di benefit e compensi; assunzioni, distribuzione di benefit e scelta dei fornitori sulla base di rapporti di parentela o amicizia. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 22/46

23 Problemi nel governo societario 1 Assenza di trasparenza su compensi e benefit (perks) dei manager. Es. piano di pensionamento dell ad di General Electric, Jack Welch, che gli assicurava nel milioni di dollari l anno, oltre al mantenimento di molti dei benefit, e che emerse solo l anno successivo nel processo di divorzio con la moglie. 2 Livelli fuori controllo dei compensi (Hall & Liebman, 1998; Hall & Murphy, 2002). Es. negli USA negli anni Settanta le remunerazioni dei primi 100 manager erano in media pari a 39 volte quelle medie dei loro dipendenti. Nel 2004 il multiplo ha superato mille. 3 Collegamento debole o inefficace tra compensi e performance: Compensi dei manager spesso stabili o crescenti a fronte di risultati deludenti dell impresa; Manager spesso in grado di uscire in tempo. Es. Nel 2001 Larry Ellison, ad di Oracle, guadagnò 706 milioni di dollari vendendo le sue stock option immediatamente prima dell annuncio di previsioni negative. Liquidazioni d oro (golden parachutes). Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 23/46

24 Problemi nel governo societario 4 Manipolazioni contabili (Es. Enron nel 2001; Parmalat nel 2003) aumentano artificialmente gli utili e il prezzo delle azioni della società, e quindi il valore dei compensi dei manager. proteggono i manager contro la possibilità di licenziamenti o scalate ostili; migliorano le condizioni di accesso al credito dell impresa ed evitano la rottura dei covenant sui debiti. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 24/46

25 Problemi di agenzia e corporate governance Nella visione ristretta ( shareholder view, contrapposta alla stakeholder view ), la corporate governance studia i modi con cui i finanziatori delle società (shareholder e debtholder) possono tutelarsi al fine di ottenere un rendimento dal loro investimento (Shleifer & Vishny, 1997). Premessa della moderna corporate governance: i corporate insider non agiscono necessariamente nell interesse dei finanziatori; Problemi di agenzia esistenti: nel modello anglosassone: manager forti vs. azionariato disperso; nel modello europeo: azionista di maggioranza vs. azionisti di minoranza. Rimedi al problema di azzardo morale del management: 1 Schemi di incentivi basati sulla performance; 2 Monitoraggio da parte di proprietari, potenziali proprietari e creditori, sotto la minaccia di licenziamento o istanza di fallimento della società e successiva eventuale bancarotta. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 25/46

26 Incentivi monetari Struttura dei compensi dei manager Stipendio, fisso seppure soggetto a rinegoziazione saltuaria; Compensi legati agli utili (earnings-related compensation): bonus, in genere legati ai risultati annuali dell impresa; altri compensi variabili collegati ai target di medio termine (3/5 anni). Incentivi legati alle azioni (stock-related compensation): azioni della società; phantom stock (o shadow stock), unità di valore che corrispondono ad un equivalente numero di azioni; stock option, cioè opzioni call, ovvero diritti di acquisto delle azioni della società ad un determinato prezzo di esercizio (strike price) entro un certo periodo o a una data prefissata; Stock Appreciation Rights (SAR), come le stock option ma senza la necessità per il titolare di acquisto del sottostante per ottenere gli eventuali guadagni. Tra l inizio degli anni 1980 e la fine degli anni 1990 la sensibilità delle remunerazioni dei manager ai corsi azionari è cresciuta di dieci volte (Hall & Liebman, 1998; Hall, 2000). Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 26/46

27 Design degli incentivi monetari dei manager Bonus e incentivi stock-based come complementi più che sostituti: Bonus basati su valori contabili vs. incentivi stock-based basati su valori di mercato; Bonus legati alla performance di breve termine vs. incentivi stock-based legati alla performance di medio e lungo termine. Stock option vs. azioni: Vantaggi: stock option creano incentivi maggiori perché forniscono un reddito solo in caso siano in the money, cioè quando, essendo opzioni call, il prezzo dell azione sul mercato sia maggiore dello strike price; Problemi: con stock option out of the money, cioè quando, essendo opzioni call, il prezzo dell azione sul mercato è minore dello strike price incentivi distorti all adozione di progetti estremamente rischiosi in condizioni avverse (gambling for resurrection); la proprietà è spinta alla rinegoziazione con strike price più basso, ma tale possibilità è anticipata dal manager, che quindi non è incentivato. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 27/46

28 Design degli incentivi monetari dei manager In base al principio di informatività, i compensi dei manager dovrebbero essere: depurati da fattori che sono fuori il loro controllo (es. il ciclo economico); basati sulla performance relativa (yardstick competition), per migliorare la capacità di determinare l apporto del manager alla produzione dei risultati (rinvio ai tornei). Bertrand & Mullainathan (2001) mostrano che: i compensi dei CEO sono nella realtà molto collegati a fattori fortuiti; nelle imprese governate meglio i compensi dei CEO sono meno collegati a fattori casuali. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 28/46

29 Incentivi impliciti Incentivi impliciti dei manager: in caso di performance buone, possibilità di assunzione in società più prestigiose; in caso di performance deludenti, rischio di: controllo più stretto da parte del Consiglio di Amministrazione (CdA); rimozione da parte del CdA, spesso sotto pressione degli azionisti; scalate ostili (hostile takeover); guerra di deleghe (proxy fight); istanza di fallimento e successiva eventuale bancarotta; controllo più stretto da parte dei creditori. Evidenza empirica di correlazione negativa tra performance delle imprese, misurata sulla base dei valori di mercato o di bilancio, e turnover dei manager (Kojima, 1997; Subramanian et al., 2002). Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 29/46

30 Monitoraggio Monitoraggio dell attività del top management attuato da organi: interni all impresa Consiglio di Amministrazione (CdA); Assemblea degli azionisti; Collegio sindacale; esterni all impresa: Società di audit (revisione di bilancio) (es. le big four : Deloitte, Ernst & Young, KPMG, PricewaterhouseCoopers); Agenzie di rating (le big three : Moody s, S&P, Fitch); Banche e altri creditori. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 30/46

31 Consiglio di Amministrazione Il Consiglio di Amministrazione (board of directors) è un organo collegiale che: nomina e licenzia i manager, a cui è demandata la direzione quotidiana dell azienda; stabilisce la remunerazione dei manager (compensation committee); si occupa delle scelte strategiche e delle decisioni non delegabili. I senior (o top) manager fanno parte del CdA. All interno del CdA si distinguono: Presidente (chairman), in genere nominato tra gli amministratori non esecutivi; Amministratori esecutivi (executive directors), che sono anche manager della società; Amministratori non esecutivi (non-executive directors), che non fanno parte del management; Amministratori indipendenti (independent directors), amministratori non esecutivi con requisiti tali da garantire che operino nell esclusivo interesse della società. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 31/46

32 Consiglio di Amministrazione: guardiano o compagno di merenda? Il CdA può non svolgere efficacemente la sua funzione di vigilanza sull operato dei manager (Tirole, 2006) per: Assenza di indipendenza: CEO a volte anche Presidente; Amministratori esecutivi in evidente conflitto di interesse; Amministratori non esecutivi spesso non indipendenti perché: condividono la rete sociale con i manager; sono corrotti dai manager; siedono in più CdA, spesso di società legate da relazioni di affari (interlocking directorates). Attenzione insufficiente: amministratori indipendenti spesso sovra-impegnati; Mancanza di incentivi: Assenza di schemi incentivanti nella retribuzione; Bassa possibilità di essere citati in giudizio dagli azionisti; A volte prevista assicurazione contro la responsabilità civile (directors and officers (D&O) insurance policies). Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 32/46

33 Consiglio di Amministrazione: guardiano o compagno di merenda? Ruolo di sorveglianza del CdA: meno effettivo nel sorvegliare sull efficienza degli investimenti nelle fasi di crescita; più effettivo nel caso di imprese e manager under-performing. Correlazione positiva osservata tra: diminuzione del prezzo delle azioni e frequenza delle riunioni del CdA (Vafeas, 1999); diminuzione del prezzo delle azioni o degli utili e aumento la frazione di amministratori indipendenti (Hermalin & Weisbach, 1988). Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 33/46

34 Limiti al monitoraggio attivo degli azionisti Proprietà dispersa delle azioni con costi di coordinamento per il controllo: Problema sentito in particolare nei paesi anglosassoni, caratterizzati da proprietà più dispersa; Mediana della percentuale di azioni in mano ai tre più grandi azionisti della società (La Porta et al., 1998) in: Regno Unito: 15%; Francia: 68%; Germania: 50%. Problemi di agenzia e mancanza di incentivi nel caso di: fondi di investimento e fondi pensione; azionisti con ottica speculativa di breve periodo. Possibilità di collusione degli azionisti di maggioranza con il management per estrarre rendite dall impresa (rent extraction) a danno degli azionisti di minoranza. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 34/46

35 Mercato per il controllo societario: takeover Acquisizioni societarie (takeover): In Giappone e in Europa continentale, acquisizioni in genere negoziate con il management (friendly takeover); Nei Paesi anglosassoni, scalate ostili (hostile takeover) più frequenti, viste come una delle modalità di controllo indiretto del management. Esplosione delle scalate ostili e dei leveraged buyout (LBO) negli USA negli anni 1980 con un picco nel (es. Holmström & Kaplan, 2003): numero delle fusioni e acquisizioni (Mergers & Acquisitions, M&A) molto alto rispetto alla norma (143 delle 500 imprese di Fortune acquisite negli anni 1980); delle 3336 transazioni avvenute nel 1986, 40 furono ostili, cioè osteggiate dal CdA, mentre 110 consensuali; molte public company, cioè società le cui azioni sono scambiate sul mercato e la proprietà delle stesse è diffusa, tornano privately held company attraverso LBO. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 35/46

36 Leveraged buyout LBO: acquisizione di una società da parte di una proprietà concentrata, che per finanziare l operazione emette debito (prestiti o obbligazioni) usando come collaterale anche gli asset della società target dell operazione; Si parla di MBO (Management Buyout) quando all operazione partecipa il management della società target; Data l alta leva finanziaria (rapporto debt/equity pari a 20 in alcuni LBO negli 1980), obbligazioni emesse sotto l investment grade (junk bond); Su 122 grandi MBO completati negli anni 1980 (Kaplan & Stein, 1993): di 41 completati tra il 1980 e il 1984, solo uno fallì sui suoi debiti; di 81 completati tra il 1985 e il 1989, 22 fallirono. Questi ultimi erano caratterizzati da: prezzi delle azioni alti rispetto alla liquidità nella società target; posizioni più piccole e più garantite delle banche; utilizzo massiccio di junk bond per il finanziamento; pagamenti più consistenti agli intermediari e al management. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 36/46

37 Vantaggi e svantaggi delle scalate Vantaggi: controllo indiretto sull operato del management e del CdA; possibilità di ricambio del management. Svantaggi: incentivo per il management a focalizzarsi sui risultati di breve periodo perdendo di vista quelli di lungo periodo; possibilità per investitori di estrarre rendite dalla società sfruttando la difficoltà di coordinamento degli azionisti. Giuseppe Vittucci Marzetti Imprese e reti d impresa 37/46