Prefazione. di Gregorio De Felice 1

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1 Prefazione Prefazione di Gregorio De Felice 1 Ho ricevuto in dono la prima edizione di questo volume nel I dieci anni da allora trascorsi hanno visto profonde trasformazioni nei sistemi economici, nell andamento dei mercati e nell approccio adottato da analisti ed economisti nell elaborazione di macro-scenari e nella valutazione di titoli, azionari e obbligazionari. La crisi del debito dapprima di quello privato, poi di quello pubblico ha avuto implicazioni enormi sulle dimensioni dei mercati finanziari. In particolare, si è interrotta la lunga fase di espansione che aveva portato il totale delle attività finanziarie in circolazione a superare nel 2007 il 350 per cento del prodotto interno lordo mondiale, dal 120 per cento del Anche la tendenza all aumento del grado d interdipendenza tra i paesi, che era stata favorita dalla progressiva riduzione dei vincoli ai movimenti di capitali, si è arrestata. Raggiunto un picco di 11,8 trilioni di dollari nel 2007, contro i 500 milioni del 1980, i flussi di capitali cross-border si sono più che dimezzati, stabilizzandosi nel 2011 e 2012 attorno ai 5 trilioni: gran parte della flessione è da imputare alla caduta degli scambi sul mercato interbancario. È notevolmente cresciuto il peso economico e politico delle economie emergenti. A esse fa capo oggi il 47,5 per cento delle importazioni mondiali di beni manufatti, oltre dieci punti in più rispetto al 2000: nell arco del prossimo biennio, il sorpasso sui mercati maturi dovrebbe essere completato. In controtendenza rispetto alla tendenza flettente dei flussi globali, gli emergenti hanno continuato ad attirare capitali dal resto del mondo: la stima per il 2012 si attesta a 1,5 trilioni di dollari, pari al 32 per cento del totale mondiale, contro il 5 per cento del Di questo valore, oltre la metà è rappresentata da investimenti diretti esteri, a testimonianza dell interesse dei paesi industrializzati a realizzare insediamenti produttivi in economie a basso costo del lavoro ed elevate prospettive di crescita. Ancora più consistente appare il flusso dei capitali in uscita dagli emergenti: 1,8 trilioni di dollari nel 2012, in gran parte diretti verso le economie industriali avanzate, anche in forma di investimenti diretti. L ingente ricchezza accumulata e le enormi riserve valutarie permettono oggi di considerare gli emergenti non soltanto come concorrenti o mercati di sbocco dei paesi industrializzati, ma come importanti investitori nel panorama internazionale. 1 Responsabile del Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo.

2 XII Investire con l analisi fondamentale Alla crescente partecipazione dei paesi emergenti alla rete delle relazioni economiche globali, è corrisposto un consolidamento del loro ruolo nella governance economica internazionale. Il G20 ha sostituito il G8 come forum di concertazione sui temi riguardanti il sistema finanziario internazionale, mentre la partecipazione al Financial Stability Board è stata estesa a Cina, Brasile, India e a un ampio numero di altri paesi che ancora non godevano di rappresentanza. La violenza con cui la crisi è divampata, la velocità del contagio, il concreto pericolo che dal «fallimento dei mercati» si potesse passare a un «fallimento degli Stati», hanno imposto fin da subito un ripensamento complessivo delle istituzioni, delle regole e delle modalità di gestione delle politiche economiche, con l obiettivo di impedire il riproporsi di fenomeni d instabilità altrettanto pronunciati e duraturi. In Europa, il passaggio della crisi dalla finanza privata al settore pubblico ha evidenziato quanto imperfetti fossero i meccanismi economici e giuridici messi a presidio dell Unione Monetaria e, soprattutto, quanto negativa potesse risultare la mancanza di un adeguato governo economico dell area integrata. Solo verso la fine del 2010, con grande fatica e sotto la pressione dei mercati, l Eurozona è riuscita a dar vita al Meccanismo Europeo di Stabilizzazione Finanziaria (EFSM), poi trasformato nel 2012 attraverso una modifica dei Trattati nel Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM), una forma di presidio permanente della stabilità dei singoli Stati e dell Area euro nel complesso. La lentezza e le difficoltà sperimentate a livello politico nel mettere in campo queste soluzioni hanno incentivato un ruolo di supplenza da parte della politica monetaria. A fronte della necessità di arginare la volatilità dei mercati, i compiti e le funzioni della Banca Centrale Europea si sono notevolmente allargati, probabilmente oltre quanto era stato originariamente immaginato dagli stessi estensori del Trattato di Maastricht. Con l annuncio, nel settembre 2012, della disponibilità ad acquistare titoli pubblici senza limiti quantitativi predefiniti, la banca centrale ha reso più semplici le condizioni di rifinanziamento per le banche e gli Stati, contribuendo ad allontanare i timori d insufficienza dei fondi EFSM ed ESM e, in prospettiva, di un possibile break up dell euro. Restano comunque aperte rilevanti questioni istituzionali: in particolare, è fondamentale che, superando le divergenze createsi a livello politico tra i maggiori paesi dell Eurozona, siano completati i passaggi che portano alla creazione di una vera e propria Unione bancaria. Anche nel caso degli Stati Uniti, la Federal Reserve ha giocato un ruolo molto importante nell agevolare l uscita del paese dalla crisi. In presenza di un eccessivo accumulo di debito privato e di un sistema bancario in forte difficoltà, il governo americano ha introdotto incentivi alla spesa delle famiglie, forti deduzioni fiscali e un piano di salvataggio di molte grandi banche con fondi pubblici. Ne sono seguiti inevitabili riflessi negativi sui conti federali, che hanno condotto a un forte rialzo del deficit e del debito pubblico. La generosa politica monetaria della Federal Reserve, che ha garantito il finanziamento dei conti federali e immesso enorme liquidità nel sistema, ha contribuito a ridurre l impatto sui mercati degli squilibri dei conti pubblici. Anche per il futuro, la FED si è impegnata a mantenere i tassi a zero sino a quando la disoccupazione non sarà ridotta al 5,5% circa.

3 Prefazione XIII In Giappone, il ricambio ai vertici della banca centrale ha segnato un mutamento radicale nella strategia di politica monetaria e un passo cruciale per una svolta dello scenario economico. Il gigantesco programma di stimolo monetario, analogo in stile a quello attuato dalla Federal Reserve, consegnerà ai mercati un flusso di liquidità pari a trilioni di yen l anno fino al , corrispondenti al 12 per cento circa del PIL giapponese. A cambiamenti rilevanti nel quadro istituzionale e della politica monetaria, hanno corrisposto modifiche altrettanto significative nel funzionamento dei mercati: si è imposto, di riflesso, un ripensamento dei modelli e degli schemi utilizzati nell interpretazione dei fenomeni economici. L analisi fondata sui modelli matematici ed econometrici, che presuppone l esistenza di relazioni ragionevolmente stabili e verificabili tra le variabili, è stata affiancata da un approccio più attento agli sviluppi del quadro normativo-istituzionale e alle interdipendenze tra finanza, politica ed economia reale. La crisi del debito sovrano in Europa ha mostrato quanto rilevante possa essere il nesso tra politica e mercati. La conoscenza dei meccanismi di funzionamento delle istituzioni europee e nazionali, l approfondimento delle innovazioni normative e regolamentari, l analisi del loro possibile impatto sui mercati e sugli operatori, sono oggi passaggi ineliminabili per l analisi economica. Analogamente, è fondamentale la capacità di «leggere» correttamente il linguaggio delle banche centrali: azione e comunicazione sono utilizzate, infatti, in modo congiunto per fornire stimoli e orientare le aspettative dei mercati. Il volume di Antonello Di Mascio offre, a chiunque voglia investire consapevolmente, un aiuto prezioso per la comprensione del contesto entro cui articolare le proprie decisioni. Il libro nasce da una sintesi brillante tra l esperienza sul campo, la ricerca e l insegnamento universitario, e traccia una sorta di «percorso guidato» che, partendo dall analisi degli obiettivi del risparmiatore e della sua situazione finanziaria, affronta gli strumenti e i metodi di valutazione dei titoli azionari e obbligazionari, esplora le variabili che interagiscono e influenzano i trend e i cicli dei mercati finanziari, per approdare infine alla selezione delle strategie d investimento da adottare nelle differenti fasi dei mercati. Chiudono alcune semplici ma efficaci regole comportamentali, che possono aiutare chi investe a dominare la propria emotività. L analisi fondamentale trova un posto importante nel volume come metodo di valutazione dei titoli azionari. Il ricorso ad articoli di stampa e citazioni, istituzionali o accademiche, rende la trattazione veloce, semplice nel linguaggio pur nella complessità dei temi affrontati: l esposizione assume un tono di racconto quando l Autore affronta l analisi dei mercati azionari negli ultimi trent anni, permettendo a chi legge quasi di partecipare, osservare, ascoltare la voce dei molti operatori che in esso quotidianamente operano. Se il libro è sicuramente utile a chiunque voglia capire dove, come e quando investire, un economista non può non apprezzare anche l insistenza sul concetto che quello azionario non sia un mercato in cui si «gioca», ma in cui si finanzia il sistema produttivo nel lungo periodo. In un paese come l Italia, dove il 70% dei debiti finanziari delle imprese è contratto con le banche, la capacità di riavvicinare gli investito-

4 XIV Investire con l analisi fondamentale ri al mercato azionario, direttamente o per il tramite dei fondi d investimento, è condizione necessaria a riavviare il ciclo della crescita. Si potrebbe obiettare che molto è stato detto su questi temi negli ultimi anni, senza apprezzabili risultati. Anche di recente il legislatore ha dato spazio al tema della diversificazione delle fonti di finanziamento delle imprese. Si pensi ad esempio al meccanismo d incentivo fiscale alle ricapitalizzazioni introdotto nel 2011 con il Decreto «Salva Italia», o agli incentivi all emissione di obbligazioni da parte di società non quotate, previsti dai Decreti «Crescita» del Sono temi su cui occorre insistere: anche in prospettiva, la necessità per le banche di mantenere livelli stabilmente elevati di patrimonializzazione porrà un limite all espansione del credito. Parallelamente allo sviluppo dei mercati, devono maturare negli investitori una sempre più profonda conoscenza degli strumenti finanziari e la consapevolezza dei rischi a essi associati. L esperienza accumulata sul campo e nella ricerca permettono a Di Mascio di accompagnare il lettore, con sicurezza e professionalità, per il lungo e complesso cammino che porta alle decisioni d investimento.

5 Presentazione Presentazione di Gabriele Capolino 1 Quando Antonello Di Mascio esordì nel mondo del lavoro, Milano Finanza si affacciava per la prima volta nelle edicole italiane. Anche se sono passati meno di 30 anni, si può dire che siano trascorse un paio di ere geologiche. Nel 1986, se aveste chiesto a un investitore che cosa fosse il price earning, con tutta probabilità vi avrebbe risposto che era il centravanti del Liverpool. L informazione finanziaria di allora era relegata alla narrazione delle grandi lotte di potere del tempo e che coinvolgevano i soliti noti: Mediobanca, Fiat, Generali, Montedison, Iri, Eni e così via. La generazione di Di Mascio e dei suoi colleghi portò un vento di novità: le azioni, le società quotate e quelle da quotare, andavano valutate per quello che erano e quello che sarebbero state in prospettiva: attività, prodotti, management. Il tutto in un contesto economico da valutare con attenzione: tassi di interesse, crescita (allora c era), domanda e offerta. Insomma, una piccola rivoluzione, che si basava sul grande sviluppo a partire dal 1984 dell industria dei fondi comuni e sull esigenza di gestori preparati e non convenzionali. Milano Finanza seppe intercettare quel cambiamento, e da lì cominciò una lunga avventura insieme. Questa nuova edizione del libro di Di Mascio è aggiornata alla fine di una seconda era, quella dell arricchimento (e impoverimento) facile. Certamente due sono i principali momenti di discontinuità. Il primo è quello del 2000, riconducibile alla esplosione della bolla di Internet e agli impatti che esso ha avuto sul mondo finanziario. Il secondo è quello attuale, conseguente alla crisi dei mercati iniziata nel 2007 e le cui ripercussioni sulle economie europee e italiana in particolare sono purtroppo ancora molto profonde. L era dell arricchimento/impoverimento facile coincide con una data, il 15 novembre 1999, quella dell abolizione del Glass-Steagall Act negli Stati Uniti. Al lettore questi nomi dicono poco, ma per effetto di quella abolizione da quel momento in USA vennero abbattute le separazioni tra la banca commerciale (quella che raccoglie depositi e presta soldi alle aziende) e le banche di investimento (che agiscono sui mercati dei capitali, indebitandosi a loro volta). Dal 1999 nacquero così megabanche che potevano fare di tutto: prestare, operare in proprio sui mercati finanziari, 1 Direttore ed Editore Associato di Milano Finanza, Consigliere Delegato di Class Editori.

6 XVI Investire con l analisi fondamentale distribuire prodotti, quotare società in Borsa, sottoscrivere e far sottoscrivere obbligazioni ecc. Sulle prime, tutto ciò venne salutato come un fattore di efficienza; le nefande conseguenze si sono mostrate dal 2007 in poi, con la crisi dei mutui concessi a persone che non se lo potevano permettere, mutui poi impacchettati e rivenduti sotto mille forme finanziarie per passare il cerino del rischio da banca a banca, da investitore a investitore. Poiché l economia è molto più semplice da capire di quanto non si pensi, quando coloro che non erano in grado di ripagare cominciarono effettivamente a non ripagare i mutui, l effetto fu amplificato in maniera mai successa prima in tutto il mondo. La bolla Internet cominciò a sgonfiarsi dal 2001, ma anche qui occorre essere chiari: le promesse tecnologiche di radicale cambiamento della nostra vita, il web le ha mantenute. Basta vedere, a soli tredici anni da allora, come siamo diversi nel nostro modo di comunicare, viaggiare, fare la spesa, avere a che fare con le pubbliche e private amministrazioni, gestire industrie e negozietti. A scoppiare fu la bolla delle esagerate valutazioni di questi cambiamenti, frutto come sempre accade nelle bolle, della disponibilità di denari allora facile e a basso costo. Lo sviluppo veloce di Internet, in termini di innovazione e diffusione, ha anche radicalmente cambiato il mercato finanziario e del comportamento degli investitori, siano essi professionali, istituzionali o retail. Negli anni Ottanta e Novanta la disponibilità di notizie in tempo reale, di software che traducessero queste notizie in previsioni, e di accesso immediato alla negoziazione di Borsa erano limitate a pochi professionisti: banche, agenti di cambio, concessionarie, SGR Internet ha abbattuto come un potente maglio tutte queste barriere all entrata. Oggi si ha accesso a tutto quanto su elencato con un costo infinitesimo rispetto ad allora. Certo, sono sorti nel frattempo servizi di informazione ancora più sofisticati, che automaticamente traducono la notizia in un ordine di acquisto e di vendita; sono sorte piattaforme di negoziazione alternative alle Borse tradizionali, ad accesso ancora più rapido; ma ciò di cui dispone oggi anche il piccolo investitore sono informazioni mai avute in ventuno secoli di civiltà. Ciò ovviamente ha cambiato anche il modo di fare informazione da parte dei media. Chi sta leggendo queste poche righe sa già perfettamente che cosa è successo ieri, anche senza aver letto un quotidiano. Si è passati a un nuovo paradigma: il web vi dice che cosa è successo, minuto per minuto; il quotidiano vi dice perché, e che cosa può succedere ancora. Rispetto alla precedente edizione del libro, si è modificato radicalmente anche il rapporto tra banche e clienti/investitori. Un modello organizzativo/strategico, denominato «originate and distribute» (inventa e ridistribuisci) ha trasformato la vecchia banca in uno strano colosso. Le dimensioni via via maggiori si sono tradotte in un rallentamento delle relazioni personali, come quelle del direttore di una filiale con i suoi clienti, a favore di una distribuzione a pioggia di prodotti bancari, finanziari e assicurativi legata a budget da raggiungere, a cui erano legati piani di benefit monetari per chi li realizzasse, e da vorticosi turnover di funzionari e dirigenti. In una parola, bisognava riempire i clienti di cose, di cui non avevano stretto biso-

7 Presentazione XVII gno, lasciando agli sportellisti l onere di metterci la faccia, perché nel frattempo il direttore si era già trasferito. Nel campo degli investimenti, il modello si è tradotto in una catena di bolle: da quella di Internet ai bond dell Argentina, dalle obbligazioni Parmalat a quelle Cirio, per finire appunto ai mutui subprime infagottati (senza che quasi nessuno capisse come) in polizze assicurative, obbligazioni, gestioni patrimoniali e così via. Da qui una profonda crisi di sfiducia dell investitore verso la banca, mentre il mondo dei promotori finanziari è riuscito a conservare credibilità, proprio perché più a diretto e costante contatto con il cliente. La nuova edizione del libro di Di Mascio parte proprio da qui: dall esplorazione su come un risparmiatore, un private banker, un promotore finanziario, un consulente indipendente possa cercare, reperire, e inserire nel giusto contesto tutte le informazioni oggi disponibili sui media, sulla stampa, su Internet. Il volume infatti accompagna il lettore lungo il cammino della interpretazione corretta dei dati, della valutazione dei titoli finanziari e in particolar modo di quelli azionari. Come in altre occasioni, il libro di Di Mascio utilizza un linguaggio semplice, veloce, non accademico frutto anche della sua esperienza nell asset management e nel private banking (e di collaboratore di Milano Finanza). Partendo dal percorso di sempre: analisi patrimoniale e finanziaria, che porta fino allo stock picking finale, con dovizia di regole empiriche e di buon senso per superare i momenti di grande emotività del mercato finanziario. Un percorso che in molti hanno abbandonato negli ultimi dieci anni a favore di scorciatoie effimere. Buona lettura.

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9 Introduzione alla seconda edizione Introduzione alla seconda edizione La stesura della prima edizione di questo libro inizi nel 2002, durante la mia esperienza fiorentina in Banca Steinhauslin & C., una delle pi antiche banche private italiane dove ero responsabile della Direzione Wealth Management. Da allora il mio pendolarismo proseguito con ulteriori dieci anni tra Roma e Milano sempre nel private banking e poi con altri due tra Roma e Torino nel segmento affluent in Intesa Sanpaolo. La stesura di questa seconda edizione nasce alla fine di ottobre 2012 e si conclude tra aprile e maggio 2013, esattamente dieci anni dopo la pubblicazione della prima edizione. Ho accettato con entusiasmo di rivedere questo lavoro perchž gli ultimi dieci anni hanno portato cambiamenti strutturali rilevanti, tendenze impressionanti nel progresso tecnologico e drammatiche nelle dinamiche dei mercati finanziari che hanno alternato lõesplosione della bolla Internet nel febbraio 2001, un punto di minimo nel marzo del 2003 e una ripresa vigorosa fino alla fine del 2007 e poi la pi drammatica crisi finanziaria dagli anni Trenta. LÕaggiornamento di un volume come Investire con lõanalisi fondamentale mi parsa opportuna e necessaria anche per ringraziare tutti coloro che in questi anni mi hanno scritto per chiederla, per avere scambi di opinioni e suggerimenti. Questo aggiornamento era quindi dovuto per tutti i laureandi che utilizzano il testo e per i docenti che in varie sedi universitarie adottano il volume come libro di testo o semplicemente lo suggeriscono ai loro studenti nonostante unõimpostazione prettamente operativa e non accademica. In questa seconda edizione quindi lo sforzo pi rilevante stato quello di ricontestualizzare il mercato finanziario dopo che alcuni paradigmi sono sensibilmente mutati. Il riferimento va, per esempio: alle dinamiche delle valute in relazione alle operazioni di carry trade degli investitori; agli interventi massivi delle banche centrali per supportare i mercati e scongiurare una nuova depressione dopo il fallimento del 15 settembre 2008 della Lehman Brothers, considerata uno dei gioielli della finanza americana. Le banche centrali hanno mutato e rafforzato il loro ruolo nei mercati;

10 XXIV Investire con lõanalisi fondamentale allõesplosione della finanza strutturata su base mondiale e alle sue innumerevoli evoluzioni e innovazioni; allo sviluppo economico del BRIC (Brasile, Russia, India e Cina), al crescente interesse per lõarea mediterranea e al permanere delle incertezze nellõarea del Medio Oriente; alla diffusione dei social network come conseguenza della ÇwebizzazioneÈ mondiale; alla crisi del Sistema Italia nel drammatico autunno del 2011 e al cammino faticoso ancora in atto dopo molteplici trimestri di crescita economica negativa. Ricontestualizzare il mercato azionario dopo dieci anni cos caratterizzati operazione difficile, complessa e affascinante. La scelta stata quella di mantenere costante la struttura del libro e di inserire di volta in volta quei concetti che hanno avuto e hanno una rilevante influenza sui mercati finanziari e in particolare su quello azionario. Rileggendo il libro infatti molti concetti mi sono apparsi ancora di assoluta attualitˆ, altri da rafforzare, altri ancora da cambiare e da sostituire. In tal senso, per esempio, questa edizione non contempla per ragioni di spazio i riferimenti normativi per i quali rimandiamo il lettore a volumi pi specializzati. Inoltre i riferimenti al mercato obbligazionario e alla dinamica dei tassi di interesse svolgono il ruolo di guida lungo tutto il lavoro per capire e circostanziare meglio le dinamiche dei mercati azionari. é tuttavia bene evidenziare che la parte strutturale teorica del volume era ed ancora di attualitˆ. LÕandamento dei titoli azionari, al di lˆ della finanza strutturata, delle innovazioni tecnologiche, delle innovazioni nella modellistica resta sempre legato a tre fattori: il livello dei tassi di interesse, la capacitˆ di produrre utili netti reali e sostenibili (o flussi di cassa positivi o un valore per gli azionisti) e la qualitˆ del management. Pur in un contesto generale pi complesso per effetto della globalizzazione, questi tre fattori restano sempre i driver delle quotazioni azionarie. Per questo nel volume sono riportati i risultati di molteplici ricerche e analisi condotte sul mercato azionario da innumerevoli studiosi delle pi qualificate universitˆ internazionali. Il quadro che ne emerge complesso poichž: nel tempo mutano gli investitori ma per diversi aspetti i comportamenti si ripetono; i risultati delle analisi ex post dipendono dal periodo preso in considerazione; i risultati delle analisi dipendono dalla purezza dei dati utilizzati; la ricerca accademica sviluppa filoni di approfondimento che per i punti sopra citati conducono talvolta a risultati allineati a quelli di analisi precedenti, talvolta li contraddicono o li confutano.

11 Introduzione alla seconda edizione XXV Dopo questo volume ho pubblicato altri lavori i cui macro-concetti saranno ripresi in questa edizione 1. Analogamente alla prima edizione, anche in questa ove possibile saranno introdotti riferimenti a fonti istituzionali, alla stampa, agli info provider al fine di dare al lettore una percezione reale del mercato finanziario e di quello azionario in particolare. Resto infatti convinto, dopo dieci anni, che i risparmiatori svolgano un ruolo cruciale per lo sviluppo del nostro paese e che per questo sia importante per loro non solo ricevere nozioni teoriche ma anche contestualizzate nella quotidianità dei mercati, dei comportamenti degli investitori professionali, della diffusione delle informazioni. Un ultima considerazione. Nel mio pendolarismo ho percepito, ascoltato, discusso, ragionato in treno o in aereo con altri passeggeri delle sorti delle economie, dell Italia, dei mercati. L interesse rispetto a dieci anni fa mi pare meno speculativo dal punto di vista finanziario e più speculativo dal punto di vista culturale. Sembra prevalga un interesse di fondo, una maggiore propensione a capire, al di là del fatto che poi si investa. Questo interesse è quindi più maturo, più profondo e trae origine, a mio avviso, da due ordini di fattori: la facilità di informarsi anche con un elevato approfondimento su tematiche economiche e di investimento grazie a Internet; la consapevolezza che l economia e i mercati possono influenzare positivamente o negativamente la vita di ciascuno di noi indipendentemente dalla nostra volontà. La finalità Il volume dunque, proprio in considerazione della grande trasformazione in atto e del nuovo contesto macroeconomico, intende fornire al lettore, in un linguaggio non accademico ma semplice e operativo, le chiavi di lettura per poter effettuare strategie di investimento in titoli azionari nella piena consapevolezza dei rischi insiti in questo tipo di scelte finanziarie e soprattutto nella piena consapevolezza che il nuovo scenario economico, normativo e finanziario richiede il superamento di alcuni luoghi comuni relativi all investimento azionario. Il punto di arrivo vuol essere proprio quello di aiutare il lettore a raggiungere questa consapevolezza: il riferimento va per esempio a frasi del tipo «vorrei giocare in Borsa» oppure «mi hanno detto che quel titolo» o ancora «vorrei guadagnare subito in un paio di giorni». È necessario prendere atto che il mercato azionario ha intrapreso un nuovo corso ed è in rapida trasformazione nei suoi aspetti giuridico, operativo, dimensionale e qualitativo. L introduzione delle contrattazioni telematiche, le innovazioni normative, la presenza crescente di operatori professionali devono necessariamente favorire il superamento di una vecchia mentalità, di antiche e superate illusioni e frasi fatte. 1 A. Di Mascio, T. Delia Russell, Marketing e private banking, Milano, Egea, 2004; A. Di Mascio, T. Delia Russell, Asset management e private banking, Milano, Egea, 2007; A. Di Mascio, T. Delia Russell, Investimento consapevole, Milano, Egea, 2008; A. Di Mascio, La consulenza finanziaria, Milano, Egea, 2011.

12 XXVI Investire con lõanalisi fondamentale Chi investe in Borsa direttamente deve farlo con coscienza, seguendo, oltre che il suo istinto, regole semplici ma efficaci e ricordando sempre che la prima regola : minimizzare le perdite! I destinatari Il volume si rivolge a un pubblico interessato alla ricerca della miglior allocazione del proprio risparmio sul mercato finanziario, e in particolar modo sulla componente azionaria, molto attento alle notizie di stampa e lettore soprattutto di riviste economiche, oltre che del prestigioso Corriere dello Sport. Intende quindi parlare a coloro che hanno giˆ operato in azioni o hanno investito sul mercato azionario per il tramite dei fondi comuni o di altri strumenti: per questo nel corso delle prossime pagine non saranno trattati gli aspetti tecnici (come il passaggio degli ordini, per esempio) e gli aspetti giuridici dei diversi strumenti di investimento, se non in modo sintetico. é indirizzato ai promotori finanziari, ai consulenti finanziari indipendenti e ai private banker che ogni giorno devono affrontare i clienti e dialogare con i loro gestori e con i loro analisti finanziari. Per completezza informativa si ricorda che, in questo lavoro, lõinvestimento in titoli obbligazionari e lõinvestimento immobiliare assumono un ruolo complementare a quello in titoli azionari ossia rappresentano, in linea generale, lõalternativa allõinvestimento in Borsa o ancor meglio il suo completamento. Ne consegue che lõattenzione rivolta quasi esclusivamente allõimpiego del risparmio in capitale di rischio e i richiami alle altre forme di investimento (ad esempio il comparto obbligazionario) sono limitati e solo ove necessari nellõanalisi comparativa e nella valutazione dellõappetibilitˆ finanziaria del mercato azionario in generale. Limitando volutamente i richiami alla teoria quantitativa, nel corso della trattazione quindi saranno presentati modelli di valutazione dei titoli azionari in generale cercando di pervenire in modo semplice alla individuazione di uno schema logico da seguire nella selezione dei titoli al fine di giungere, gradualmente, alla creazione prima di portafogli azionari e successivamente di portafogli bilanciati. Il perché Mentre per quanto concerne le strategie di investimento sui mercati azionari, con lõausilio dellõanalisi tecnica, il risparmiatore pu disporre di numerosi lavori completi e allo stesso tempo non eccessivamente tecnici ma di diretto utilizzo e immediata comprensione, non altrettanto si pu dire per lõapproccio fondamentale che stato affrontato solo con un approccio accademico, a volte poco operativo e troppo teorico. LÕanalisi fondamentale infatti presuppone la conoscenza di metodologie di analisi del bilancio delle imprese e di valutazione degli strumenti finanziari. In realtˆ oggi, a differenza che in passato, il risparmiatore pu utilizzare un approccio fondamentale per lõindividuazione e la selezione degli investimenti azionari, in modo complementare o antitetico a quello tecnico, poichž dispone di una

13 Introduzione alla seconda edizione XXVII serie di informazioni fruibili in modo sequenziale o casuale che devono solo essere messe in relazione tra loro per determinare uno scenario nel quale si inserisce il suo investimento. Questo è possibile grazie al continuo e intenso miglioramento della stampa, sia specializzata che non, nella gestione delle informazioni economiche. Lo sviluppo di Internet e la nascita di numerosi siti specializzati in informazioni economiche amplifica la disponibilità di informazioni fino al punto di determinarne un eccesso, una babilonia di notizie a volte non corrette che piuttosto che aiutare confondono il risparmiatore. Il testo si prefigge proprio la finalità di suggerire un metodo per analizzare e selezionare le informazioni al fine di creare questo scenario di riferimento nel quale operare con maggiore consapevolezza. I principi base Prima di procedere è utile ricordare, al fine di una più facile comprensione delle metodologie presentate e del modus operandi suggerito, i presupposti che sono alla base del lavoro: il punto di vista: il punto di vista della valutazione del prezzo è quello del risparmiatore in generale, del private banker o del promotore che spesso sono protagonisti nell allocazione del patrimonio dei loro clienti o sono in una posizione intermedia tra i clienti finali e i gestori del portafoglio, del buon padre di famiglia che legge i quotidiani e deve riflettere sulle informazioni trovate; il punto di vista è quello di chi deve contestualizzare le informazioni presenti sul mercato per definire una corretta politica di investimento per se stesso o per i suoi clienti; investire e non giocare: in Borsa non si «gioca» ma si finanzia il sistema produttivo: i prezzi azionari nel lungo termine esprimono il valore reale delle imprese quotate, nel breve viceversa si possono avere sopra o sottovalutazioni che creano appunto opportunità operative. Quando avevo 11 anni mio padre mi ha portato per la prima volta a Londra. Quando l aereo stava decollando ero abbastanza teso e quindi per distrarmi ho iniziato a parlare con un ragazzo che mi era vicino. Stava leggendo un giornale con tutti numeri, simboli strani e ogni tanto sorrideva. Allora gli chiesi che gioco fosse e lui, senza scomporsi, mi disse: «È un gioco in apparenza facile. Compri una figurina e speri di rivenderla a un prezzo più alto. A volte ci riesci a volte no». «In realtà aggiunse poco dopo non è un gioco ma è divertente lo stesso!». Io capii solo molto più tardi che stava leggendo le quotazioni azionarie: dalle espressioni che aveva, tuttavia, non mi sembrava che stesse divertendosi molto. Non immaginavo che avrei passato la mia vita a leggere quelle stesse pagine prima come analista finanziario, poi come gestore di fondi comuni e di patrimoni privati, poi ancora come investor relator e poi ancora come gestore di grandi patrimoni familiari e infine come responsabile della clientela affluent del primo gruppo bancario italiano; il valore della consapevolezza: l investimento in Borsa, sia esso effettuato direttamente sul mercato, sia esso effettuato indirettamente (tramite cioè i fondi comu-

14 XXVIII Investire con lõanalisi fondamentale ni di investimento, le SICAV, i fondi chiusi o altri strumenti) presuppone la consapevolezza dei rischi a cui ci si espone, e la conoscenza del quadro normativo e dello scenario economico nel quale si investe. Essere consapevoli vuol dire essere in grado di interpretare e contestualizzare una notizia o un dato pubblicato sui siti web o su un quotidiano finanziario; utilizzo di più approcci: lõanalisi fondamentale e quella tecnica non sono in contrapposizione ma pongono maggiore attenzione ai dati societari in momenti e modi diversi, per questo possono essere utilizzati in modo sequenziale e assolutamente complementare. Per semplicitˆ ci si soffermerˆ solo sullõanalisi fondamentale, rimandando alla vasta letteratura esistente per gli approfondimenti di quella tecnica. Alcuni ringraziamenti Queste riflessioni sono il frutto di unõesperienza di circa venticinque anni passati prima a leggere i bilanci, poi a gestire direttamente il risparmio di clienti e infine a disegnare le strategie per competere nel mercato del private banking e dellõaffluent banking. La mia vita professionale si sviluppata tutta nel mercato finanziario attraverso esperienze in sgr, sim, compagnie di assicurazione, banche private e banche retail. Desidero quindi ringraziare coloro che in questi anni hanno condiviso con me i momenti positivi e negativi sui mercati e con i quali ho avuto frequenti scambi di riflessioni sulle evoluzioni in atto nel sistema finanziario e bancario internazionale come i professori Giovanni Costa e Francesco Zen dellõuniversitˆ di Padova, il professor Aldo Bompani dellõuniversitˆ di Firenze, il professor Eugenio Pavarani dellõuniversitˆ di Parma. Un grazie al professor Mauro Camelia dellõuniversitˆ di Siena che ha raccolto qui, per amicizia, la sfida di affrontare un tema nuovo ma di grande interesse e delicato. Infine vorrei ringraziare il professor Giancarlo Forestieri dellõuniversitˆ Bocconi con il quale mi sono laureato nel 1989 proprio con una tesi sullõefficienza dei mercati finanziari. Un grazie a Marco Siracusano, Alessandro Varaldo, Roberto Arosio e Giorgio Belvedere della Direzione Marketing Privati di Banca Intesa Sanpaolo per gli spunti di riflessione sui bisogni della clientela affluent e sulle risposte che le banche dovranno dare per rendere maggiormente consapevoli i propri clienti e controbilanciare lõofferta dei consulenti indipendenti e degli altri competitor specializzati sulla gestione del risparmio. Un grazie anche a Paolo Molesini di Intesa Sanpaolo Private Banking con il quale ho condiviso lõesperienza pluriennale nel segmento private. Vorrei inoltre ringraziare Gianemilio Osculati e Mauro Micillo del Wealth Management di Intesa Sanpaolo cos come Gregorio De Felice e Paolo Guida dellõufficio Studi sempre di Intesa Sanpaolo. Un grazie a Gabriele Capolino, della casa editrice Class Editori, con il quale condivido unõamicizia da oltre ventõanni. Come sempre, nel corso della stesura mi sono confrontato con Andrea Giacobino di Advisor, Theo Delia Russell di Banca Esperia, Davide Gatti e Andrea Florio di Anima Sgr.

15 Introduzione alla seconda edizione XXIX Vorrei inoltre ringraziare le società di asset management Eurizon Capital, Templeton, Schroders, Invesco, Swiss & Global, Anima per il supporto informativo che, come sempre, mi hanno dato. Infine un grazie particolare all Associazione Insieme Intelligenti per il suo lavoro a fianco di molte famiglie: a loro ancora una volta andranno i diritti d autore di un mio libro. La struttura del libro Nel Capitolo 1 il mercato azionario viene collocato nel contesto generale e vengono analizzate le principali tendenze ed evoluzioni degli ultimi anni. La finalità di questa parte del lavoro è quella di definire l impatto della globalizzazione nelle decisioni economiche reali e finanziarie e il ruolo del mercato azionario nello sviluppo economico di un paese. In tutto il lavoro, per semplicità di analisi, i riferimenti presentati sono relativi principalmente alla Borsa di Milano come, analogamente, gli aspetti normativi e operativi presumono la presenza di un risparmiatore italiano che ha come mercato di riferimento quello nazionale. Il primo capitolo, dopo aver contestualizzato l investimento azionario, introduce subito il processo di investimento partendo dall analisi della situazione patrimoniale del risparmiatore. Il Capitolo 2 affronta il premio per il rischio e i modelli di valutazione dei titoli azionari e obbligazionari considerati come principali asset class di investimento. Il Capitolo 3 rappresenta il primo punto di contatto con l analisi del prezzo delle azioni. In questa parte del lavoro l attenzione è rivolta all analisi e alla valutazione delle relazioni esistenti tra il prezzo delle azioni e alcune variabili micro e macroeconomiche. Un appendice 2 sul ruolo delle banche centrali completa le riflessioni riportate nel Capitolo 3. Nel Capitolo 4 sono presentate alcune riflessioni sulla formazione delle aspettative sui mercati finanziari. Il concetto del consensus viene analizzato come motore dei movimenti di mercato. Il Capitolo 5 è focalizzato sui metodi di valutazione delle imprese partendo dai metodi di attualizzazione dei flussi di cassa (discounted cash flow) per poi analizzare l economic value added e l utilizzo delle opzioni reali per determinare il valore di un azienda. L interpretazione degli indicatori di Borsa costituisce il cuore del Capitolo 6. L analisi di questi indici, di facile reperibilità sui principali quotidiani e settimanali economici, e soprattutto la loro costruzione, rappresenta la base della valutazione dei titoli azionari con riferimento ai dati fondamentali, ossia in relazione alla capacità delle imprese di generare reddito, di remunerare i propri azionisti attraverso un attenta politica di distribuzione dei dividendi e soprattutto di salvaguardare la solidità dell impresa conciliando soddisfacimento presente e sviluppo futuro. In questo modo si passa dalla valutazione di una singola azione all analisi comparativa, primo 2 L Appendice è curata dal Dott. Paolo Guida dell Ufficio Studi di Intesa Sanpaolo.

16 XXX Investire con l analisi fondamentale livello di selezione dei titoli azionari e momento preliminare per la costituzione di portafogli azionari. Il Capitolo 7 è centrato sulla formazione ed elaborazione di uno scenario di riferimento. L obiettivo è quello di aiutare il Lettore nel percorso che va dalla raccolta dei dati e delle informazioni alla creazione di un contesto operativo di riferimento, al fine di valutare l opportunità di investire sul mercato azionario. Il Capitolo 8 tende a portare il lettore su un campo delicato: i temi trasversali sui quali è possibile investire. Ogni tema deve coniugarsi con il particolare momento economico e con le aspettative degli investitori. In questo capitolo vengono presentate le diverse strategie di investimento sul mercato azionario con particolare riferimento ai settori o ad altre opportunità. Il Capitolo 9 affronta il tema degli strumenti derivati che possono essere utilizzati sul mercato finanziario. Anche in questo capitolo sono presentate differenti strategie di utilizzo degli strumenti in relazione alle condizioni di mercato 3. Nel Capitolo 10 l attenzione viene posta sull andamento degli ultimi trent anni di mercati azionari cercando di raccontare cosa è accaduto e perché è accaduto. Il capitolo è particolarmente ricco di grafici e analisi istituzionali come Banca di Italia, FED, Banca dei Regolamenti Internazionali, CONSOB proprio per presentare al Lettore il modo in cui gli avvenimenti del mercato sono stati percepiti, analizzati, affrontati anche dalle Autorità finanziarie. Nel Capitolo 11 sono riportate alcune regole comportamentali per affrontare consapevolmente i differenti momenti di mercato, per superare l emotività ed entrare nella razionalità dei mercati. Queste regole rappresentano una sintesi operativa tra le condizioni di momentum del mercato e le strategie adottabili. Il Capitolo 12 conclude il lavoro con una breve analisi di alcuni strumenti utilizzabili per investire sul mercato azionario e con alcuni suggerimenti operativi. 3 Questo capitolo è curato dal Prof. Mauro Camelia dell Università di Siena.

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