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1 INDICE PARTE I Capitolo 1 STATO, MERCATO E REGOLE NELL EPOCA DELLA GLOBALIZZAZIONE. IL RUOLO DEL POTERE PUBBLICO NELL ECONOMIA TRA LA FINE DEL SECOLO SCORSO E IL SECOLO ATTUALE 1. Introduzione. La crisi della politica economica dirigista alla fine dell 800 e il mito del libero mercato I rapporti tra economia e politica: il trasferimento della sovranità ai mercati e la politica della competitività della regolamentazione nell epoca della globalizzazione Il primato del common law e la tendenza all americanizzazione del diritto: il modello di giustizia adversarial contro il modello di giustizia burocratic Alla ricerca di un diritto globale: il trionfo dell autonomia privata, la deregulation e l intervento adattivo e prudenziale dello Stato L impresa, le regole di good governance e la finanza etica. Le nuove forme di legittimazione del potere economico I fallimenti del mercato e le possibili cause: fallimento dei controlli, comportamenti di moral hazard e euforia collettiva I default dei sistemi di controllo: misurazione e gestione del rischio finanziario, e trasferimento del rischio del credito Le persistenti richieste di intervento correttivo pubblico: il modello dello Stato salvifico e politiche di controllo di tipo collaborativo Le strategie di sollecitazione di comportamenti cooperativi proprie delle Teorie dei Giochi e il fenomeno del decentramento del controllo del rischio penale Il decentramento dei compiti di monitoraggio e di controllo del rischio penale: self compliance e responsabilità dell ente L adozione di nuove tecniche di controllo penale che sollecitano comportamenti cooperativi: l esempio del diritto antitrust e degli obblighi di segnalazione in tema di abusi di mercato

2 viii indice Capitolo 2 IL MITO DEL LIBERO MERCATO E IL TRAMONTO DEL MODELLO DI RAZIONALITÀ ECONOMICA. LE TEORIE ECONOMICHE POST FINANZIARIE, LA FINANZA COMPORTAMENTALE E LA NEUROECONOMIA SPIEGANO I MISTERI DEL MERCATO? 1. L euristica della razionalità e della prevedibilità del comportamento dell Homo oeconomicus Critiche alla teoria della scelta razionale. Herbert Simon e la razionalità limitata I limiti della mente umana e le procedure decisionali di tipo euristico (le c.d. regole del pollice o rules of thumb) Le strategie delle Teorie dei Giochi e le scelte in condizioni di complessità ed incertezza La neuroeconomia e la base ormonale delle emozioni: il declino di un modello generalizzante di comportamento razionale Esempi di comportamento irrazionale degli investitori: l illusione monetaria (c.d. compression effect) nelle operazioni di mero maquillage e il c.d. Framing effect Neuroscienze e morale. Il comportamento empatico e mimetico alla base dell idea di giustizia Bisogni di sicurezza, sfiducia verso i sistemi esperti e compiti del diritto penale Per un recupero del diritto penale simbolico, tra esigenze di prevenzione e bisogni emotivi di simboli Capitolo 3 LA METAFORA DELLO SPECCHIO: IL RUOLO DELLE INFORMAZIONI NELLA DETERMINAZIONE DEL PREZZO DI MERCATO SECONDO LE TEORIE POST FINANZIARIE. L INCIDENZA DEL NOISE TRADER RISK 1. Critiche alla teoria dell efficienza dei mercati e limiti dell informazione Percezione del rischio, rischio soggettivo ed errori di valutazione. L incidenza del noise trader risk sul prezzo di mercato Tentativi di spiegazione del funzionamento del mercato secondo le teorie caotiche proprie dei sistemi complessi Il sistema mercato come specchio. L osservazione degli osservatori e il ruolo delle aspettative e delle previsioni nella determinazione del prezzo di mercato L osservazione degli osservatori e le bolle speculative: quando il meccanismo si inceppa. L incidenza dei rumors e dei media sulla formazione dei prezzi di mercato Il valore dell informazione e delle previsioni sulle possibili reazioni di mercato. Le tecniche di debiasing... 87

3 indice ix Capitolo 4 FILOSOFIA PRECAUZIONALE, EURISTICHE E NUOVI COMPITI DEL DIRITTO PENALE 1. L incertezza della scienza e i bisogni di scienza del diritto Euristiche, metodo precauzionale e giuridicizzazione dell incertezza scientifica: assenza di un fondamento nomologico nell accertamento causale La curvatura normativa della colpa e la messa in crisi del fondamento nomologico del giudizio di prevedibilità Oltre la soglia del pericolo astratto I doveri di sicurezza e modelli di prevenzione dei reati. L influenza della precauzione e delle euristiche nella fase della mappatura dei rischi Le politiche di regolazione pubblica in condizioni di incertezza conoscitiva: il bias della avversione al rischio Capitolo 5 DALLA TUTELA DEL MERCATO ALLA TUTELA DELL INVESTITORE. CONDIZIONI DI FUNZIONAMENTO DEL LIBERO MERCATO E CONCRETIZZAZIONE DEGLI INTERESSI SUPERINDIVIDUALI 1. Il mutamento genetico della tutela del risparmio (in senso dinamico, come investimento) e la tutela del mercato finanziario Il ruolo delle aspettative di reciprocità e il sentimento di fiducia quale presupposto della tutela penale La tutela dell affidamento nelle istituzioni: l esempio dell aggiotaggio bancario (art c.c.) La concretizzazione degli interessi protetti: l assenza di situazioni di privilegio informativo e l esigenza della parità delle armi. Benefici della trasparenza e costi dell opacità nel mercato finanziario La concretizzazione degli interessi protetti: l assenza di abusi di potere economico La tutela penale dell investitore-risparmiatore dal rischio finanziario: pluralità di modelli di operatore economico e soglia di rischio non tollerabile La tutela dell investitore da attività di consulenza, raccomandazione di investimento e rating finanziario. Conflittualità di interessi e inerzia delle agenzie di rating

4 x indice PARTE II Capitolo 1 ABUSI DI MERCATO E ARMONIZZAZIONE UNIFICATRICE: IL RUOLO DELL ILLECITO AMMINISTRATIVO 1. La reazione europea al diritto globale: europeizzazione e armonizzazione del diritto. Ordinamenti paralleli e crisi del modello verticistico e gerarchico di produzione normativa Gli effetti indiretti e riflessi dell ordinamento comunitario sulla legislazione penale e la svolta del Trattato di Lisbona L armonizzazione delle norme in tema di regolamentazione dei mercati finanziari europei L armonizzazione unificatrice della regolamentazione e dell interpretazione della normativa in tema di abusi di mercato Il sistema delle fonti. L erosione delle esigenze di stretta legalità in materia penale in tema di market abuse L opzione a favore dell illecito amministrativo nell enforcement della disciplina antimanipolazione di stampo comunitario. Il ruolo dell illecito amministrativo nella politica criminale europea e la concezione della materia penale Segue: rapporti tra illecito penale e illecito punitivo amministrativo nel diritto penale economico complementare La risposta del legislatore nazionale alla direttiva europea: il sistema di doppio binario e il cumulo di sanzioni Capitolo 2 ABUSI DI MERCATO E ARMONIZZAZIONE UNIFICATRICE: LE AUTORITÀ INDIPENDENTI E IL CONTROLLO QUASI GIUDIZIALE DEGLI INTERESSI DIFFUSI 1. Le autorità amministrative di vigilanza e la parità delle armi nei mercati. Un nuovo modello di amministrazione pubblica di interessi collettivi? Le questioni sul tappeto: il riordino dell architettura della Vigilanza, la cooperazione tra le autorità e i rapporti con il potere politico. Esigenze di controllo politico o giurisdizionale Il ruolo della Consob nella tutela dei mercati finanziari e nella repressione degli abusi di mercato Segue: l attività di prevenzione degli illeciti di manipolazione di mercato Segue: lapotestànormativa e sanzionatoria della Consob. Legalità procedurale e principio del contraddittorio L attività di investigazione e i rapporti tra procedimento amministrativo e procedimento penale nella repressione degli abusi di mercato La tutela delle funzioni di vigilanza della Consob

5 indice xi PARTE III Capitolo 1 ABUSI DI MERCATO E MANIPOLAZIONI: FENOMENOLOGIE, TECNICHE E STRATEGIE 1. Pratiche abusive e patologie del mercato concorrenziale: le condotte di abuso Manipolazione del mercato e insider trading. Differenze sul piano della condotta, degli effetti sul mercato e sull interesse protetto Tentativi di definizione della nozione di manipolazione del mercato. Le difficoltà di tipizzazione della manipolazione operativa La manipolazione di mercato tra illecito di pura condotta e illecito di evento. La Manipolazione del mercato di tipo operativo come condotta priva di razionale economico e Intent-based Approach Il paradigma oggettivistico fondato sulla realizzazione di effetti sul livello dei prezzi (c.d. Effects-based Approach), ovvero la c.d. idoneità alterativa dei prezzi. Prezzo naturale vs prezzo artificiale Le fenomenologie di manipolazioni. La Manipolazione informativa e un esempio di commistione di elementi: il c.d. scalping Le Manipolazioni operative basate su transazioni simulate, artificiose e fraudolente (Manipulations based on artificial transaction) La Manipolazione operativa non simulata dei prezzi o Price Manipulations. Tipologie: a) Manipolazione dei prezzi basata su operazioni; b) Manipolazione dei prezzi basata sui contratti; c) Market power o market control: l esempio dei corner e degli squeezes Capitolo 2 L ILLECITO DI MANIPOLAZIONE DEL MERCATO COME CONDOTTA DI INTERAZIONE PSICHICA. PROFILI STRUTTURALI E CONTENUTISTICI. TEORIA DEL SEGNALLING, TRADE DECODING E INFORMATION DECODING 1. Le matrici culturali e normative della fenomenologia degli illeciti di Manipolazione del mercato Profili strutturali e contenutistici. La matrice storica del delitto di manipolazione del mercato, quale archetipo di una truffa in incertam personam a consumazione anticipata Le manipolazioni di mercato come condotte di interazione psichica: la componente ingannatoria e il carattere della idoneità alterativa del mercato della condotta di tipo informativo Le manipolazioni di mercato come condotte di interazione psichica: la componente ingannatoria della condotta di tipo operativo. Teoria del segnalling Dal punto di vista dell investitore: la diversa attività di decoficazione del segnale falso a seconda della fenomenologia della con-

6 xii indice dotta manipolativa. Differenza tra trade decoding e information decoding Manipolazione operativa non simulata con effetti reali e herding in the street. Rilevanza della idoneità alterativa e il problema della valutazione ex post della reazione dei mercati Capitolo 3 IL PERICOLO DI SENSIBILE ALTERAZIONE DEI PREZZI 1. Gli stadi di tutela anticipata e le qualificazioni del pericolo. La progressione da pericolo concreto (illecito penale) a pericolo astratto (illecito amministrativo) Pericolo astratto e concreto. Base ontologica e struttura del giudizio di causabilità L evento di pericolo della sensibile alterazione del prezzo e l ipotesi del mantenimento forzato del livello dei prezzi. Interrogativi sulle condotte di manipolazione di mercato infruttuose La piattaforma di circostanze concrete da prendere in considerazione e il momento del giudizio: ancora sul ruolo della reazione dei mercati La base nomologica del giudizio di causabilità : condotte di interazione psichica e deficit delle leggi comportamentali e delle massime di esperienza Capitolo 4 MANIPOLAZIONE INFORMATIVA E FALSITÀ DELLA NOTIZIA 1. L illecito di manipolazione informativa La connotazione decettiva della condotta insita nel concetto di falsità. La nozione oggettiva di notizia quale informazione su un accadimento concreto che esclude giudizi e valutazioni L espressa rilevanza di voci e rumors nell ambito dell illecito amministrativo. Le notizie fuorvianti e la punibilità a titolo di colpa L affievolirsi del concetto di falsità: la rilevanza di voci, rumors, giudizi e valutazioni non solo nell illecito amministrativo, ma anche in quello penale. Analogie con il falso in bilancio Le notizie esagerate e le notizie tendenziose : illecito amministrativo o altri artifici? L illecito amministrativo di informazione commerciale ingannevole e la manipolazione del mercato di tipo informativo Il carattere della idoneità alterativa nella manipolazione informativa; necessità di una connotazione price sensitive della notizia falsa (ex art. 181 comma 4 tuf) La violazione degli obblighi di informazione continua, tra illeciti amministrativi e illecito penale

7 indice xiii 9. La manipolazione informativa a mezzo internet e l esercizio del diritto di cronaca Capitolo 5 LA MANIPOLAZIONE OPERATIVA: OPERAZIONI SIMULATE E ALTRI ARTIFICI TRA CONCEZIONE OGGETTIVA E SOGGETTIVA. TENDENZE GIURISPRUDENZIALI. 1. La manipolazione operativa: la nozione di altri artifici e di operazioni simulate La concezione oggettiva di altri artifici : l artificio come violazione di legge La concezione soggettiva di artifici Il riferimento al contesto artificioso: assumono rilevanza delle condotte di per sé lecite e con effetti reali che violano o eludono norme di legge L omissione tra modalità informativa e manipolativa: gli artifici mediante omissione Ricadute sul piano epistemologico e ermeneutico dell estensione della nozione di altri artifici Le operazioni che consentono di fissare il prezzo di mercato ad un livello anomalo o artificiale prive di artifici previste nell illecito amministrativo (art. 187-ter lettera b) Strumenti di soft law e diritto penale. I programmi di riacquisto di azioni proprie e le operazioni di stabilizzazione Strumenti di soft law e diritto penale. I Safe Harbours dei motivi legittimi e prassi ammesse previsti dall art. 183 Tuf

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