Dieci anni Percorsi insieme: verso nuovi orizzonti

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1 Dieci anni Percorsi insieme: verso nuovi orizzonti Parigi giugno 2014 Loans e Direct Lending: l evoluzione delle forme di finanziamento alle imprese come interessante opportunità di investimento Roberto Valsecchi Oliva, Partner e Abhik Das, Principal - BlueBay Asset Management

2 Le aziende accedono ai mercati dei capitali per... Esigenze di capitale delle aziende Tipiche fonti di finanziamento Investment Grade Sub Investment Grade PMI Fusioni e acquisizioni Rifinanziamento parziale Per finanziare una fusione o un'acquisizione Per rifinanziare un debito esistente Prestiti + Obbligazioni 0 30% Prestiti 50% Prestiti 30 80% Ricapitalizzazione completa Investimenti nei beni strumentali Per ricapitalizzare il bilancio dell'azienda o pagare un dividendo Per finanziare gli obiettivi societari generali o grandi progetti di capitali Azioni % Obbligazioni 25% Azioni 25% Azioni 20-70%... ottenere finanziamenti in denaro tramite prestiti e obbligazioni 2

3 I prestiti rappresentano interessanti opportunità d'investimento... Struttura di capitale* Tipico tasso di recupero in caso di fallimento Holding Company / Capogruppo Entità che emette la maggior parte delle obbligazioni HY europee e per alcune obbligazioni HY USA Prestiti 70% Obbligazioni 35% Obbligazioni convertibili 35% Azioni 0% Società operativa Entità che emette Global Leveraged Loans con "maintenance based covenant" e la maggior parte delle obbligazioni HY USA con "incurrence based covenant" Filiali operative... nella struttura di capitale di una società Fonte dei dati: BlueBay Asset Management *Struttura di capitale di una società che emette obbligazioni high yield 3

4 Quando aumentano i tassi d'interesse... Bassa sensibilità ai tassi d'interesse I prestiti e alcune obbligazioni senior high yield garantite sono strumenti di debito con tasso variabile, e quindi con una sensibilità bassissima al movimento dei tassi d'interesse In un contesto di tassi in rialzo la correlazione tra prestiti e titoli di stato è negativa 15% 10% 5% 0% -5% -10% HY 6,6% IG 0,2% HY 9,6% IG 4,7% HY -1,0% IG -3,3% Loans 10,3% HY 2,5% Loans 4,7% IG -1,9% HY 11,7% Loans 8,3% Loans HY 6,7% 4,7% IG -0,2% IG -2,0% Prime indicazioni di tapering HY -2,3% IG -6,5% Loans 0,6% HY 2,2% IG -3,5% Loans 2,5% -15% 12M to Sep-87 (UST 10-yr move +217bp) 12M to Feb-89 (UST 10-yr move +115bp) 12M to Dec-94 (UST 10-yr move +204bp) 12M to Dec-99 (UST 10-yr move +179bp) 12M to May-04 (UST 10-yr move +128bp) 12M to Jun-06 (UST 10-yr move +120bp) May to Sep-13 (UST 10-yr move +137bp) May to Dec-13 (UST 10-yr move +140bp... c'è una sovraperformance dei prestiti Fonte dei dati: BAML Global High Yield Index; BAML Global IG Index; JP EMGBI 4

5 I prestiti non hanno beneficiato del mercato rialzista dei tassi durato 32 anni Ma gli extrarendimenti dimostrano che i prestiti, escludendo gli effetti benefici dei tassi, registrano comunque un buon andamento in termini assoluti Global High Yield Global Investment Grade Global Leveraged Loans Excess Return (%) YTD 2014 Gli extrarendimenti sono stati considerevoli Fonte: BAML al 31 gennaio

6 I mercati globali presentano ancora un potenziale di rialzo e di diversificazione Riduzione del debito Previsioni BlueBay sull' NTM stimato 1 Credito Azioni EU Loan 5,40% US Loan 5,15% Scoppio delle bolle Utili > debito GL HY 4,69% Credito Azioni IG USHY USLL EHY ELL Credito Azioni EU HY 4,63% US HY 4,08% Debito >utili Credito Azioni Total return gross (%) Nota: 1 Le opinioni e le previsioni qui espresse sono unicamente quelle di BlueBay. Non si garantisce che le opinioni espresse siano valide oltre la data di questa presentazione, né si garantisce che le previsioni si realizzino. Si consiglia di leggere i disclaimer contenenti importanti informazioni riguardo alle previsioni qui fornite. In presenza di tassi bassi, il segmento europeo del credito offre rendimenti più elevati per un maggior periodo di tempo Fonte: BlueBay Asset Management, BAML, JP Morgan e Credit Suisse al 30 aprile

7 La volatilà più bassa delle obbligazioni high yield e dei prestiti... I prestiti, con rendimenti assoluti analoghi, ma con una volatilità più che dimezzata, producono indici di Sharpe notevolmente più efficienti Rendimenti medi annui (%) Indice di Sharpe modificato* Reddito fisso 1 anno 5 anni 15 anni 1 anno 5 anni 15 anni Prestiti 5,33% 14,54% 5,14% 3,12 2,01 0,74 Obbligazioni high-yield 8,22% 19,37% 7,84% 1,71 2,26 0,86 Titoli di Stato decennali USA -7,73% 2,12% 4,71% -1,25 0,28 0,61 Investment-grade -0,82% 8,49% 6,24% -0,17 1,74 1,12 Azioni S&P ,38% 17,94% 4,68% 3,82 1,13 0,30 Russell ,82% 20,09% 8,33% 3,56 0,96 0,40 Paesi emergenti JP Morgan EMBI-Global -6,58% 11,52% 10,59% -0,73 1,50 1,09 DJ World EM Stock -0,51% 13,79% 8,45% -0,04 0,60 0,35... è interessante rispetto a quella delle altre classi di attivi Fonte dei dati: JP Morgan, Bloomberg al 31 dicembre *Rendimento annualizzato diviso per la deviazione standard annualizzata del rendimento 7

8 Opportunità e prospettive di mercato Performance degli spread: sostenuti da solidi fattori tecnici con flussi d'investimento dalla liquidità immessa dalle banche centrali Raccolte complessive di fondi comuni dal QE1 a oggi High-yield mutual funds Bank loan funds 100 (US$bn) ott-10 nov-10 gen-11 mar-11 apr-11 giu-11 ago-11 set-11 nov-11 gen-12 mar-12 apr-12 giu-12 ago-12 set-12 nov-12 gen-13 mar-13 apr-13 giu-13 ago-13 set-13 nov-13 gen-14 mar-14 apr-14 I prestiti USA hanno registrano afflussi per 95 settimane consecutive, dal giugno 2012 all'aprile 2014 Fonte dei dati: JP Morgan al 30 aprile

9 Concetto da ricordare: i rendimenti dei prestiti sono avulsi dal rischio di tasso d'interesse Fin quando non ci sarà un rialzo dei tassi, chi investe in prestiti beneficerà di rendimenti allettanti e di spread analoghi a quelli delle obbligazioni high yield, ma godrà di una maggiore protezione contro il rischio di perdite in conto capitale. Strumento a tasso variabile Garantito dagli attivi Rating più elevati, minori default e tassi maggiori di recupero Maintenance covenant Le obbligazioni high yield e i prestiti mettono a segno ottimi risultati in un contesto di rialzo dei tassi Prestiti risultano superiori alle obbligazioni high yield Credito Europeo risulta superiore a quello USA in termini di valutazione Siamo convinti che il rialzo dei tassi avrà un effetto benefico sui rendimenti dei prestiti Fonte: Bloomberg al 31 gennaio

10 I fondamentali del mercato rimangono favorevoli La ridotta disponibilità di credito alle piccole e medie imprese continua a favorire i mercati del debito privato Il mercato europeo dei prestiti è dominato dalle banche Pressioni sui bilanci delle banche Le normative condizionano l'atteggiamento nei confronti dell'erogazione dei prestiti Fonti alternative limitate di capitale Le piccole e medie imprese sono quelle più penalizzate dalla riduzione del credito Rendimenti attraenti corretti per il rischio per i nuovi finanziatori e investitori 10

11 Continuo calo dei prestiti bancari in area Euro e nel Regno Unito Il calo dei prestiti continua a essere avvertito soprattutto dalle PMI La contrazione complessiva del mercato... I prestiti alle società finanziarie continuano a scendere ogni mese Nella maggior parte delle economie europee è stata registrata una crescita netta negativa dei nuovi prestiti I nuovi prestiti sono ai minimi storici nonostante il buon andamento recente dei mercati liquidi dei loan e delle obbligazioni high yield 16% 11% 6% 1% (4%) (9%) Prestiti a società non finanziarie in area Euro (1) Tasso di crescita annualizzato (%) a tre mesi Mar 2004 Aug 2004 Jan 2005 Jun 2005 Nov 2005 Apr 2006 Sep 2006 Feb 2007 Jul 2007 Dec 2007 May 2008 Oct 2008 Mar 2009 Aug 2009 Jan 2010 Jun 2010 Nov 2010 Apr 2011 Sep 2011 Feb 2012 Jul 2012 Dec 2012 May 2013 Oct 2013 Mar 2014 Prestiti alle imprese britanniche ( mn) (2) bn (2.0) (4.0) (6.0) (3.9) Net Annual / Quarterly / Monthly Flow ( bn) 3-Month Annualised Growth Rate (%) Y-o-Y Growth (%) (2.1) (0.8) (1.5) (0.7) 2.7 (3.3) % 20% 15% 10% 5% 0% (5%) (10%) Fonti: (1) European Central Bank (ECB), Statistical Data Warehouse, aprile (2) Bank of England, Trends in Lending, aprile

12 Le PMI soffrono in maniera sproporzionata della riduzione dei prestiti bancari Le PMI hanno sperimentato la maggior contrazione del credito Le banche continuano a concentrarsi sulle aziende più grandi per via della: liquidità qualità del credito capacità di applicare commissioni extra (come quelle di copertura, di gestione della liquidità o dei derivati) Nessun requisito per la rete delle filiali Le PMI hanno accesso limitato ai prestiti sindacati (loan), ai mercati high yield e azionari Necessità di finanziare un'azienda importante e, di conseguenza, rimandare gli investimenti Le condizioni di finanziamento per le PMI in Europa... Indice del clima di fiducia delle PMI nell'ue (3) 80 Accesso limitato ai mercati dei titoli del debito pubblico e dei titoli azionari Volume delle obbligazioni High Emissione di titoli azionari al pubblico Yield europee Da inizio 2014 (1) in Europa Da inizio 2014 (2) 75.3% 24.7% 83.9%... continuano a essere difficili 16.1% Market Cap / Valuation of < 500m Market Cap / Valuation of > 500m Volume dei nuovi prestiti alle società non finanziarie inferiori a 1 mld Calo percentuale dai massimi del giugno 2013 (4) elevate troppo elevati La crescente necessità di finanziamenti 65.2 ritarda gli investimenti (82%) (66%) (45%) (37%) (32%) (21%) Ireland Spain Portugal France Netherlands Italy Fonti: (1) S&P LCD, BlueBay Analysis, Credit Suisse. Dati al 30 aprile (2) Bloomberg. Dati al 30 aprile (3) Banca europea degli investimenti, Investment and Investment Finance in Europe, Bottlenecks in SME Financing, Nov (4) Bain & Company e Institute of International Finance: Restoring Financing and Growth to Europe s SMEs, Ott

13 Crescita del debito privato I finanziatori non bancari sono sempre più attivi nei finanziamenti di mid-market Europa: percentuale di prestiti non bancari al mid-market Finanziamenti LBO in Europa 17% UK: numero dei finanziamenti al mid-market britannico guidati o predisposti da finanziatori «alternativi» # of Deals % % % 10 Bank-Only Transactions Transactions incl. Non-Bank Lenders Finanziamenti UK di mid-market tra i 20 e i 250 milioni di sterline Fonti: DC Advisory, Marlborough Partners, Deloitte. 13

14 Vantaggi del direct lending Per le società finanziate e le società di private equity Reattività, velocità e certezza Processo mirato di due diligence e non soggetto all'applicazione di procedure indifferenziate Soluzioni finanziarie ad hoc, personalizzate Condizioni e strutture dei prestiti flessibili Nessuna strategia di trading/sindacazione " One stop shop" (Debito unitranche rispetto al debito senior e mezzanino) Partnership a lungo termine con i beneficiari del prestito Per gli investitori Prezzi interessanti, condizioni di prestito favorevoli, strutture di capitale conservative Presenza di un premio di illiquidità per i prestiti alle PMI Opportunità sostenibile nel tempo a causa dei problemi strutturali delle banche europee che si prolungheranno nel tempo Allettanti rendimenti sia assoluti che corretti per il rischio Cash yield elevato Opportunità di investire nella fase iniziale di un mercato ancora in netta evoluzione 14

15 Direct Lending: interessante rapporto rischio/rendimento Posizionamento all'interno dello spettro del credito Tassi di default medi annuali in Europa: Rendimento del credito 3.0% 2.5% 2.5% 2.8% >25% ~25% Private Equity Distressed Private Equity 2.0% 1.5% 1.0% ~20% ~20% ~15% ~8-12% ~7% Premio di illiquidità+ Distorsione del mercato Direct Lending 1-4x EBITDA Prestiti di media dimensione Obbligazioni High Yield Debito mezzanino 2-4x EBITDA Debiti in sofferenza 4-6x EBITDA Loan-to-Own 4-6x EBITDA 0.5% 0.0% First Lien Leveraged Loans High Yield Bonds Tassi di recupero medi nominali in Europa: % 59.1% 60% 50% 42.4% 40% 30% 20% ~6% Prestiti (Loan) 2-4x EBITDA 10% 0% First Lien Leveraged Loans High Yield Bonds Rischio di credito Fonti: S&P Capital IQ, Credit Suisse, BlueBay Asset Management; stime di BlueBay sugli obiettivi di rendimento. 15

16 Direct Lending: interessante rapporto rischio/rendimentio (continua) Ritorni corretti per il rischio più favorevoli rispetto ai prestiti (loan) liquidi 1,000 Spread delle nuove emissioni: Prestiti senior in Europa e negli Stati Uniti Prezzo medio / Commissioni (da inizio 2014) Inst. Term Loans - United States Inst. Term Loans (TLB / TLC) - Europe Lev. loan sindacati in Europa Prezzo L pb pb Commissioni 0,0% 0,5% Lev. loan sindacati USA * Prezzo L pb Commissioni 0,0% 0,5% Multipli di Bilancio relativi ai Prestiti senior in Europa e negli Stati Uniti Direct Lending / Uni-tranche 6.0x 5.0x United States* Europe Prezzo L pb 4.0x 3.0x 2.0x 1.0x 0.0x Commissioni 4,0% - 5,0% Finanziamenti mezzanini in Europa L pb Prezzo (liquidità / PIK) Commissioni 3,0% - 4,0% * Prezzo stimato in transazioni recenti uni-tranche effettuate da altri finanziatori in Europa. I multipli dei leveraged loan USA rappresentano una media ponderata nei prestiti alle aziende, nei finanziamenti in occasioni di grandi LBO e di LBO sul mid-market. Fonti: S&P Capital IQ, aprile 2014; BlueBay Internal Analysis; Marlborough Partners; Deloitte. 16

17 Direct Lending: interessante rapporto rischio/rendimento (continua) Si ritiene che i finanziamenti alle PMI offrano rendimenti corretti per il rischio migliori di quelli dei mercati più liquidi dei prestiti e delle obbligazioni. 25.0% Rendimento medio ponderato alla scadenza delle diverse classi di attivi rispetto alla fascia di rendimenti del direct lending 20.0% 15.0% 10.0% Direct Lending / Rendimenti dei fondi 5.0% 0.0% European High Yield Index US High Yield Index European Investment Grade Index US Investment Grade Index S&P European Leveraged Loan Index S&P / LSTA US Leveraged Loan Index Fonti: Bank of America Merrill Lynch (per gli indici delle obbligazioni investment grade e high yield); S&P Capital IQ (per gli indici dei leveraged loan). Dati al dicembre Gli indici high grade e delle obbligazioni high grade comprendono i titoli finanziari. 17