IL SISTEMA MONETARIO INTERNAZIONALE: CARATTERISTICHE E CRITICITA

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1 UNIVERSITÀ POLITECNICA DELLE MARCHE FACOLTÀ DI ECONOMIA GIORGIO FUÀ Corso di Laurea Specialistica in finanza, banche, assicurazioni. IL SISTEMA MONETARIO INTERNAZIONALE: CARATTERISTICHE E CRITICITA Relatore: Prof. Michele Fratianni Correlatore: Prof. Riccardo Lucchetti Tesi di Laurea di: Federico Giri Anno Accademico 2008/2009 3

2 INDICE INTRODUZIONE Pag 6 CAPITOLO I LA TEORIA DELLE VALUTE DOMINANTI Pag Le valute dominati: cenni storici... Pag Caratteristiche del paese che emette valuta di riserva internazionale... Pag Le funzioni di una valuta internazionale... Pag I vantaggi e gli svantaggi di emettere valuta internazionale... Pag Le valute dominati ed i relativi strumenti di analisi empirica... Pag L'analisi della Granger causalità... Pag La cointegrazione... Pag La letteratura empirica sulla Granger causalità e sulla cointegrazione nell'ambito della teoria delle valute dominanti... Pag 40 CAPITOLO II IL DOMINIO E L'ASCESA DELLA GRAN BRETAGNA: DAL GOLD STANDARD AGLI ACCORDI DI BRETTON WOODS Pag Introduzione alle vicende del XIX secolo... Pag Storia e funzionamento dei sistemi monetari dal 1813 al Pag L'esperienza britannica del gold standard... Pag Il gold standard come sistema decentrato: l'analisi di Tullio e Wolters... Pag 61 La Granger causalità tra i tassi di sconto privati di Gran Bretagna, Francia e 2.5 Germania tra il 1876 ed il Pag Conclusioni dell'analisi di Granger causalità... Pag Il sistema monetario tra i due conflitti mondiali: il gold exchange standard... Pag 79 CAPITOLO III IL SISTEMA MONETARIO DI BRETTON WOODS Pag La nascita del sistema di Bretton Woods... Pag Il funzionamento di Bretton Woods tra il 1946 ed il Pag Il periodo di piena convertibilità tra il 1959 ed il Pag I problemi dell'aggiustamento, della liquidità e della fiducia... Pag La Gran Bretagna... Pag la Germania... Pag L'asimmetria dell'aggiustamento degli Stati Uniti... Pag I problemi della liquidità e della fiducia... 4 Pag 107

3 3.5 I primi segnali della crisi... Pag Il collasso del sistema di Bretton Woods... Pag La dominanza del dollaro: Un'analisi empirica di cointegrazione ( )... Pag La cointegrazione dei tassi nominali decennali... Pag La cointegrazione dei tassi reali con inflazione attesa futura... Pag L'analisi di Granger causalità in un VAR cointegrato... Pag Conclusioni dell'analisi econometrica di cointegrazione... Pag Conclusioni... Pag 119 CAPITOLO IV DALLA FINE DI BRETTON WOODS AL PACIFIC DOLLAR STANDARD Pag Il sistema monetario dopo la fine degli accordi di Bretton Woods... Pag Il sistema monetario odierno: il Pacific Dollar Standard... Pag Gli Stati Uniti... Pag La Cina... Pag L'Europa... Pag Il resto del mondo... Pag Il funzionamento del Pacific dollar standard... Pag I rischi insiti nel Pacific dollar standard... Pag Il nuovo benign neglect... Pag La posizione dei pessimisti... Pag Dal piano Keynes al new international clearing union... Pag 151 CONCLUSIONI Pag 157 BIBLIOGRAFIA Pag 167 APPENDICE Pag 165 5

4 INTRODUZIONE Il problema del debito estero americano e del destino del dollaro come valuta di riserva internazionale è oramai sotto gli occhi di tutti e nessuno può più ignorarlo. In un articolo redatto nel Marzo del 2009, il governatore della People's Bank of China, Zhou Xiaochuan 1, ha apertamente ammesso che la Cina è favorevole alla creazione di una moneta sovranazionale con la quale regolare gli scambi internazionali. Le parole del governatore, il quale rappresenta il maggior finanziatore degli Stati Uniti ed il maggior acquirente di dollari del globo, sono suonate alle orecchie dei mercati internazionali come un campanello di allarme per la tenuta del dollaro e per il suo futuro come valuta di riferimento del sistema. Nel corso della storia una moneta ha sempre prevalso sulle altre come valuta di riferimento del sistema monetario. A partire dalla fine della seconda guerra mondiale questo ruolo è stato delegato al dollaro americano, prima de iure con gli gli accordi di Bretton Woods i quali prevedevano che il dollaro fosse l'unica valuta convertibile con l'oro, poi de facto con la leadership del dollaro che non è stata scalfita dalla fine del sistema di Bretton Woods, dalle crisi petrolifere degli anni '70 e '80 e da una serie di crisi finanziarie più o meno intense. Il marco tedesco e lo yen giapponese, i più seri contendenti allo scettro del dollaro, in verità, per una serie di ragioni economiche e politiche, non hanno mai avuto la 1 L' articolo è uscito il 24 Marzo 2009 sul sito on-line della People's Bank of China. 6

5 concreta possibilità di spodestare il dollaro dal suo ruolo di ancora del sistema monetario internazionale. All'alba del XXI secolo lo scenario è però mutato. Alcune scelte delle varie amministrazioni americane hanno indebolito la posizione statunitense nei confronti del resto del mondo rendendo il paese un debitore netto nei confronti del mondo mentre nel 1999 ha fatto capolino sullo scenario planetario l'euro, la moneta di cui si sono dotati i paesi europei in sostituzione delle vecchie divise nazionali, il quale oggi è il più serio rivale del dollaro per la leadership valutaria internazionale. Lo scopo di questa tesi è quello di analizzare i vari sistemi monetari che si sono succeduti nel corso della storia, capire i loro punti di forza e di debolezza ed eventuali punti di contatto con quello odierno, le valute dominati di ogni epoca. Cercheremo poi di analizzare più a fondo il sistema monetario odierno, il Pacific dollar standard, cogliendone le caratteristiche salienti ed i rischi in esso presenti. Infine presenteremo alcune proposte per riformare il sistema monetario internazionale. 7

6 CAPITOLO I LA TEORIA DELLE VALUTE DOMINANTI I.1) Le valute dominanti: cenni storici Come ricordato poc'anzi, non tutte le monete riescono ad ergersi al ruolo di valuta internazionale. Questo perché le economie che esse rappresentano non sempre mostrano alcune peculiarità che risultano poi fondamentali affinché altri paesi decidano di regolare le proprie transazioni in quella determinata valuta. Nel corso del tempo di valute usate sovra nazionalmente se ne sono susseguite di innumerevoli e la storia ha spesso mostrato (Fratianni 2008) come vi sia stata la tendenza per una sola di esse a dominare tutte le altre. Il sesterzio romano era la moneta più diffusa per regolare i commerci internazionali ai tempi dell'impero romano. Il solidus bizantino divenne la moneta dominante tra il V ed il VII secolo d.c quando l'impero romano d'oriente si erse come unica potenza sopravvissuta nel bacino del mediterraneo. Questa egemonia fu usurpata dall'impero arabo e dalla sua moneta, il dinar, che tra il VIII secolo ed il XII secolo fu la valuta di scambio internazionale. Dal XIII secolo in poi toccò alle monete italiane assumere il suddetto ruolo. La diffusione del genoino genovese, del fiorino fiorentino e del ducato veneziano, andava di pari passo con i movimenti dei mercanti di queste tre nazioni che commerciavano dall'oceano Atlantico fino all'estremo oriente. Queste tre valute circolarono e vennero usate come valute internazionale praticamente 8

7 contemporaneamente (Cipolla 1951). Questa affermazione sembra dunque in contraddizione con quella che un valuta tende ad escludere le altre. Possiamo ipotizzare che la grandezza di queste tra economie in una qualche maniera si equivalesse. Nessuno dei tre paesi era in grado di dominare economicamente gli altri due. Inoltre è verosimile che la potenza militare di ognuno di essi non fosse in grado di soverchiare quella degli altri due messi insieme. Possiamo prendere in prestito un'espressione matematica per dire che il sistema si trovava perfettamente in equilibrio. Inoltre al di fuori della penisola italica, le grandi monarchie nazionali, Spagna, Francia e Gran Bretagna, erano ancora ai loro albori e non potevano ancora esercitare il ruolo dominante dei secoli a venire. Nel XXIV secolo e sino al termine della prima guerra mondiale la valuta di riferimento fu rappresentata dalla sterlina britannica e sostituita poi alla fine del secondo conflitto bellico dal dollaro americano. Non ci dilungheremo troppo perché i capitoli a seguire tratteranno ampiamente i due fenomeni storici citati. I.2) Caratteristiche del paese che emette valuta di riserva internazionale. La letteratura empirica ha spesso provato ad identificare le caratteristiche di un'economia che permettono ad una valuta di essere usata internazionalmente ( vedi per esempio Chinn e Frankel 2008 e Eichengreen e Matieson 2001). Un primo fattore chiave riguarda la dimensione dell'economia in questione. 9

8 Solo le grandi potenze economiche possono sperare che la propria moneta venga usata negli scambi internazionali: in un'economia di grandi dimensioni gli investitori internazionali possono più facilmente trovare un' ampia gamma di attività finanziare su cui riversare i propri risparmi. In questo senso appare evidente come gli Stati Uniti siano stati la nazione più grande in termini di ricchezza prodotta come nel XIX secolo questo ruolo fosse assunto dalla Gran Bretagna. Dopo la seconda guerra mondiale il divario con le altre nazioni è stato così netto che nessuna economia, ne quella tedesca ne quella giapponese, ha mai avuto la concreta possibilità di sopravanzare gli Stati Uniti in termini di PIL ed il dollaro come valuta internazionale. Oggi la situazione è decisamente cambiata. L'Europa, soprattutto se si arriverà all'ingresso di Danimarca, Svezia e soprattutto della Gran Bretagna (Chinn e Frankel 2005) nell'area euro, ha in numeri in termini di prodotto interno lordo per poter competere ad armi pari con gli Stati Uniti. Molti ritengono comunque che gli Stati Uniti mantengano ancora un certo vantaggio in quanto i mercati del lavoro, dei capitali e dei fattori produttivi sono più flessibili e meno regolati in America rispetto a quello che avviene in Europa (Posen 2008). Questi fattori permettono una più rapida ricollocazione delle risorse verso i settori con maggiori prospettive di guadagno in grado quindi di produrre una crescita futura più elevata 10

9 ( vedi tra gli altri, Caballero (2004); Papaioannu (2008). Sebbene l'euro abbia apportato significativi cambiamenti e benefici sia sul versante della mobilità del mercato dei fattori produttivi (Alesina, Ardagna e Galasso 2008) sia su quella del mercato finanziario (Hartmann 2007), l' Europa rimane ancora indietro agli Stati Uniti in questo campo. In prospettiva futura, diciamo nei prossimi 50 anni, anche la Cina ha la possibilità di sfidare gli altri due colossi in termini di ricchezza prodotta. C'è chi addirittura ipotizza che entro il 2050 l'economia cinese sopravanzerà quella americana in termini di PIL prodotto. Un altro fattore che determina l'importanza internazionale di una valuta è la struttura degli scambi con l'estero. Un esempio può essere chiarificatore: lo yen giapponese, il quale rappresenta la seconda economia del mondo, non è una valuta usata di frequente nei regolamenti internazionali. Analizzando la struttura delle sue esportazioni e importazioni si evince come la maggior parte delle esportazioni giapponesi vadano verso gli Stati Uniti, e dunque con regolamenti in dollari, e verso l'europa, con pagamenti in euro o in dollari, mentre le sue importazioni, che consistono quasi esclusivamente in commodities, energetiche e non, sono anch'esse prezzate in dollari. Questa struttura fa si che ben pochi scambi siano effettuati nella valuta giapponese. Un altro elemento cruciale è quello dello sviluppo del sistema finanziario domestico come conditio sine qua non affinché una valuta possa essere accettata 11

10 internazionalmente. Il sistema finanziario del paese che emette valuta di riserva deve essere efficiente e sufficientemente liquido in modo da permettere al detentore dell'attività in valuta un rapido disimpegno delle proprie attività che possa comportare un costo di transazione il più basso possibile. Anche in questo caso il predominio degli Usa in questo campo appare netto sebbene ci siano stati segnali positivi in questo senso: l'evidenza empirica conferma che l'entrata in vigore dell'euro ha innalzato la liquidità e l'efficienza dei mercati continentali. Lo spread tra le quotazioni bid (ovvero le proposte di acquisto degli operatori finanziarie sui mercati) e quelle ask (le proposte di vendita) delle obbligazioni e azioni quotate in euro è diminuito sensibilmente assestandosi ai livelli di quelli americani (Papaioannu e Portes 2008). A questo punto di forza il mercato a statunitense ha sempre aggiunto una notevole appetibilità per quanto riguarda la varietà e l'abbondanza di prodotti finanziari a disposizione. Dalle attività più semplici ai derivati strutturati, Wall Street è sempre stata un passo in avanti rispetto alle altre borse del globo, con l'eccezion fatta forse della piazza londinese. Ecco perché uno dei fattori decisivi che potrebbe far pendere l'ago della bilancia in prospettiva futura nei confronti dell'euro è se e quando la Gran Bretagna deciderà di entrare nell'euro portandosi in dote il mercato finanziario londinese. A quel punto il peso dell'economia europea e il grado di sviluppo del suo mercato finanziario potrebbero veramente intaccare l'egemonia americana. Per il momento 12

11 però il vantaggio americano risulta ancora piuttosto pronunciato in tal senso ed è sicuramente uno degli elementi su cui un paese come la Cina dovrà fare dei notevoli progressi per potersi portare a livello degli altri due visto che il suo sistema finanziario appare ancora arretrato, non efficiente e poco trasparente. Un paese che ha ambizioni di emette valuta internazionale deve anche farsi carico di mantenere un valore il più possibile stabile nei confronti delle altre divise. In particolare due sono gli elementi critici da tenere sotto controllo: uno riguarda il livello di inflazione, il quale deve essere tenuto ad un livello basso ed il più stabile possibile, l'altro concerne il grado di indebitamento del paese, sia nei riguardi del debito pubblico sia nei confronti dell'estero. Nel primo caso si capisce come una valuta inflazionata non sia ben accetta da operatori stranieri in quanto c'è il rischio che il loro potere d'acquisto possa essere eroso dal costante aumento dei prezzi. Nel caso di un debito, sia interno che esterno, crescente gli operatori potrebbero cominciare ad avere dei dubbi sulla capacità del paese in questione di onorare i propri debiti e quindi ad interrogarsi sull'opportunità meno di dirottare i propri investimenti in una valuta che diano maggiore garanzia di solvibilità per il futuro. In questo senso possiamo vedere un piccolo vantaggio per l'europa nei confronti degli Stati Uniti. Il vecchio continente risulta avere dei conti, sia interni che con l'estero, decisamente migliori. In questo senso il patto di stabilità e 13

12 crescita rappresenta una garanzia contro eccessivi squilibri nei conti pubblici cosa su cui non può contare l'economia statunitense. Anche dal punto di vista della lotta all'inflazione l' Europa può mettere sul piatto della bilancia una istituzione come la Banca Centrale Europea la quale, a differenza della Federal Reserve che deve dare pari importanza ad altri obbiettivi macroeconomici, come assicurare un elevato tasso di crescita interna, spesso in contrasto con la lotta all'inflazione, è stata dotata di uno statuto che prevede come primo ed unico obbiettivo il raggiungimento di un tasso d' inflazione per l'area euro pari al 2% su base annua. Il fatto di avere una banca centrale credibile e che in caso di crisi eserciti anche il ruolo di prestatore di ultima istanza è sicuramente un fattore determinante nella scelta della valuta di riserva. In retrospettiva storica, il mancato sorpasso del dollaro sulla sterlina all'inizio del '900 può essere attribuito alla mancanza negli Usa di un istituto centrale che garantisse le suddette funzioni 2. Infatti, se l'economa americana aveva superato quella britannica, lo stesso non si poteva dire del sistema finanziario, in cui spiccava la presenza di una banca centrale che garantiva il corretto funzionamento e preveniva eventuali crisi dei mercati finanziari. Tornando al presente ci possiamo rendere conto dell'importanza di suddetta 2 La Federal Reserve, ultima in ordine di tempo tra le grandi banche centrali, fu istituita dal presidente Wilson solamente nel 1913 con il Federal reserve act dopo una serie di crisi che avevano minato la fiducia nel sistema del free banking. 14

13 istituzione pensando a quali danni ancora maggiori poteva compiere la crisi che si è abbattuta sui mercati internazionali se non vi fossero state le ingenti immissioni di liquidità delle banche centrali di tutto il mondo ed in particolar modo della Federal Reserve. Anche nei momenti in cui la crisi sembrava irreversibile gli operatori non hanno mai perso la fiducia nel dollaro come valuta di riserva tant'è che tra settembre e dicembre del 2008 il dollaro è tornato sotto quota 1,30 nei confronti dell'euro segno che nei momenti di crisi la valuta americana è ancora percepita come il principale safe heaven. Non bisogna trascurare il fatto che i mercati tendono in un certo qual modo ad essere abitudinari adattandosi lentamente alle novità. Un certo filone rilevante della letteratura economica (Rey 2001, Zhou (1997), Matsuyama, Kiyotaki e Matsui (1993) cerca di spiegare che il dominio attuale del dollaro è da ricercarsi principalmente nelle sue network externatilities ovvero nell'incremento di efficienza che hanno i mercati, in termine di diminuzione di costi di transazione, quando si adotta una singola moneta per regolare gli scambi internazionali. Secondo questi economisti, il fatto che il dollaro sia ancora così usato può dipendere dal fatto che è stato così negli ultimi 60 anni e che la transizione verso un'altra valuta, se eventualmente ci sarà, sarà per forza di cose lenta. Posen (2008) commenta che l'elevata significatività della variabile ritardata di un periodo delle riserve detenute in valuta nelle regressioni proposte da Chinn e Frankel (2005, 15

14 pagina 51-2 tabelle 4,5,6) sta proprio a testimoniare l'elevata importanza della variabile network externatilities. In questo senso il solito richiamo alla Gran Bretagna (Eichengreen 2005) può essere illuminate. Sono occorsi diversi anni, quelli a cavallo tra le due guerre, affinché al sorpasso economico si affiancasse quello monetario. E una volta finita la guerra la sterlina ha mantenuto una certa importanza seppur ridimensionata (vedi tabella 15 ed i capitoli II e III al riguardo). Infine non va trascurata la capacità del paese emittente di valuta internazionale di difendere il proprio status anche con l'uso della forza. Non è un caso che le due valute internazionali per eccellenza degli ultimi due secoli, la sterlina ed il dollaro, siano state supportate dagli eserciti più grandi, potenti e temuti del mondo. Le attività dei paesi militarmente avanzati possono dunque offrire una ulteriore garanzia a supporto del valore della propria valuta. Uno dei maggiori sostenitori della teoria che la valuta dominante del sistema venga scelta per ragioni geopolitiche piuttosto che di natura prettamente economica è Adam Posen (2008). Dall'articolo in questione emerge come, sebbene per molti paesi sarebbe più consono mantenere un peg con l'euro o addirittura con lo yen o il renmimbi, in virtù del fatto che gli scambi con l'estero sono principalmente indirizzati verso quei paesi con conseguente sincronizzazione degli shock, la maggior parte di essi sono riluttanti ad abbandonare un cambio fisso con il dollaro e a smettere di 16

15 sostenere il deficit con l'estero americano. Posen sottolinea come alla base della scelta della valuta di riserva vi siano principalmente delle ragioni geo-strategiche e di sicurezza nazionale dei vari paesi coinvolti. La Germania Ovest ed il Giappone sono gli esempi storici più eclatanti. Entrambi i paesi, sconfitti nella seconda guerra mondiale, per lungo tempo, ed in verità anche al giorno d'oggi, hanno dovuto ospitare all'interno dei propri confini un significativo numero di truppe americane delegando di fatto ad essi la difesa del proprio territorio. Non è un caso infatti che sia la Germania quanto il Giappone non abbiano mai pensato seriamente di diversificare le proprie riserve in valuta e tentato di sostituire il dollaro o addirittura di tentare di dare al marco e allo yen un respiro internazionale. La Germania Ovest era ovviamente la prima linea di contenimento dell' Unione Sovietica e, nonostante che il sistema di Bretton Woods fosse già crollato da alcuni anni, nessuna significativa cessione di dollari avvenne prima del 1979 (Posen 2008). Sicuramente è ancora meno un caso, che un decisivo passo verso la nascita dell'euro avvenne solamente nel 1993 con gli accordi di Maastricht quando ormai la minaccia sovietica era scomparsa dalla scena mondiale. Per il Giappone invece la questione è ancora pienamente aperta. Essendo un paese smilitarizzato e delegando pressoché in toto la sua difesa agli Stati Uniti esso ha di fatto negli anni scambiato la propria politica militare, principalmente 17

16 indirizzata al contenimento dell'espansionismo cinese nell'area, con una politica di cambio fisso dollaro-yen in grado di fornire un congruo finanziamento al deficit estero americano. Questa politica non è mai stata di fatto abbandonata neanche con la fine della convertibilità del dollaro in oro nonostante che il Giappone fosse probabilmente il paese più esposto alle perdite legate alla svalutazione del dollaro americano (Posen 2008 pagina 89). Alla luce di questi esempi non sembra una coincidenza che la Francia fosse il paese più critico nei confronti dell'egemonia del dollaro. Nel 1966 De Gaulle chiuse tutte le basi americane presenti sul proprio territorio, circa ventinove, e decise di uscire dal comando integrato dalla NATO per alcuni contrasti con la politica estera statunitense. La sicurezza francese non era mai dipesa in maniera così preponderante dalla presenza americana permettendo alla Francia margini di manovra che la Germania all'epoca non poteva certo permettersi. Sembra dunque evidente da questi esempi storici come le ragioni geopolitiche abbiano avuto nel corso degli anni una importanza fondamentale nell'ergere il dollaro quale valuta dominate. La maggior parte dei paesi che ospitano truppe americane sul proprio suolo (Posen 2008, tabella 1, pagina 93) sono quelli che hanno scelto, de iure o de facto, una cambio fisso con il dollaro ed un finanziamento del debito estero americano. Dal Giappone alla Corea del Sud passando per l'arabia Saudita, i maggiori finanziatori degli Stati Uniti (vedi 18

17 tabella IV.2.2) sono quelli che più dipendono da essi per la proprio difesa nazionale. Proprio nella sua incapacità di proiettarsi al di fuori dei propri confini, Posen vede il punto debole dell'euro e la sua futura impossibilità di soppiantare il dollaro quale valuta di riserva internazionale. Al di là della propria area di influenza naturale, che possiamo identificare con i Balcani e alcuni paesi che si affacciano sul Mediterraneo, l'europa e l'euro non possiedono una vera e propria sfera di influenza. Le uniche ragioni che portano alcuni a ipotizzare un sorpasso dell'euro sul biglietto verde sono da attribuirsi ad eventuali e catastrofici fallimenti delle politiche di bilancio americane, non certo ad una intraprendenza delle politiche europee in tal senso. Visto in questa ottica si può meglio comprendere come l'ascesa della Cina sia vista con sospetto e con preoccupazione dalle autorità americane. La Cina non è legata agli Stati Uniti da alcun vincolo militare e anzi essa può essere percepita essenzialmente come un paese rivale, sia economicamente che politicamente. Come abbiamo visto, sino ad oggi i maggiori finanziatori americani sono stati dei paesi che in un certo qual modo si appoggiano tutti agli Stati Uniti per la propria difesa. Nella fattispecie della Cina abbiamo però il caso di un paese che è libero da questo tipo di ragionamenti e può prendere le proprie decisioni in merito solamente guardando a cosa è meglio per lei solamente dal punto di vista 19

18 economico,politico e strategico. Uno scenario inedito e senza precedenti sullo scacchiere mondiale. I.3)Le funzioni di una valuta internazionale La letteratura economica ha individuato una serie di funzioni che sono tipiche della moneta di riserva internazionale (Fratianni 2008). Essa viene utilizzata da esportatori ed importatori come valuta nella quale eseguire transazioni e come unità di conto per la fatturazione dei propri bilanci, viene usata come come mezzo di pagamento (essa non è la valuta né dell'esportatore né dell'importatore) nei mercati internazionali. Inoltre, essa viene anche detenuta come attività di riserva di valore sia dalle autorità monetarie che dagli operatori privati che desiderano detenere attività sicure e prive di rischio. Infine essa è anche la valuta con la quale le banche centrali intervengono sul mercato dei cambi nel momento in cui esse decidono di adottare un cambio fisso. Linda Golberg e Cédric Tille (2006, tavola 1 e 2 ) mostrano come il dollaro sia a tutt'oggi la valuta più comunemente usata per la fatturazione al di fuori del continente europeo dove, prevedibilmente, l'euro ha assunto questa funzione. Dai rapporti pubblicati dalla Bank for International Settlements (BIS) nel 2007 (vedi tabella I.3.1) si può notare come la moneta più usata per le transazioni sul Forex sia ancora il dollaro che viene utilizzato per un 43% (in aumento rispetto al 20

19 periodo precedente) sul totale delle transazioni seguito ad una considerevole distanza dall'euro con un 19% (al contrario in leggera flessione rispetto al 2004). Tabella I.3.1: Tasso di turnover delle varie valute, Aprile Valuta Dollaro 76,16 85,2 86,35 Euro 48, ,98 Yen 19,89 17,56 16,54 Sterlina 15,47 17,88 14,95 Franco svizzero 7,22 6,19 6,78 Dollaro australiano 5,16 4,73 4,21 altre 28,04 28,44 34,19 totale Fonte: BIS (2007) tabella D.5 pagina 50. Note: il totale ammonta al 200% in quanto ogni moneta viene considerata due volte. Ad esempio il dollaro vine contabilizzato sia nel cambio dollaro/euro sia in quello euro/dollaro. Tale risultato non è certo da disprezzare considerando che ad oggi l'euro conta una quota maggiore sul mercato delle valute di cui ha preso il posto. Sempre dal rapporto della BIS (2007) emerge come il più grande passo in avanti dell'euro sia stato fatto nei mercati privati. Ad oggi le emissioni di bonds in euro hanno superato quelle in dollari. 21

20 Tabella I.3.2: Valuta di emissione obbligazioni (sia corporate che non), miliardi di dollari. Valuta 01/12/08 01/06/09 01/09/09 Dollaro Euro Yen Sterlina Franco svizzero Dollaro australiano Fonte: annuario statistico BIS (2007) Anche per quanto concerne le riserve detenute il dollaro rimane saldamente la valuta di riferimento, con il 40% del totale delle riserve delle banche centrali accumulate nella divisa statunitense (IMF 2008, tabelle 14 e 15 in appendice) mentre l'euro che si attesta ad un 16% di riserve sul totale, in discesa rispetto al 25% del 2004 (Fratianni 2008). La cosa importate da sottolineare è che la somma di marco tedesco, franco francese e fiorino olandese nel 1973 rappresentava appena il 6,7% delle riserve totali (Fratianni 2008). L'euro è dunque una valuta che oggi è più usata rispetto alle monete di cui ha preso il posto. Si può tranquillamente affermare che, almeno stando alle nude cifre, l'euro sta assumendo un ruolo sempre più importante tra le valute internazionali anche se sembra che la sua ascesa sia finita e che le sue quote rispetto alle altre valute sembrano essersi stabilizzate. Certo è che il dollaro rimane ancora molto distante e nessun cambio di leadership probabilmente avverrà nel breve termine. 22

21 I.4) Vantaggi e gli svantaggi di emettere valuta internazionale. Sembra dunque evidente che disporre di una valuta accettata internazionalmente possa serbare alcuni vantaggi per i paesi emittenti (Chinn e Frankel 2005). Innanzi tutto, poter concludere transazioni nella propria valuta permette di ridurre i costi di transazione ed il rischio di cambio legati alla necessità di convertire la propria valuta in una straniera trasferendoli alla controparte estera. Emerge dunque uno dei vantaggi chiave di emettere valuta internazionale ovvero quello di poter denominare le proprie passività sull'estero nella propria valuta. Un altro vantaggio consiste nel poter applicare tassi d'interesse inferiori per le proprie passività rispetto a quelli che possono fare gli altri paesi. Il fatto che le attività siano considerate come una sicura riserva di valore fa si che gli operatori siano disposti a rinunciare ad una parte della remunerazione, o meglio del premio per il rischio, pur di disporre dei vantaggi e delle caratteristiche qualitative intrinseche poc'anzi elencate della valuta di riserva, sicurezza, stabilità e liquidità. Questo fatto viene comunemente definito signoraggio e viene ricondotto di fatto all' esorbitante privilegio 3 (Rogoff , Papaioannu 2008) di potersi indebitare ad un tasso inferiore di quello che si ottiene sulle proprie attività sull'estero. 3 L' espressione esorbitante privilegio viene spesso erroneamente attribuita al presidente francese Charles de Gaulle mentre la paternità è da attribuirsi a Valery Giscard d'estaing allora ministro del tesoro e degli affari economici dell'allora governo di De Gaulle. 4 In particolare Rogoff nel suo lavoro quantifica l' esorbitante privilegio dal signoraggio internazionale da parte degli Stati Uniti per una cifra che si aggira intorno allo 0,1%/0,2% del prodotto interno lordo americano. 23

22 Al tempo stesso l'emissione di valuta di riserva internazionale presenta anche alcuni punti di svantaggio come ad esempio quello di dover per forza di cose accettare una variabilità più pronunciata nella domanda della propria valuta rendendo più arduo per la banca centrale il compito di controllare gli stock monetari nel caso in cui quest'ultima decida di intervenire sul mercato dei cambi. Inoltre il paese si deve fare anche carico del fardello di operare non solo per il perseguimento dei propri obbiettivi macroeconomici interni ma anche di agire in modo tale da mantenere gli equilibri dei mercati mondiali. Un caso eclatante si è avuto durante le varie crisi che si sono succedute a fine degli anni 90 (Messico '95, Sud est asiatico '97, Russia '98, Brasile '98 e Argentina 2000). In questo caso la Federal Reserve dovette abbassare i tassi d'interesse in maniera più aggressiva rispetto a quello che avrebbe desiderato per aiutare le economie in crisi a potersi finanziare sui mercati di capitali internazionali a costi più contenuti senza svalutazioni eccessive delle loro valute (Chinn e Frankel 2005). Come abbiamo visto il privilegio di emettere valuta internazionale è saldamente in mano negli Stati Uniti e verosimilmente questo status non sarà intaccato nei prossimi anni. La situazione attuale non è comunque uno status quo immutabile e così come è avvenuto in passato il dollaro potrebbe cedere lo scettro ad un' altra valuta. Alcune scelte delle ultime amministrazioni americane di non curarsi del crescente disavanzo di partite correnti e del proprio debito con l'estero, 24

23 seguendo il reaganiano i deficit non contano 5, potrebbero in qualche modo favorire una ricollocazione degli assets verso altre valute. Ma come si capisce se una moneta è il fulcro del sistema rispetto alla posizione subalterna delle altre valute? La letteratura economica che prenderemo in considerazione si è avvalsa di diversi strumenti statistico-econometrici per cercare di catturare empiricamente il dominio di una valuta rispetto alle altre anche se molto spesso si sono rivelati più utili l'utilizzo di strumenti più semplici e diretti come appunto l'analisi del turnover valutario sul FOREX oppure l'andamento nel tempo delle riserve detenute dalle banche centrali. Nella prossima sezione descriveremo minuziosamente alcuni delle procedure più utilizzate nell'economia applicata. I.5) La teoria delle monete dominati e i relativi strumenti di analisi empirica. In questa sezione cercheremo di vedere come può essere affrontato da un punto di vista econometrico il problema di quale sia la valuta dominante del sistema. La variabile quasi sempre presa come oggetto di studio è quella dei tassi d'interesse di alcune attività, principalmente i titoli di stato. Si andrà poi a verificare se i tassi domestici influenzano in una qualche misura i corrispettivi esteri ed in quale misura essi ne siano influenzati. Prerogativa della valuta dominante sarà quella di 5 La frase è stata pronunciata dal vicepresidente degli Stati Uniti Dick Cheney nei riguardi dell ' ex segretario del tesoro Paul O' Neill che aveva mostrato perplessità per la politica fiscale troppo espansiva dell' aministrazione. Fonte: 9 febbraio

24 influenzare fortemente i tassi delle altre valute ed al tempo stesso ricevere una quantità limitata di feedback. Lo strumento maggiormente utilizzato è quello della Granger causalità mentre l'utilizzo della cointegrazione è stato per lo più utilizzato per verificare la convergenza dei tassi d'interesse verso un valore comune. Nel nostro caso però utilizzeremo la cointegrazione per testare la dominanza valutaria. I.5.1) L'analisi della Granger-causalità. L'analisi della causalità secondo Granger è legata strettamente alla capacità di una certa variabile di predire l'andamento di un'altra. Il punto di partenza di tale analisi è una rappresentazione di tipo vettoriale autoregressivo meglio conosciuta in ambito econometrico come VAR(p) dove p rappresenta il numero di ritardi delle variabili endogene da inserire nel sistema. Il primo passo per poter costruire un modello di tipo VAR è però quello di assicurarsi della stazionarietà delle serie storiche in questione eseguendo un test di radice unitaria del tipo ADF (agumented Dickey-Fuller, dal nome dei due ideatori). Una serie storica presenta una radice unitaria quando una delle soluzioni del polinomio ritardo è pari all'unità. Nel caso di una rappresentazione autoregressiva di ordine uno (AR(1)) del tipo y t = y t 1 e t (1) avremo una radice unitaria quando il coefficiente sarà uguale ad uno. La 26

25 presenza di una radice unitaria nel polinomio ritardo comporta che la serie storica presenta alcune caratteristiche, dalla non esistenza dei momenti, alla mancanza di mean reverting, che ne rendono difficile, se non impossibile, l'analisi a meno di non ricorrere ad alcune trasformazioni, come la differenziazione della serie, o l'utilizzo di tecniche come la cointegrazione di cui tratteremo ampiamente in seguito. Un test di radice unitaria serve appunto per individuare la presenza di un coefficiente nel polinomio ritardo pari ad uno. Sottraendo da entrambi i membri dell'equazione precedente y t 1 si otterrà l'espressione y t = 1 y t 1 e t (2) dove 1 =. Il test di radice unitaria approntato da Dickey e da Fuller prevede un'ipotesi nulla H 0 di radice unitaria per =0 e un'ipotesi alternativa di stazionarietà 0. Il test di DF si presenta come un test ad una sola coda con una distribuzione di probabilità che sotto l'ipotesi nulla si distribuisce in maniera non standard, ovvero non riconducibile ad alcuna distribuzione nota come ad esempio quella della normale o della t di student, con la maggior parte della distribuzione concentrata su valori inferiori allo zero. Fortunatamente i due autori hanno presentato le tavole 27

26 dei vari punti critici con i diversi livelli di significatività del test in questione. La versione augumented (ADF) tiene conto anche della persistenza di breve periodo presente nella serie storica. In questo caso il test si presenterà come y t = t 1 y t 1... y t n e t (3) Il numeri di ritardi di y t da inserire sarà determinato in modo tale che il residuo e t possa essere considerato a tutti gli effetti un white noise, ovvero un processo stocastico senza persistenza. Un altro elemento di cui tenere conto quando si specifica un test di tipo ADF è quello se inserire o meno una componente deterministica. Questa scelta non è senza conseguenze in quanto a seconda che si ipotizzi una serie storica stazionaria intorno allo zero, stazionaria intorno ad una componente deterministica oppure un stazionaria intorno ad un trend deterministico, i punti critici della distribuzione del test muteranno a loro volta. Un' altra questione da dirimere è quella di quanti ritardi p delle variabili endogene inserire nella rappresentazione VAR in modo tale da tenere adeguatamente conto della struttura di persistenza della serie. Solitamente il metodo a cui si ricorre è quello di basarsi sui criteri d'informazione. I tre principali criteri utilizzati sono il criterio d'informazione di Akaike (AIC) dell'omonimo autore, il criterio d'informazione Bayesiana (BIC) di Schwarz, e il criterio di informazione di Hannan e Quinn (HQC). Tutti e tre i criteri sono costruiti in modo 28

27 tale da essere negativamente correlati con il logaritmo della funzione di massima verosimiglianza e positivamente con il numero di parametri inseriti nel modello. La scelta del modello ricade su quella che presenta valori dei criteri d'informazione più bassi. Specificamente i tre criteri sono così costruiti: AIC = 2log 2k (4) BIC = 2log k log n (5) HQC = 2log 2k log log n (6) Solitamente il criterio AIC tende a scegliere modelli con un ampio numero di parametri, mentre i modelli BIC e HQC scelgono modelli più parsimoniosi con una dinamica più contenuta A questo punto siamo in grado di costruire una rappresentazione VAR(p) con due variabili endogene la quale si presenterà dunque nella forma [ y p 1,t y 2, t ] =CD [ a 11,i a 12,i i=1 a 21,i a 22,i ][ y 1, t i ] y [ u 1, t 2,t i u 2,t ] dove y 1, t e y 2, t sono le due variabili endogene, CD rappresenta la parte deterministica del modello, la matrice A rappresenta i coefficienti legati ai ritardi delle variabili endogene, u 1, t e u 1, t sono i due termini di disturbo indipendenti, identicamente distribuiti come una variabile casuale normale a 29

28 media 0 e varianza 1. L'analisi di Granger causalità altro non è che un test F di azzeramento congiunto dei parametri associati alla variabile di cui si vuole testare l'effettiva capacità di predire i movimenti delle altre. Si dice che la variabile y 1,t non Granger causa la variabile y 2,t quando i coefficienti a 21,i =0. Ovviamente nel caso in cui i coefficienti sulla diagonale maggiore sono zero avremo che nessuna delle due variabili influenzerà si influenzerà a vicenda. Il secondo test che si può approntare è quello di causalità istantanea tra le due variabili. L'ipotesi nulla di questo test è data H 0 : E [u 1, t u 2,t ]=0 (7) Valori elevati del test, il quale si distribuisce come una variabile causale 2, inducono a rifiutare l' ipotesi nulla ed accettare che le due variabili siano istantaneamente correlate. L' analisi di Granger causalità viene spesso impiegata in ambito macroeconomico e nel caso che più ci interessa per verificare i rapporti di forza tra le varie valute. Evidentemente, se uno, o più di uno, tassi d'interesse del paese A, determinati dalla domanda e dall'offerta di moneta di quel mercato, sono in grado di influenzare i tassi di un paese estero B senza a loro volta esserne influenzati ci troveremo di fronte ad una valuta che domina ed ad una dominata. 30

29 In termini econometrici, i tassi del paese A Granger causano quelli del paese B. Ritornando alla rappresentazione VAR un fenomeno di Granger causalità si manifesterà con il rifiuto dell'ipotesi nulla dei coefficienti legati alla variabile di cui si vuole testare l'effettiva capacità di predire l'altra Il limite della Granger causalità è che essa può essere implementata solamente quando le serie in questione sono stazionarie, caso più unico che raro quando si trattano serie storiche di carattere macroeconomico come possono essere appunto i tassi d'interesse di varia natura e scadenza. Quando, e la cosa accade di molto di frequente, si ha a che fare con serie storiche non stazionarie si deve ricorrere ad una modalità di analisi differente, chiamata appunto cointegrazione ) La cointegrazione. Come abbiamo detto poc'anzi le serie storiche stazionarie in macroeconomia sono sono molto rare e capita soventemente di imbattersi in serie che sono a tutti gli effetti dei random walk. In caso di serie storiche non stazionarie, l'approccio classico al problema prevede di differenziare la serie un numero di volte sufficiente affinché la relativa trasformazione possa considerarsi stazionaria. Consideriamo ad esempio il processo autoregressivo di ordine uno (AR(1)) con coefficiente =1. Avremo dunque un'espressione del tipo y t = y t 1 e t, (8) la quale contiene inequivocabilmente una radice unitaria. Sottraendo ad entrambi i 31

30 membri y t 1 otterremo una formulazione del tipo da cui logicamente segue y t y t 1 = y t 1 y t 1 e t (9) y t =e t il quale chiaramente è un white noise e dunque un processo stocastico stazionario. Tornando in ambito economico, se ad esempio disponiamo della serie dei prezzi al consumo, la quale verosimilmente non sarà stazionaria, la differenziazione ci permetterà di ottenere il tasso d'inflazione. Intuitivamente si capisce come il tasso d'inflazione possa essere considerato come stazionario intorno ad una certa componente deterministica. Questa procedura però non è certo indolore. La perdita di informazione che si paga passando da una serie ai livelli ad una alle differenze non è certo di poco conto. Attualmente ha però preso piede un approccio alternativo alla trasformazione in differenze quando si studiano serie storiche di carattere macroeconomico che è appunto quello della cointegrazione. Come abbiamo detto in precedenza le serie storiche possono contenere al loro in interno una radice unitaria ed essere così integrate di ordine uno 6 (ovvero, stazionarie dopo una differenziazione). 6 Le serie storiche possono contenere al loro interno più di una radice unitaria ed essere dunque integrate di un ordine superiore ad uno. Alla stessa maniera l' ordine di integrazione può essere compreso tra 0 e 1 ed essere dunque frazionale. Essendo una casistica molto rara quando si opera con serie storiche economiche e con campioni finiti da ora in poi ogni volta che si parlerà di cointegrazione sottintenderemo che l'ordine di integrazione sia 1. 32

31 Normalmente la combinazione lineare di due serie storiche I(0) è a sua volta una serie stazionaria come altrettanto usuale è che la combinazione lineare di una serie I(1) con una serie I(0) dia come risultato ancora un random walk. Il caso della cointegrazione si ha quando la combinazione lineare di due variabili I(1) è una variabile stazionaria. Se supponiamo che le variabili y t e z t siano I(1), tra le due vi sarà cointegrazione se la combinazione lineare y t z t è una serie I(0). Il vettore è chiamato vettore di cointegrazione. L'effettiva funzione del vettore di cointegrazione è dunque quella di elidere gli eventuali trend stocastici in comune. Una volta eliminati, le combinazioni lineari dei trend comuni possono essere trattate come serie stazionarie. Un importante teorema a cui si fa riferimento quando si parla di cointergrazione è il cosiddetto teorema di rappresentazione di Granger (Engle e Granger 1987) il quale afferma, tra le altre cose, che se un sistema di due variabili è cointegrato, è sempre possibile formularlo come un modello a correzione d'errore (ECM) del tipo p y t =c 0 i y t i ' y t 1 t (10) i=1 Il vantaggio di utilizzare un modello ECM rispetto ad una rappresentazione in differenze consiste nel poter descrivere le variazioni della variabile y t in funzione sia della componente transitoria di breve periodo alle differenze 33

32 p i=1 i y t i (11) sia della componente di equilibrio di lungo periodo delle variabili ritardate nei livelli ' y t 1. Per comodità, la relazione di lungo periodo può essere riscritta in questa maniera [ y t 1 z t 1 ]. (12) Se ad esempio al tempo t-1 y t 1 x t 1 0, il che accade quando y t 1 si trova al di sopra della relazione di equilibrio, scatta dunque il meccanismo di correzione dell'errore. z t 1 Salirà di modo da permettere a y t 1 z t 1 di scendere con conseguente variazione verso il basso di y t. La grandezza dell'aggiustamento nel periodo è determinata dal valore del parametro. Maggiore è la grandezza e più elevata sarà la portata dell'aggiustamento. Un valore di nullo starà a significare che non c'è nessun aggiustamento in atto mentre al contrario un valore pari all'unità indicherà che il riassorbimento del disequilibrio avviene completamente nel periodo. Un valore maggiore di uno ( ma inferiore a 2) implica un' oscillazione intorno alla relazione di lungo periodo. Resta solamente da vedere come determinare la presenza o meno di una eventuale relazione di cointegrazione tra due o più variabili. La procedura che utilizzeremo è quella di Johansen (Johansen 1995). Essa si basa essenzialmente 34

33 sull'analisi del rango della matrice = ' tramite un test di azzeramento sui suoi autovalori 7. Nel caso in cui il rango di tale matrice sia 0 ci troveremo di fronte all'assenza di cointegrazione e alla presenza di un random walk multivariato. Al contrario, nel caso che la suddetta matrice abbia rango pieno, ovvero nel caso in cui non vi sia nessuna combinazione lineare significativa tra le colonne della matrice, saremo di fronte ad un insieme di serie storiche che sono stazionarie. La casistica più interessante si ha quando 0 r. Il rango della matrice corrisponde al numero di vettori di cointegrazione presenti nel sistema e dunque alle equivalenti relazioni di lungo periodo. Per identificare il rango della matrice la procedura di Johansen prevede di analizzare gli autovalori di una matrice M semidefinita positiva per costruzione e che possiede lo stesso rango di. Il vantaggio di lavorare con M assicura che tutti gli autovalori siano reali e non negativi. Della matrice M esiste una stima consistente M i cui autovalori sono a loro volta stime consistenti di M. Trovate le stime degli autovalori li si ordina dal più grande 1 al più piccolo n. =[ M... n n] p M (13) 7 Gli autovalori di una matrice sono definiti come i per cui vale l'espressione A I v= 0. 35

34 Come ultimo stadio si procede ad eseguire due test sugli autovalori così ottenuti per determinare il rango della matrice. Il primo test presentato da Johansen è quello del massimo autovalore ( detto anche test max ) il quale prevede di testare l'ipotesi nulla per ogni singolo autovalore partendo dal più piccolo. Il secondo è il cosiddetto test della traccia il quale, sempre partendo dal più piccolo, prevede di annullare congiuntamente gli ultimi n-p autovalori. Il numero di autovalori significativamente diversi da zero rappresentano i vettori di cointegrazione esistenti e le rispettive relazioni di lungo periodo presenti nel sistema. I test in questione hanno una distribuzione non standard come il loro equivalente univariato di Dickey e Fuller. Anche in questo caso però sono disponibili le tavole con i punti critici per i vari livelli di significatività desiderati. Alla stessa maniera del caso univariato, la distribuzione dei test non è invariante alla presenza di una componente deterministica. Se si considera la componente deterministica come un polinomio del tipo d t = 0 1 t... p t p (14) avremo dunque ben cinque possibili combinazioni e cinque differenti distribuzioni. d t =0 : in questo caso il sistema ECM non presenta una componente deterministica. Sia la serie nei livelli che la componente di lungo periodo 36

35 oscillano intorno allo 0. d t = 0 ; ' 0 =0 : in questo caso la rappresentazione ECM vettoriale ha un' intercetta che però non da origine ad un trend lineare nella rappresentazione nei livelli, perché questi ultimi non hanno un drift. I dati non hanno trend deterministici ma fluttuano intorno ad un valore diverso da zero. Di fatto avremo un' intercetta nella relazione di cointegrazione ovvero una relazione di lungo periodo che oscilla intorno ad una componente deterministica. d t = 0 ; ' 0 : in questo caso avremo un' intercetta sia nella relazione di lungo periodo che nella rappresentazione a trend comuni. Osserveremo dunque un trend nelle serie osservate. d t = 0 1 t ; ' 1 =0 : in questo caso la relazione di cointegrazione presenta un trend lineare che non si traduce in un trend quadratico nei livelli. d t = 0 1 t ; ' 1 : le serie esibiscono un trend quadratico nei livelli. Gli ultimi due casi sono poco comuni quando si lavora con serie storiche di carattere economico e l'attenzione si concentra sui primi tre casi. La scelta tra queste tre possibilità si basa su un misto di osservazione empirica e di ragionamento di tipo economico. Se le variabili in esame sembrano seguire un 37

36 trend lineare è opportuno non imporre alcun vincolo all'intercetta. Altrimenti occorre chiedersi se ha senso specificare una relazione di cointegrazione che includa un' intercetta diversa da zero. Prendiamo il caso di due tassi d'interesse: in generale non hanno un trend 8, ma il VAR potrebbe comunque avere un' intercetta perché lo spread tra i due potrebbe essere stazionario su una media diversa da zero per la presenza di un premio per la liquidità e per il rischio. Una volta stimata l'eventuale matrice di cointegrazione ci troviamo di fronte al problema che quest'ultima non è pienamente identificata. Infatti se è una matrice di cointegrazione lo è anche b= K, dove K è una matrice (r*r) non singolare. Le due matrici sono esattamente equivalenti dal punto di vista osservazionale. Siamo nel cosiddetto problema di sotto identificazione da cui se ne esce imponendo dei vincoli sulla matrice di cointgrazione. Johansen (1995) dimostra che il numero minimo di vincoli da imporre per ottenere la piena identificazione è pari a r 2 dove r rappresenta il rango della matrice di cointegrazione. Di fatto se il rango di cointegrazione è pari a due, il problema dell'identificazione si risolve imponendo un vincolo per ciascun vettore di cointegrazione. I vincoli imposti saranno poi conformi alla teoria economica ed alle eventuali restrizioni che si desidera testare. La bontà del modello vincolato 8 Può anche verificarsi che i tassi d'interessi presentino dei trend come ad esempio la discesa dei tassi d'interesse italiani ad inizio anni '90 in seguito alla discesa dell'inflazione. Se non vogliamo curarci del contesto macroeconomico inseriamo un trend nella rappresentazione. 38

37 sarà poi testata tramite un test di rapporto delle verosimiglianze. In poche parole si confrontano i valori della funzione di verosimiglianza per il modello libero e quello vincolato. Se la differenza tra i due valori non è eccessivamente elevata 9 il modello vincolato può essere tranquillamente accettato. Il nostro fine sarà quello di eseguire un test di esogeneità debole sul coefficiente corrispondente alla relazione di lungo periodo nell'equazione dei tassi d'interesse statunitensi. Prendiamo come esempio un sistema VECM tra i tassi americani e quelli francesi. Il sistema si presenterà nella forma [ f r t r t us] = mi mi t 0 1 [ 1 2 ] [ 1 2] [r f t 1 us r t 1 n ] i = 1 [ 11, i 12, 21, i 22, i ][ r f ] t 1 r us t t 1 Eseguire un test di esogeneità debole consiste nel testare se sia accettabile l'ipotesi che uno dei due coefficienti della matrice dei pesi sia nullo. [ f r t r t us] =mi mi t 0 1 [ 1 0 ] [ 1 2] [ f r t 1 us r t 1 n ] i =1 [ 11, i 12, 21, i 22, i ][ r f ] t 1 r us t t 1 Tale test permette di verificare se una o più variabili del sistema VECM possano essere considerate forze esterne rispetto al sistema ovvero capaci di influenzare le altre variabili ma di non esserne a sua volta condizionate nel lungo periodo. Più avanti eseguiremo questo tipo di test per vari tipi di tassi d'interesse in diversi periodi di tempo. 9 Anche in questo caso il test si distribuisce come una variabile casuale 2. 39

38 Esiste inoltre la possibilità di eseguire un test di cointegrazione anche quando stiamo utilizzando un sistema di tipo VECM. In questo caso avremo che [ f r t r t us] =mi mi t 0 1 [ 1 2 ] [ 1 f 0 ][r t 1 us r t 1 n ] i = 1 [ 11, i 0 ][ 21, i 22, i r f ] t 1 r us t t 1 La Granger causalità nell'ambito della cointegrazione prevede un test che azzeri simultaneamente sia il coefficiente legato a quella determinata variabile nella relazione di cointegrazione sia il coefficiente legato alla componente di breve periodo. L'operazione non è così banale come può sembrare in quanto prevede l'annullamento di due variabili, una sui livelli e l'altra alle differenze, profondamente diverse tra loro. La distribuzione del test è dunque non standard. Per ulteriori approfondimenti vedi Dolado e Lutkepohl (1996). I.6) La letteratura empirica sulla cointegrazione e sull'analisi di Granger casualità nell'ambito della teoria delle valute dominanti. La letteratura empirica che si è occupata di accertare l'esistenza di possibili legami e tra i tassi d'interesse dei vari paesi è piuttosto ampia. In questo paragrafo ne daremo velocemente una panoramica d'insieme dei principali lavori eseguiti nel corso degli anni. Gli strumenti maggiormente utilizzati dalla letteratura sono quelli della Granger causalità e quello della cointegrazione. Uno degli ambiti in cui la letteratura si è profusa in maniera più insistente è 40

39 stato quello nel cercare un effettivo riscontro dell' ipotesi di dominanza dei tassi tedeschi all'interno del sistema monetario europeo. Questo tipo di analisi ha frequentemente utilizzato sia i test di Granger causalità che quelli di cointegrazione per stimare la forza dei legami tra i tassi d'interesse all'interno dello SME. DeGrauwe (1989) usando la Granger causalità ha analizzato a fondo i legami tra i tassi d'interesse a breve dei paesi aderenti allo SME tra il 1979 ed il 1988 scoprendo dei legami bidirezionali tra i tassi tedeschi e quelli francesi e belgi e l'esistenza di legami unidirezionali che partono dai tassi tedeschi nei confronti di tutti gli altri. Eseguendo la stessa analisi per i tassi decennali, DeGrauwe ha trovato scarso supporto all'ipotesi che tassi di un paese possano in qualche modo essere significativi nello spiegare variazioni in quelli degli altri. Alla stessa maniera Biltoft e Boersch (1992), sempre ricorrendo all'ausilio della Granger causalità per il periodo , trovarono delle relazioni unidirezionali tra i tassi tedeschi e e quelli degli altri paesi europei Karfakis e Moschoes (1990) usando un'analisi VAR bivariata trovarono riscontro di collegamenti unidirezionali tra i tassi d'interesse nominali a breve termine tra la Germania e gli altri paesi dello SME tra il 1979 ed il 1988 con l'irlanda unica significativa eccezione. Gli autori proseguirono verificando se vi fosse la presenza di eventuali relazioni di cointegrazione giungendo ad una 41

40 risposta negativa in proposito. Kirchgassner e Wolters (1995) alla stessa maniera hanno investigato la presenza di interdipendenza tra i tassi a breve termine dei vari paesi dello SME tra il 1974 ed il 1994 usando sia la Granger causalità che la cointegrazione. Per quanto concerne la cointegrazione, gli autori hanno preferito eseguire un'analisi bivariata tra i tassi tedeschi e quelli degli altri paesi dello SME presi singolarmente. I risultati del lavoro in questione indicano un forte presenza di cointegrazione con un livello di confidenza dell'1%, Un approccio alternativo molto interessante è stato presentato da Von Hagen e da Fratianni (1990) i quali hanno cercato di testare la cosiddetta ipotesi di dominanza tedesca con un approccio diverso da quello della Granger causalità bilaterale che si è spesso rivelata debole sotto molti punti di vista. Il modello da loro approntato prevedeva un'analisi multivariata delle variazione dei tassi d'interesse in sette paesi 10. Il modello in questione risulta così formulato: k A 0 R t =d j =1 m A j R t j j =0 B j X t j n j = 0 C j r us, t j e t (1) L'ipotesi di dominanza tedesca in senso forte prevedeva la verifica di quattro condizioni. La prima riguardava la cosiddetta world insularity ovvero che gli effetti di variazioni dei tassi americani si esplicassero solamente attraverso 10 Germania, Francia, Italia, Belgio, Olanda, Danimarca e Irlanda. 42

41 variazioni di quelli tedeschi e non dei singoli paesi dello SME. Matematicamente avremo dunque che H1: World insularity : c j = 0 per i= 2,.., 7. La seconda ipotesi, quella di EMS insularity, imponeva che ogni membro diverso dalla Germania non interagisse con gli altri indipendentemente. H2: EMS insularity : a ij =0 Per i j ; i, j = 2,...,7. La terza ipotesi prevedeva poi che la politica monetaria di ogni stato membro fosse influenzata da quella tedesca e che dunque andasse rifiutata la seguente ipotesi H3: Indipendence form German policy : a i1 =0 per i= 2,...,7 La quarta ed ultima ipotesi da testare era quella che verificava l'indipendenza della politica monetaria tedesca H4: German policy indipendence : a 1i =0 per i= 2,...,7. L'aspetto più interessante è che le quattro ipotesi così elencate possono avere un'interpretazione in termini di Granger causalità: I tassi d'interesse statunitensi non Granger causano quelli di nessun altro paese dello SME oltre che la Germania; la politica monetaria di un una paese membro diverso dalla Germania non Granger causa quella di un altro; i tassi tedeschi Granger causano quelli di un qualsiasi altro paese dello SME mentre quelli degli altri paesi non Granger causano quelli della Germania. I risultati empirici ottenuti mostrano come non sia 43

42 possibile accettare l'ipotesi di dominanza tedesca forte sullo SME anche se è possibile accettare l'ipotesi di una dominanza debole su cui però rimandiamo all'articolo in questione. Il risultato principale del lavoro in questione è stato quello di dimostrare la debolezza delle analisi bivariate nei confronti di quelle multivariate. Il rovescio della medaglia consiste però in una elevata difficoltà nell'eseguire questo tipo di analisi ed è questa la principale motivazione che spinge molti economisti a preferire analisi di tipo bivariato. Un altro importante filone della letteratura ha indagato la presenza di legami non solo all'interno dello SME ma anche a livello internazionale. Molto spesso si è semplicemente trattato di inserire nelle relazioni di cointegrazione o di Granger causalità i tassi d'interesse statunitensi. Katsimbris e Miller (1993) mostrano l'esistenza di un qualche tipo di relazioni di cointegrazione (usando test di cointegrazione bilaterali) tra i tassi tedeschi e quelli americani, quelli belgi e quelli americani ( entrambi ad un livello di significatività del 5%) mentre tra i tassi francesi e olandesi e americani esistono delle relazioni di cointegrazione significative al 10%. Sempre Kirchgassner e Wolters (1995) nel lavoro già precedentemente citato testano anche la presenza di Granger causalità tra gli Stati Uniti ed i paesi dello SME. Utilizzando un sistema a tre dimensioni, in modo tale da includere i tassi americani nelle relazioni di cointegrazione tra i paesi dello SME e la Germania, i 44

43 due autori giungono alla conclusione che l'ipotesi nulla di assenza di cointegrazione per il periodo che va dal 1983 al 1989 può essere rifiutata con un intervallo di confidenza dell'1%. Un altro filone della letteratura si è concentrato sull'indagine di relazioni di Granger causalità e di cointegrazione tra i tassi reali e non quelli nominali. Pain e Thomas hanno cercato riscontri di possibili trend comuni trai tassi d'interesse reali a lungo termine di Stati Uniti, Giappone e Germania per il periodo che va dalla fine del sistema a cambi fissi di Bretton Woods e la metà degli anni '90. La loro analisi mostra come non vi sia traccia di cointegrazione sull'intero campione mentre a partire dagli anni '80 vi sia un certa significatività di due vettori di cointegrazione. Throop (1994) alla stessa maniera analizza i possibili legami internazionali tra i vari tassi d'interesse reali, sia a breve che a lungo termine, di Stati Uniti, Canada, Giappone, Germani, includendo nelle relazioni di cointergrazione anche i tassi di cambio tra il periodo che va dal 1974 ed il La conclusione del lavoro di Throop porta a rifiutare l'esistenza di relazioni di cointegrazione tra i tassi dei vari paesi. Il riscontro empirico dell'eventuale cointegrazione tra tassi d'interesse come si può vedere è piuttosto controverso ed in grado di portare a conclusioni piuttosto differenti tra loro. Vedremo poi in seguito i risultati ottenuti cointegrando i tassi 45

44 d'interesse di vari paesi per diversi periodi di tempo. 46

45 47

46 CAPITOLO II L'ASCESA ED IL DECLINO DELLA GRAN BRETAGNA: DAL GOLD STANDARD AGLI ACCORDI DI BRETTON WOODS. II.1) Introduzione alle vicende del XIX secolo. Il XIX secolo è stata l'epoca dell'indiscusso dominio dell'impero britannico sul globo terrestre. La potenza economica, militare e culturale inglese non aveva rivali e nessun paese era in grado di sfidarne l'egemonia. Le vecchie potenze di un tempo, Spagna e Portogallo, erano ormai decadute, l'olanda ed il Belgio non avevano le dimensioni e le risorse per poter scalfire il dominio britannico, la Germania non esisteva ancora, e gli Usa erano nati da così pochi anni da non poter ambire ancora ad assumere un ruolo planetario. L'unica sfidante credibile all'egemonia inglese fu per un certo periodo la Francia la quale possedeva dimensioni e capacità per rivaleggiare con la Gran Bretagna. Verso la fine del XVIII secolo l'esito di questo scontro era tutt'altro che segnato e ancora incerto. In questa sezione analizzeremo il comportamento dei titoli di debito emessi dai due paesi confrontandoli con le più importanti e significative vicende storiche del periodo che va dalla fine delle guerre napoleoniche fino allo scoppio della prima guerra mondiale. Come abbiamo già argomentato, l'idea alla base di questa analisi consiste nel ritenere che i titoli di stato del paese leader del sistema fruttino degli interessi inferiori a quelli di altri paesi in virtù del fatto che la moneta è 48

47 considerata ancora il bene rifugio per eccellenza. Prima di far ciò faremo però una breve introduzione sui sistemi monetari vigenti nel XVIII secolo soffermandoci in particolare su uno di essi, il gold standard. II.2) Storia e funzionamento dei sistemi monetari dal 1816 al Dopo oltre un secolo in cui era in vigore, se pure non ufficialmente, la Gran Bretagna adottò il sistema aureo de jure solamente con l' approvazione da parte del parlamento del Liverpool Act del Il parlamento aveva approvato il sistema aureo che de facto era stato ratificato dalle quotazioni dei prezzi dell'oro e dell'argento sul mercato britannico. Il prezzo di mercato dell'argento nel sistema bimetallico inglese era superiore al valore delle monete d'argento in circolazione in Gran Bretagna con il risultato che nessuno portava l'argento alla zecca di stato per far coniare monete in codesto metallo. In circolazione rimasero dunque solamente le monete d'oro e di fatto, con molto pragmatismo, il parlamento si limitò a ratificare un evento che era stato determinato dal mercato dei metalli preziosi. La conversione delle monete in oro era stata sospesa (corso forzoso) durante le guerre napoleoniche e fu ripristinata solamente nel Nel corso del XIX secolo, la Gran Bretagna, sviluppò un sistema monetario 11 Nel 1819 un atto del parlamento prevedeva il ritorno alla convertibilità delle banconote in oro nel La Bank of England fu però in grado di assolvere questo compito a partire dal

48 aureo nel quale la Bank of England, custode delle riserve nazionali d'oro, manteneva la convertibilità delle proprie banconote e utilizzava i tassi d'interesse bancari e le operazioni sul mercato aperto per regolare le entrate e le uscite delle riserve stesse. Un' erosione delle riserve auree poteva essere tamponata con aumenti dei tassi bancari, atti ad attrarre capitali stranieri convertibili. Incrementi delle riserve permettevano alla Bank of England di abbassare i tassi d'interesse, riducendo l'afflusso di capitale straniero e incentivando il capitale nazionale a cercare tassi più elevati all'estero. Le banche commerciali detenevano sterline in banconote a riserva e la Bank of England possedeva l'oro a garanzia del valore delle banconote stesse. Il tallone aureo non fu l'unico sistema monetario in vigore nel XIX secolo ed alcuni importanti paesi, Francia e Stati Uniti in primis, adottarono un sistema monetario bimetallico basato sull'uso simultaneo di oro ed argento. Le ragioni di questa scelta erano da ricercarsi nelle ingenti riserve e giacimenti di argento di cui disponevano questi due paesi carenti, almeno agli inizi del XIX secolo 12, di riserve auree. Il sistema bimetallico aveva però un difetto di fondo ineliminabile che si presentava quando i prezzi di mercato di uno dei due metalli divergeva dai prezzi offerti dalla zecca che coniava le monete. In uno scenario del genere gli speculatori potavano lucrare sulla differenza tra il prezzo praticato dalla zecca e 12 Per dettagli più approfonditi sulle cifre vedi Lindert (1969) e le tavole del wordl gold council, 50

49 quello del libero mercato. Se ad esempio il rapporto tra argento e oro della zecca era 15 a 1 e sul libero mercato di 16 a 1, gli speculatori potevano portare l' argento alla zecca per il conio e successivamente scambiare le monete d'argento appena coniate con monete d'oro. Con le monete d'oro si potevano acquistare monete d'argento in quantità superiore rispetto a prima. Non essendoci nessuno incentivo a portare oro alla zecca, le monete d'oro sparirono dalla circolazione ed i sistemi bimetallici, sia quello francese che quello americano, divennero sistemi non ufficiali basati solo sull'argento. La svolta decisiva a favore del sistema aureo si ebbe nel 1873 quando la Germania decise di adottare ufficialmente il gold standard. In seguito alla guerra franco-prussiana ( ) la Francia di Napoleone III fu costretta a pagare un indennizzo in oro alla Germania imperiale di Bismarck. Le riserve così ottenute permisero l'adozione del tallone aureo. In seguito all' entrata della Germania nel sistema aureo molte nazioni, anche quelle più restie come Francia e Stati Uniti, dovettero adeguarsi. L'adozione dell'oro fece affluire un'enorme quantità di argento sul mercato con la conseguenza che i prezzi di tale metallo crollarono e lo resero inutilizzabile per garantire le banconote e dunque gli scambi internazionali. L'adozione del gold standard tra i diversi paesi avvenne scaglionata nel tempo: Francia ( e con lei l' 51

50 unione monetaria latina comprendente tra gli altri anche Italia e Belgio) nel 1873, Stati Uniti nel 1879, Impero austro-ungarico nel 1892, Russia e Giappone nel I partecipanti al gold standard dovevano attenersi alle cosiddette rules of the game (McKinnon 1993), le regole del gioco. Le valute dovevano essere convertibili ad un tasso fisso con l'oro 13. La sospensione della convertibilità (corso forzoso) poteva essere effettuata solamente in circostanze eccezionali come in caso di guerre o crisi finanziarie di particolare gravità. I paesi aderenti dovevano emettere una quantità di circolante equivalente alla quantità di oro detenuta a riserva. L'oro e i capitali dovevano essere liberi di circolare tra i paesi senza limitazioni di sorta. Non era possibile intraprendere azioni di sterilizzazione della variazione della base monetaria estera con variazioni equivalenti ma di segno opposto sulla base monetaria domestica al fine di impedire l'aggiustamento degli squilibri. Di fatto le regole furono raramente rispettate appieno. Una certa tolleranza era adottata nei confronti di lievi oscillazioni intorno alla parità. Quando il cambio 13 Il cambio ufficiale del periodo antecedente la prima guerra mondiale era di 3 sterline, 17 scellini e 10 pence per libbra di oro fino (Allen 2002). 52

51 toccava alcuni determinati valori, i cosiddetti gold points 14, le banche centrali del paese in questione dovevano intervenire sul mercato dei cambi comprando o vendendo valuta estera a seconda dei casi. Il funzionamento del gold standard classico avveniva in questa maniera. Quando un paese registrava un deficit / surplus nella bilancia dei pagamenti, esso sperimentava un deflusso / afflusso di oro nelle riserve ufficiali della banca centrale del paese in questione. Tale variazione doveva essere seguita da una variazione della base monetaria in circolazione. In caso di aumento delle riserve auree (dovuto ad un surplus della bilancia dei pagamenti) la banca centrale doveva espandere la base monetaria tramite una diminuzione del tasso di sconto ufficiale. La diminuzione del tasso di sconto avrebbe poi favorito un innalzamento del livello dei prezzi con conseguente diminuzione delle esportazioni, meno convenienti, ed un innalzamento delle importazioni. Ciò avrebbe riportato la bilancia dei pagamenti in equilibrio. E' questo il cosiddetto aggiustamento alla Hume (1752). Naturalmente la diminuzione del tasso di sconto avrebbe agito anche tramite movimenti di capitale rendendo le attività del paese in questione meno richieste. Tale aggiustamento è comunque più un fenomeno del XX secolo piuttosto che del XIX secolo. Non raramente capitava che i paesi in questione sterilizzassero variazioni 14 I golds points erano dei valori delle quotazione per cui era materialmente conveniente comprare e vendere oro lucrando sulla differenza tra la parità fissa e la quotazione di mercato. 53

52 indesiderate della base monetaria provocate da analoghi movimenti delle riserve ufficiali. Nel caso di una diminuzione di queste ultime abbiamo visto come lo schema classico prevedesse un aumento del tasso di sconto interno. Questo aumento del tasso di sconto poteva non essere desiderato dai governi e dunque soventemente le banche centrali dell'epoca, ben lontane dagli standard attuali di indipendenza dal potere politico, compravano titoli domestici sul mercato interno compensando così la variazione degli attivi esteri. La base monetaria rimaneva così invariata come pure i tassi di mercato. Un altro tema interessante che riguarda sempre l'asimmetria di aggiustamento tra paesi è quello che riguarda appunto la forza e la credibilità dei vari paesi dell'epoca. Il gold standard viene rappresentato dalla letteratura economica (Fratianni 2008/2) come un sistema gerarchizzato, con la Gran Bretagna al vertice, Francia e Germania subito sotto ed i restanti paesi a fungere da periferia. Una variazione nelle riserve (e dunque nei tassi d'interesse) britanniche o francesi metteva in moto un meccanismo che costringeva l'intero sistema ad aggiustarsi. Non altrettanto accadeva quando le variazioni avvenivano in un paese della periferia del sistema o in un paese secondario. Vedremo meglio in seguito questo fatto. Tra alterne vicissitudini il gold standard permise una stabilità e un fiorire dei commerci come non era mai accaduto in nessuna altra epoca. La convertibilità 54

53 delle varie valute con l'oro fu sospesa allo scoppio della prima guerra mondiale per permettere di finanziare liberamente le spese belliche. II.3) L' esperienza britannica nel Gold Standard. La centralità che il Regno Unito ha avuto per tutto il XIX secolo è stata spesso identificata nella capacità di potersi indebitare a lungo termine nei confronti degli altri paesi (Mauro, Sussman, Yafeh 2002). Il lavoro in questione focalizza la sua attenzione principalmente sullo spread esistente tra i consolidati britannici e i titoli emessi sul mercato di Londra 15 dai principali paesi emergenti dell'epoca ( vedi Mauro, Sussman, Yafeh 2002, tabella I pagina 707). Il nostro scopo sarà però quello di confrontare un titolo a lungo termine per la Gran Bretagna e uno per un altro paese facente parte del centro del sistema come appunto la Francia. Altri confronti non sono purtroppo possibili visto che le potenze di Stati Uniti e Germania emersero soltanto nella seconda parte del secolo. I titoli di riferimento per questa analisi sono i cosiddetti consolidati inglesi o british consul. I consolidati inglesi sono delle rendite perpetue le quali danno diritto a riscuotere una cedola annua prefissata per un periodo di tempo indefinito fino all'eventuale estinzione del debito. Durante gli anni furono emessi diversi tipi di rendite: dal 1751 al 1889 i titoli in circolazione resero il 3% annuo. Dal 1889 al 15 I titoli sono ovviamente quotati in sterline. 55

54 1903 i consolidati al 3% furono estinti e sostituiti con altri al 2,75% annuo. Infine dal 1903 i consolidati fruttarono il 2,5% annuo 16. Durante il periodo che va tra la guerra dei sette anni (1756) alla battaglia di Waterloo è interessante notare come l'andamento dei prezzi dei consolidati inglesi (ed inversamente dei loro rendimenti) ebbe una volatilità molto significativa in risposta alle alterne vicende dello scontro tra l'inghilterra e la Francia. William Brown, Richard Burdekin e Marc Weidmeir (2005) hanno raccolto le venti maggiori variazioni di prezzo, dieci al rialzo e altrettante al ribasso, che hanno subito i consolidati dal 1729 al Ebbene ben quindici ricadono nel periodo in questione. L'incertezza dello scontro fra Gran Bretagna e Francia per il dominio del mondo viene fedelmente riflesso dall'andamento delle quotazioni dei titoli dei rispettivi stati. Non ci si deve dunque stupire se il giorno della sconfitta di Napoleone a Waterloo sia stata festeggiata dagli operatori dell'epoca premiando i consolidati inglesi con un incremento del prezzo di oltre l'11%. Questa breve divagazione sul periodo antecedente al 1810 ci serve per meglio comprendere la relativa stabilità del periodo che è susseguito. Da quel momento in poi infatti, quando la supremazia britannica era cosa ormai conclamata, i prezzi dei consolidati inglesi iniziarono una lenta ma inesorabile risalita verso la parità con il prezzo di emissione con una simultanea diminuzione della volatilità ad essi 16 Tutti i dati in seguito riportati sui consolidati Inglesi e sulle rendite francesi provengono da Storia dei tassi d'interesse di Sidney Homer e Richard Sylla

55 collegata. E' questo il cosiddetto periodo vittoriano ( ) durante il quale l'impero britannico raggiungerà i suoi fasti più elevati: la sua economia fu di gran lunga la più sviluppata del mondo, le sue forze armate non ebbero rivali sul globo terrestre, il mercato finanziario londinese fu il più sviluppato e dinamico attirando capitali da tutto il mondo; inoltre, il suo sistema politico si basava su una consolidata tradizione democratica da più di un secolo e,infine, il suo impero si estendeva su tutti i continenti. Non sorprende certo, dunque, che in uno scenario del genere, con tali garanzie alle spalle, la valuta universalmente accettata e più usata per i commerci internazionali fosse la sterlina. L'adozione ufficiale del gold standard come sistema monetario internazionale nel 1873 (Allen 2002), non modificò il ruolo della sterlina anzi, per certi versi, lo rafforzò. Grazie al mercato finanziario londinese e alle molteplici possibilità d'investimento e di scambio da esso concesse, detenere un conto in sterline con cui regolare le proprie transazioni internazionali divenne una consuetudine per molti esportatori ed importatori dell'epoca. Inoltre, molti paesi non disponevano di riserve auree a sufficienza per mettere un'adeguata quantità di moneta in circolazione. La soluzione più ovvia fu quella di detenere a riserva una valuta che mantenesse stabilmente la sua parità fissa con l'oro. La scelta, nemmeno è il caso di dirlo, cadde sulla sterlina (Lindert 1969). Come ha fatto notare Ferguson (2003), durante il periodo vittoriano i prezzi dei consolidati inglesi divennero 57

56 molto meno sensibili agli shock di natura economica, militare o politica rispetto ai corrispettivi titoli dell' Europa continentale. Ad esempio, quando nel 1883, circa soldati dell'esercito britannico furono massacrati in Sudan, nessuna ripercussione significativa si ebbe sulle quotazioni dei consolidati. Stessi effetti marginali ebbero i rari conflitti dell'epoca: la guerra di Crimea 17 non fu neanche registrata dagli operatori dell'epoca come una possibile minaccia all'egemonia britannica. Al contrario, ai tempi delle guerre napoleoniche notizie simili ebbero un impatto decisamente diverso sui mercati. Il grafico riportato in figura n. 1 rende forse ancora meglio l'idea della supremazia britannica sulla Francia. Per tutto il periodo che va dalla fine delle guerre napoleoniche agli inizi del '900, la Gran Bretagna mantenne un significativo vantaggio sul tasso a cui potersi indebitare rispetto alla Francia a riprova della fiducia accordata dai mercati e della volontà di investire in attività britanniche. La stessa cosa si evince osservando gli spread tra i consolidati inglesi e i titoli equivalenti della Germania. La supremazia indiscussa viene confermata da un altro dato: dal 1850 al 1915 la Gran Bretagna mantenne un considerevole surplus di partite correnti ad ulteriore conferma della forza dell'economia inglese in grado di esportare i suoi manufatti in tutto il mondo. Questo fatto mise il Regno unito in una posizione 17 La guerra di Crimea fu combattuta dal 1853 al 1856 dalla Russia zarista contro una coalizione di stati europei, tra cui appunto la Gran Bretagna, alleati dell'impero ottomano. 58

57 invidiabile: il suo surplus di partite correnti le permetteva di essere un creditore netto nei confronti del resto del mondo il quale a sua volta vedeva nel mercato finanziario londinese un luogo attraente dove poter investire i propri risparmi, attirato dalla gran quantità di attività finanziarie disponibili per ogni esigenza. Questi capitali in entrata si indirizzavano principalmente su titoli del mercato monetario a breve scadenza prontamente scambiabili e liquidabili. Ecco dunque come la Gran Bretagna era capace di indebitarsi a breve termine con il resto del mondo ed ad investire all'estero in attività meno liquide ma più redditizie. Il ruolo della Gran Bretagna di banchiere del mondo 18 non è stato molto diverso da quello degli Usa del XX secolo esercitando lo stesso esorbitante privilegio anche se le differenze in merito sono piuttosto significative come vedremo poi in seguito. 18 Il termine banchiere del mondo è stato coniato da Desperes, Kindleberger, Salant (1966) a proposito degli Stati Uniti nel sistema di Bretton Woods. 59

58 Figura II.3.1: Equilibrio di conto corrente inglese, percentuale del PIL, Equilibrio conto corrente/pil inglese, ,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Percentuale del PIl Equilibrio conto corrente/pil Fonte: Obstfeld_Jones, database storico 1996, NBER. Nell'anno 1897 (vedi figura 1 in appendice) si raggiunse il picco di prezzo più elevato (o se si preferisce il rendimento più basso) per le quotazioni dei consolidati britannici. Da quel momento in poi comincia una lenta e inesorabile discesa che li porterà nel 1920 ad essere scambiati ad un valore pari al 50% del valore di emissione. Contemporaneamente si assiste ad un aumento della volatilità (Williams, Burdekin, Weidmeir 2005) dei rendimenti dopo l'estrema tranquillità del periodo vittoriano. Anche se la volatilità non raggiungerà più i picchi toccati durante le guerre napoleoniche si manterrà comunque su livelli decisamente elevati. 60

59 II.4) Il Gold Standard come sistema decentrato: una visione alternativa. Nonostante che la posizione dominate all'interno del sistema monetario dell'epoca sia un elemento abbastanza consolidato nel dibattito, alcuni studi in merito lasciano pensare che la Gran Bretagna non fosse, per usare un'espressione coniata da Keynes, il conduttore d'orchestra internazionale ma che potesse essere piuttosto il vertice maggiore di un sistema triangolare alla cui base si trovavano il marco tedesco e ed il franco francese. E' questa la tesi di Giuseppe Tullio e di Jurgen Wolters (1996) i quali sostengono che gli andamenti dei tassi d'interesse tra i tre paesi in questione sono tra loro correlati. Se il fatto che i tassi britannici abbiano influenzato quelli degli altri paesi non deve certo stupire, la novità del lavoro in questione è quella di rivelare delle relazioni di Granger-causalità anche all'indirizzo dei tassi d'interesse del Regno Unito. In particolare modo le variazioni dei tassi d'interesse tedeschi e soprattutto francesi sembrano influenzare notevolmente quelli britannici. Visto da quest'ottica il gold standard classico sembra più una monarchia costituzionale che non una dittatura della sterlina. Uno dei fattori che secondo i due autori sarebbero alla base di questa influenza francese sui tassi inglesi, e che metterebbero in discussione il predominio della sterlina, è il diverso ammontare di riserve auree detenute dai due paesi. Storicamente la Francia ha avuto una certa diffidenza nei confronti della moneta 61

60 fiduciaria non garantita da riserve di metalli preziosi, oro o argento che siano. Questo atteggiamento così prudente è da ricercarsi nei vari episodi di iperinflazione 19 che il paese ha sperimentato per l'eccesso di base monetaria in circolazione. Questo fatto ha portato la Francia ad accumulare ingenti riserve di metalli preziosi nel corso della sua storia. Nel 1910, da quanto riportato dagli autori (vedi anche Lindert 1969 in proposito), la Banque de France possedeva uno stock di riserve auree che andava coprire il 71% delle passività a breve contratte dal paese contro un modesto 44% della banca d' Inghilterra. Tabella II.4.1: Riserve ufficiali in milioni di dollari, fine Oro Argento Riserve valutarie Totale GB 169,4 nd nd 169,4 Francia 678,9 123,5 3,2 805,6 Germania 278,7 65,9 49,6 304,2 Totale 1122,5 189,4 52,8 1364,7 Altri paesi europei ,4 610, Emisfero occidentale 1764,9 525,2 64,8 2354,9 Usa 1290,4 523,3 nd 1813,7 Africa, Asia, Australia 201,8 108,5 403,9 714,2 Totale mondo 4846,2 1132,5 1132,1 7110,8 Fonte: Lindert (1969) tavola 1 pagina 11. Una così elevata quantità di riserve permetteva alla Francia di non dover modificare frequentemente il proprio tasso di sconto in caso di lievi variazioni del circolante cosa che invece era costretta ad eseguire la Bank of England per evitare 19 Vedi ad esempio il caso della Missisipi bubble e le emissioni di carta moneta della Banque Royal del 1720 (Allen 2002). 62

61 nefasti deflussi di riserve auree. Alla luce di questi risultati si può attribuire alla Francia un ruolo di guardiano del sistema che costringeva la Gran Bretagna a mantenere una certa disciplina fiscale e nei conti con l'estero. In caso di eventuali turbolenze londinesi gli investitori si sarebbero potuti orientare su Parigi, ben garantite dalle riserve della Banca di Francia. Si può forse affermare dunque che il gold standard classico sia stato un regime monetario molto più democratico di quello nato a seguito degli accordi di Bretton Woods. Il divario che esisteva all'epoca tra l'economia britannica e quella degli altri paesi esaminati era meno marcata di quella che esisteva tra gli Stati Uniti ed il resto del mondo dall' alba degli anni '60 in poi. Ciò può aver dato vita ad un sistema prettamente dollaro-centrico, potenzialmente più instabile, dove il paese leader non ha nessun incentivo nel perseguire politiche economiche coerenti con il suo ruolo. A conferma di ciò è utile notare la differenza tra la percentuale di sterline detenute a riserva dalle principali banche centrali nel periodo del gold standard classico con la percentuale di dollari detenuta durante il sistema di Bretton Woods. Nel 1965 il dollaro rappresentava il 56% delle riserve ufficiali mentre la sterlina alla fine del 1913 rappresentava solamente il 40% circa del totale delle riserve. Una differenza cospicua di circa 16 punti percentuali. Dalla tabella 135 emerge 63

62 anche come sterlina, franco francese e marco tedesco nel gold standard classico fossero molto più alla pari rispetto al rapporto instauratosi tra il dollaro e le altre valute nel periodo di Bretton Woods ed anche nei periodi successivi. Ciò sembra avvalorare l'ipotesi di un gold standard come sistema decentrato per lo meno se paragonato al sistema monetario del dopo guerra. II.5) La Granger- causalità tra i tassi di sconto privati di Gran Bretagna, Francia e Germania tra il 1876 ed il I due autori sopracitati conducono la loro analisi empirica eseguendo un test di Granger- causalità sui tassi privati di sconto 20 per un periodo compreso tra il 1876 ed il Tullio e Wolters suddividono il campione in due periodi distinti: il primo periodo in questione va dal Gennaio del 1876 al Dicembre del 1895 mentre il secondo va dal Gennaio del 1896 al Dicembre del Per entrambi i campioni i test di radice unitaria escludono abbastanza tranquillamente la presenza di una radice unitaria nelle serie e si può dunque accettare in maniera abbastanza indolore l'ipotesi di stazionarietà e quindi autorizzano l'utilizzo di una rappresentazione di tipo VAR che presuppone che le variabili utilizzate siano 20 L'utilizzo di un tasso di sconto può sembrare un controsenso visto che fino ad ora abbiamo sempre parlato di tassi a lungo termine. Purtroppo la mancanza di dati per i tassi a lungo termine tedeschi costringe gli autori ad analizzare scadenze più brevi. 64

63 appunto stazionarie. Nella seguente tabella II.5.1 vengono riportati i relativi valori del test di ADF, i rispettivi p-value, i quali indicano la probabilità del manifestarsi dell'ipotesi nulla ed il numero di ritardi implementati nel test ADF. I tassi di sconto privati britannici e tedeschi tra il 1877 ed il 1895 risultano stazionari all' 1% mentre quelli francesi nello stesso periodo lo sono al 10%. Nel periodo seguente i tassi britannici e francesi risultano stazionari al 5% mentre quelli tedeschi all'1%. Tabella II.5.1: test ADF di radice unitaria. 1877: :12 valore del test ADF P-value numero ritardi Gran Bretagna -5,53 1,48E Francia -2,79 0, Germania -4,93 2,78E : :12 Gran Bretagna -3,25 0, Francia -2,86 0, Germania -3,45 0, Appurato che le serie in questione sono stazionarie il passo successivo consiste nello specificare una rappresentazione VAR con un adeguato numero di ritardi che possa tener conto della persistenza delle serie. Solitamente il metodo a cui si ricorre è quello di basarsi sui criteri d'informazione. Come abbiamo già detto in precedenza, i tre principali criteri utilizzati sono il criterio d'informazione di Akaike (AIC) dell'omonimo autore, il criterio d'informazione Bayesiana (BIC) di Schwarz, e il criterio di informazione di Hannan e Quinn (HQC). Riportiamo 65

64 nella tabella successiva i risultati ottenuti per i due periodi analizzati. Tabella II.5.2: criteri di selezione del VAR, numero dei ritardi. la scelta degli autori ricade su una rappresentazione VAR a due ritardi per il campione che va dal 1877 al Le stime ottenute ottenute sono riportate nella seguente tabella in notazione matriciale. I coefficienti in neretto sono significativamente diversi da zero. r gb, r f, r g, rappresentano rispettivamente i tassi privati di sconto sui mercati di Londra, Parigi e Berlino. In appendice i risultati completi della regressione. Tabella II.5.3: stime modello VAR(2), 1876: :12. ]=[ [r gb t 0,125 f r t 0,200 g r t 0,559] [ 0,891 ] [ gb 0,523 0,058 f 0,035 0,797 0,302 r 0,258 0,071 0,964][r t 1 g r t 1 0,255 gb 0,360 0,036 f 0,038 0,047 0,244 r 0,240 0,077 0,183][r t 2 Una volta eseguite le regressioni e trovate le stime si può procedere eseguendo i già citati test di Granger-causalità tra le variabili del sistema e quello di causalità istantanea. Ovviamente il tutto ripetuto per ogni paese. I risultati ottenuti sono sintetizzati nella tabella II.5.4. Numero di ritardi 1877: : : :12 AIC BIC 2 4 HQC 4 6 Tabella II.5.4: risultati del test di Granger-causalità con due ritardi nel VAR g r t 2 ] [e 1, e 2, e 3, t ] 66

65 1876: :12. X Granger causalità 1876: :12 Z F x z 2 x z PRE PRF, PRG 8,12 (0,000) 32,68 (0,000) PRF PRE, PRG 5,65 (0,000) 12,21 (0,002) PRG PRE, PRF 12,95 (0,000) 29,01 (0,000) Nota: I valori in parentesi corrispondono ai p-value. Le stime eseguite ovviamente confermano tutte le conclusioni enunciate nel lavoro di Tullio e Wolters. I test di Granger-causalità evidenziano come i tassi di interesse britannici siano fortemente influenzati da quelli francesi e tedeschi e viceversa. L' evidenza empirica dunque non conferma, per il periodo dal Gennaio 1876 al Dicembre 1895, la visione classica di un gold standard fortemente gerarchizzato con la sterlina al vertice della piramide. Londra, Parigi e Berlino sembrano interagire molto di più di quello che è stato in precedenza ipotizzato. Entrambi i test infatti confermano la presenza di Granger-causalità e di causalità istantanea per tutte e tre le serie in ogni direzione. Interessante anche notare per quanto tempo uno shock in uno dei paesi crea variazioni nei tassi degli altri e la magnitudine dello shock che si va ad osservare. Lo strumento utilizzato in questo caso è la cosiddetta funzione di risposta d'impulso (FRI). Tramite questo strumento si può appunto analizzare la portata e 67

66 l'andamento nel tempo di uno shock. L' asse delle ascisse corrisponde ai periodi in cui lo shock va dispiegando i suoi effetti mentre sull'asse delle ordinate si trova la grandezza dello shock. In seguito saranno riportate le funzioni di risposta d'impulso tra i tre paesi sopra esaminati. La linea bianca corrisponde alla funzione di risposta d'impulso vera e propria mentre le linea tratteggiata corrisponde all'intervallo di confidenza del 95%. La prima FRI analizzata è quella tra Gran Bretagna e Francia tra il 1876 ed il Figura II.5.5: risposta della Francia ad uno shock unitario in Gran Bretagna 1876: :12. Come si evince dal grafico uno shock unitario nei tassi britannici porta ad una risposta blanda dei corrispettivi francesi. Ad un aumento di 100 punti percentuali corrisponde dopo un mese una diminuzione dei tassi di circa il 4% seguito da un 68

67 aumento del 5% dopo 3 mesi. Dopo questo periodo FRI decade verso lo zero il quale viene raggiunto dopo circa 6 mesi. Dopo questa data uno shock nei tassi britannici non causa più alcun movimento in quelli francesi. Alla stessa maniera si può vedere l'impatto dei tassi britannici su quelli tedeschi con le predenti modalità. Qua le cose cambiano decisamente e l'impatto è decisamente più significativo in termini di grandezza. Infatti, ad un aumento dei tassi britannici corrisponde dopo circa un mese un aumento di quelli tedeschi del 25%. Dopo due mesi le funzioni di risposta d'impulso decadono verso lo zero che raggiungono dopo circa 4 mesi. Figura II.5.6: risposta della Germania ad uno shock unitario britannico 1876: :12 Per quanto riguarda la Gran Bretagna si può dunque concludere che la sua 69

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