Le alternative ai governativi

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1 La finanza da un nuovo punto di vista Azionario europeo Che cosa mantenere e che cosa eliminare dai portafogli istituzionali Scegliere i fondi Come realizzare una due diligence efficiente Titoli di stato Le alternative ai governativi n.1 LA RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI Anno 1 - Ottobre 2010 CON LA COLLABORAZIONE DI

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3 domande a: GIUSEPPE RICCARDI, EDITORE DI 361GRADI - LA FINANZA DA UN NUOVO PUNTO DI VISTA Perché un nuovo giornale? «Lanciamo 361GRADI per rispondere alle esigenze di un target ben definito: gli investitori istituzionali. Parlando con tanti amici che lavorano in questo ambito, emergeva la richiesta di qualcosa che andasse oltre le documentazioni fornite dalle diverse società di gestione e che lo facesse soprattutto in modo indipendente. Questo nuovo modo di operare lo abbiamo voluto esprimere già nel nome, 361GRADI, ovvero un punto di vista nuovo, che vada al di là degli schemi tradizionali, facendolo con curiosità e, ci auguriamo, competenza». Che cosa sarà? «361GRADI è un bimestrale incentrato sul mondo del risparmio gestito che cercherà di fornire spunti di riflessione e pareri diversi a coloro che ogni giorno operano professionalmente sui mercati e, come dicevo prima, lo farà in modo veramente indipendente. Proprio per rafforzare questa indipendenza, ho deciso di non limitarmi a comporre il giornale solo con la nostra redazione, ma coinvolgendo attivamente nel progetto società importanti e soprattutto riconosciute sul mercato come realtà con il nostro stesso Dna. È una grande soddisfazione personale che Allfunds, Citywire, Borsa italiana, Assiom Forex abbiano voluto aderire ed essere partner attivi di questa iniziativa che parte oggi». Il ruolo attivo dei lettori «Un segno tangibile di come 361GRADI voglia davvero rappresentare un nuovo punto di vista è il ruolo che in esso avranno i lettori. Gli investitori istituzionali verranno coinvolti come parte attiva su ogni numero, verranno intervistati sui singoli argomenti in modo da avere non solo il punto di vista di coloro che producono i prodotti di risparmio gestito, ma anche quello di chi li compra. In quest ottica abbiamo anche pensato di realizzare su ogni numero il consensus sui diversi mercati chiedendo le aspettative dei vari direttori finanza delle banche, gestori di gpm e gpf, fondi pensione, fondazioni, assicurazioni, etc. Crediamo che sia importante dare voce a tutte le diverse parti in causa nel processo di investimento, magari scoprendo che non sempre le diverse esigenze coincidono ed è quindi necessario farle dialogare». Cosa vi aspettate per il futuro? «Innanzitutto mi auguro che il giornale possa ripetere il successo di Fondi&Sicav, lanciato quasi tre anni fa nello scetticismo generale (qualcuno mi aveva anche chiesto che bisogno ci fosse dell ennesimo giornale di finanza) e che a oggi si è ritagliato un ruolo di primo piano nel mondo del risparmio gestito, dei promotori, delle banche e dei clienti di queste realtà, grazie alla qualità e all indipendenza dei contenuti. 361GRADI è la prima parte di un progetto più articolato. Partendo dal giornale vorrei riuscire a costituire una community degli investitori istituzionali, creando anche occasioni di incontro sul territorio che possano permettere un dialogo sempre più serrato tra le diverse realtà operanti sul mercato. Dialogo che possa contribuire a fare crescere un sistema che ha bisogno di evolversi e di continuare a mantenere il ruolo di attore principale nel mondo del risparmio, risparmio che ormai rappresenta una delle poche ricchezze rimaste al nostro Paese». GIUSEPPE RICCARDI 361GRADI/Ottobre

4 Sommario OTTOBRE N.1 I Focus Intervista Inchiesta Intervista Inchiesta 2 Educational Rubriche 6 Gestore a cura di Citywire La ricerca di valore di Gregor Trachsel 12 Mercati a cura di Allfunds Bank Investment Consulting Puntare sugli emerging bond 16 Hedge funds a cura di Allfunds alternative Vincere con gli event driven 20 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana Un successo costante nel tempo 22 Gestore - Russell Investments Obiettivo istituzionali 26 Titoli di stato Pochi aiuti dalla ripresa Secondo la maggior parte dei money manager, i tassi delle emissioni governative resteranno bassi ancora a lungo e i rendimenti si manterranno su livelli minimi. Sulla fine della crisi economica non c è molto ottimismo, per cui le banche centrali saranno costrette a mantenere quasi a zero il costo del denaro. Nonostante ciò, almeno per i bond emessi dalle nazioni più affidabili, le alternative sono poche e quasi nessuno pensa di alleggerire le posizioni in questo settore. Continua l interesse per i corporate con i rating migliori e gli emerging, ma queste categorie non possono certo rivoluzionare le politiche di portafoglio. Almeno per il momento 42 Istituzionale - Cometa Gestire da numero uno 46 Titoli di stato Un continente a due velocità Se da una parte c è una Germania che esporta in maniera massiccia nei paesi emergenti, dall altra parte i consumi interni, la disoccupazione, il carico del sistema pensionistico e il forte indebitamento di diversi stati dell Ue danno forti problemi a tutta l area. Secondo la maggior parte dei money manager, la situazione non è certamente del tutto negativa, ma occorre una grande attenzione nelle scelte di investimento e bisogna sapere eliminare alcuni settori che risentono maggiormente della crisi. Dall altra parte non mancano opportunità interessanti di guadagno, che possono essere colte con una strategia attenta e prudente 58 Come scegliere un fondo La due diligence è fondamentale 62 Termometro macroeconomico Una fotografia del mondo core 63 Cambi La corsa al ribasso del dollaro 64 Il mondo della legge Il rischio secondo il Csr

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6 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore La ricerca divalore di Gregor Trachsel Secondo la metodologia di Citywire, che seleziona e dà un rating ai migliori gestori europei, Gregor Trachsel, gestore del Credit suisse equity (Lux) global value fund, è oggi uno dei money manager più interessanti sul mercato. Finora ha saputo muoversi con estrema efficacia e ha saputo prendere posizioni talora contro corrente. Per esempio è positivo sugli Usa, ma nello stesso tempo è scettico sui media che operano sul digitale e allo stato attuale sta evitando le trappole del value europeo. Non a caso Amy Williams, giornalista di Newsweek, ha affermato: «Come manager value che investe con un approccio globale senza restrizioni in azioni con ogni tipo di capitalizzazione, Gregor Trachsel dimostra che, quando si sa quello che si fa, l abbondanza di scelte non è certo un ostacolo». La sua carriera è cominciata a Vontobel nel 1984, dove Trachsel ha lavorato con vari ruoli a Vontobel Usa. In seguito è stato alla Banque Edouard Constant, a Tidemark capital e a M.M. Warburg Switzerland, prima di finire nella divisione investimenti value del Credit suisse global equity team di Zurigo. Il fondo Credit suisse equity (Lux) global value è stato lanciato nel giugno del 2001, mentre Trachsel ne ha preso la guida nell aprile del 2008, dopo la partenza di Thomas Zbiunden, andato a lavorare a Swisscanto. Per la società gestisce anche il Credit equity (Lux) Usa value e il Warburg value, mandato che ha mantenuto dopo il trasferimento da Warburg a Credit suisse. Nel suo ruolo di gestore del Credit suisse equity (Lux) global value, Tra- Analisi rendimento categoria del fondo Valore della quota fine periodo Rendimento Lordo % Rendimento dell'indice di Categoria (*) Delta rispetto all'indice di Categoria Posizione in classifica Numero fondi Posizione del Fondo nella Categoria: le aree scure indicano la posizione del fondo all'interno della classifica di ogni anno 6 361GRADI/Ottobre 2010

7 chsel supervisiona un portafoglio di 100 milioni di euro e ha prodotto rendimenti costantemente sopra il benchmark. In cinque anni il fondo ha reso il 16,35% a fronte di una caduta dello 0,45% dell indice Msci world e una crescita del 4,23% del Footsie world nello stesso lasso di tempo. Nonostante questa sovraperformance, i benchmark e l allocazione di portafoglio a carattere regionale sono elementi cui Trachsel dà poca importanza. Invece adotta un approccio bottom-up alla costruzione del portafoglio, preferendo nelle sue analisi focalizzarsi sui fondamentali delle società. Grazie alla sua capacità di scoprire società relativamente poco conosciute che scambiano a sconto, la ricerca di valore spinge spesso Trachsel su settori e aree geografiche con «tassi di crescita non entusiasmanti» e verso aziende che sono nel mezzo di processi di taglio della capacità installata, a causa di sovrainvestimenti realizzati nel passato. Trachsel ha inoltre una certa preferenza per le conglomerate, per le società a conduzione familiare e per le piccole aziende con scarsa voglia o capacità di espandere i propri bilanci. In particolare, se mai ci fosse un settore cui guardare per trovare titoli che si conformano alla metodologia, sottovalutata e spesso trascurata, di Trachsel, questo sarebbe il comparto dei media. Man mano che queste società passano dall uso di vecchie tecnologie analogiche a nuovi modelli digitali, sarebbe logico dare per scontato che i maggiori tassi di crescita siano da cercare in quelle società che stanno buttandosi sui nuovi media. Per Trachsel, invece, è vero il contrario: «Nel caso dei vecchi media, praticamente la comunità degli investitori ha smesso completamente di mostrare alcun interesse, ciò come riflesso della convinzione che i nuovi media li renderanno obsoleti». Aggiunge poi: «Noi cerchiamo di guardare le cose da una differente prospettiva. I media tradizionali sono nel mezzo di un processo di adeguamento del loro modello di business e dei propri meccanismi di prezzo per riuscire a barcamenarsi nel nuovo GREGOR TRACHSEL, GESTORE DEL CREDIT SUISSE EQUITY (LUX) GLOBAL VALUE FUND 361GRADI/Ottobre

8 FOCUS: gestore Profilo rischio/rendimento del fondo Indici di rischio del fondo Volatilità Alfa 0.90 Beta 1.19 Rquadro 0.90 Tracking Error 8.16 Indice di Sharpe neg Information Ratio 0.32 Migliore Rend. Mensile a 3 anni Peggiore Rend. Mensile a 3 anni anno 3 anni 5 anni Performance Posizione in classifica Deviazione Standard Posizione in classifica Sharpe neg 0.11 Posizione in classifica - 11 N. Fondi mondo. Processo che porta inevitabilmente a molti tentativi erronei. Ciò inoltre richiede un ammontare significativo di tempo e risorse, ma alla fine porterà a risultati positivi, almeno per alcuni gruppi. Di conseguenza la nostra visione è che vi sono alcune selezionate azioni di gruppi di media tradizionali che in futuro andranno decisamente meglio di quanto implicato dal loro attuale prezzo di mercato». Un settore dove invece Trachsel trova meno opportunità è quello dei servizi finanziari, elemento riflesso nel significativo underweight rispetto al benchmark che il fondo riserva a questo comparto. Sebbene le decisioni di investimento non siano prese sulla base del benchmark, Trachsel sostiene che gli investitori possono utilizzare l indice Msci world come un indicatore di lungo periodo. A proposito dei servizi finanziari spiega: «Questi titoli hanno bilanci che possono essere estremamente complessi e la loro capacità di profitto in condizioni normali può essere molto difficile da valutare. Preferiamo dunque focalizzarci su industrie che riusciamo a valutare con maggiore efficacia». Trachsel comunque aggiunge che non escluderebbe di investire in un grande gruppo finanziario, se ritenesse che il suo prezzo di mercato fosse significativamente inferiore al valore intrinseco, ma se considera la discrepanza che esiste fra la natura di questo tipo di gruppi e le sue personali preferenze di investimento, ritiene improbabile che un grande gruppo finanziario diverrà mai una parte significativa del portafoglio. Con circa 90 società detenute nel Credit suisse equity (Lux) global value, il fondo è abbastanza diversificato, dal momento che il team di investimento non stabilisce quelli che descrive come «artificiosi livelli minimi e massimi di diversificazione». Trachsel piuttosto costruisce un portafoglio che include «tutte quante le azioni i cui meriti ci sembrano significativi e che possiamo comprare con un importante sconto rispetto alla nostra stima prudenziale di quello che riteniamo sia il valore intrinseco». Dalla sua esperienze Trachsel evince che in genere questo processo produce fra 50 e 100 azioni in portafoglio. Comunque, nonostante il fatto che in teoria potrebbe essere incluso nel portafoglio un numero assai elevato di titoli, Trachsel ci tiene a chiarire che non usa la diversificazione come uno strumento di gestione del rischio: «Non uso la diversificazione come uno strumento di diversificazione in sé. Gestiamo il rischio a livello di singolo titolo, calcolando un margine di sicurezza per ogni singola azione. Perciò ogni società che compriamo deve avere senso come investimento a se stante», aggiunge Trachsel GRADI/Ottobre 2010

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10 FOCUS: gestore L Europa nel suo complesso è un area di minore importanza per i nostri impieghi di capitale Se poi osserviamo la visione economica del gestore, egli tiene a precisare come né lui né il suo team pensano in termini di «ere o intere nazioni», poiché ritiene invece più sensato chiedersi come certi settori o aziende individuali riescano a gestire cambiamenti graduali in un ambiente altamente competitivo. Trachsel definisce questi sottili meccanismi «fondamentali economici in evoluzione all interno della catena di valore di uno specifico prodotto, dei mutevoli bisogni della clientela e dei cambiamenti strutturali dei costi degli input». Ciò comunque non vuole dire che non abbia alcuna view macro dal momento che, come investitore globale, le politiche nazionali e i tassi di crescita economica, l andamento dei consumi e dell inflazione fra i tanti fattori, in una maniera o nell altra, avranno sempre una certa influenza sulle decisioni di investimento. Alla luce di tutto ciò, questo specialista dell investimento value rivela di essere assai positivo nei confronti degli Usa. Infatti ritiene che le recenti preoccupazioni circa la situazione economica statunitense siano infondate: «Dal punto di vista di un investitore, gli Usa non danno ragione di preoccupazione: il paese infatti è dimora dei migliori accademici e manager del mondo, in grado di valutare e gestire i fattori che creano valore aziendale. L expertise americano nella finanza, nell imprenditoria e nel management è profondamente integrato nella cultura locale e di conseguenza è destinato a durare a lungo: non c è ragione di ritenere che i vantaggi competitivi derivanti da questo vasto knowhow siano a rischio nel futuro prossimo. Inoltre se un paese è abile nel gestire i propri vantaggi competitivi, le relazioni fra diversi paesi e il loro relativo sviluppo non portano necessariamente a uno scenario in cui uno vince e l altro perde». Il recente sorpasso della Cina sul Giappone per la posizione di seconda economia del mondo è un altro elemento che non desta grandi preoccupazioni in Trachsel e il suo team; al contrario dal suo punto di vista si tratta di un avvenimento che avrà un impatto positivo sul suo portafoglio: «A mio avviso un economia cinese dalla solida crescita potrebbe anche portare diversi benefici ai nostri investimenti in Giappone, molti dei quali hanno forti legami con la Cina». Al contrario Trachsel appare meno entusiasta delle prospettive dell azionario europeo, dal momento che ritiene che qualsiasi risultato esca dalla crisi del debito sovrano, risulta alquanto difficile trovare investimenti interessanti in quest area: «Da un lato ci sono molte aziende di eccellente qualità domiciliate in Europa, ma sfortunatamente proprio questo elemento le rende poco interessanti per noi in termini di prezzo in rapporto al loro valore». Trachsel conclude infine: «Dall altra parte ci sono molte società che definiamo trappole value o che semplicemente non rientrano nel nostro ambito di competenza. Complessivamente dunque, a eccezione dell Italia e della Svizzera, dove abbiamo investimenti in un certo numero di società, l Europa nel complesso è un area di minore importanza per i nostri impieghi di capitale» GRADI/Ottobre 2010

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12 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT CONSULTING FOCUS: mercati Puntare sugli emerging bond Capitalizzazione globale dei bond in migliaia di miliardi di dollari 8,2 13,2 Totale Usa e high yield 19,3 Totale globale ex Usa Debito totale degli emerging market Fonte: Barclays, Merrill Lynch, JP Morgan. Dati fine La domanda di fondi obbligazionari paesi emergenti è cresciuta molto negli ultimi due anni, grazie alle ottime performance di questa asset class. Gli investitori sono stati attratti dai benefici derivanti dalla diversificazione per il proprio portafoglio, dalla crescita della liquidità che ha interessato il segmento degli emerging bond e dalla possibilità di trarre vantaggio dal processo di miglioramento dei fondamentali economici di questi paesi. Il debito dei paesi emergenti, che una volta veniva considerato periferico o un asset class bistrattata, rappresenta il 20% del mercato mondiale del reddito fisso con circa 8,2 trilioni di dollari e copre soltanto il 5% dei benchmark di questo segmento di mercato. Mentre i fondi comuni denominati in divise forti e dedicati agli emerging bond hanno fatto la loro comparsa nei primi anni 90, fino a 10 anni addietro era difficile riscontrare l esistenza di qualche emerging market bond fund denominato in valuta locale. Prima del nuovo millennio, i paesi emergenti hanno catturato i capitali di cui avevano bisogno con l'emissione di titoli di debito denominati in valute forti, solitamente il dollaro, perché molti di essi avevano problemi di iperinflazione che causavano crisi valutarie. Attualmente, il mercato dei bond in valuta locale ha raggiunto una dimensione di 6,8 trilioni di dollari, mentre il mercato dei bond in valuta forte ha una dimensione di 1,4 trilioni di dollari. A partire dall inizio del secolo, i mercati emergenti sono riusciti a migliorare enormemente i propri indicatori economici, con le banche centrali capaci di combattere efficacemente l iperinflazione e di sostituire tassi di cambio fissi e spesso insostenibili con tassi di cambio flessibili, meno inclini a subire improvvise e severe svalutazioni. In numerosi paesi emergenti, i miglioramenti fiscali e monetari hanno consentito un incremento dell affidabilità creditizia di queste economie, seguito da un miglioramento dei rating, da una forte compressione degli spread e da un apprezzamento della valuta. Nell ultimo decennio, i mercati emergenti hanno realizzato performance eccellenti: il rendimento decennale cumulato del debito emergente in valuta locale è stato del 127,94% e quello espresso in valuta forte del 186,87%, mentre il mercato obbligazionario globale ha accumulato l 87,6% e il debito Usa l 84,01%. Inoltre, nello stesso periodo, i mercati azionari emergenti hanno offerto una performance del 125,05%, mentre il mercato azionario globale e quello Usa hanno ottenuto risultati GRADI/Ottobre 2010

13 negativi: rispettivamente -20,25% e -18,30%. I solidi fondamentali dei mercati emergenti stanno arricchendo paesi che sembrano relativamente rischiosi e il debito dei paesi emergenti dovrebbe essere in grado di offrire ritorni più interessanti rispetto al debito dei paesi sviluppati. La crisi finanziaria del 2008 non ha invertito questo trend positivo, ma ha rappresentato soltanto una pausa. Il collasso di Lehman brothers nel settembre 2008 ha innescato una fase ribassista sui mercati globali. Malgrado il fatto che l origine della crisi finanziaria fosse localizzata nei paesi sviluppati, anche i mercati emergenti hanno sofferto. Il perdurare della crisi finanziaria ha convinto gli investitori a disfarsi di ogni asset percepito come rischioso e il debito degli emergenti ha trovato posto tra questi. La maggior parte dei paesi emergenti ha affrontato l ultima crisi in una situazione favorevole dal punto di vista finanziario e con un elevata disponibilità di riserve valutarie. Questi fattori hanno aiutato ad affrontare la fase ribassista e, a differenza di quanto accaduto in passato al culmine delle crisi finanziarie, ha consentito un recupero rapido dei livelli pre-crisi. I mercati emergenti hanno sofferto insieme ai restanti mercati mondiali, ma hanno gestito ogni correzione in modo tale da recuperare il terreno perso in tempi più stretti, rispetto alle controparti sviluppate. Le emissioni sono molto cresciute nei mercati emergenti e oggi vengono dominate dal debito societario. I mercati hanno assorbito con facilità le nuove emissioni, i flussi totali da inizio anno hanno raggiunto quota 18,6 miliardi di dollari e le previsioni indicano quota 45 miliardi entro la fine dell anno, rispetto agli 8,3 del 2009, ai 14,7 del 2008 e ai 4,3 nel I flussi diretti ai mercati obbligazionari emergenti sembrano avere natura più strutturale e la capacità di calamitare flussi più stabili nel 2010 ha reso l asset meno dipendente dal sentiment globale e dall appetito per il rischio, come visto nel 2008 e Il cambiamento intervenuto nella percezione che l investitore ha del debito dei mercati emergenti ha comportato non soltanto un più rapido recupero del terreno perso a causa della crisi originatasi nei paesi industrializzati, ma ha anche supportato la sua crescita con i flussi di investimento indirizzati all asset. Nel breve, tuttavia, i mercati emergenti sono ancora vulnerabili all evoluzione delle economie occidentali. Gli investitori continuano a vedere i bond emergenti come un asset class rischiosa, anche se in minore misura rispetto al passato, e uno scenario double dip potrebbe innescare una nuova massiccia fuoriuscita di capitali da questo segmento. Quando questo scenario si allarga ai fondi comuni, si nota che la liquidità ha rappresentato il fattore più rilevante nella caduta di un numero rilevante di fondi. La caduta della liquidità ha fatto sì che un certo numero di fondi abbia sospeso il calcolo del Nav e che un numero elevato di richieste di rimborso, in un contesto permeato da livelli molto bassi di liquidità, abbia causato per alcuni strumenti la sospensione dei rimborsi. Nel caso di una fase di ripresa economica sostenuta, tuttavia, è probabile che i mercati emergenti continuino a mostrare un miglioramento dei fondamentali e i fondi 361GRADI/Ottobre

14 FOCUS: mercati focalizzati sul titoli di debito emergenti continuino a offrire rendimenti elevati nel lungo termine. La crisi globale ha convinto i governi dei paesi industrializzati ad allentare le dinamiche fiscali. L ampiezza dei debiti pubblici, gli alti livelli di disoccupazione e la lenta dinamica demografica lasciano intravedere un futuro permeato da una crescita economica bassa per l occidente, mentre la forma a V della ripresa economica nei paesi emergenti punta a un trend positivo per l asset class. Se da un lato c è un forte consenso sulla probabile sovraperformance del debito dei paesi emergenti, pochi concordano sul fatto che alcuni sub-segmenti dell asset class possano offrire forti performance in futuro. Per ora l industria dei fondi comuni dedicati al debito dei paesi emergenti continua a essere dominata dai fondi obbligazionari globali in valuta locale e dai fondi obbligazionari globali in valuta forte che hanno come benchmark rispettivamente gli indici Jpm Gbi-Em global diversified e Jpm Embi global. Accanto a queste, hanno fatto la loro comparsa nuove sub-asset class. Esistono oggi fondi con un focus sui bond globali in valuta locale e una duration breve, che traggono vantaggio più dalla rivalutazione delle divise che dai tassi di interesse offerti. Abbondano i fondi focalizzati sui mercati regionali di Asia, America latina ed Europa orientale. Esistono fondi flessibili che investono nell intero universo del debito emergente, mentre quelli orientati al rendimento assoluto sono pochi, ma esistono. Ci sono pochi prodotti che investono in bond emergenti in valuta locale del tipo inflation linked. Inoltre, proprio quest anno, si è verificato un lancio massiccio di fondi focalizzati sui corporate bond emergenti globali. I prodotti specializzati sui mercati del debito emergente somigliano sempre più a quelli dedicati ai bond dei paesi sviluppati e sono destinati, in tempi rapidi, a diventare un driver della sovraperformance realizzata dagli investitori istituzionali su scala mondiale. Il debito emergente denominato in valuta forte è fondamentalmente frutto di un differenziale, con i rendimenti che vengono misurati dagli spread sui Treasury bond che rappresentano un indicazione della relativa migliore affidabilità creditizia e, naturalmente, dei rendimenti impliciti dei Treasury. I mercati emergenti locali beneficiano di due distinte fonti di rendimento: la valuta, o il rendimento della liquidità, più le variazioni intervenute nello spot rate, e nella duration, o l extra rendimento che i local bond ottengono rispetto alla liquidità domestica, un currency hedged bond return. Negli ultimi anni, entrambe le fonti hanno contribuito al rendimento totale dei fondi obbligazionari emergenti in valuta locale. In generale, gli altri fattori che cambiano lo stato del rischio sovrano guidano le valute e i tassi di interesse nelle maggior parte delle economie emergenti e includono: l offerta netta di valuta forte (significa un eccesso di domanda per la valuta locale, un fenomeno invertitosi nel 2008 con una conseguente e pronunciata debolezza del cambio); il livello del carry; la politica della banca centrale, le aspettative sull inflazione; la domanda locale per i titoli a reddito fisso. I mercati del reddito fisso dotati di maggiori dimensioni non sono necessariamente quelli con il più elevato ammontare di debito denominato in dollari. Infatti, è spesso vero l opposto, per tutte le ragioni che spiegano lo sviluppo dei mercati locali nella prima parte del nostro articolo. Un paese con un ampio mercato di titoli denominati in dollari potrebbe non avere risolto i suoi problemi di inflazione o i suoi problemi di credito in maniera sufficiente al soddisfacimento delle condizioni necessarie per attirare gli investitori sui titoli di debito denominati in valuta locale. Al contrario, un paese dotato di un mercato del debito in valuta locale sviluppato potrebbe non sentire più il bisogno di emettere titoli in valuta forte. Questo spiega perché gli indici local currency sono costituiti per l 80% da titoli investment grade, mentre gli indici in valuta forte dedicano il 60% alle obbligazioni investment grade GRADI/Ottobre 2010

15 L analisi degli indici Jp Morgan emerging markets debt fornisce, per un dato scenario macro-economico, un quadro sul rendimento potenziale dei titoli in valuta forte rispetto a quello dei local currency debt index. Gli indici Jpm Embi (in valuta forte) hanno un peso molto più rilevante in America latina e Russia a scapito dell Asia e altri paesi emergenti europei. Al contrario, i Jpm Gbi-Em benchmark (in valuta locale) danno molto più peso all Asia e riducono la presenza dell America latina a circa la metà. Il Jpm Gbi-Em ospita un mix salutare di esportatori e importatori di commodity e le commodity rappresentano soltanto un terzo delle esportazioni totali. I Jpm Embi sono esposti più pesantemente agli esportatori di commodity, in particolare ad alcuni produttori di petrolio; pertanto offrono un elevata correlazione tra l Embi e i prezzi delle commodity. La caduta delle quotazioni delle commodity, riducendo le aspettative di inflazione e aumentando l interesse per l esposizione alla duration dei local bond, aiuta gli importatori di commodity come i paesi dell Europa orientale e quelli asiatici. L analisi delle modalità seguite dalla maggior parte di questi prodotti per investire nel debito dei paesi emergenti può offrire alcune indicazioni. Il processo di investimento tende a essere generalmente di tipo top-down, ma viene supportato da modelli quantitativi. Le strategie vengono messe a punto sovrappesando i paesi che hanno sperimentato profondi cambiamenti positivi e sottopesando o evitando quei paesi le cui valute e bond vengono sostenute da flussi di capitale di breve termine, che potrebbero subire inversioni di tendenza in futuro. Il focus si concentra sulla sostenibilità fiscale, l efficacia della politica monetaria e la vulnerabilità esterna che può inficiare la solidità del paese. I fondi tendono a mantenere un portafoglio ben diversificato di emittenti, sovrappesando e sottopesando le scommesse a livello di singoli paesi, in un processo in cui la selezione dei paesi rappresenta la principale fonte di alpha. Nel caso di investimenti realizzati in valuta locale, per ogni paese viene presa in considerazione singolarmente l appetibilità risk-adjusted della valuta e dei rendimenti in funzione delle duration, che presenta risultati diversi per ogni componente. La gestione del rischio è di solito esemplificata dai limiti ai singoli paesi, dalle restrizioni agli emittenti e dalla politica di tracking error rispetto al benchmark. Queste strategie possono contare anche sulla provata affidabilità dei gestori che hanno già affrontato in passato altre fasi di crisi, sia a livello generale (crisi asiatica) sia a livello locale (singolo paese). Geoff Blanning di Schroder, Peter Marber di Hsbc, Simon Lue Fung di Pictet e Gorky Urquieta di Ing sono gestori che possono fare affidamento su un lungo track record nei mercati obbligazionari dei paesi emergenti, I migliori prodotti tendono anche a gestire livelli molto elevati di asset nei mercati emergenti, con una lunga storia di investimenti in un ampia varietà di strumenti, all interno dell universo del debito dei mercati emergenti, includendo il debito in valuta locale, i derivati, le obbligazioni societarie e sovrannazionali. Queste strategie sono accompagnate da misure di controllo del rischio molto intense utilizzate nell ambito del processo di investimento, ma tendono a presentare limiti più ampi in tema di tracking error rispetto al benchmark, fatto che riflette un approccio più attivo all investimento. Ottimi esempi di strategie capaci di offrire una sovraperformance storica e flessibile sono l Hsbc s local currency e hard currency funds, lo Schroder s absolute return strategy e il Pictet s local e hard currency portfolios. 361GRADI/Ottobre

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