Focus. Argentina: lo stato dell arte tra mercati e tribunali. 17 aprile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 Argentina: lo stato dell arte tra mercati e tribunali Nel 2012 la sentenza Greisa ha riaperto la questione sui titoli di stato argentini defaultati ad inizio anni L intricatissima questione legale si è riflessa in un incremento della volatilità sui bond e in un ampia diversificazione di performance a seconda della tipologia dei diversi titoli e della legislazione a cui sono soggetti. In particolare, i titoli in default hanno visto un impressionante recupero delle valutazioni. Tuttavia, la visibilità sull esito finale del braccio di ferro tra Buenos Aires e hedge fund è scarsissima, così come quella sulle potenziali implicazioni per le diverse tipologie di titoli, che saranno decise più nelle aule dei tribunali che dallo scenario macroeconomico. Lo scenario macro di riferimento per l economia argentina in questa fase è fortemente condizionato dal programma politico: l appuntamento alle urne di ottobre vedrà coincidere sia le elezioni presidenziali che il rinnovo del Parlamento. Guardando all evoluzione del ciclo economico, l Argentina si trova in una fase di stagflazione, che a tassi di crescita particolarmente modesti (o negativi) associa un elevato livello d inflazione e irrisolti problemi strutturali. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario In questo contesto si inserisce la contesa tra alcuni hedge fund (fondi d investimento speculativi) detentori di obbligazioni in default e il Governo argentino: l evento chiave sta nella sentenza del 29 novembre 2012 del giudice americano Thomas Griesa che obbliga l Argentina a pagare gli hedge fund, come condizione per pagare tutti gli altri creditori. E evidente che sia in corso un braccio di ferro tra l Argentina e l Autorità giudiziaria statunitense, che a questo punto può essere risolto solo da un accordo tra le parti (Argentina e hedge fund), improbabile nel breve periodo viste le imminenti elezioni nel Paese sudamericano. Un accordo sarà invece più probabile dopo le elezioni nel caso fosse eletto un Presidente meno incline a temi populisti come l attuale. Oltre che di natura prettamente politica e finanziaria, il problema è anche di tipo giurisdizionale. E proprio come riflesso di questo punto si è assistito a un netto ampliamento della volatilità delle valutazioni sui titoli governativi argentini, sia in termini temporali che in termini di tipologia di titoli. I titoli defaultati a inizio anni 2000 hanno messo a segno un importantissimo recupero prezzando la possibilità di venir coinvolti in un eventuale accordo tra Governo argentino e hedge fund. Mentre gli obbligazionisti che hanno aderito allo swap (offerta di scambio) sono in attesa dello sblocco dell impasse per vedere riprendere il pagamento delle cedole delle proprie obbligazioni. Nel complesso, riteniamo che la categoria di obbligazionisti meno protetta, quella dei possessori di vecchie obbligazioni che non hanno dato delega alla TFA (Task Force Argentina, Associazione per la tutela degli investitori in titoli argentini), possa avere oggi la possibilità di vendere a prezzi più alti sul mercato grazie alla sentenza Griesa. I dati del presente documento sono aggiornati al Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Argentina: prospettive per il debito tra mercati e tribunali Scenario macro Lo scenario macro di riferimento per l economia argentina in questa fase è fortemente condizionato dal programma politico: l appuntamento alle urne di ottobre vedrà coincidere sia le elezioni presidenziali che il rinnovo del Parlamento. Il divieto imposto dalla legge di candidarsi per un terzo mandato ha automaticamente escluso il Presidente in carica Kirchner dalla campagna elettorale, con effetti negativi sullo stato di gestione dello scenario economico e con un contestuale aumento dell incertezza riguardo all avvicendamento al potere delle forze politiche. Si preannuncia dunque una campagna elettorale piuttosto accesa, che vedrà in agosto un primo appuntamento decisivo con le elezioni primarie, destinate a selezionare i candidati finali per il turno di ottobre. Se da un lato la prospettiva di un cambio radicale viene letta in modo positivo dai mercati, in quanto necessariamente foriera di profondi cambiamenti alla struttura economica del paese, d altra parte sulle prospettive presenti pesano l ancora elevata incertezza (le preferenze in questa fase sono ancora piuttosto disperse tra i vari candidati) e l inerzia del Governo in carica. Guardando all evoluzione del ciclo economico, l Argentina si trova in una fase di stagflazione, che a tassi di crescita particolarmente modesti (o negativi) associa un elevato livello d inflazione. Più nel dettaglio, le ultime revisioni del PIL per il 2014 hanno rivisto al rialzo il dato per il 3 trimestre e indicato una timida espansione per il 4 trimestre con un saldo marginalmente positivo (+0,5% a/a) sull intero anno. Il dato ha comunque segnato un significativo rallentamento rispetto alla crescita del 2013 (3% a/a), e secondo le stime del FMI non dovrebbe risparmiare al paese una caduta in recessione nel Gli ultimi trimestri, infatti, sono stati caratterizzati sia dal calo della domanda interna che da un rallentamento del flusso di commercio con l estero. Se sul fronte domestico alla flessione dei consumi continua a sommarsi un vero e proprio crollo degli investimenti privati, con riferimento invece al canale estero è stato il rallentamento dell economia brasiliana a penalizzare il flusso di esportazioni argentine. Sulla dinamica dei consumi interni pesa anche uno scenario d inflazione particolarmente penalizzante per il potere d acquisto delle famiglie, dato che l inflazione tra il 2013 e il 2014, secondo le stime del FMI, è più che raddoppiata dal 10% al 23,9% a/a. Anche se il secondo semestre dell anno passato e i primi mesi del 2015 hanno visto un progressivo rallentamento del CPI, i tassi di crescita dei prezzi al consumo rimangono particolarmente elevati e, sempre secondo le valutazioni del WEO, non sembrano destinati a riassorbirsi in tempi rapidi. L organizzazione di Washington stima, infatti, un inflazione stabilmente al di sopra del 20% per il biennio con prospettive di una flessione solo marginale negli anni successivi. In questo contesto di crescita asfittica e iperinflazione, rimangono irrisolti alcuni problemi strutturali per il paese sia in un ottica di breve che di medio-lungo periodo. Queste problematiche saranno probabilmente al centro della campagna elettorale in vista dell appuntamento di ottobre, con il paese che ripone forti speranze nei nuovi canditati e nella loro capacità di porre in essere cambiamenti radicali. Il primo elemento di squilibrio è quello legato alla gestione della politica di cambio e delle riserve ufficiali, finora utilizzati come strumento per risolvere la crisi di partite correnti che ha caratterizzato il La Banca centrale ha, infatti, intensificato i controlli di capitale e ha imposto restrizioni sul cambio, riuscendo così a contrastare, almeno in parte, il trend di deprezzamento del peso rispetto alle principali valute di riferimento. Sarà necessario dunque per il Governo e per la Banca centrale favorire la migrazione verso un nuovo equilibrio di politica economica e monetaria capace di gestire la crescente domanda di valuta estera, i livelli di riserve in calo e le pressioni sui prezzi. Il paese necessita inoltre di una riforma nella gestione della politica economica, dato che l elevato grado di interventismo e ingerenza del Governo nei settori privati è stato una delle principali cause della perdita di competitività per il paese, a partire dal mercato del lavoro, dove la disoccupazione si mantiene ancora piuttosto bassa grazie alle assunzioni statali e dove la dinamica salariale è Paese in stand-by in attesa delle presidenziali di ottobre Lo scenario è quello della stagflazione: crescita asfittica ed elevata inflazione Problemi strutturali al centro della campagna elettorale Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 falsata dalle contrattazioni sindacali nelle imprese pubbliche. L aumento di costi di gestione del sistema para-statale che sostiene l economia ha inoltre esacerbato le criticità del sistema fiscale; all aumento del debito pubblico si sono associati gli interventi di monetizzazione del deficit da parte della Banca centrale, con effetti negativi però sui livelli dei tassi d interesse e sui costi di rifinanziamento delle passività statali. Quella della riduzione del deficit e dell individuazione di una struttura di finanziamento adeguata del debito sarà dunque una sfida centrale per tutti i candidati che puntano a vincere le elezioni di ottobre. La questione legale La differenziazione dei prezzi tra le diverse tipologie di obbligazioni si spiega alla luce delle diverse caratteristiche delle stesse. Ai fini della valutazione vanno infatti distinte le seguenti tipologie di obbligazioni: Obbligazioni ricevute in occasione dello swap del 2005 o del 2010, o comunque possedute e non ancora scadute (exchange bonds); Obbligazioni in default non scambiate in occasione degli swap. Oltre a questa distinzione risulta cruciale anche quella relativa alla legislazione riguardante le obbligazioni. I casi più rilevanti sono i seguenti: La differenziazione dei prezzi tra le diverse tipologie di obbligazioni è spiegata dalle diverse caratteristiche delle stesse Distinzione anche in base alla legislazione Obbligazioni di legislazione argentina; Obbligazioni di legislazione statunitense; Obbligazioni di legislazione inglese o di altra legislazione. L evento chiave sta nella sentenza del del giudice americano Thomas Griesa, che ha obbligato l Argentina a pagare alcuni hedge fund americani detentori di obbligazioni in default, come condizione per pagare tutti gli altri creditori. Il rifiuto di tale intimazione da parte dell Argentina ha determinato l impossibilità di pagare dallo scorso luglio le cedole anche sui titoli ricevuti in cambio delle vecchie obbligazioni. Per effetto di una clausola riguardante gli swap del 2005 e del 2010, il pagamento degli hedge fund avrebbe costretto l Argentina a offrire condizioni migliorative a tutti i detentori delle nuove obbligazioni. Nonostante tale clausola sia scaduta a fine 2014, l Argentina appare orientata a non pagare in ogni caso gli hedge fund che vengono considerati fondi avvoltoi poiché avrebbero acquistato i titoli a prezzi stracciati. Un accordo con gli hedge fund e con i detentori di vecchi titoli risolverebbe senz altro il problema, ma allo stato attuale non sembrano esserci le condizioni politiche (oltre che finanziarie) per realizzarlo. Oltre che di natura prettamente politica e finanziaria, il problema è anche di tipo giurisdizionale. Il pagamento delle obbligazioni avviene tipicamente attraverso l attività di più intermediari che ricevono le risorse dal debitore e le girano ai creditori. L ordinanza del giudice Griesa è rivolta anche a intermediari (Bank of New York Mellon, Citibank Argentina, Clearstream, Euroclear) che abbiano rapporti con l Argentina relativamente a tutte le obbligazioni con legislazione non domestica. Questo di fatto impedisce il pagamento di cedole o capitale di buona parte delle obbligazioni in circolazione e non in default. In più, l ordinanza del giudice Griesa si riferirebbe anche a debito estero emesso con legislazione domestica, estendendone di fatto gli effetti a tutte le obbligazioni emesse non in valuta locale. Il giudice americano vuole di fatto evitare che l ordinanza venga aggirata dall Argentina attraverso l emissione di obbligazioni con legislazione argentina da scambiare con obbligazioni aventi legislazione non argentina. La situazione paradossale è acuita dal fatto che anche una Corte inglese ha recentemente preso atto che alcune obbligazioni sono di legislazione britannica ma che vengono di fatto impedite nel pagamento dall ordinanza del giudice americano. Emerge cioè in tutta chiarezza la necessità di una procedura internazionale ordinata nel caso di default di uno Stato sovrano. L evento chiave sta nella sentenza del giudice Griesa Un problema anche giurisdizionale,, che richiede una procedura internazionale condivisa nel caso di default di uno Stato sovrano Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 E evidente che sia in corso un braccio di ferro tra l Argentina e l Autorità giudiziaria statunitense, che a questo punto può essere risolto solo da un accordo tra le parti (Argentina e hedge fund), improbabile nel breve periodo viste le imminenti elezioni nel Paese sudamericano. Un accordo sarà invece più probabile dopo le elezioni nel caso fosse eletto un Presidente meno incline a temi populisti come l attuale. I mercati Le numerose e intricate diramazioni della questione legale, ben più dello scenario macroeconomico sottostante, sono state nel corso degli ultimi tempi il fattore determinante per i movimenti dei prezzi di mercato. La questione legale si riflette in un ampia volatilità tra le valutazioni dei diversi titoli In termini di spread (premio per il rischio) dei principali titoli di stato argentini emessi in dollari, inclusi nell indice JpMorgan Embi Global, gli ultimi mesi hanno fatto registrare un importante recupero, che si è tradotto in una performance decisamente interessante. Embi Global - indice generale e subindice Argentina: performance (%) a confronto Embi Global Argentina: indice di ritorno totale e premio per il rischio Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream Ma la performance migliore si è vista per i titoli in defualt,, che da metà 2014 hanno ampiamente beneficiato della possibilità che un accordo tra Argentina e hedge fund come conclusione della questione legale coinvolga tutti gli obbligazionisti delle vecchie obbligazioni. La logica direbbe infatti che per non incorrere poi in una nuova stringa di azioni legali il Governo di Buenos Aires, una volta trovato un accordo, decida di estenderlo a tutti coloro che non hanno aderito agli swap del 2005 e del Argentina Global 11 3/8 % 30/01/2017: andamento del prezzo di mercato di un titolo in default Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Un altra ampia differenza di performance tra i titoli derivanti dagli swap si è registrata tra quelli sotto legislazione di New York,, quelli sotto legislazione estera ma non statunitense (ad esempio sotto legislazione inglese) e quelli sotto legislazione argentina. Se i primi sono stati penalizzati dall imposizione del blocco del pagamento delle cedole, sul secondo gruppo il contenzioso legale anche sul pagamento delle singole cedole è apertissimo (e vengono considerati tecnicamente in default, così come quelli di legislazione statunitense), mentre i titoli a legislazione domestica fino ad ora sembrano essere risparmiati da imposizioni e vengono considerati ancora non in default. Tuttavia, è di fine marzo la notizia che lo scontro legale si sta ampliando coinvolgendo anche questa tipologia di bond, evento che si è riflesso sul mercato con la chiusura del differenziale di rendimento tra titoli con caratteristiche finanziarie singole ma legislazione differente. Confronto di rendimento tra due titoli con caratteristiche finanziarie simili ma soggetti a legislazione differente Fonte: Bloomberg Le prospettive degli obbligazionisti Il quadro pertanto è decisamente complesso dal punto di vista legale e pertanto molto incerto in termini di prospettive in un ottica di valutazione di mercato. La TFA (Task Force Argentina) prosegue intanto la propria azione presso l ICSID (International Centre for Settlement of Investment Disputes, Centro internazionale per il regolamento delle controversie relative ad investimenti) per ottenere un arbitrato e far valere i diritti di chi non ha partecipato agli swap ma ha dato delega per essere rappresentato in sede internazionale. Gli obbligazionisti che hanno aderito allo swap sono in attesa dello sblocco dell impasse per vedere riprendere il pagamento delle cedole delle proprie obbligazioni. La categoria di obbligazionisti meno protetta è senz altro quella dei possessori di vecchie obbligazioni che non hanno dato delega alla TFA. Tali obbligazionisti hanno oggi la possibilità di vendere a prezzi più alti sul mercato grazie alla sentenza Griesa (che aumenta le probabilità di un accordo con vecchi obbligazionisti) e grazie a una certa liquidità ancora presente per tali titoli. E infatti probabile che un eventuale accordo tra l Argentina e i creditori possa coinvolgere anche i vecchi obbligazionisti, ma le condizioni di tale eventuale accordo non sono ad oggi prevedibili. La categoria di obbligazionisti meno protetta, quella dei possessori di vecchie obbligazioni che non hanno dato delega alla TFA, hanno oggi la possibilità di vendere a prezzi più alti sul mercato grazie alla sentenza Griesa Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (http://www.bancaimi.prodottiequotazioni.com/studi-e-ricerche) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com) nella sezione Risparmio- Mercati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista che ha redatto il presente documento è socio AIAF. 4. L analista citato non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

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