Hedge Fund lo strumento e suo utilizzo in un portafoglio finanziario SOMMARIO INTRODUZIONE...2 CARATTERISTICHE DEGLI HEDGE FUND...

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1 SOMMARIO INTRODUZIONE...2 CARATTERISTICHE DEGLI HEDGE FUND...6 DIFFERENZA FRA HEDGE FUND E MUTUAL FUND...9 STRATEGIE DI GESTIONE...10 EQUITY LONG/ SHORT...12 EQUITY SHORT SELLER...13 EVENT DRIVEN...14 MERGER ARBITRAGE...15 DISTRESSED SECURITIES...16 CONVERTIBLE ARBITRAGE...18 FIXED INCOME ARBITRAGE...19 EQUITY MARKET NEUTRAL...22 MACRO...23 GRAFICI RIASSUNTIVI...25 FONDI DI FONDI HEDGE...27 CONCLUSIONI...29 BIBLIOGRAFIA

2 Introduzione Occuparsi di hedge fund vuol dire addentrarsi in uno dei fenomeni emergenti della finanza mondiale, emergenti non perché di recente invenzione (esistono fin dagli anni 50), ma perché le masse gestite in questi strumenti sono in continua crescita e sempre più spesso si vede in questi strumenti dei mezzi per ottenere precisi obiettivi finanziari. In questa nota mi propongo l obbiettivo di analizzare che cosa siano gli hedge fund ed in che cosa si differenzino dai mutual fund, concentrandomi sulle diverse tipologie di hedge funds presenti sul mercato e sulle diverse strategie d investimento che pongono in essere. L approfondimento pone dei problemi visto che gli hedge fund non rappresentano una classe d investimenti omogenea e quindi non sempre è possibile un analisi coerente. Illustrando quali benefici possa addurre l introduzione nei portafogli della clientela privata di questi strumenti finanziari, solo recentemente recepiti dalla normativa Italiana, e se la veloce popolarità ed espansione cui sono soggetti negli ultimi anni sia dovuta solo ad una moda passeggera o ai reali vantaggi che questi strumenti possono offrire agli investitori. Nel nostro paese le disposizioni che hanno aperto le porte ai fondi speculativi sono contenute: nell'art. 16 del Decreto 24 Maggio 1999, n. 228 del Ministero del Tesoro (allegato A); nel Capitolo II - Sezione I del Provvedimento della Banca d'italia 20 Settembre 1999; 2

3 nell art. 12 del Decreto 31 Gennaio 2003, n. 47 del Ministero del Tesoro che ha apportato delle modificazioni all art. 16 del regolamento n. 228 del 1999 (allegato B); regolamento CONSOB n (allegato C); Legge 23 marzo 1983 (allegato D). Illustrerò l evoluzione che il mercato ha subito negli ultimi anni sia come tipologia d investitori che scelgono gli hedge funds, sia la crescita degli asset under management verificatosi negli ultimi anni, passati dai 300 milioni di dollari nel 1996 ai 600 milioni di dollari del investitori in hedg funds % 5% 1% 4% 3% 2% banche 1,87 endowments3,13 fondazioni 3,81 fondi pensione 1,09 fondi di fondi 5,03 privati 63,97 family office 18,24 assicurazioni 1,86 altro 0,90 18% 2% 1% investitori in hedg funds % 10% 15% 7% 5% 5% 10% 10% 13% 3 banche 12,87 endowments 10,13 fondazioni 9,81 fondi pensione 5,09 fondi di fondi 15,03 privati 24,97 family office 10,24 assicurazioni 6,86 altro 4,9

4 Visti i vincoli di sottoscrizione che gravano su questi strumenti, ed i vincoli che ne vietano la sollecitazione del pubblico risparmio, risulta evidente che il fenomeno stia riguardando prevalentemente gli Investitori Istituzionali ed i possessori di grandi patrimoni con esigenze finanziarie particolarmente evolute. I grafici che seguono illustrano l evoluzione del mercato degli hedge funds avvenuta negli ultimi anni. 4

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6 Caratteristiche degli hedge fund In realtà una risposta univoca alla domanda cosa siano gli hedge funds è difficile da trovare poiché sin dalla loro nascita questi strumenti finanziari sono stati usati per ottenere scopi molto vari. Evitando di fornire una definizione omnicomprensiva si potrebbe affermare che un hedge fund è definibile come un fondo costituito da un numero limitato di soci (per la normativa italiana sono ammessi al massimo 200 investitori) e presenta una o più delle seguenti caratteristiche: 1.Ricerca di rendimenti assoluti, cioè di ottenere performance positive indipendentemente dall'andamento del mercato finanziario. Questo rappresenta il vero elemento caratterizzante la maggior parte degli hedge funds; la gestione di un portafoglio long e di uno short spezza il legame con i mercati finanziari ed i benchmark perdono d importanza come indicatori di rendimento. Per gli hedge funds la performance è quindi per la maggior parte spiegata dall abilità del gestore. 2. utilizzo della leva finanziaria (leverage). Spesso questi strumenti utilizzano elevati livelli di leva finanziaria, ma va sottolineato la differenza tra l impiego del leverage a fini speculativi o ai fini di copertura. Per la maggior parte dei fondi hedge la gross exposure (esposizione lorda data dalla somma delle posizioni lunghe e corte del portafoglio) è superiore al capitale conferito inizialmente. 3. libertà di movimento sui mercati e di scelta delle attività in cui investire; 4. particolare sistema retributivo dei manager, basato su commissioni d incentivo; 5. utilizzo di strumenti derivati; 6. impiego delle disponibilità del gestore nel patrimonio del fondo. Ciò permette di ridurre i possibili conflitti d interesse tra i risparmiatori ed il gestore; 7. alte soglie d'ingresso (spesso intorno al $ ); 6

7 8. ridotto grado di trasparenza verso l'esterno. E' opportuno segnalare alcuni punti previsti nella normativa Italiana: a.il numero dei soggetti che partecipano a ciascun fondo speculativo non superi le duecento unità; b.l'ammontare minimo di ciascuna sottoscrizione di fondi speculativi non possa essere inferiore a ,00 euro. Le quote dei fondi speculativi non possano essere frazionate in nessun caso; c.le quote dei fondi speculativi non possano essere oggetto di sollecitazione all'investimento; d.il regolamento del fondo menzioni la rischiosità dell'investimento e la circostanza che esso avviene in deroga ai divieti (e non solo ai limiti come riconosciuto ai fondi riservati!) e alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d'italia; e.nel regolamento del fondo siano indicati i beni oggetto dell'investimento e le modalità di partecipazione con riferimento all'adesione dei partecipanti ed al rimborso delle quote. Inoltre, come precisato dal D.M., su rinvio attuato dal Provvedimento della Banca d'italia, "in considerazione dei potenziali effetti che i fondi comuni di investimento speculativi possono avere sulla stabilità della SGR, i fondi della specie possono essere istituiti o gestiti solo da SGR che abbiano come oggetto esclusivo l'istituzione o la gestione di fondi speculativi". Ciò che è importante sottolineare è il divieto di sollecitazione all'investimento. Gli hedge funds, denominati fondi speculativi dalla normativa italiana per evidenziarne l alto grado di rischio, introducono nel sistema finanziario italiano una diversa logica di gestione del risparmio arricchendo le opportunità d investimento. Complessità, rischio elevato ed entità dell investimento iniziale sono le caratteristiche che fanno di tale tipologia di fondo un prodotto finanziario destinato ad una categoria di sottoscrittori altamente sofisticati. 7

8 Il termine hedge fund, letteralmente fondo sicuro, non sempre utilizza la tecnica della copertura, caratterizzandosi diversamente per l utilizzo di una gestione finanziaria speculativa. Una delle principali cause della rischiosità finanziaria si riscontra in una politica d investimento caratterizzata da una maggiore discrezionalità nella gestione dei fondi speculativi rispetto alla gestione dei fondi d investimento tradizionali. I fondi speculativi godono pertanto di uno schema strutturale estremamente flessibile e caratterizzato dalla possibilità di effettuare investimenti in deroga ai divieti ed alle regole prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio che qualificano e limitano i modelli di gestione. 8

9 Differenza fra hedge fund e mutual fund Per meglio inquadrare questo strumento finanziario forse la cosa migliore è analizzare quali sono le differenze fra gli hedge funds ed i mutual fund. Esiste una differenza di base fra i due strumenti, una differenza filosofica d approccio ai mercati. Mentre i mutual funds sono ispirati essenzialmente a strategie di gestione passive, legate al concetto di benchmark ed aperta al maggior numero possibile d investitori, gli hedge funds sono ispirati ad una gestione attiva, legata ad un idea di performance assoluta, indipendente dall andamento dei mercati finanziari, un tipo d approccio riservato ad un mercato di nicchia costituita da investitori high net worth. Da questa diversa impostazione filosofica nasce subito una diversa segmentazione dei potenziali investitori che possono accedere ai due strumenti, nei mutual funds confluiscono clienti di tutte le dimensioni, meno sofisticati e con obbiettivi strategici necessariamente legati all evoluzione dei mercati finanziari, mentre a sottoscrivere gli hedge funds sono solo pochi clienti high net worth o Istituzionali dalle preferenze finanziarie sofisticate, con obbiettivi strategici di capital preservation o total return, aspettative totalmente slegate dall intonazione dei mercati finanziari ( those people don t need to get rich, they want to stay rich ). Anche le tecnologie usate per la realizzazione dei due strumenti sono alquanto diverse, per i mutual funds si usano strumenti mediamente avanzati, strumenti tradizionali e soggetti a grande standardizzazione; mentre gli hedge funds usano tecnologie assolutamente avanzate scevre da ogni tipo di standardizzazione, fortemente dipendenti dalle capacità del gestore e dalle strategie d investimento da lui scelte. Ciò impatta anche sui sistemi provvigionali dei due strumenti, hedge funds più costosi che sommano commissioni di gestione (che gravano anche sui mutual funds) a commissioni collegate alle performance, che incentivano i gestori a migliorarsi continuamente. Per il fatto stesso che i mutual funds si rivolgono ad un vastissimo pubblico sono per loro stessa natura liquidi, fortemente controllati e le informazioni sono di pubblico dominio, al contrario per gli hedge funds le informazioni sono poche e frammentate, sono di scarsa liquidità e poco controllati. 9

10 Inoltre la performance dei hedge funds dipende fortemente dalle capacità dei talenti che li gestiscono, mentre i risultati dei mutual funds dipendono essenzialmente dai mercati finanziari. Classi di individuazione Hedge fund Mutual fund Top % 22.9% Top 10% 28.3% 14,7% Top 25% 22.6% 11.7% Bottom % -10.8% Bottom 10% -0.5% 1.7% Bottom 25% 3.6% 4.1% 1995 by Van Hedge Fund Advisors Inc. Nashville Tn U.S.A. ( ) Classi di individuazione Hedge fund Mutual fund Top % 51.5% Top 10% 46.3% 27.2% Top 25% 36.3% 20.3% Bottom 25% 6.4% 5.6% Bottom 10% 0.7% 4.0% Bottom % -16.1% 2000 by Van Money manager research Inc. Nashville TN U.S.A. ( ) Van global h.f.. index S&P 500 Morningstar average Rendim composto 18.7% 19.2% 15.0% Indice di Sharpe Deviazione standard 8.7% 12.7% 13.6%.m.f index Van money manager research Inc Nashville TN U.S.A. ( ) Strategie di gestione Ora vediamo quali sono le più usate e diffuse strategie di gestione usate dagli hedge funds divise in quattro categorie che a loro volta presentano delle sotto categorie. Strategie 10

11 Equity Equity Long/ Short Equity Short Seller Event Driven Merger Arbitrage Distressed Securities Relative Value / Arbitrage Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage Equity Market Neutral Macro 11

12 Equity Long/ Short La strategia Equity Long/Short è quella in cui confluiscono i maggiori capitali, i portafogli sono composti da posizioni lunghe in azioni che il gestore ritiene sottovalutate e da posizioni corte in azioni ritenute sopravvalutate, allo scopo di attenuare o annullare le fluttuazioni del mercato. La differenza tra le posizioni lunghe e quelle corte è l esposizione al mercato (esposizione netta). Il rendimento di tale strategia dipende solo in parte dall andamento del mercato (a seconda dell esposizione netta), ma la performance del fondo è quasi completamente attribuibile all abilità del gestore nell analisi dei titoli e dal conseguente stock picking, nonché dalla sua capacità di variare l esposizione netta a seconda dell andamento del Mercato. Il gestore corre il rischio di avere un esposizione netta positiva in momenti difficili di mercato, o di conseguire perdite illimitate sulle posizioni corte in caso di rialzo dei titoli connessi. Tale strategia mostra una correlazione negativa con il mercato. La dimensione di una posizione su un singolo titolo può inoltre avere effetti sulla liquidità del titolo stesso, rendendo a volte difficile lo smobilizzo a prezzi convenienti. 12

13 Equity Short Seller Questa strategia è una specializzazione di quella precedente e consiste nella vendita allo scoperto di società che il gestore ritiene sopravvalutati dal mercato, oppure con situazioni problematiche o addirittura in stato di frode e nello sfruttamento delle fasi di discesa del mercato a proprio favore. Questi strumenti danno il loro meglio proprio nelle fasi di maggior difficoltà del mercato. Questi fondi sono quindi validi strumenti per alleviare le cadute del mercato perché caratterizzati da una forte correlazione negativa con l andamento degli indici azionari. Anch essi non sono privi di rischio. E infatti necessario che il gestore abbia non solo la capacità di selezionare i titoli su cui essere corto ma sappia anche individuare il timing giusto per effettuare l operazione. Ancora più forte che nel caso precedente è il rischio di short squeeze, in altre parole la possibilità che i titoli venduti allo scoperto siano richiamati dalla controparte proprio nel momento critico. Bisogna infine considerare l andamento tipico del mercato: spesso i titoli ampiamente sopravvalutati ritardano il processo d aggiustamento verso il valore fondamentale e il fondo dunque impiega più tempo a perseguire la strategia ed è perciò fondamentale che l investitore abbia la possibilità e la volontà di attendere a lungo. Solitamente ci si concentra su titoli molto liquidi, più facili da ottenere in prestito, di società gestite da un pessimo management e che, oltre ad essere sopravvalutate, dimostrano delle carenze sotto il profilo finanziario. 13

14 Event driven Gli hedge funds che possono essere considerati appartenenti a questa categoria si focalizzano sugli eventi significativi che si verificano nel ciclo di vita di un'impresa, quali : fusioni, scorporo, acquisizioni, ristrutturazioni e fallimenti. Questi eventi (operazioni aziendali) possono produrre una crescita nel valore delle azioni delle società coinvolte in un definito orizzonte temporale. Gli specialisti di questa tecnica iniziano ad operare dopo l'annuncio di un fatto straordinario legato ad una società, mai cercano d anticipare gli eventi societari, inoltre, per tutelarsi dal rischio di grosse perdite, sono fissati massimali per ogni singolo investimento ed è attuata una politica di diversificazione. Esistono due sotto strategie principali, rappresentate dal merger arbitrage e dal distress securities. 14

15 Merger arbitrage La strategia merger arbitrage si focalizza sulle operazioni di fusione e acquisizione effettuando operazioni d arbitraggio sulle società coinvolte, in pratica i gestori di questi hedge fund acquistano le azioni della società target in corso di fusione o acquisizione e vanno corti sui titoli della società acquirente, secondo un ammontare dipendente dal rapporto di scambio prefissato tra i titoli azioni delle due società. Ci si aspetta che la quotazione della società target tenderà ad apprezzarsi ad operazione conclusa rispetto al giorno dell'annuncio della manovra (in quanto c'è sempre il rischio che la fusione non vada in porto), mentre la società acquirente a causa dell'esborso di denaro e alla diluizione del titolo tenderà a deprezzarsi. L obiettivo è di guadagnare lo spread tra il prezzo di mercato e il prezzo dell offerta evitando il rischio di mercato. Il gestore deve dimostrarsi particolarmente abile nella valutazione delle informazioni e all'utilizzo della leva finanziaria per incrementare i profitti. Il rischio più comune di questa strategia è che l operazione di merger non si concluda. Esiste anche il rischio spread, ossia la possibilità che il premio stimato sia in realtà inferiore. 15

16 Distressed Securities I gestori che utilizzano questa strategia si focalizzano su società che stanno attraversando particolari momenti di crisi, sulle opportunità generate dalle situazioni di bancarotta, liquidazioni e ristrutturazioni. Questi fondi investono in obbligazioni e strumenti a reddito fisso, tra i quali anche i junk bonds, con diritto di credito privilegiato, in cui il rischio perciò risulta essere meno elevato, ma investono anche in titoli azionari. Se il gestore, effettuata un'attenta analisi, si convince che è possibile tirare fuori valore da quella situazione interviene con il fondo. I gestori si sono specializzati nelle negoziazioni di particolari classi d attività, lo stile adottato da ognuno di loro risulta cruciale: un'operazione di negoziazione di titoli sulla stessa società adottata da due fondi può dare risultati antitetici in quanto, l'ammontare delle posizioni, la diversificazione del portafoglio e gli strumenti su cui si opera (titoli di debito o azionari) sono variabili che sono decise in modo differente da ogni gestore (hanno una specifica conoscenza delle norme che disciplinano le ristrutturazioni, delle problematiche connesse ai progetti finanziari di recupero ed inoltre degli attori di queste situazioni quali avvocati fallimentari, consulenti e contabili). Nella pratica la maggior parte degli investitori istituzionali, o per legge o per autodisciplina, non detengono attività di società soggette a procedure concorsuali e, pertanto, le eliminano dai loro portafogli, incrementando la loro discesa di valore gli hedge funds (che non hanno questi vincoli) sfruttano le distorsioni di prezzo che le attività delle società in difficoltà subiscono dovendo emettere obbligazioni a tassi più elevati e, dovendo sopportare forti svalutazioni sui mercati dove sono quotate le loro azioni, acquistano i titoli ritenendo che l'impresa tornerà ai livelli storici di redditività. I principali rischi di questa strategia sono connessi alla possibilità di una conclusione sfavorevole della crisi della società in cui si è investito (un aumento dei tassi d interesse e/o un rallentamento dell economia porta in genere ad una contrazione del margine di profitto dell azienda) e alla scarsa liquidità degli strumenti in portafoglio. Gli hedge fund che investono in distressed securities hanno un portafoglio sostanzialmente illiquido. Cosi che la variabile tempo gioca un ruolo fondamentale, tanto che questo tipo di 16

17 strategia è definito long patience perché i tempi di recupero sono in genere piuttosto lunghi. Il vantaggio di questa strategia è d essere slegata dall'andamento dei mercati finanziari anche se ciò rende difficoltoso coprirsi dai rischi attraverso opzioni sui tradizionali indici di mercato, ma lascia solo la diversificazione come principale strumento di difesa dai rischi. 17

18 Convertible arbitrage Obbiettivo di questa strategia d investimento è sfruttare i profitti generabili dalla relazione tra il prezzo dell'obbligazione convertibile e le azioni sottostanti. I titoli convertibili sono titoli ibridi che presentano le caratteristiche delle azioni e dei titoli di debito, per valutare il corretto prezzo delle obbligazioni convertibili si procede così: prima si valuta il valore dell'obbligazione senza tenere conto dell'opzione di conversione (bond value) e successivamente si determina il valore dell opzione in esso contenuta. Combinando questi due valori si ottiene il convertible bond value che esprime "il valore teoricamente assumibile da un obbligazione convertibile in un mercato efficiente". Altre due variabili da considerare sono il rapporto di conversione che indica il numero delle azioni in cui l'obbligazione può essere convertita (inizialmente prefissato) e il valore di conversione, pari al prodotto del rapporto di conversione per il prezzo di mercato delle azioni alla data di riferimento. Per il gestore è fondamentale comprendere come si modifica il valore dell'obbligazione al modificarsi della quotazione dell'azione. Questa relazione è espressa dal coefficiente delta. Il coefficiente delta (non è costante nel tempo) determina l'ammontare d azioni in posizione corta da detenere per neutralizzare le variazioni di prezzo in posizione lunga dei titoli convertibili. Il punto di partenza della strategia in esame consiste, infatti, nell'acquistare obbligazioni convertibili e vendere allo scoperto le azioni ordinarie sottostanti, allo scopo di coprirsi dall esposizione di mercato. Il numero d azioni allo scoperto da vendere dipende dall'esposizione al mercato che si vuole sostenere (rapporto di copertura): detenendo azioni per la stessa percentuale del delta stimato si bilanciano le perdite ed i profitti della posizione lunga in obbligazione e della posizione corta in azioni (in ipotesi di mercati efficienti). Il gestore cerca di sfruttare le situazioni di mispricing nelle relazioni di prezzo tra obbligazioni convertibili e azioni, in particolare di comprare l opzionalità della convertibile ad un prezzo sottovalutato L'apprezzamento del valore dell'azione rappresenta un costo per l'arbitraggista che, però, gode dei profitti provenienti dalle cedole delle obbligazioni e dall'interesse collegato allo Short rebate. 18

19 Questa strategia risente fortemente della variazioni dei tassi d interesse e della volatilità del mercato. Inoltre si ripresenta il già accennato problema derivante dalle vendite allo scoperto e cioè il rischio del richiamo dei titoli in un momento indesiderato. Fixed income arbitrage Di questa strategia esistono numerose varianti: in termini generali, si tratta di costruire portafogli che abbiano posizioni lunghe in obbligazioni emesse dalle società con rendimento più elevato rispetto a quello delle attività che compongono le posizioni più corte. In genere queste ultime sono costituite da titoli con massimo standing creditizio come i Treasury bill, mentre le posizioni 19

20 lunghe sono obbligazioni corporate o dei mercati emergenti. L obiettivo è di ottenere la convergenza dei rendimenti o, nel caso questi ultimi dovessero mantenersi stabili, di lucrare la differenza dei tassi. I rischi che caratterizzano questa strategia sono quelli tipici dell investimento obbligazionario, ovvero l esposizione ai movimenti della curva dei tassi e il rischio di credito, anche se dipende dal tipo di tattica adottata. Bisogna considerare anche i rischi derivanti dall uso di una leva finanziaria in genere molto sostenuta e quelli derivanti da possibili situazioni d illiquidità del mercato. 20

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22 Equity Market Neutral I portafogli di questa strategia sono composti da posizioni lunghe in azioni sottovalutate bilanciate in uguale peso da posizioni corte in azioni sopravalutate in modo da annullare le fluttuazioni del mercato. Questa modalità d investimento equivale quindi a quella long/short con esposizione nulla. Per la scelta dei titoli in genere sono utilizzati modelli quantitativi allo scopo di scovare inefficienze di prezzo fra le azioni. Il rendimento di tale strategia è quasi completamente attribuibile all abilità del gestore e/o ai modelli quantitativi di supporto allo stock picking. Pertanto i rischi risiedono proprio in questi due fattori, ma ha grande importanza anche la liquidità dei titoli e la possibile mancanza di correlazione tra la parte lunga e quella corta del portafoglio. 22

23 Macro I fondi macro sono i fondi che ricevono il più ampio mandato di gestione da parte degli investitori potendo operare in qualsiasi mercato e con qualsiasi strumento (azioni, obbligazioni, valute, merci e derivati).la denominazione Macro proprio deriva dal fatto che questi fondi non sono interessati alla futura evoluzione di singole società, ma alla futura evoluzione d interi settori o paesi. Sono gli hedge fund "più famosi" essendo stati spesso protagonisti sui giornali per avere conseguito grosse perdite o grossi utili. Questi hedge funds attraverso un approccio top-down cercano di sfruttare i movimenti "macro" del mercato, ponendo in essere arbitraggi su scala internazionale rispetto alle altre classi di fondi hedge questa è caratterizzata da una più forte correlazione con gli indici azionari. La filosofia di gestione di questi fondi è legata all'idea che è più facile fare valutazioni di tipo macro sui diversi mercati che concentrarsi sull'analisi di una singola attività. Non è possibile una classificazione rigida in questo stile di gestione, in quanto è formato anche da fondi i cui gestori si sono dimostrati ottimi stock picker e non solo abili arbitraggisti su scala internazionale. I fondi macro si caratterizzano per un elevata variabilità delle performance collegata ai grandi eventi economici ed alla loro capacità di prevederli correttamente. La variabilità è anche data dall'uso della leva finanziaria, operando senza alcun vincolo questa strategia racchiude in sé tutte le diverse forme di rischio viste in precedenza. 23

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25 GRAFICI RIASSUNTIVI 25

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27 FONDI DI FONDI HEDGE Uno strumento importante per investire in hedge fund sono i fondi, essi sono uno strumento finanziario sintetico, che nasce dall assemblaggio d altri prodotti già esistenti, ma che, a seconda degli obiettivi perseguiti e dei principi ispiratori della sua composizione assume un proprio profilo rischio-rendimento. La diversificazione che il fondo di fondi riesce ad ottenere dipende dal livello di correlazione dei sottostanti che decide d inserire in portafoglio. Questi strumenti offrono, inoltre, il notevole vantaggio d un ampia diversificazione senza dover impegnare patrimoni proibitivi, rappresentati dalla somma degli investimenti minimi richiesti per ogni singolo fondo hedge. Con questo strumento si riesce a ridurre anche il rischio gestore (ho detto più volte di come la performance dei fondi hedge siano strettamente legate alle capacità dei singoli gestori) al di là di quello tipico delle strategie d investimento perseguite singoli fondi che si è deciso d inserite in portafoglio. Inoltre è tipico dei fondi hedge il rilascio d una pessima qualità d informazione sulla loro attività, quindi scegliere un singolo hedge è oltremodo difficile per gli investitori, la scelta d investire in fondi di fondi delega la scelta dei singoli fondi a dei professionisti del settore. Per selezionare i fondi in cui investire questi s avvalgono di sofisticate analisi qualitative. Per prima cosa occorre reperire le informazioni sui money manager ed effettuare un analisi qualitativa del manager. Vista l importanza del ruolo all'interno di questo tipo di fondi quest analisi è fondamentale, anche se spesso molto difficile. Controllare la reputazione dei gestori, il loro traking record e la capacità di generare alpha (valore aggiunto). Il passo successivo consiste nella raccolta globale di dati (le fonti possono essere gli stessi gestori, le banche depositarie, i broker, ecc.) che forniscono il materiale informativo di base. Successivamente si procede all'analisi delle strategie e delle caratteristiche del gestore (si studiano gli strumenti utilizzati dal manager, il grado di leva finanziaria, l'ammontare della massa gestita, ecc.) e per quanto l'analisi possa risultare dettagliata, va sottolineato che non sarà mai del tutto completa poiché il manager non rivelerà mai fino in fondo il "segreto" della strategia dai lui posta in essere, in quanto rappresenta il fattore critico di successo del suo fondo. 27

28 Poi si passa a valutare le società di gestione, la struttura legale, gli azionisti, l organigramma, e la retribuzione dei vari membri ella società, insomma si valuta la solidità della struttura all interno della quale operano in vari maney manager. Ed infine le politiche di risk managment messe in piedi, quindi l utilizzo di modelli per la gestione rischi, e la disciplina con la quale tali regole sono seguite. A questo punto si può passare ad un confronto fra tutti i fondi di pari tipologia che hanno superato quest analisi qualitativa osservando che Fung-Xu-Yan (2002) sottolineano che i rendimenti degli hedge funds non dipendono solo dallo stile di gestione ma dalla selezione nei mercati d aree geografiche differenti. Quindi è necessario effettuare un confronto tra i rendimenti dei fondi d investimento presenti in quell area. Analizzando la performance con l alfa di Jensen (gli autori osservano che il valore del coefficiente è maggiore di quello medio dei fondi tradizionali) e ciò evidenzia l abilità dei gestori, alla fine del processo si selezionare i più opportuni da inserire nei portafogli. In quest ultima fase non va sottovalutata l analisi delle possibilità offerte dai singoli fondi di liquidare l investimento. Il problema della scarsa liquidità di questi strumenti è da non sottovalutare. Inoltre alcuni studi (Lhabitant Learned 2002) mostrano che la diversificazione lavora bene in uno spazio media-varianza, ovvero aumentando il numero degli hedge fund decresce la volatilità del portafoglio e si conserva il livello del rendimento medio. Se s intende utilizzare questo tipo di strumenti non bisogna dimenticare che oltre alle commissioni applicate dai singoli fondi hedge gli investitori saranno soggetti alle commissioni praticate dal fondo di fondi, aggravio di costi indispensabile se s intende avvalersi di questa ulteriore forma di diversificazione. 28

29 Conclusioni Alla fine di questa panoramica sul mondo degli hedge fund possiamo provare a tirare delle conclusioni sulla valenza dello strumento e sugli effettivi vantaggi che può dare nella costruzione d un portafoglio finanziario. Partiamo dalla consapevolezza che un investimento finanziario deve cominciare ad essere costruito dagli obiettivi rischio-rendimento che ci si è prefissi, che si tramuta in un allocazione finanziaria delle risorse (portafoglio). Poiché investire simultaneamente in più attività finanziarie poco correlate trà loro comporta l indubbio vantaggio di ottenere un rendimento complessivo del portafoglio pari alla media ponderata dei rendimenti delle singole attività componenti lo stesso, affrontando, però un rischio inferiore alla media della varianza dei singoli investimenti (Markowitz), allora è importante trovare attività anticorrelate o poco correlate fra loro. Questa è proprio una delle principali caratteristiche degli hedge fund: la loro capacità di dare rendimenti assoluti, indipendentemente dalle condizioni dei mercati finanziari, senza alcun legame a benchmark di sorta. Cioè l introduzione di fondi hedge (o di fondi di fondi hedge) nei portafogli, accanto ad altre attività finanziarie più tradizionali (titoli, fondi, gestioni,etc..) comporta la possibilità di ottenere rendimenti più stabili nel tempo e di ridurre la volatilità del portafoglio complessivo. E stato dimostrato che gli hedge funds presentano una forte correlazione positiva con i mercati quando il mercato attraversa periodi toro, viceversa, hanno una debole correlazione con il mercato in periodi orso, inoltre gli studi di Fung-Hsieh (1997) mostrano che la diversità di stile caratterizza gli hedge funds, infatti gli autori confermano che i rendimenti generati dai gestori degli hedge fund, su un campione di 409 fondi, hanno una correlazione bassa con i rendimenti dei fondi di investimento e delle classi di attività tradizionale. Da questo segue un aumento dell efficienza del portafoglio ed una migliore configurazione rischio-rendimento (si riscontra una frontiera efficiente con una sagoma più arrotondata). 29