?? A Tale of Two Paulson. Andrea Beltratti Università Bocconi Ottobre 2008

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2 Crisi: vincenti e perdenti Hank Paulson: se hai in tasca un bazooka e la gente lo sa, probabilmente non dovrai usarlo (settembre 2008, una settimana prima di nazionalizzare Fannie Mae e Freddie Mac) Tassi di rendimento hedge funds gestiti da John Paulson nel 2007 e nel 2008 (fine settembre): Paulson advantage 159% (20%) Paulson international 50% (5%)

3 La storia Marzo-aprile 2007: i primi segnali Maggio-agosto 2007: la consapevolezza Settembre 2007-luglio 2008: l illusione di non trovarsi nell occhio del ciclone mercati azionari a dicembre 2007 ai massimi storici Bets double on oil hitting $200 before year end, FT, July 4, 2008 Agosto 2008-?: la seconda gamba della crisi

4 Il timing: i primi segnali 7/2/2007: HSBC lancia il primo allarme-utili della sua storia a causa del deterioramento della qualità dei mutui immobiliari 14/3/2007: la Mortgage bankers association comunica che: i subprime in difficoltà nel quarto trimestre 2006 sono stati il 13,3% (record da 5 anni), sono in crescita i ritardi nei pagamenti dei mutui tradizionali (da 4,67% a 4,95%) le abitazioni in fase di pignoramento sono arrivate a 0,54% dei mutui (record da 37 anni) 9/4/2007: si diffondono timori che la crisi del mercato subprime si possa estendere ai mutui di tipo alternate A che sono quelli di categoria appena superiore ai subprime a causa di una forte riduzione dei profitti di American Home

5 Il timing: la crisi immobiliare e la crescita macro 24/4/2007: in Usa le vendite di case scendono di 8,4% contro attesa di -4,3% e i prezzi sono in calo di 0,3% rispetto ad aprile /6/2007: la Fed lascia i tassi a 5,25%, continua a evidenziare i rischi di inflazione ma non menziona la caduta delle obbligazioni o la crisi dei subprime dando l impressione che la visione non sia cambiata 2/7/2007: Ism industria sale da 55 a 56, Ism servizi sale da 59,7 a 60,7

6 Il timing: le imprese e le banche centrali 10/7/2007: inizia la stagione degli utili con attesa di +5,9%. S&P minaccia di declassare titoli legati ai subprime per 12 miliardi di dollari pari al 2,13% delle cartolarizzazioni sui mutui 18/7/2007: la Fed afferma di stare per rivedere leggermente al ribasso le stime di crescita a causa della debolezza del settore immobiliare 19/7/2007: Bernanke stima in miliardi di $ le perdite associate a mutui subprime 30/7/2007: American Home Mortgage sospeso dopo avere perso il 42%. La Germania organizza il salvataggio della banca Ikb i cui utili vanno a picco per l esposizione ai subprime 2/8/2007: IMF non rivede al ribasso la stima di crescita mondiale che resta a 5,2%

7 Il timing: l inizio ufficiale 9/8/2007: Bnp Paribas congela tre fondi che hanno investito in subprime Bce e Fed immettono liquidità per 95 e 24 miliardi di dollari La Bce assicura la disponibilità ad accogliere qualsiasi richiesta di finanziamento a causa del quasi congelamento del mercato interbancario con l overnight a 4,62% Dow Jones -2,8% a N -2,2% a 2556 S&P -3% a 1453 DJE -1,9% a 411,61 S&P Mib -1,4% a 40056

8 Il timing: l inizio ufficiale Settimana al 16/8: Allarme-utili delle banche Hedge fund in difficoltà bloccano i riscatti Countrywide financial chiede il chapter 11 17/8/2007: la Fed abbassa il tasso di sconto da 6,25% a 5,75% e inietta 6 miliardi di liquidità, annuncia di essere disponibile a prendere come garanzia un ampia gamma di titoli, inclusi i bond derivanti dalle cartolarizzazioni dei mututi. Moody s annuncia downgrading su 19,4 miliardi di dollari di cartolarizzazioni.

9 La seconda gamba della crisi 17/3/2008: JP Morgan acquista Bear Sterns, la FED garantisce sino a 30 miliardi di $ di asset e inizia a prestare denaro direttamente alle banche di investimento 19/3/2008: si riduce il regulatory capital di fannie Mae e Freddie Mac I mercati azionari recuperano il 5-10% in un mese

10 La seconda gamba 7/9/2008: nazionalizzazione di Fannie e Freddie 14/9/2008: fallimento di Lehman Brothers, Bank of America acquisisce Merril Lynch, prestito di 20 miliardi di $ ad AIG, la FED accetta azioni come garanzia dei prestiti 16/9/2008: AIG salvata da prestito pubblico in cambio della proprietà delle azioni 18/9/2008: si diffonde notizia della formazione del fondo Federale, Goldman e Merrill diventano banche commerciali 26/9/2008: fallisce WaMu rilevata da JP Morgan Estensione della crisi ad alcune banche europee

11 I salvataggi bancari Nel mese di ottobre si osservano interventi pubblici nel settore bancario Garanzie sui depositi bancari Per quanto riguarda gli azionisti, si evidenziano due stili di intervento: amichevole (Usa, Francia) e ostile (Inghilterra)

12 I protagonisti I protagonisti sino all inizio dell estate del 2008

13 La crisi: gli hedge fund Crisi relativamente limitate nel settore degli hedge fund ma risultati sempre più modesti G F M A M G MSCI Hedge Invest Convertible and Equity Arbitrage Class B 0.66% -0.73% -1.77% 0.28% 0.36% 0.16% MSCI Hedge Invest Discretionary Trading Class B 0.25% 2.38% -1.78% 0.84% -0.06% -1.62% MSCI Hedge Invest Event-Driven and Merger Arbitrage Class B -1.26% 2.23% -1.67% 0.88% 0.69% -1.91% MSCI Hedge Invest Systematic Trading Class B -0.81% 2.59% 0.87% -0.40% 1.36% 1.30% MSCI Hedge Invest Long Bias Class B -4.88% 1.59% -3.88% 2.80% 0.93% -1.11% MSCI Hedge Invest Variable Bias Class B -5.18% 0.41% -3.17% 1.00% 0.49% 0.04% MSCI Hedge Invest Equity Non-Directional Class B -2.64% 1.04% -2.07% 0.56% 1.13% 0.89%

14 La crisi: le banche di investimento Difficoltà causate dall elevato costo dell indebitamento sull interbancario Tentativi di aumentare il capitale, inizialmente con l aiuto dei fondi sovrani Riduzioni degli utili a causa di: Riduzione attività di operazioni aziendali Riduzione di attività degli hedge fund Svalutazione di attività in portafoglio Minori risultati dal trading proprietario Minore possibilità di collocamento di prodotti complessi presso gli investitori finali

15 La crisi: i riassicuratori I monoliner negli Usa assicurano obbligazioni Originariamente attivi solo nel campo dei municipal bond, nel tempo estendono le loro operazioni ai derivati e alla finanza strutturata Il modello entra in crisi per la evidente scarsità di capitale

16 La crisi: le GSA americane Necessità di aumentare il loro intervento nel mercato dei mutui per facilitare i finanziamenti Inizio di aumento dei ritardi di pagamento da parte dei debitori Aumento del tasso di interesse sul debito Riduzione del valore dell attivo per riduzione del valore dei titoli in portafoglio Aumento del rischio complessivo e scarsità di capitale proprio

17 La crisi: le banche commerciali In Europa, maggiore tenuta dei conti per chi dispone di ampia base di depositi che assicura finanziamenti a basso costo e consente impieghi sull interbancario Aumento contenuto del rischio dell attivo grazie alla seppur ridotta crescita economica In USA, forte pressione per l elevata esposizione al settore immobiliare

18 Le autorità monetarie La BCE è stata la prima a capire che bisognava immettere massiccia liquidità e ha mantenuto dritta la barra di fronte ad un aumento dell inflazione La FED ha capito tardi l entità del problema (a febbraio 2008 la FED mantiene stime di crescita di 1,3-2% e Bernanke dice che sono possibili alcuni fallimenti di piccole banche statunitensi esposte al mercato immobiliare ), poi ha ridotto frettolosamente i tassi sperando di evitare il rallentamento e giungendo senza molti strumenti alla fase acuta del rallentamento Ora entrambe affermano di avere sottovalutato il rischio associato alla crisi

19 Le autorità di regolamentazione Negli Stati Uniti hanno fallito clamorosamente sia la SEC sia la FED La bolla immobiliare è stata favorita da pratiche di vendita scorrette legate al cash-back Siamo oggi in situazione di grave incertezza regolamentare In Europa esiste un problema relativo alla frammentazione del sistema bancario, della regolamentazione e della responsabilità tra Stati

20 Incertezza sull approccio Forte incertezza sul reale stato di salute delle istituzioni finanziarie e sulle conseguenze del dissesto: in un caso c è stato un immediato fallimento e successiva vendita a pezzi (Lehman), in altri casi gli azionisti hanno perso tutto ma gli obbligazionisti non hanno sofferto e lo Stato è intervenuto acquisendo la proprietà (Bear, Freddie, Fannie) in altri casi non c è stato fallimento ma acquisizione ma facendo perdere sia gli azionisti sia gli obbligazionisti (WaMu) è difficile da stimare quanta parte delle attività tossiche sia nelle mani della FED e del Governo Federale

21 I governi L amministrazione Bush ha compreso la necessità della politica fiscale, ma il primo tentativo da 100 miliardi di $ è servito solo a rallentare il calo nel secondo semestre L amministrazione e la FED sono stati in grave ritardo nel proporre un piano sistematico di approccio alla crisi, costringendo il Congresso a bocciare il piano al primo tentativo Un piano di aiuto ai debitori è stato lungamente considerato dal Governo ma poi è stato scartato in primavera per non salvare gli speculatori

22 Il TARP (troubled assets release progamme) Modellato sull esperienza della Resolution Trust Corporation (RTC) del 1989 per la crisi delle casse di risparmio degli anni quando banche fallirono tra il 1986 e il 1995 Il costo finale della crisi fu 153 mld $, il 3% del GDP del 1989 e i contribuenti pagarono 124 Con una fondamentale differenza: RTC vendeva le attività finanziarie acquisite con la nazionalizzazione delle banche, TARP acquista da banche private e venderà ad investitori privati Nell ultima versione TARP comprende in aiuti fiscali a famiglie e imprese

23 Il TARP (troubled assets release program) Elemento positivo: approccio sistematico Non è un piano per riportare la liquidità, ma per salvare le banche Rischio di implementazione, nulla è detto sui prezzi di acquisizione degli asset Se i prezzi sono elevati si salvano le banche, se il prezzo è corretto si fanno fallire le banche E però importante far ripartire il prezzo di price discovery in modo da attirare eventuali investitori interessati. In tempi come quelli attuali, le necessità di liquidazione possono portare a prezzi inferiori al fair value

24 Il fondo federale $ 700 miliardi è tanto? Il valore delle proprietà immobiliari delle famiglie è circa miliardi di $, Il GDP è I mutui sono più di miliardi di $, di cui sono stati rivenduti e sono nei libri delle banche (che hanno asset totali per ) I subprime sono in totale circa Il delinquency rate (ritardo di una rata) è 6%, il foreclosure (pignoramento) è 3%, totale circa miliardi di $ Conveniva forse intervenire prima usando meno di 700 miliardi ma a favore dei debitori

25 I rischi di breve periodo Una recessione seria potrebbe far scendere notevolmente gli utili delle imprese e quindi pesare sui mercati azionari le aspettative di crescita degli utili paiono essere ancora ottimistiche Alcuni stimano che metà delle attuali banche americane fallirà L Europa ha la possibilità di agire sui tassi di interesse, che potrebbero scendere rapidamente assieme al prezzo del petrolio e all inflazione Il decoupling non è morto: il resto del mondo dovrebbe continuare a crescere, seppure a tasso ridotto

26 I rischi: gli hedge fund Forte rischio relativo agli hedge fund: un recente studio stima che dei hedge fund attuali scompariranno nei prossimi mesi e che i miliardi di $ di AUM diventeranno (350 hedge sono scomparsi nel primo semestre del 2008)

27 Le conseguenze di lungo periodo Elevate attività tossiche e quote di capitale di aziende finanziarie dovranno essere ricollocate sui mercati con un potente effetto d offerta La crisi finanziaria potrebbe indurre una forte recessione, con rilevante aumento del tasso di risparmio in USA e difficoltà per i debitori di pagare i debiti già contratti Nuove misure fiscali dovranno essere prese a favore dei debitori Il Governo acquisirà tutte le perdite finanziarie associate alle attività che sono state portate sui bilanci pubblici nel 2008: il dissesto sarà scaricato sulla collettività Il dollaro potrebbe indebolirsi e l industria americana potrebbe avere una forte crescita di tipo export-led

28 Conclusioni La crisi non è finita La dimensione della crisi non è stata prevista La crisi è stata mal gestita in USA Effetti molto pesanti in USA, meno sul resto del mondo Rimette in gioco il confine tra pubblico e privato: per ora il Governo Federale acquisisce asset, ma presto diventeranno passività per il contribuente, uno scenario difficile per un paese a forte indebitamento privato

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