IL LEADER CRESCE NEL RETAIL

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1 Mercato Azionario Cofiri SIM spa Servizio Studi Rating: ADD IL LEADER CRESCE NEL RETAIL Luxottica è leader mondiale nella progettazione, produzione, commercializzazione e distribuzione di montature per occhiali da vista ed occhiali da sole. Il Gruppo opera nel mercato internazionale dell occhialeria di fascia alta e realizza il 75% del fatturato in Nord America, principale mercato retail del settore. Prezzo (3/7/02): EUR 17,831 Market cap (3/7/02): EUR mln Mercato: MTA Nel 2001 il Gruppo è stato il primo operatore italiano quotato dell occhialeria per crescita del fatturato (+26,8% YoY), registrando un CAGR pari a 20,1% per le vendite ed a 24,4% per l utile netto. La strategia di integrazione a valle, con l acquisizione di LensCrafters (prima catena mondiale nel segmento vista) nel 1995 e di Sunglass Hut International (leader mondiale nella vendita al dettaglio di occhiali da sole) nel 2001, appare vincente in un settore ove la distribuzione è una forte barriera all entrata e le economie di scala sono fondamentali. L aumento del peso della divisione sole sul fatturato permetterà al Gruppo di sfruttare tassi di crescita prospettici più elevati rispetto al segmento vista. Abbiamo realizzato una valutazione con il metodo del DCF, individuando un target di EUR 21,74 (USD 21,33, con un cambio attuale USD/EUR a 0,981) per azione (upside potenziale del 22%), al quale associamo un consiglio operativo di accumulo. EUR Net EBITDA EBIT Net EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT EPS P/E Dividend mln Sales Profit x x x EUR x EUR ,8 588,2 412,9 255,3 2,98 12,24 17,44 0,57 24,65 0, ,9 723,2 511,3 316,4 2,99 12,66 17,90 0,70 24,29 0, E 3.303,6 785,7 614,0 388,8 2,80 11,77 15,07 0,86 20,73 0, E 3.536,9 851,3 669,5 426,1 2,49 10,36 13,17 0,94 18,92 0, E 3.785,0 923,8 730,3 460,1 2,22 9,08 11,49 1,02 17,52 0, E 4.047,0 993,3 788,8 471,9 1,98 8,08 10,18 1,04 17,08 0,365 Italia Industriali Enza Pagano Industriali Tel e.pagano@cofiri.it

2 INDICE 1 Sintesi di investimento Il Gruppo Luxottica La struttura del Gruppo La struttura dell azionariato e la quotazione Il mercato mondiale dell occhialeria Il contesto attuale Le prospettive future Le piccole e medie imprese Il Gruppo Luxottica Il business model Le divisioni del Gruppo Il Wholesale Il Retail L Inter-segments I risultati Q1 02 e le attese La valutazione I multipli Il DCF Appendice DCF Valuation Flussi di cassa Conto Economico Fonti Impieghi Eyewear Index Bloomberg Italian Fashion Index...30 PAG 2/32

3 1 Sintesi di investimento La nostra analisi del gruppo Luxottica evidenzia una capacità di presidio dell intera catena del valore ed un posizionamento competitivo sui segmenti di fascia alta conunfolto portafoglio di brand conosciuti ed un peso dei marchi propri pari al 61,9% del fatturato consolidato nel Nello specifico sottolineiamo: le acquisizioni nel 1995 di LensCrafters (prima catena mondiale nel segmento vista) e nel 2001 di Sunglass Hut International (leader mondiale nella vendita al dettaglio di occhiali da sole), che appaiono vincenti in un settore ove la distribuzione è una forte barriera all entrata e le economie di scala sono fondamentali. L ultima acquisita presenta margini nettamente inferiori a quelli di LensCrafters, ma non è da trascurare la capacità del management di Luxottica di rilanciare le società acquisite. Infatti, LensCrafters ha evidenziato nel periodo un CAGR del fatturato pari a 7,3%, mentre nel periodo ha registrato un +9,8%; l efficienza di processo, che permette un migliore servizio alla clientela in termini di time-to-market e qualità del prodotto, in un settore ove la velocità di riassortimento dell offerta è diventata importante quanto la forza dei brand in portafoglio; l ulteriore crescita nella divisione sole, che permetterà di sfruttare tassi di crescita prospettici più elevati rispetto al segmento vista; la massa critica raggiunta nell area retail con le acquisizioni, fondamentale in un settore ove le economie di scala permettono notevoli miglioramenti dei margini reddituali. Il Gruppo, anche per questo motivo, presenta margini più elevati rispetto ai principali competitors; la decisione di espandersi nel retail con uno sguardo indirizzato non solo verso gli Stati Uniti, già presidiati, ma anche Inghilterra e Australia, che ci sembra vincente in termini di diversificazione geografica. Anche la scelta di espandersi ulteriormente nei mercati asiatici con filiali commerciali eviterà di focalizzarsi esclusivamente sul mercato americano, riducendo in tal modo la rischiosità aziendale. Sulla base delle nostre proiezioni abbiamo determinato un fair value della società pari a EUR 21,74 (USD 21,33, con un cambio attuale USD/EUR a 0,981) per azione calcolato con il metodo del Discounted Cash Flow, che sottende ai prezzi attuali un upside potenziale del 22%, al quale associamo un consiglio operativo di accumulo. Il consiglio operativo di accumulare, e non di comprare, è supportato dall attuale debolezza dei mercati americani. Nelle nostre ipotesi prevediamo un miglioramento della congiuntura economica prima sul fronte americano e poi, a cascata, su quello europeo e, quindi, Luxottica potrà essere tra le prime società a beneficiarne, dato il forte peso che ricopre il Nord America (pari al 75% del fatturato consolidato). PAG 3/32

4 2 Il Gruppo Luxottica Il Gruppo è leader mondiale nella progettazione, produzione, commercializzazione e distribuzione di montature per occhiali da vista ed occhiali da sole. In Italia detiene una quota di mercato superiore al 35% imputabile, tra l altro, all ampio numero di brand di fascia alta detenuti in portafoglio. Tra i suoi più diretti competitors, Safilo 1 detiene una quota di mercato in Italia superiore al 20%, De Rigo 2 l 11% (tra il 18% ed il 20% nel segmento sole e tra il 4% ed il 5% nel segmento vista) e Marcolin 2 il 4,6% (3,2% per il segmento sole e 5,4% per la vista). Il Gruppo è attivo nel mercato internazionale dell occhialeria di fascia alta Il Gruppo realizza il 75% del fatturato in Nord America, principale mercato retail del settore. Il resto del fatturato è distribuito fra Europa (16%) ed il resto del mondo (9%). Luxottica è organizzata in due divisioni operative: retail e wholesale. Dalla sua nascita, il Gruppo ha completamente modificato la sua struttura, che l ha visto da terzista diventare produttrice di occhiali a marchio proprio ed in seguito licenziatario di brand legati al mondo dell alta moda. Nel 1995 Luxottica ha inoltre iniziato a vendere i propri prodotti anche attraverso LensCrafters, prima catena di negozi al dettaglio acquisita dal Gruppo in Nord America. In questo modo le vendite realizzate tramite il canale retail hanno raggiunto al termine del primo trimestre una quota pari al 65,6% del fatturato consolidato. Breakdown fatturato per divisione Fonte: Dati Luxottica Q Manufacturing e Wholesale 34,4% Retail 65,6% 2.1 La struttura del Gruppo La struttura del Gruppo rispecchia il business model con una divisione tra produzione, distribuzione all ingrosso ed al dettaglio. La produzione è organizzata in 7 impianti produttivi, 6 in Italia ed uno in Cina. Ognuno di essi è specializzato in una specifica tecnologia produttiva e l accentramento della produzione in Italia, scelta fatta anche per la produttività più alta di questi stabilimenti rispetto a quelli acquisiti e poi chiusi negli ultimi anni (Stati Uniti ed Irlanda), ha permesso una gestione accentrata dell approvvigionamento delle materie prime e del magazzino ed un maggiore controllo qualitativo della produzione. La distribuzione all ingrosso copre 115 paesi attraverso 90 distributori indipendenti, 29 filiali commerciali, più di rappresentanti ed oltre clienti (ottici e catene di ottici). Tale divisione può suddividersi, a sua volta, in società attive in Nord-America, Europa e resto del mondo. 1 Quota di mercato a valore (Fonte: Elaborazioni Cofiri). 2 Quote di mercato a valore comunicate dalle rispettive società. PAG 4/32

5 La distribuzione al dettaglio è organizzata attraverso due catene retail: LensCrafters, che è la maggiore catena al dettaglio di prodotti di ottica in Nord America in termini di fatturato, è stata acquisita nel 1995 ed alla fine del primo trimestre del 2002 contava 865 negozi; Sunglass Hut International, che è la più grande catena di negozi di occhiali da sole a livello mondiale, è stata acquisita nel 2001 e contava alla fine del primo trimestre di questo anno negozi in Nord America, 89 in Europa Occidentale (di cui circa 60 in Gran Bretagna) e 161 in Australia. Luxottica Group SpA 100% Impianti produttivi 100% Wholesale 100% Retail Italia Cina LensCrafters Sunglass Hut International 2.2 La struttura dell azionariato e la quotazione La società si è quotata nel 1990 al New York Stock Exchange e nel Dicembre 2000 ha realizzato l offerta retail al Mercato Telematico Azionario Italiano portando sul mercato un ulteriore 2,3% del capitale sociale. Attualmente il flottante ammonta al 25% del capitale. Il flottante ammonta al 25% del capitale Composizione del capitale azionario al 2/7/02 Fonte: Consob 3 Giorgio Armani 5% Altri 4% Mercato 22% Leonardo Del Vecchio 69% Per un analisi dell andamento del titolo, abbiamo confrontato il titolo Luxottica con il Mibtel, il Bloomberg European Fashion Index 4, come insieme di titoli ad elevato contenuto fashion e l Eyewear Index 4, quale paniere che comprende le imprese del mondo dell occhialeria pesate in base alla rispettiva capitalizzazione di mercato. 3 Nel calcolo del flottante rientra una parte della partecipazione di Giorgio Armani (3%), in quanto ADR. 4 Componenti in Appendice. PAG 5/32

6 Legenda Luxottica Group Mibtel Index Bloomberg European Fashion Index Eyewear Index Fonte: Bloomberg e Datastream Confronto performance (periodo 10/9/2001-3/7/2002) set-01 nov-01 gen-02 mar-02 mag-02 Nel mese successivo i tragici eventi di settembre, Luxottica ha sovraperformato solo il Bloomberg European Fashion Index, paniere di società fashion considerate a rischio recessione. Nei mesi seguenti, il titolo si è riallineato agli altri indici in esame, mostrando una correlazione superiore al 90% con il Bloomberg European Fashion Index e pari al 69% con il Mibtel. Dal mese di aprile ad oggi il titolo ha sottoperformato solo l Eyewear Index, mentre ha decisamente sovraperformato il Mibtel ed il Bloomberg European Fashion Index. Il suo andamento tra l Eyewear Index sopra e il Bloomberg European Fashion Index evidenzia come il Gruppo Luxottica, avendo una pesante struttura industriale ed in portafoglio un elevato numero di marchi in licenza di società legate al mondo del lusso, si posizioni tra le società industrial-oriented e quelle fashion-oriented, ove queste ultime sono considerate più a rischio in caso di indebolimento congiunturale. PAG 6/32

7 3 Il mercato mondiale dell occhialeria 3.1 Il contesto attuale Il mercato mondiale retail dell occhialeria, presenta gli Stati Uniti come primo mercato di consumo, seguito da Giappone e Germania. Breakdown geografico mercato mondiale retaildell'occhialeria Breakdown geografico mercato mondiale retail occhialeria Fonte: Euromonitor Il mercato mondiale retail dell occhialeria Giappone 19% Germania 9% Francia 7% Regno Unito 4% Italia 4% Spagna 3% Altri paesi 11% Stati Uniti 43% Nello specifico, il valore della produzione mondiale delle montature da vista vale EUR 5,2 mld e quello degli occhiali da sole EUR 2,1 mld, con un contributo alla produzione globale dell Italia pari al 24%, che sale al 71% se consideriamo la sola fascia alta 5. Montature da vista e occhiali da sole Mercato montature da vista e occhiali da sole per fasce di prodotto Fonte: PAMBIANCO Dati 2000 Mercato mondiale Mercato italiano Alta 10% Medio-Alta 15% Media 25% Bassa 4% Alta 29% Bassa 50% Media 25% Medio-Alta 42% In Italia nel 2001 sono stati venduti 6, nella fascia medio-alta del mercato, circa 4,5 milioni di occhiali da sole e tra i 9 ed i 9,5 milioni di montature, con vendite retail che hanno superato EUR mln e che per il mercato wholesale hanno oltrepassato EUR 400 mln. L Italia vanta una posizione di assoluta leadership nella produzione di fascia alta e medioalta, seguita da Francia e, a lunga distanza, da Austria, Giappone e USA, mentre la gamma bassa vede l egemonia dei produttori asiatici. Nel settore la tendenza è di una crescita delle 5 Il Gruppo Luxottica individua la fascia di prezzo delle montature per occhiali da vista e da sole in base al prezzo di vendita retail. Un prezzo inferiore a USD 50 indica un prodotto di fascia bassa, compreso tra USD 50 e USD 100 di fascia media e superiore a USD 100 di fascia alta. 6 Fonte: Elaborazioni Cofiri. PAG 7/32

8 fasce alte e di quelle basse. In questo modo i paesi leader in tali produzioni si specializzeranno ulteriormente nelle rispettive fasce di prodotto, trascurando quindi i prodotti di fascia media. L Italia vedrà, quindi, una crescita ulteriore della fascia alta a discapito della fascia media. L industria ottica è un settore ciclico, con il segmento di fascia alta che evidenzia una maggiore stabilità ad una contrazione della crescita economica, rispetto ai prodotti di fascia bassa. E il caso delle montature da vista e degli occhiali da sole di fascia alta, che presentano una maggiore rigidità alla contrazione della crescita economica rispetto ai prodotti di fascia bassa, grazie all atteggiamento fashion oriented del consumatore di prodotti di alta gamma, che risulta essere meno influenzato nei suoi acquisti dall entità del suo reddito disponibile. Nel 2001 l industria italiana dell occhialeria ha registrato un fatturato lordo pari a EUR mln 7, con un valore della produzione pari a EUR mln (+8,2% YoY) e interscambi a EUR 772 mln. È un settore ciclico L industria italiana dell occhialeria nel 2001 Il settore è molto concentrato. In termini di fatturato, le prime dieci società rappresentano il 70% del mercato e registrano tassi di crescita annui compresi tra il 20% ed il 30%. Il restante 30% della produzione italiana è polverizzato su circa unità, di cui circa sono piccole realtà artigiane e 240 hanno carattere industriale. Nella tabella seguente esaminiamo la crescita del fatturato 2001 delle principali società italiane attive nel settore dell occhialeria. Fonte: Dati societari, Cerved e Bloomberg Ricavi netti (EUR mln) Var. % Luxottica 2.416, ,9 26,8% Safilo 685,6 844,9 23,2% De Rigo 456,6 505,3 10,7% Marcolin 119,6 154,4 29,1% Fedon 54,9 58,6 6,7% Allison 27,9 45,1 61,8% La produzione del settore è concentrata nel distretto bellunese, che conta l 80% delle aziende e dà impiego a addetti. Più dell 80% della produzione è dedicato all estero. Nel 2001 l export è cresciuto del 9%, registrando una crescita delle vendite di occhiali da sole in Asia e negli Stati Uniti, che ha saputo compensare la contrazione del 9,4% registrata dalle montature. Export e Import Fonte: Ice Interscambio Italia (EUR mln) Export % YoY 19% 37% 15% 3% 3% -4% 35% 9% Import % YoY -2% 43% 14% 18% 10% 14% 39% -7% L analisi dell interscambio italiano per prodotti evidenzia movimenti di segno contrario per montature ed occhiali da sole. Le montature registrano una contrazione delle esportazioni ed una crescita delle importazioni, segnale di una maggiore specializzazione rispetto al passato degli operatori italiani sul segmento sun. Gli occhiali da sole, al contrario, evidenziano un aumento delle esportazioni ed una diminuzione delle importazioni, mettendo in luce la preferenza degli Italiani a concentrare gli acquisti di occhiali da sole di più sulle gamme alte rispetto al passato, con una produzione ampiamente soddisfatta internamente. 7 Fonte: Anfao, associazione nazionale fabbricanti articoli ottici. PAG 8/32

9 Fonte: Ice Interscambio Italia 2001 per prodotti (EUR mln) Export Var. YoY % Import Var. YoY % Montature per occhiali o per oggetti simili (di materie plastiche) 74,2-2% 5% 24,3-9% 8% Montature per occhiali o per oggetti simili (non di materie plastiche) 496,8-11% 33% 84,1 9% 29% Parti di montature per occhiali o per oggetti simili 56,8-8% 4% 53,7 7% 18% Occhiali da sole 804,8 26% 54% 104,5-23% 36% Occhiali correttivi, protettivi o altri e oggetti simili (escl. occhiali per l'esa 52,8 56% 4% 26,6 2% 9% TOTALE 1.485,4 9% 100% 293,2-7% 100% L analisi del breakdown per aree geografiche dell interscambio evidenzia come l Italia esporti principalmente nell ordine - in US, Francia, Germania, Spagna, Giappone e Regno Unito ed importi perlopiù da Cina, Austria, Francia e Germania. In particolare, Nord America e paesi asiatici evidenziano le crescite più significative. Gli operatori del settore considerano il Nord America il primo mercato di sbocco, mentre l Asia il futuro, con potenzialità ancora non pienamente espresse da un bacino di potenziali acquirenti di prodotti made in Italy. Fonte: Elaborazioni Cofiri su dati Ice Interscambio Italia 2001 per aree geografiche (EUR mln) Export Var. YoY % Import Var. YoY % UE15 476,9-3% 32% 101,2-25% 35% Altri paesi europei 111,6 14% 8% 28,0 0% 10% Africa 23,1 5% 2% 0,8 256% 0% America Settentrionale 554,8 13% 37% 12,0-31% 4% America Centro-Meridionale 77,0 10% 5% 0,1-83% 0% Asia 207,3 24% 14% 150,7 13% 51% Oceania 34,7 20% 2% 0,3-27% 0% TOTALE 1.485,4 8% 100% 293,2-7% 100% In Italia il settore, come già accennato, è concentrato per il 70% nelle mani di pochi grandi operatori, ai cui piedi cercano con difficoltà di resistere una miriade di piccole realtà artigiane. Gli operatori In particolare, ogni azienda può delineare la sua presenza nel settore in qualità di: terzista, ovvero colui che detiene il know-how di settore, ma che non è in possesso né di una marchio proprio, né della visibilità necessaria per ottenere un marchio in licenza, utile strumento di penetrazione nei mercati internazionali. Tale operatore, per resistere in un mercato altamente competitivo, deve possedere i seguenti requisiti: elevata flessibilità produttiva, che permette di soddisfare i picchi di domanda; specializzazione di prodotto, per essere più visibili; elevata specializzazione di processo, che attraverso un attento controllo dei costi permette l offerta di un prodotto ad un prezzo competitivo; affidabilità e qualità del servizio offerto; licenziatario. Tale operatore, oltre a possedere un forte know-how settoriale, necessita di una fitta rete di vendita per la distribuzione dei prodotti in licenza. Sul mercato, poiché buona parte dei marchi dell alta moda sono già affidati in licenza, tali aziende possono cercare di crescere presidiando marchi di nicchia e di tendenza ancora scoperti; operatore industriale con marchio proprio. Tale azienda, per assumere nel settore una posizione di assoluta leadership, deve possedere i seguenti fattori critici di successo: innovazione di prodotto. In tale settore vantare nel proprio portafoglio marchi un folto numero di brand italiani è sinonimo di creatività; marchio e comunicazione. Adesso, più che in passato, l occhiale ha assunto la funzione di accessorio e quindi l investimento dell impresa in PAG 9/32

10 promozione è fondamentale in un settore ove una buona quota degli acquisti è di impulso e dettato dalla pubblicità; clientela di fascia alta. I prodotti di gamma elevata, non solo permettono margini superiori, ma possono contare anche su un bacino di utenza più fedele al brand. Un alternativa potrebbe essere quella di focalizzarsi su un target di consumatori molto specifico e di nicchia non presidiato da altri operatori; servizio al cliente finale. Dato il fenomeno degli acquisti multipli ed incrociati, ovvero dal segmento vista a quello sole, è fondamentale la qualità del servizio offerto al cliente finale in termini di assistenza e riassortimento. Attualmente il 45% di chi ha problemi di vista possiede anche un paio di occhiali da sole con funzione correttiva; economie di scala. La concorrenza nel settore rende elevata la competizione non solo sulla qualità, ma anche sul prezzo. La crescita dimensionale e l acquisizione di altre realtà industriali è la risposta degli operatori del settore a questa esigenza; controllo della distribuzione. In Italia sono i negozi di ottica indipendenti ad avere il peso più alto nella distribuzione, al contrario di Europa, Stati Uniti e Giappone che contano sulla forte presenza delle catene di ottici. Il controllo della distribuzione costituisce la barriera all entrata più forte per gli operatori che vogliono crescere dimensionalmente, soprattutto dopo che molte catene di ottici sono state acquisite dai grandi produttori; risorse finanziarie, che permettono di crescere in un mercato ove la concorrenza diventa sempre più globale. Da un punto di vista strategico, tali grandi operatori industriali hanno optato, negli anni recenti, per una crescita dimensionale supportata da: acquisizione di realtà industriali già consolidate in possesso di knowhow produttivo e con un business potenzialmente simile, in modo da beneficiare delle eventuali economie di scala. Tale scelta si è resa necessaria data la presenza sul mercato di un numero limitato di terzisti realmente affidabili. Dal 1997 ai primi tre mesi del 2001, le operazioni di M&A nel settore dell occhialeria mondiale sono state pari al 4% delle operazioni legate al mondo della moda, pari a 413; acquisizione di marchi conosciuti sul mercato, che permettono di penetrare nella fascia alta del settore avendo già un proprio spazio presso i potenziali clienti. Indipendentemente dalla saturazione presente nel settore, appare più difficile la strategia di creazione di un nuovo brand, rispetto all acquisizione di un marchio esistente, in cui già si identificano determinati gruppi di consumatori; sfruttamento della propria capacità produttiva in qualità di licenziatario per marchi legati al mondo della moda o dello sport, al fine aumentare la propria massa critica; acquisizione di catene di ottici. In questo modo il produttore, non solo presidia l intera catena del valore, ma controlla anche in modo più efficiente il mercato retail, offrendo un servizio migliore al cliente finale e recependo in modo più veloce i segnali che provengono dal mercato. Da questo punto di vista, il mercato degli occhiali sta subendo una lenta trasformazione: gli operatori del settore prevedono nei prossimi tre anni che la quota di ottici indipendenti sull offerta italiana, oggi pari al 45%, scenda al 30%; stilista. Ilmade in Italy è sinonimo di qualità e creatività nel mondo e la nostra leadership è evidente: al 30 aprile 2001 si contano a livello globale 239 marchi in licenza, di cui il 44% di nazionalità italiana e il 54% assegnati a produttori italiani. Tali attori hanno sia rubato spazio agli operatori industriali, sia contribuito ad una crescita del loro giro d affari avvicinando al mercato dell occhialeria i consumatori fashion oriented. In questo modo si è venuto a creare uno stretto legame tra il mondo della moda e l industria dell occhialeria italiana che ha visto la nascita di joint venture (è il caso di Eid, jv nata tra Prada e De Rigo), oppure, il più delle volte, gli PAG 10/32

11 stilisti entrare nel capitale sociale delle proprie licenziatarie. Alcuni esempi sono Armani con una partecipazione del 5% nel capitale di Luxottica, Prada e LVMH con il 15% ed il 5% di De Rigo, Dolce & Gabbana con il 6% di Marcolin e Versace con il 50% di IC Optics. 3.2 Le prospettive future La crisi congiunturale del settore dell occhialeria sui mercati americani era iniziata già prima degli eventi dell 11 settembre, ma la tecnologia e la qualità del prodotto made in Italy hanno indubbiamente permesso alle aziende italiane di superare meglio le difficoltà. La 32 a edizione del Mido, Mostra Internazionale di Ottica, Optometria ed Oftalmologia in programma a Milano dal 3 al 6 maggio 2002, ha fornito segnali di ripresa con espositori in crescita del 3% a quota 1.302, di cui 507 italiani e 795 stranieri (+7%). Molte adesioni sono arrivate dalle piccole e medie imprese che, anche se con grandi sacrifici, hanno voluto essere presenti. Per il 2002 le attese per il settore sono di una crescita superiore al 10% 8, con uno sviluppo sia delle fasce alte sia di quelle basse ed un ulteriore specializzazione dei paesi leader nelle rispettive produzioni. I buyers americani si attendono per il settore una ripresa più forte a partire solo dal secondo semestre dell anno. Il settore dell occhialeria nei prossimi anni Probabilmente le motivazioni alla base di tale crescita sono da ricercarsi: nella percentuale sempre maggiore di persone che utilizzano gli occhiali, attualmente pari circa al 60% della popolazione mondiale sopra i 16 anni 9. Questa tendenza è motivata dal peggioramento del visus della popolazione, dovuto al crescente numero di persone che utilizzano il computer e guardano la televisione, oltre alla maggiore attenzione dei consumatori alla vista; nell invecchiamento della popolazione. Attualmente gli occhiali sono utilizzati, nei paesi sviluppati, dal 90% degli over 45 e, secondo le statistiche demografiche della Banca Mondiale, nel 2010 in US, Unione Europea e Giappone la popolazione di età pari o superiore ai 60 anni sarà pari al 23% della popolazione totale, da un 19,3% nel 1996; nella crescita del numero dei potenziali clienti nei paesi in via di sviluppo; nell offerta, che ha visto l incontro tra il mondo dei prodotti ottici e la fashion industry italiana. La prima ad operare in questa direzione è la società Italocremona SpA, società varesina attiva nella fabbricazione di montature per occhiali e nella montatura di occhiali comuni, che nel 1972 acquisisce la licenza Valentino e nel 1978 la licenza Versace. Seguono nel 1983 Safilo con l acquisizione di Optifashion, società titolare delle licenze Gianfranco Ferrè e Ferrari, e nel 1988 Luxottica con la griffe Giorgio Armani. Con tale diversificazione orizzontale i gruppi dell abbigliamento riescono a rendere il brand più visibile, senza perdere di vista il concetto di esclusività del marchio, e i produttori di ottica si avvicinano alla clientela di fascia alta; nella sensibilizzazione sempre maggiore del consumatore al problema del buco nella fascia dell ozono ed alla pericolosità dei raggi UV; nell evoluzione che ha subito nel tempo l occhiale: da prodotto con funzione correttiva e di protezione dal sole, ad accessorio moda, con l ultima estremizzazione rappresentata dagli occhiali da vista senza funzioni medicali. In 8 Nel primo trimestre del 2002 le industrie italiane del settore hanno registrato una crescita YoY compresa tra l 8% ed il 10%. 9 In Italia il mercato delle lenti oftalmiche ha una penetrazione minore, con solo il 47,5% della popolazione over 13 anni con problemi di vista. Inoltre, il mercato delle lenti oftalmiche conta 1,5 occhiali pro-capite ed un tasso di sostituzione degli occhiali pari a 3 anni. PAG 11/32

12 questo modo le aziende del settore sono riuscite ad avvicinare consumatori brandoriented con un elevata potenzialità d acquisto; nella creazione di nuove nicchie di mercato: occhiali per guidare, per il computer e per lo sport. Un elemento da non trascurare per il segmento degli occhiali da vista è lo sviluppo delle lenti a contatto 10, il cui acquisto è dovuto, nel 40% dei casi, ai consigli degli oculisti. In Svizzera più del 6% di chi ha problemi oculari porta le lenti, in Olanda il 7%, in Scandinavia e negli USA più del 10%. In Italia il fenomeno si è ormai stabilizzato e gli utilizzatori di lenti a contatto sono circa 7 milioni. Questo fenomeno rappresenta un rischio limitato per il segmento vista in quanto, molto spesso, chi usa le lenti a contatto compra anche occhiali da vista. Negli ultimi anni l intervento di chirurgia laser correttiva è diventato una pratica molto diffusa in tutto il mondo. Tale operazione non rappresenta un pericolo per il segmento vista, in quanto l utilizzo di occhiali da vista a gradazione minore è spesso suggerito dopo l intervento, così come l utilizzo di occhiali da sole, data la maggiore sensibilità dell occhio. Le lenti a contatto L intervento di chirurgia laser 3.3 Le piccole e medie imprese Il settore dell occhialeria italiana conta nel 2001 la presenza di circa piccole e medie imprese, per un valore della produzione pari a EUR 551 mln. Nello scenario italiano, tali società soffrono sia la concorrenza interna delle grandi realtà industriali, sia le minacce delle imprese asiatiche, che presentano minori costi della manodopera e della produzione ed una forza lavoro pari a addetti in grado di lavorare ore al giorno. E anche vero che il consumatore italiano è poco attento alle norme che certificano la qualità di un occhiale da sole ed al tema della protezione della vista, trascurando i danni a lungo termine provocati dalle radiazioni solari (cataratta e degenerazione maculare senile). Un recente sondaggio della Commissione Difesa Vista, organismo impegnato dal 1972 in attività di informazione e sensibilizzazione sulla salute degli occhi, sull argomento degli occhiali da sole ha rilevato su un campione di persone che il: 65% non verifica la presenza del marchio CE; 55% non ne conosce il significato; 70% ignora l importanza del foglietto illustrativo che accompagna l occhiale; 57% acquista l occhiale da sole per motivi estetici; 28% per motivi legati al prezzo e alla praticità; 15% è attento al fattore protezione e alla qualità delle lenti. Per superare la crisi che coinvolge le piccole e medie imprese italiane, le soluzioni potrebbero essere: parziale delocalizzazione all estero delle piccole e medie imprese italiane. I paesi dell Europa Centro-Orientale potrebbero essere un alternativa all Estremo Oriente, presentando un costo del lavoro più basso, anche se esiste in ogni caso il problema non indifferente rappresentato dalla ricerca di manodopera qualificata; rimozione degli ostacoli burocratici, che non aiutano le piccole imprese a crescere; promozione della qualità all estero, fondamentale in un settore che destina più dell 80% della produzione all export, graziea: 10 I prodotti usa e getta evidenziano un aumento delle quantità vendute accompagnato da una diminuzione dei ricavi complessivi, dovuto ad un minore valore unitario per la produzione in paesi che presentano un costo del lavoro inferiore. PAG 12/32

13 show-room in America, per aiutare le piccole e medie imprese a promuovere i loro prodotti; contributi alle imprese per partecipare alle fiere di settore; supporto ai consorzi; promozione del marchio di tutela; promozione di campagne dei danni derivanti dal sole, perché promuovendo il concetto della salute degli occhi si possono valorizzare le imprese italiane rispetto ai prodotti asiatici a basso costo eabassaqualitàsenzailmarchioce.il55,8%degli Italiani usa tutti i giorni gli occhiali da sole e solo una piccola parte di questi attribuisce importanza alla protezione solare. In ogni caso, pochi operatori del settore dubitano del fatto che l Italia vanterà sempre un vantaggio competitivo rispetto ai produttori asiatici, in quanto possiede un bacino di piccole e medie imprese con una tradizione secolare che fa leva su qualità, dedizione al lavoro, innovazione e creatività. PAG 13/32

14 4 Il Gruppo Luxottica Dalla sua nascita, il Gruppo ha completamente modificato la sua struttura, imprimendo al processo una forte accelerazione negli ultimi anni. Nata nel 1961 come terzista, si trasforma nel 1969 in azienda produttrice a marchio proprio. Il 1990 segna l espansione del Gruppo nel segmento sole, attraverso l acquisizione della Florence Line, società fiorentina nota per il marchio Vogue. Alla fine degli anni 80 Luxottica diventa licenziatario di importanti case di alta moda. Nel 1995 l acquisizione di LensCrafters ha portato il Gruppo a diventare leader mondiale nella distribuzione di prodotti di ottica e nel 2001 l acquisizione di Sunglass Hut International ha permesso di ottenere la stessa posizione nel segmento sole. 4.1 Il business model Il Gruppo Luxottica presenta un business model i cui fattori critici di successo sono i seguenti: la produzione di fascia alta, che permette non solo di realizzare margini più elevati, ma anche di avvicinare una clientela che presenta una fedeltà superiore rispetto a quella rivolta ai prodotti di fascia bassa; la crescita del business degli occhiali da sole, che presenta tassi di crescita prospettici più elevati delle montature da vista. In questa direzione la società ha acquisito Ray-Ban nel 1999 al prezzo di USD 655 mln e nel 2001 Sunglass Hut International, aumentando la stagionalità delle proprie vendite e la sensibilità del fatturato alle fluttuazioni tra Euro e Dollaro. Luxottica Business Model Breakdown fatturato per prodotto Breakdown fatturato per marchi Fonte: Dati Luxottica 2000 Montature da vista 49,6% 2001 Montature da vista 42,8% 2000 Marchi in licenza 41,0% 2001 Marchi in licenza 38,1% Occhiali da sole 50,4% Occhiali da sole 57,2% Marchi propri 59,0% Marchi propri 61,9% Il mercato delle montature da vista è più stabile di quello degli occhiali da sole, con tassi di crescita prospettici compresi tra il 2% ed il 4%, a seconda della crescita dell economia sottostante. Inoltre, non è trascurabile il mercato di sostituzione delle montature indotto dal cambio delle lenti; l ampio portafoglio di brand d alta moda in licenza, che permettono di ottenere una maggiore visibilità sul mercato e di avvicinare una fascia di consumatori altrimenti lontana dal settore dell occhialeria. Negli ultimi anni la strategia del Gruppo è stata rivolta alla crescita dei marchi propri per linee esterne, verso brand di forte richiamo per i consumatori (ad es. Ray-Ban). Riteniamo che la strategia di crescita dei marchi propri attraverso acquisizioni, così come fatto da Luxottica, è da preferire sicuramente alla strategia di creazione di un marchio ex-novo, ma il Gruppo deve fare attenzione a non ridurre troppo il peso dei brand in licenza per non trascurare il potere comunicativo dei marchi legati al mondo della moda. PAG 14/32

15 Società Marchi propri Marchi in licenza Luxottica Ray-Ban Persol Rēvo Killer Loop T3 Sferoflex Arnette Sferosol Vogue Luxottica Mirari Giorgio Armani Chanel Emporio Armani Web Brooks Brothers Byblos Safilo De Rigo Marcolin Safilo Carrera Blue Bay Oxydo Smith Police Lozza Sting Marcolin Marcolin Ti22 Cébé Gucci Fossil Christian Dior Diesel Valentino Fendissime Etro Givenchy Onyx Roberto Cavalli Chloé Miss Sixty D&G Dolce&Gabbana Cover Girl Bulgari Anne Klein Emanuel Ungaro Moschino Genny Sergio Tacchini Pierre Cardin Burberry Yves Saint Laurent Fossil Nine West Fendi Fila Celine La Perla Mossimo Vision Fornarina Replay The North Face Costume National Bob Mackie Fonte: Dati societari Salvatore Ferragamo Oliver by Valentino Max Mara Kate Spade Saks Fifth Avenue Loewe Marc Jacobs Prada Prada Sport Mont Blanc Essence Union Bay Fao Schwarz NBA In ogni caso, il Gruppo è riuscito ad inserire nel proprio portafoglio di marchi propri un ampio numero di brand conosciuti e di tendenza e ne è un esempio l acquisizione nel 1999 dei marchi Ray-Ban, Rēvo, Killer Loop e Arnette. Fonte: Dati Luxottica 11 Brand mix e product mix Marchi propri 53,4% 50,4% 49,0% 46,8% 53,6% 59,0% 61,9% Marchi in licenza 46,6% 49,6% 51,0% 53,2% 46,4% 41,0% 38,1% Montature da vista 70,4% 65,1% 66,6% 65,2% 60,8% 49,6% 42,8% Occhiali da sole 29,6% 34,9% 33,4% 34,8% 39,2% 50,4% 57,2% Negli ultimi anni la tendenza è stata di una riduzione del peso dei marchi in licenza passati dal 46,4% dei ricavi a fine 1999 al 38,1% di fine 2001; l efficienza di processo, ottenuta grazie agli investimenti necessari in un settore estremamente legato ai progressi tecnologici e sui materiali. Efficienza ottenuta attraverso una produzione centralizzata e flessibile, che permette un competitivo time-to-market ed un attento controllo della qualità del prodotto. Tutte le fasi dalla progettazione alla distribuzione sono gestite internamente ed il Gruppo attualmente è impegnato nella crescita della quota di lenti per occhiali da sole prodotte internamente, attualmente pari a quasi il 100% per le lenti in cristallo ed al 30% per le lenti in policarbonato, con riflessi positivi sui costi; la forte presenza in Nord America, che rappresenta per il settore il mercato di sbocco più importante. Per il futuro la strategia del Gruppo è di espandersi ulteriormente in mercati ove non presenti con la distribuzione diretta (America Latina easia). 11 I dati dal 1995 al 1999 sono calcolati sulle unità vendute, mentre per il 2000 ed il 2001 sono a valore. PAG 15/32

16 Fonte: Elaborazioni Cofiri su dati Luxottica Breakdown 1,93627 geografico dei ricavi netti (EUR mln) E 2003 E 2004 E 2005 E Nord America 1136,7 1377,5 1744,9 2298,7 2509,3 2683,0 2867,4 3061,8 % su Ricavi Netti 73,9% 73,5% 72,2% 75,0% 76,0% 75,9% 75,8% 75,7% Variazione Annua 21,2% 26,7% 31,7% 9,2% 6,9% 6,9% 6,8% Europa 327,6 367,3 418,1 490,4 487,1 514,4 542,9 572,4 % su Ricavi Netti 21,3% 19,6% 17,3% 16,0% 14,7% 14,5% 14,3% 14,1% Variazione Annua 12,1% 13,8% 17,3% -0,7% 5,6% 5,5% 5,4% Altri paesi 73,8 129,3 253,8 275,8 307,2 339,5 374,7 412,8 % su Ricavi Netti 4,8% 6,9% 10,5% 9,0% 9,3% 9,6% 9,9% 10,2% Variazione Annua 75,2% 96,2% 8,7% 11,4% 10,5% 10,4% 10,2% Totale Ricavi Netti 1.538, , , , , , , ,0 il controllo di due catene retail in Nord America e l intenzione di crescere attraverso acquisizioni e aperture di nuovi negozi, sempre nella distribuzione al dettaglio, in Inghilterra, Australia e Nord America. A parità di volumi tale divisione, nonostante un margine di redditività inferiore alla distribuzione all ingrosso, permette un guadagno superiore dato un prezzo retail in media tre volte il prezzo wholesale. Il controllo del retail, inoltre, è una forte barriera all entrata per gli aspiranti competitors e rappresenta per il Gruppo uno sbocco per il wholesale. L ultima acquisizione nel segmento sole, Sunglass Hut International, ha cambiato notevolmente il peso sui singoli trimestri dell ebitda e dell ebit della divisione retail; secondo le nostre analisi, la stagionalità del Gruppo, includendo Sunglass Hut International, vedrà uno sbilanciamento a favore del secondo quarter, lieve per i ricavi ed accentuato per i margini. Naturalmente questa analisi si basa sulla situazione di Sunglass Hut International pre-acquisizione e quindi non sconta la strategia perseguita dal Gruppo Luxottica su tale divisione per il futuro. La stagionalità dei ricavi Fonte: Elaborazioni Cofiri Retail Sunglass Hut International LensCrafters 24,9 23,5 25,5 26,9 31,3 25,1 24,5 20,9 25,9 23,7 24,3 23,5 0% Q1 25% Q2 50% Q3 75% Q4 100% La stagionalità indicata per i ricavi e l ebitda di LensCrafters e Sunglass Hut International è calcolata come media dei trimestri dal 1998 al 2000; il retail è calcolato come media della stagionalità delle due divisioni pesata per i valori di fatturato ed ebitda stimati per il La stagionalità dell'ebitda Fonte: Elaborazioni Cofiri Retail Sunglass Hut International LensCrafters 26,3 23,3 27,2 32,1 23,9 57,5 26,8 22,0 19,6 11,9 7,3 22,1 0% Q1 25% Q2 50% Q3 75% Q4 100% PAG 16/32

17 le economie di scala, che nel settore dell occhialeria sono fondamentali e hanno permesso al Gruppo di raggiungere i margini reddituali più alti del settore. La scelta di crescere nel sole, inoltre, ha permesso di sfruttare le economie di scala già presenti nella produzione per il segmento vista. Nella seguente tabella, il confronto è fatto con i principali comparables del Gruppo Luxottica e con realtà medie che sono riuscite a guadagnarsi visibilità nel settore. Fonte: Dati societari, Cerved e Bloomberg 12 EUR mln Luxottica De Rigo Marcolin Fedon I.C. Optics Filos Allison Visibilia Trevi - Coliseum 2001 Ricavi Netti 3064,9 505,3 154,4 58,6 n.a. n.a. 45,1 n.a. n.a. Ebitda margin 23,6% 11,7% 8,6% n.a. n.a. n.a. 11,2% n.a. n.a. Ebit margin 16,7% 6,2% 2,8% 10,8% n.a. n.a. 5,4% n.a. n.a. Net margin 10,3% 4,2% 0,4% 12,1% n.a. n.a. 0,8% n.a. n.a Ricavi Netti 2416,8 456,6 119,6 54,9 41,0 41,7 27,9 25,1 12,7 Ebitda margin 24,3% 11,1% 12,3% n.a. 5,2% -14,5% 11,3% -4,4% 2,8% Ebit margin 17,1% 5,2% 6,6% 8,2% 2,1% -22,3% 5,8% -15,5% 1,6% Net margin 10,6% 3,1% 3,5% 5,8% -0,6% -31,0% -1,1% -22,8% 0,1% la disponibilità di notevoli risorse finanziarie e l elevato free cash flow. Nelle nostre previsioni la società presenterà un gearing nullo nel corso del 2005, partendo da 0,72x a fine La capacità di generare notevoli flussi di cassa, permetterà al Gruppo di continuare nella crescita per linee esterne. 12 La società IC Optics SpA è nata il 14 luglio 1999, con un conferimento 50/50 del capitale da parte di Versace e di Italocremona SpA. I dati 2001 non sono disponibili, perché il relativo bilancio non è stato approvato alla data di pubblicazione del presente studio. PAG 17/32

18 5 Le divisioni del Gruppo Le vendite del Gruppo Luxottica sono realizzate attraverso due canali: wholesale e retail, con un trend rialzista di quest ultimo, dal 68,9% dei ricavi netti a fine 2001 al 73,2% nel 2005 secondo le nostre previsioni. Fonte: Elaborazioni Cofiri su dati Luxottica Ricavi Netti (EUR.000) E 2003 E 2004 E 2005 E Wholesale % su ricavi netti 39,6% 41,9% 44,5% 37,4% 36,5% 35,7% 35,0% 34,3% LensCrafters % su ricavi netti 64,9% 63,2% 59,8% 51,7% 50,5% 51,5% 52,5% 53,4% Sunglass Hut International % su ricavi netti ,2% 20,2% 20,1% 19,9% 19,8% Retail % su ricavi netti 64,9% 63,2% 59,8% 68,9% 70,8% 71,6% 72,4% 73,2% Inter-segments % su ricavi netti -4,5% -5,1% -4,3% -6,3% -7,2% -7,3% -7,4% -7,5% Totale Ricavi Netti Il Wholesale La distribuzione all ingrosso copre 115 paesi attraverso 90 distributori indipendenti, 29 filiali commerciali, più di rappresentanti ed oltre clienti (ottici e catene di ottici). Tale divisione può suddividersi, a sua volta, dal punto di vista geografico in società attive in Nord- America, Europa e resto del mondo. Tale divisione presenta margini di redditività superiori a quelli del retail, ma il suo peso è destinato a diminuire data la scelta del management di investire pesantemente nel retail, con l apertura di massimo 80 negozi nel Fonte: Elaborazioni Cofiri su dati Luxottica Wholesale (EUR.000) E 2003 E 2004 E 2005 E Ricavi Netti % growth 29,1% 37,0% 6,5% 5,1% 4,8% 4,8% 4,7% Ebitda Ebit ,5% ,6% ,4% ,5% ebitda margin % 27,4% 21,0% 30,0% 30,6% 30,8% 31,0% 31,3% 31,4% ebit margin % 23,9% 17,4% 23,6% 25,1% 27,0% 27,2% 27,5% 27,6% Abbiamo ricostruito le vendite della divisione wholesale, basandoci sulle seguenti ipotesi: crescita dei prezzi di vendita dell 1,5% annuo dal 2002 al 2005; crescita delle quantità vendute del 3,5% nel 2002, del 3,3% nel 2003 e nel 2004 e del 3,2% nel I risultati delle nostre elaborazioni sono un CAGR pari al 4,9% per i ricavi, al 5,6% per l ebitda ed al 7,4% per l ebit. 5.2 Il Retail La divisione retail presenta margini di redditività inferiori alla divisione wholesale. Indipendentemente dalla dimostrata capacità del management di ristrutturare le aziende acquisite, riteniamo che la scelta di coprire anche la distribuzione retail sia stata una PAG 18/32

19 scelta indovinata in termini di integrazione verticale, controllo dell offerta al cliente finale e presidio di una risorsa scarsa altrimenti acquisita da concorrenti. Inoltre, la crescita della massa critica gestita ha permesso economie di scala anche nella produzione, portando benefici ad ogni divisione del Gruppo. Fonte: Elaborazioni Cofiri su dati Luxottica Retail (EUR.000) E 2003 E 2004 E 2005 E Ricavi Netti %growth 18,6% 22,0% 46,2% 10,6% 8,3% 8,2% 8,1% Ebitda Ebit ebitda margin % 17,0% 16,6% 18,4% 19,1% 19,3% 19,6% 20,0% 20,1% ebit margin % 12,5% 12,0% 14,0% 15,2% 15,4% 15,8% 16,2% 16,5% I risultati delle nostre elaborazioni sono un CAGR pari all 8,8% per i ricavi, al 10,2% per l ebitda ed all 11,1% per l ebit. La distribuzione al dettaglio è organizzata attraverso due catene retail: 1. LensCrafters; 2. Sunglass Hut International. LensCrafters è la maggiore catena al dettaglio di prodotti di ottica in Nord America in termini di fatturato, con una quota di mercato attorno all 11,5%. Tale società è stata acquisita nel 1995 ed alla fine del primo trimestre del 2002 contava 865 negozi in Stati Uniti, Canada e Portorico. La capacità del management di rilanciare i business appena acquisiti è evidente con LensCrafters, che prima dell acquisizione presentava un CAGR del fatturato pari al 7,3%, mentre nel periodo ha registrato un +9,8%. 1. LensCrafters Fonte: Elaborazioni Cofiri su dati Luxottica LensCrafters (EUR.000) E 2003 E 2004 E 2005 E Ricavi Netti % growth 18,6% 22,0% 9,8% 5,3% 9,2% 9,0% 8,8% Nuove aperture Chiusure Totale negozi LC Ebitda Ebit ebitda margin % 17,0% 16,6% 18,4% 20,2% 20,4% 20,8% 21,1% 21,2% ebit margin % 12,5% 12,0% 14,0% 16,2% 16,3% 16,7% 17,1% 17,3% Abbiamo ricostruito le vendite dei negozi LensCrafters dal 2000 al 2005, con ipotesi diverse per le tre categorie: negozi avviati, aperti da meno di 18 mesi e da chiudere. Le ipotesi di base sono: crescita delle vendite del negozio avviato del 2% nel 2002 e del 4,5% dal 2003 al 2005; fatturato del nuovo negozio in linea al fatturato del negozio avviato dal 16 mese; contributo nullo, sia al fatturato sia ai margini, del negozio chiuso durante l anno. I risultati sono: ebit margin del negozio 13 avviato pari al 25,5% nel 2002; ebit margin negativo per le nuove aperture per almeno i primi 11 mesi; break-even operativo del negozio nuovo al 19 mese. 13 I costi pubblicitari e le spese generali ed amministrative non sono compresi nel calcolo del margine operativo del singolo negozio, ma sottratti successivamente a livello globale. PAG 19/32

20 I risultati delle nostre elaborazioni sono un CAGR pari al 8,1% per i ricavi, al 9,4% per l ebitda ed al 9,8% per l ebit. Sunglass Hut International è la più grande catena di negozi di occhiali da sole a livello mondiale. Alla fine del primo trimestre di questo anno contava negozi in Nord America, 89 in Europa Occidentale (di cui circa 60 in Gran Bretagna) e 161 in Australia. La società è stata acquisita nel 2001 al prezzo di USD 652 mln e consolidata dal 31 marzo Sunglass Hut International Fonte: Elaborazioni Cofiri Sunglass Hut Intl E 2003 E 2004 E 2005 E (EUR.000) Ricavi Netti % growth 13,9% 14,9% -3,7% -2,1% 6,2% 6,1% 6,1% Nuove aperture Chiusure Totale negozi SGH Ebitda Ebit ebitda margin % 10,9% 12,6% 10,6% 15,3% 16,6% 16,8% 17,0% 17,2% ebit margin % 6,7% 8,2% 7,5% 12,0% 13,2% 13,6% 14,0% 14,3% Abbiamo ricostruito le vendite dei negozi Sunglass Hut International dal 2000 al 2005, con ipotesi diverse per negozi avviati, aperti da meno di 18 mesi e da chiudere. Le ipotesi di base sono: crescita delle vendite del negozio avviato del 2% nel 2002 e del 4,5% dal 2003 al 2005; fatturato del nuovo negozio in linea al fatturato del negozio avviato dal 16 mese; contributo nullo, sia al fatturato sia ai margini, del negozio chiuso durante l anno. I risultati sono: ebit margin del negozio avviato 13 pari al 13% nel 2002; ebit margin negativo per le nuove aperture per almeno i primi 12 mesi. I risultati delle nostre elaborazioni sono un CAGR pari al 4% per i ricavi, al 7,1% per l ebitda ed al 8,7% per l ebit. 5.3 L Inter-segments Il controllo del retail è una forte barriera all entrata per gli aspiranti competitors e rappresenta per il Gruppo uno sbocco per il wholesale. Le vendite realizzate dalla divisione wholesale alla divisione retail trovano, secondo i criteri di classificazione di Luxottica, rappresentazione fra i ricavi dell area wholesale; ai fini del consolidamento, i movimenti tra le due divisioni operative sono rettificati attraverso le voci dell area inter-segment. Inter-segments (EUR.000) E 2003 E 2004 E 2005 E Ricavi Netti %growth 38,2% 8,9% 86,8% 22,7% 8,3% 8,2% 8,1% Ebitda Ebit ebitda margin % -3,1% -15,6% -0,6% 16,5% 15,5% 14,5% 13,5% 12,5% ebit margin % 63,4% 42,5% 41,3% 49,7% 30,0% 29,0% 28,0% 27,0% Nelle nostre ipotesi abbiamo stimato una diminuzione del peso dei prodotti Luxottica nei negozi LensCrafters, pari attualmente al 65%. Fonte: Elaborazioni Cofiri su dati Luxottica PAG 20/32