L INFORMAZIONE NELLA SOCIETÀ QUOTATA E NON QUOTATA
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1 L INFORMAZIONE NELLA SOCIETÀ QUOTATA E NON QUOTATA Sergio Gilotta sergio.gilotta@unibo.it
2 SPA NON QUOTATE Nelle spa non quotate i doveri informativi sono meno intensi rispetto alla spa quotata e l interesse della società alla riservatezza tende a prevalere su quello del socio (e dei terzi) all informazione
3 SPA NON QUOTATE A) I poteri di ispezione del socio sono limitati: egli può avere accesso solamente Al libro dei soci Al libro delle adunanze e delle deliberazioni dell assemblea (art. 2422) Non agli altri libri sociali (come il libro delle adunanze e deliberazioni del C.d.A.), né alla contabilità interna Diversamente da quanto previsto per le società di persone e la s.r.l. Negli USA, invece, al socio che dimostri un proper purpose of inspection è accordato accesso illimitato all informazione aziendale Ma le corti accordano molto raramente questa facoltà
4 SPA NON QUOTATE B) Il diritto di (ricevere dagli amministratori) informazione in assemblea, pur pacificamente riconosciuto da dottrina e giurisprudenza In quanto strumentale all esercizio del diritto di voto, è comunque limitato agli argomenti all o.d.g. Per opinione prevalente, cede il passo di fronte all interesse societario al segreto sull informazione
5 SPA QUOTATE Vi sono obblighi di informazione a carattere periodico Relazione finanziaria annuale Relazione finanziaria semestrale Resoconto intermedio di gestione obblighi di informazione a carattere episodico, connessi a eventi specifici IPO OPA Fusioni/acquisizioni Operazioni con parti correlate Acquisto di partecipazioni rilevanti
6 SPA QUOTATE Le società quotate hanno poi l obbligo di divulgare senza indugio le informazioni privilegiate che riguardino direttamente la società (114 tuf, art. 17 Market Abuse Regulation - MAR) Informazioni privilegiate = informazioni che, se rese pubbliche, potrebbero avere un effetto significativo sui prezzi (price-sensitivity) = informazioni che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento (materiality) Vera e propria clausola generale, interpretata in maniera ampia dalla più recente giurisprudenza della Corte di giustizia europea (Geltl v. Daimler, 2011)
7 DISCLOSURE NEGLI USA Negli USA non esiste un generale dovere di diffusione dell informazione material Al di fuori degli obblighi di disclosure a carattere periodico, gli emittenti non sono tenuti a divulgare l informazione rilevante in loro possesso Le listing rules dei principali mercati regolamentati contengono regole di continuous disclosure, ma generalmente non ricevono attuazione
8 DISCLOSURE NEGLI USA Le società quotate USA, tuttavia, sono soggette: 1) Al duty to update: obbligo di aggiornare le precedenti comunicazioni, quando in ragione di nuovi sviluppi esse appaiono non più accurate e quindi per questo ingannevoli 2) Al duty to correct: dovere di correggere precedenti comunicazioni che contengano informazioni false o ingannevoli 3) Al duty to avoid half truths: che si applica quando si decide di effettuare comunicazioni volontarie al mercato
9 DISCLOSURE NEGLI USA L operare congiunto di questi principi generali (soprattutto il duty to update) avvicina molto il sistema USA a quello europeo Producendo esiti applicativi non dissimili nella sostanza da quelli derivanti dall introduzione di un dovere di continuous disclosure dell informazione rilevante L assenza di un dovere di continuos disclosure dell informazione material non autorizza inoltre in alcun modo a concludere che le società quotate europee sono più trasparenti di quelle USA, anzi.
10 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO E se la società ha interesse a ritardare la diffusione dell informazione privilegiata? Esempi: Trattative propedeutiche a fusioni/acquisizioni Scoperta di nuovi giacimenti / nuove tecnologie non protette da brevetto Informazioni su nuovi prodotti in progettazione
11 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO Negli USA l assenza di un dovere di immediata disclosure elimina in buona parte tale tensione La società quotata non è infatti in principio tenuta alla divulgazione immediata del fatto nuovo rilevante che ha interesse a mantenere segreto Corti, SEC e listing rules riconoscono adeguato spazio all interesse della società a non subire danno dalla disclosure, attraverso safe harbour appositamente costruiti
12 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO ITA/UE: La Market Abuse Regulation (MAR) permette all emittente di ritardare la diffusione dell informazione privilegiata, ma nel rispetto di condizioni stringenti: a) la comunicazione immediata dell informazione dev essere tale da pregiudicare i legittimi interessi della società b) il ritardo nella comunicazione non deve avere l effetto di fuorviare il pubblico c) la società dev essere in grado di garantire la riservatezza sull informazione, per il tempo in cui ne ritarda la diffusione
13 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO Problema: quando il ritardo può essere considerato non ingannevole? La vicenda Texas Gulf Sulphur ci offre un eccellente esemplificazione Texas Gulf Sulphur era una società mineraria statunitense che negli anni 60 scoprì ricchi giacimenti minerari in Ontario, Canada E un caso di insider trading da cui originò un importante pronuncia della corte d appello del II circuito (disclose or abstain rule)
14 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO La scoperta dei giacimenti è informazione privilegiata, che la società sarebbe tenuta a divulgare senza indugio Texas ha però interesse a mantenere l informazione riservata finché non ottiene i diritti di sfruttamento sulle aree interessate dalla scoperta
15 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO TGS può legittimamente ritardare la disclosure? Condizione 1: l immediata disclosure danneggia i legittimi interessi di TGS? SI Condizione 2: TGS è capace di assicurare il segreto sull informazione? Assumiamo che lo sia
16 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO Condizione 3: il ritardo nella disclosure può indurre il pubblico in errore? In un certo senso SI: pensate a coloro che hanno venduto il titolo nel periodo di tempo che intercorre fra la scoperta e la (ritardata) diffusione della notizia. Avrebbero venduto a quel prezzo se avessero saputo della scoperta?
17 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO Tuttavia, così ragionando si finirebbe per negare la possibilità di ritardare la diffusione dell informazione privilegiata sempre e ciò è chiaramente in contrasto con la volontà del legislatore Vi sono poi ragioni di carattere più generale che militano in favore del riconoscimento di un più ampio spazio all interesse societario alla riservatezza
18 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO A) L incondizionata disclosure non rappresenta il regime che massimizza il valore per gli azionisti della società Gli azionisti di TGS preferirebbero un regime in cui agli amministratori è consentito ritardare la diffusione dell informazione, se ciò è funzionale a evitare un danno/difendere il valore degli asset della società B) Né appare essere nell interesse dell investitore diversificato, prototipo del moderno azionista (di minoranza) nella spa quotata
19 INFORMAZIONE CONTINUA - RITARDO C) L incondizionata disclosure induce la società a non investire in progetti profittevoli Se posta di fronte all obbligo di divulgare immediatamente la notizia della scoperta, TGS avrebbe investito nella ricerca del giacimento? A discapito non solo dell interesse dei soci, ma anche di quello della collettività L eccessiva trasparenza può ridurre gli incentivi all innovazione
20 IL DIVIETO DI SELECTIVE DISCLOSURE Il divieto di selective disclosure Sia in Europa che negli USA, l informazione material deve essere divulgata al pubblico Non può essere comunicata selettivamente a soggetti terzi Per lungo tempo le società quotate hanno usato divulgare selettivamente informazione agli analisti (generalmente ad uno solo o ad alcuni), i quali poi utilizzavano l informazione per le loro valutazioni
21 IL DIVIETO DI SELECTIVE DISCLOSURE Ragioni del divieto: Proteggere l integrità del mercato e l equal access all informazione Preservare la terzietà degli analisti e l obiettività delle loro valutazioni, eliminando il conflitto di interesse e l azzardo morale che sorge da una relazione di accesso privilegiato all informazione Possibili effetti negativi: meno informazione perviene al mercato Preoccupazioni competitive e attinenti alla responsabilità inducono gli emittenti a non divulgare al pubblico molta informazione che avrebbero invece volentieri comunicato selettivamente
22 INSIDER TRADING Chi si trova in possesso di informazione privilegiata non può trarne profitto, comprando/ vendendo le azioni della società (insider trading) Negli USA il divieto di insider trading ha un estensione meno ampia che in Europa Si applica agli insider propriamente detti e a chi outsider possiede l informazione perché se ne è in vario modo appropriato indebitamente (misappropriation) Non, invece, a chi ha ottenuto l informazione in maniera indipendente, grazie ai suoi sforzi di ricerca o anche in maniera fortunosa, ma senza commettere alcun atto di misappropriation
23 INSIDER TRADING In Europa, la direttiva Market Abuse (MAD) prima e la MAR oggi estendono il divieto a qualsiasi persona che possieda informazioni privilegiate per circostanze diverse da quelle [proprie degli insider primari], quando detta persona sa o dovrebbe sapere che si tratta di informazioni privilegiate Nel nostro sistema vige quindi un principio di non utilizzabilità dell informazione material a vantaggio personale/privato
24 INSIDER TRADING È una regola troppo ampia? Vi è il rischio che essa disincentivi le attività di autonoma produzione dell informazione da parte del mercato, con effetti negativi Sull efficienza del mercato Sul governo delle società quotate e la protezione degli azionisti dagli abusi di manager e controllanti Il diverso trattamento di Mr. Dirks tra le due sponde dell atlantico
25 CONCLUSIONI In conclusione, l ordinamento dell informazione (rilevante) nelle spa quotate si basa sui seguenti tre principi 1) L informazione material deve essere prontamente divulgata dalla società, salvo casi eccezionali in cui le è accordata la facoltà di ritardarne la diffusione 2) Dell informazione material è vietata la divulgazione selettiva 3) e chi ne entra in possesso prima che sia resa pubblica non può utilizzarla a proprio vantaggio
26 CONCLUSIONI I problemi: 1) doveri di disclosure eccessivamente estesi/articolati scoraggiano le società medio-piccole dal quotarsi Si tenta di porvi rimedio prevedendo per queste società un regime meno severo 2) l impossibilità di comunicare selettivamente con il mercato rischia di ridurre la quantità di informazione fornita dalle società agli investitori Vero specialmente per la soft information E l informazione avente rilievo strategico/competitivo (piani futuri, strategie, etc.) 3) il divieto di insider trading, nei termini ampi in cui è concepito oggi in Europa, rischia di disincentivare la produzione di informazione da parte degli operatori professionali Riducendo la quantità di informazione disponibile e quindi l efficienza dei prezzi Riducendo il controllo esterno sulle società e i loro gestori
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