Rischio e rating di Stati e obbligazioni

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Cristoforo Pippi
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1 Rischio e rating di Stati e obbligazioni Dopo aver trattato del rischio che si corre nell investire sul nostro Paese, ci siamo chiesti come associare i giudizi di rating espressi dalle agenzie con le probabilità di fallimento, al fine di pervenire ad una stima di default a cinque anni sintetica che potesse essere applicata agli emittenti degli strumenti obbligazionari e, in particolare, a quelli di tipo bancario. La ricerca effettuata si basa sul presupposto che contraddistingue la nostra filosofia: è il mercato a valutare aspettative e attese. E con tale convinzione che abbiamo privilegiato i giudizi espressi da CMA rispetto a quelli delle tre principali agenzie di rating, S&P, Moody s e Fitch, di cui abbiamo comunque tenuto conto per elaborare i risultati. Infatti, se le Tre Sorelle, come vengono definite, si propongono di emettere valutazioni stabili nel tempo per evitare frequenti aggiustamenti dei rating, CMA vuole invece esprimere un giudizio puntuale, che corrisponde all opinione fornita dal mercato in quel momento. Ciò viene realizzato calcolando la probabilità di default sui prezzi dei Credit Default Swap, impiegando dati proprietari. Condividiamo, dunque, maggiormente l approccio point in time rispetto a quello through the cycle delle tre agenzie. Queste ultime, per formulare pareri che sopravvivano a fluttuazioni cicliche, utilizzano piuttosto una combinazione di informazioni di carattere quantitativo e qualitativo, quali dati storici di bilancio, relazioni sulla situazione politicomonetario e fiscale, ecc. Considerando tutti questi presupposti di carattere metodologico, non c è da stupirsi che i risultati ottenuti attraverso la nostra rielaborazione

di tipo bancario. La ricerca effettuata si basa sul presupposto che contraddistingue la nostra filosofia: è il mercato a valutare aspettative e attese.

2 divergono dai tassi di default medi cumulativi pubblicati da Moody s e S&P. Tabella 1.4. Standard & Poor s: Tassi di default medi cumulativi delle società ( ) Fonte: Standard & Poor s (2012) Tabella 1.5. Moody s: Tassi di default medi cumulativi delle società ( ) Fonte: Moody s (2012) Metodologia di analisi E stata realizzata una tabella in cui sono stati indicati gli Stati e le relative probabilità di default secondo quanto riferito dal report di CMA. In

1.5. Moody s: Tassi di default medi cumulativi delle società (1920-2011) Fonte: Moody s (2012) Metodologia di analisi

3 seguito, a fianco di ogni Stato è stato trascritto il giudizio di rating attribuito da S&P, Fitch e Moody s, estrapolandolo dai relativi siti web 1. Tabella 1.1. Stati Sovrani : Probabilità di default a cinque anni espressa da CMA e relativo rating di S&P Successivamente, sulla base dei valori riportati, è stato estrapolato un grafico, per ciascuna delle tre agenzie, che esprimesse al variare della probabilità di default i valori di rischiosità attributi

1. Stati Sovrani : Probabilità di default a cinque anni espressa da CMA e relativo rating di S&P Successivamente, sulla base dei valori riportati, è

4 Grafico 1.1. Relazione tra la CPD di CMA e i rating di S&P dei crediti Sovrani Come si evince dal grafico, benché la linea ottenuta non sia particolarmente lineare a causa di giudizi divergenti su alcuni Stati, si può approssimare la relazione tramite una linea esponenziale. Sulla base dei dati conseguiti, si è realizzata un tabella di massima che racchiudesse i dintorni percentuali di probabilità di fallimento per ciascuna lettera. Al fine di rendere applicabile il lavoro alle obbligazioni presenti sul Sole 24Ore 2, alla tabella precedente è stata associato il Rating espresso dal giornale, sulla base della conversione riportata sullo stesso in legenda. 2

divergenti su alcuni Stati, si può approssimare la relazione tramite una linea esponenziale.

Tabella 1.2. Tabella approssimativa che mette in relazione il rating alla probabilità di default Il procedimento descritto è stato ripetuto anche per Moody s e Fitch.

5 Tabella 1.2. Tabella approssimativa che mette in relazione il rating alla probabilità di default Il procedimento descritto è stato ripetuto anche per Moody s e Fitch. Di seguito viene mostrata la tabella riassuntiva che abbiamo elaborato, la quale sintetizza i giudizi delle Big Three. Tabella 1.3. Tabella riassuntiva che mette in relazione i rating alla probabilità di default, tenendo conto dei giudizi emessi dalle tre agenzie

descritto è stato ripetuto anche per Moody s e Fitch.

6 Sfruttando i risultati raggiunti, possiamo ora fornire una stima della rischiosità delle obbligazioni. Ci interessa valutare la probabilità di fallimento associabile alle obbligazioni. Utilizziamo i rating segnalati da Plus de Il Sole 24 Ore del 16/03/2013 sulla pagina dedicata ai bond. Si nota immediatamente come la valutazione di gran lunga più diffusa sia la tripla B. Per essere più precisi, bisogna aggiungere che solo alcuni emittenti stranieri, come Edf e Credit Agricole, raggiungono la soglia A. Nessun emittente italiano, né di tipo bancario, né industriale. In base alla ricerca svolta, il rating BBB corrisponde ad una probabilità di non rimborso, quantomeno parziale, fra cinque anni compreso fra l 8% e il 18%. Come anticipato, i risultati a cui siamo giunti divergono in modo considerevole dalle probabilità presentate da Standard & Poor s e Fitch per lo stesso orizzonte temporale a cinque anni, che risultano di molto inferiori.

Per essere più precisi, bisogna aggiungere che solo alcuni emittenti stranieri, come Edf e Credit Agricole, raggiungono la soglia A. Nessun emittente italiano, né di tipo bancario, né industriale.

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