Focus. Valute Emergenti: il recupero dell euro impatta su tutte. 6 dicembre Valute. Nota trimestrale. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

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1 Valute Emergenti: il recupero dell euro impatta su tutte AUD Nel breve termine, la RBA, pur confermando la buona tenuta della crescita domestica, si è mantenuta pessimista sulla valutazione complessiva dei rischi a livello internazionale; ci attendiamo un ripristino della tendenza ribassista dell AUD in area 1,29-1,32 contro l euro, frutto combinato della debolezza dell AUD e del recupero della divisa unica europea. Nel mediolungo termine, qualora si consolidasse ulteriormente il recupero dell euro, riteniamo probabile una maggior enfasi nel movimento di rialzo del cambio EUR/AUD e di relativo indebolimento della valuta australiana. NZD Nel breve periodo la conferma di accumulo al di sopra degli attuali valori appare plausibile. Nel medio-lungo termine non escludiamo un trend di ulteriore indebolimento della moneta, specie verso l euro, sempre in un ottica di un possibile riequilibrio di mercato fra la valuta unica, quest ultima in netto recupero, e le valute più rischiose. HUF Nel breve termine, il cambio rischia di oscillare all interno del range , certamente al di sotto dell importante livello di 300, con le nostre previsioni che si allineano al consenso, che restringe le previsioni di breve intorno a 285. Nel medio-lungo termine, le attese sul fiorino cambiano rispetto al trimestre precedente indicando un movimento del cambio nell intervallo rispetto al precedente range , mantenendo l attenzione sul rischio paese. PLN Ci allineiamo alle previsioni di consenso che indicano un indebolimento della valuta polacca dai valori attuali, almeno nel breve. La conferma dell intervallo di consolidamento laterale degli ultimi mesi, delimitato dai livelli 4,00 e 4,25, permane nonostante il recupero dell euro, il cui contesto si confronta con un quadro economico polacco ancora complesso. TRY Visto l approccio della politica monetaria turca e il recupero della valuta unica europea, pensiamo che la lira turca possa proseguire nel suo percorso di indebolimento contro euro, mantenendosi, nel breve, sopra 2,30. Nel medio-lungo periodo, il supporto alla lira arriverà solo dal concretizzarsi del percorso di ingresso nell Unione Europea. ZAR Nel breve periodo, le nostre previsioni non sono allineate rispetto al consenso di mercato e indicano un mantenimento dei valori attuali intorno ad area 11,00. Area che potrebbe essere violata al ribasso nel medio-lungo, previo un generale riequilibrio dei rapporti fra l euro e le valute emergenti che riduca la volatilità che ha distinto il 2012, specie l ultimo semestre. Anche gli ultimi tre mesi confermano il ruolo di asset class alternativa che sta progressivamente assumendo l universo dei titoli emessi dai Paesi emergenti, non solo in valuta estera, ma anche in valuta locale. Gli investitori internazionali sono sempre più attenti a questo comparto, così come continua ad aumentare la quota in valuta locale sul totale delle emissioni degli emergenti. Su questi fondamentali positivi si innesta un quadro congiunturale nel complesso supportivo, con la crescita che in molti casi dovrebbe accelerare il prossimo anno e comunque resta ampiamente superiore a quella delle economie avanzate; l inflazione appare sotto controllo nella maggior parte dei paesi e le autorità economiche conservano un buon margine di manovra sia in termini di politica fiscale, grazie ai solidi parametri di finanza pubblica, sia in termini di politica monetaria per fronteggiare eventuali ulteriori rallentamenti. Pertanto, nel complesso confermiamo una view Moderatamente Positiva sul settore. Consigliamo, tuttavia, un attenta selezione in termini di paesi, ricordando che per la performance totale di un investimento in questo settore la variabile determinante resta il tasso di cambio. Valute Nota trimestrale Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Principali valute emergenti vs. euro EUR/ZAR EUR/TRY 80 EUR/PLN EUR/HUF 70 EUR/NZD 60 EUR/AUD Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream Rendimenti Tasso a 2 Tasso a 10 CDS (pb) anni (%) anni (%) Stati Uniti 0,23 1,57 37 Germania -0,04 1,32 32 Australia 2,64 3,12 39 Nuova Zel. 2,46 3,55 44 Ungheria 5,89 6, Polonia 3,38 4,07 85 Turchia 5,61 6, Sud Africa 5,12 6, Fonte: Bloomberg Cambi EUR/USD 1,31 EUR/AUD 1,25 EUR/NZD 1,59 EUR/HUF 282,86 EUR/PLN 4,13 EUR/TRY 2,33 EUR/ZAR 11,57 Fonte: Bloomberg Dati aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo diversa indicazione). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda alle Avvertenze Generali.

2 AUD: reagisce indebolendosi dopo la mossa espansiva Scenario macro. In linea con le aspettative di mercato, la Reserve Bank of Australia (RBA) ha tagliato di 25 punti base il proprio tasso di riferimento, portandolo così al 3%, il livello più basso raggiunto dal Tuttavia, fra gli analisti è diffusa l opinione secondo cui la RBA potrà tornare a intervenire a partire dal prossimo anno portando il riferimento anche al di sotto dell attuale 3%. Sul fronte economico, mentre le condizioni esterne sembrano indicare il miglioramento della situazione economica, incluso il consolidamento dei commerci con la Cina, il quadro interno rimane instabile e poco robusto, confermato anche dai dati sulle vendite al dettaglio in calo e sulla disoccupazione in aumento. Le dichiarazioni di accompagnamento all annuncio della RBA sottolineano come i segni dell allentamento monetario (un taglio complessivo di 125 punti base dallo scorso maggio) inizino solo ora ad avere effetto sull economia, con l istituto centrale che non smetterà di monitorare la situazione economica del paese ponendo particolare attenzione agli investimenti nel settore estrattivo (il comparto delle commodity resta la chiave dell economia australiana), che nel 2011 rappresentava circa la metà del PIL nazionale e che per il 2012 è stimato in calo a un misero 8%. Concludendo, se non escludiamo un ulteriore intervento nel 2013 da parte della RBA, contestualmente siamo più propensi a credere che nuovi tagli non verranno attuati nel prossimo meeting e per qualche altro mese ancora; la Banca centrale valuterà prima gli effetti del taglio apportato martedì scorso e poi deciderà come muoversi. Pertanto, dopo una prima parte del 2012 che aveva visto un rialzo dell avversione al rischio degli investitori e una debolezza della valuta unica, frutto della crisi europea, il ritorno di un certo ottimismo ha favorito una crescita degli asset più remunerativi come le commodity, generando però uno storno nelle quotazioni del dollaro australiano, eccessivamente rafforzatosi in precedenza. La prossima riunione è prevista per il 5 febbraio 2013 e in quella sede escludiamo che l RBA possa muovere nuovamente i tassi. Previsioni tassi di cambio EUR/AUD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/AUD 1,25 1,29 1,32 1,35 1,44 1,47 Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/AUD 1,25 1,221 1,233 1,214 1,289 1,355 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sulla valuta. Il dollaro australiano, alla fine di ottobre, ha di fatto azzerato tutto il proprio movimento di rafforzamento contro euro, originatosi a maggio 2012, rientrando in area 1,28 complice il recupero dell euro, sempre più cartina al tornasole della situazione in Europa, che dopo le parole di Draghi ha visto la BCE pronta a intervenire per garantire la robustezza del progetto Eurozona. La Reserve Bank of Australia (RBA), con la sua sorprendente riduzione dei tassi di 25 punti base nell ultima riunione, ha certificato condizioni economiche più deboli rispetto alle attese, come riportato dalle dichiarazioni ufficiali. In sintesi, in un contesto macroeconomico ancora incerto ma con aspettative alte rispetto a una soluzione definitiva della crisi, l appeal delle valute difensive (dollaro, alle prese col fiscal cliff, e yen) pare al tramonto a favore dell euro, in risalita dopo il superamento degli ostacoli Grecia e Spagna, ma senza alcuna influenza positiva sulle valute emergenti. Il quadro di insieme non premia pertanto le valute emergenti come l AUD. Il cambio USD/AUD consolida nel canale 0,96-0,98 sfruttando la debolezza della valuta statunitense e posizionandosi verso la parte bassa di tale intervallo. Nel breve termine, la RBA, pur confermando la buona tenuta della crescita domestica, si è mantenuta pessimista sulla valutazione complessiva dei rischi a livello internazionale e, per quanto riguarda l inflazione, ha precisato che il peggioramento dovrebbe essere temporaneo; ci attendiamo pertanto un ripristino di una tendenza ribassista dell AUD in area 1,29-1,32 contro l euro, frutto combinato della debolezza dell AUD e del recupero della divisa unica europea. Nel medio-lungo termine, qualora si consolidasse ulteriormente il recupero dell euro, riteniamo probabile una maggior enfasi nel movimento di rialzo del cambio EUR/AUD e di relativo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 indebolimento della valuta australiana, col cambio che dovrebbe trattare in area 1,44-1,47, nonostante il consenso indichi un consolidamento poco sopra i valori attuali per la fine del Cambio EUR/AUD (da gennaio 2008) Tasso target ufficiale (da gennaio 2008) 2,2 EUR/AUD 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 Fonte: Bloomberg 8 Tasso Target 3,00% Fonte: Thomson Reuters Datastream Outlook sui bond 1. Come atteso, il mercato non è rimasto dietro la curva con la ripresa della fase di easing da parte della RBA dopo la pausa estiva: i prezzi dei bond incorporavano già anche il recente taglio, nonostante non fosse lo scenario centrale dei principali previsori. La variazione del profilo di crescita, che vede ora un 2013 più debole dell anno che sta per terminare, è alla base degli ultimi tagli dei tassi e lascia spazio a un minimo della fase di allentamento sotto il 3%, già minimo storico. Come riflesso del quadro macro più debole, da fine agosto i rendimenti sui titoli di stato australiani sono scesi di circa 20pb sull intero arco delle scadenze, con oscillazioni temporali modeste, generando un ritorno in valuta locale vicino all 1%. Ad oggi nei prezzi di mercato dei titoli sono incorporate attese per un target rate al 2,75% entro il 1 trimestre del Queste aspettative sono in linea con il nostro scenario centrale. Per i mesi a venire riteniamo che, a meno di sorprese negative sul fronte dell economia interna o di una nuova fase di importante rafforzamento del cambio, il mercato inizierà a scontare il superamento del punto di minimo del ciclo economico e di policy con un graduale incremento dei rendimenti. Un tetto alla salita dei rendimenti, soprattutto sulle scadenze lunghe, resta la solida posizione dal punto di vista fiscale e l attrattività dei titoli australiani in termini di rendimento offerto rispetto agli altri appartenenti al club della AAA, Stati Uniti in primis. In termini di inclinazione della curva, i rialzi dei tassi potrebbero pertanto concentrarsi sulle scadenze brevi, con un movimento di appiattimento della curva verso l alto, che tecnicamente si definisce di bear flattening. I rischi più evidenti per questo scenario centrale potrebbero essere un ulteriore slittamento in avanti del minimo del ciclo, che potrebbe mantenere i tassi compressi ancora per alcuni mesi, e un rialzo inatteso dei tassi statunitensi, a cui il mercato australiano è strettamente correlato. Alla luce delle suddette considerazioni modifichiamo la visione sui bond australiani da Neutrale a Moderatamente Negativa. Principali indicatori economici, previsioni per il 2013 (in %) Crescita Inflazione Surplus o Deficit/PIL Debito/PIL 3,0 2,6-1,0 27,2 Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre Le valutazioni nella sezione Outlook sui Bond dei paesi presi in esame nel presente documento escludono considerazioni relative alle prospettive sul tasso di cambio, elaborate nelle rispettive sezioni Outlook sulla valuta. Per la valutazione di una performance complessiva in euro di un acquisto di un titolo in valuta locale, si devono considerare la variazione del valore dei titoli e la variazione del cambio. Si veda il Box La performance di un titolo in valuta locale: rendimento del titolo e andamento del cambio. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Principali indicatori finanziari Tasso d'intervento (%) Tasso a 2 anni (%) Tasso a 10 anni (%) CDS (pb) Rating valuta locale Previsione al ,75 3,00-0,50 2,7-0,2 3,2-0, AAA Fonte: Bloomberg, FMI, JPMorgan Performance titoli in valuta dal Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal 1,0% 3% 0,5% 2% 1% 0% 0,0% 1-3anni 3-5anni 5-7anni 7-10anni 10+anni Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg -1% -2% -3% convertita in euro Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Australia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AAA Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Indicatori economici Crescita (PIL % a/a) 2,1 3,3 3,0 3,2 Inflazione (CPI % a/a) 3,4 2,0 2,6 2,3 Tasso di disoccupazione (%) 5,1 5,2 5,3 5,2 Surplus/Deficit (in % PIL) -4,4-2,8-1,0-0,3 Debito (in % PIL) 24,2 27,1 27,2 26,4 Partite Correnti (% PIL) -2,3-4,1-5,5-6,1 Partite Correnti (mld dollari) -33,5-63,0-87,9-99,6 Riserve (mld dollari) 42,8 46,8 (*) - - Indicatori finanziari Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno CDS e Tassi CDS a 5 anni in pb, in dollari 39-7,3-41,9 Tasso d'intervento Banca Centrale (%) 3,00-0,25-1,25 Tasso a breve termine in % 3,09-0,1-1,4 Tasso a 2 anni (%) 2,65 0,0-0,6 Tasso a 10 anni (%) 3,18 0,0-0,5 Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR 1,25-1,2 1,6 Valuta vs. USD 1,05 0,5 1,1 Indice azionario AS ,0 11,0 Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2012, FMI Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 NZD: tassi ancora fermi, probabilmente fino al 2014 Scenario macro. Ancora una volta il dollaro neozelandese (NZD) ha replicato il movimento contro euro del dollaro australiano (AUD), anche se rispetto all ultimo aggiornamento della pubblicazione, dove il dollaro neozelandese poteva essere considerato sopravvalutato rispetto al dollaro australiano, nell ultimo mese l NZD ha chiuso questo divario riportandosi maggiormente in linea con l altra valuta australe. La Nuova Zelanda sta beneficiando di un momento economico di deciso recupero, con i prezzi immobiliari in ripresa e una crescita, non secondaria, della domanda di beni e servizi. Secondo il governatore della RBNZ Graeme Wheeler, perfino i bassi tassi di interesse, il principale mezzo volto a scoraggiare gli speculatori, non sembrano essere in grado al momento di influire sulla moneta, in un quadro di forte equilibrio fra i rendimenti effettivi e la sicurezza sulla solidità del debito circolante. Il ribasso dell avversione al rischio degli investitori, dettato dalla parziale risoluzione di alcune criticità come Grecia (buyback) e Spagna (finanziamenti stanziati per il settore bancario) in Europa, e accompagnato da un recupero della valuta unica, ha favorito il marginale ribasso dell NZD. Se a questo quadro si aggiunge il ritorno di un certo ottimismo che ha favorito la crescita degli asset più remunerativi come le commodity, capiamo come il marginale storno del dollaro neozelandese verso euro sia quasi esclusivamente da imputarsi a una preferenza degli investitori per la valuta unica, a parità di remunerazione (alta) delle obbligazioni per entrambe le aree geografiche. La Reserve Bank of New Zeland (RBNZ) ha optato stamane per una conferma dei tassi di interesse: il costo del denaro rimane fermo al minimo storico del 2,5% per il quattordicesimo mese di fila. Le indicazioni della Banca centrale lasciano presagire un quadro invariato sui tassi fino al 2014, in Nuova Zelanda, nonostante le crescenti pressioni inflazionistiche legate alla ricostruzione post-terremoto. La prossima riunione è prevista per il 30 gennaio Previsioni tassi di cambio EUR/NZD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/NZD 1,59 1,63 1,69 1,77 1,88 1,96 Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/NZD 1,59 1,55 1,57 1,52 1,62 1,68 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sulla valuta. Il dollaro neozelandese, legato alle materie prime, non pare risentire dei dati ufficiali sull economia cinese: l'indagine congiunturale PMI sul manifatturiero cinese a cura di HSBC mostra, nella lettura finale di novembre, la prima espansione del settore da tredici mesi a questa parte. Dopo sette trimestri consecutivi di rallentamento nel tasso di crescita, l'economia cinese sembra aver ritrovato slancio negli ultimi tre mesi dell'anno lasciando ben sperare sulla domanda di risorse di base. A controbilanciare la Cina ci sono anche le preoccupazioni sulla domanda di commodity legata all'evoluzione dell'economia USA e sulla deludente lettura dell'indice sul settore Manifatturiero statunitense, che ha favorito qualche presa di profitto anche sulla valuta neozelandese, il cui andamento è debole verso euro e ancora robusto verso la valuta statunitense, a causa dei divergenti andamenti di dollaro ed euro. Alla luce di questo quadro, nel breve periodo la conferma di accumulo al di sopra degli attuali valori appare plausibile. Nel medio-lungo termine non escludiamo un trend di ulteriore indebolimento della moneta, specie verso l euro, sempre in un ottica di un possibile riequilibrio di mercato fra la valuta unica, quest ultima in netto recupero, e le valute più rischiose. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Cambio EUR/NZD (da gennaio 2008) Tasso target ufficiale (da gennaio 2006) 2,8 EUR/NZD 2,6 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4 Fonte: Bloomberg 9,5 Tasso Target 2,50% 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 Fonte: Thomson Reuters Datastream Outlook sui bond 1. La performance degli ultimi tre mesi dei titoli di stato emessi in valuta locale è stata sostanzialmente positiva grazie a una discesa dei tassi sul segmento lungo della curva. Come nel caso australiano, il movimento dei rendimenti ha riflesso un peggioramento del quadro di crescita implicito nei dati pubblicati in autunno. Tale peggioramento ha indotto di fatto uno spostamento temporale di qualche mese per le attese di ripresa e di modifica dell impostazione di policy. Comunque, diversamente dai vicini australiani, per la Nuova Zelanda resta prevista un accelerazione della crescita nel 2013, anche se concentrata nella seconda parte dell anno; di conseguenza l orientamento di politica monetaria dovrebbe diventare progressivamente più restrittivo dall estate del Il mercato la pensa diversamente: i prezzi dei titoli attualmente scontano un tasso di riferimento in calo di 25pb nel 1 trimestre e poi tassi stabili, con un posizionamento che, da un analisi concentrata sulla situazione interna al paese, appare troppo ottimistico. D altra parte, anche in questo caso come per l Australia, la variabile determinante per le prospettive di politica monetaria resterà il cambio, che a questi livelli rappresenta un tetto alla salita dei tassi, soprattutto per quelli a lungo termine. Nel complesso, riteniamo che i tassi possano salire nei prossimi mesi, in un movimento di bear flattening (ossia con tassi a breve che salgono più di quelli a lungo termine). In una scelta d investimento alternativa, il comparto neozelandese resta interessante rispetto a quello di molte economie di pari rating ma offre prospettive in termini di variazioni delle valutazioni meno brillanti di quello australiano e rendimenti inferiori per fare carry trade. Pertanto, la view sul comparto, al netto dell effetto cambio, resta Moderatamente Negativa. Principali indicatori economici, previsioni per il 2013 (in %) Crescita Inflazione Surplus o Deficit/PIL Debito/PIL 3,1 2,4-2,7 38 Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2012 Principali indicatori finanziari Tasso d'intervento (%) Tasso a 2 anni (%) Tasso a 10 anni (%) CDS (pb) Rating valuta locale Previsione al ,50 2,50 0,00 2,5 0,0 3,5-0, AA+ Fonte: Bloomberg, FMI, JPMorgan Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Performance titoli in valuta dal Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal 1,0% 2% 0,5% 1% 0% 0,0% 1-3anni 3-5anni 5-7anni 7-10anni 10+anni Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg -1% -2% convertita in euro Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Nuova Zelanda, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AA+ Stabile Indicatori economici Crescita (PIL % a/a) 1,3 2,2 3,1 2,7 Inflazione (CPI % a/a) 4,0 1,9 2,4 2,4 Tasso di disoccupazione (%) 6,5 6,6 5,7 5,1 Surplus/Deficit (in % PIL) -5,4-4,3-2,7-1,0 Debito (in % PIL) 38,2 38,6 38,1 37,9 Partite Correnti (% PIL) -4,2-5,4-5,9-6,6 Partite Correnti (mld dollari) -6,6-9,0-10,2-11,8 Riserve (mld dollari) 17,0 18,3 (*) - - Indicatori finanziari Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno CDS e Tassi CDS a 5 anni in pb, in dollari 45-3,9-52,2 Tasso d'intervento Banca Centrale (%) 2,50 0,0 0,0 Tasso a breve termine (%) 2,61 0,0-0,1 Tasso a 1 anno (%) 2,47 0,0 0,0 Tasso a 10 anni (%) 3,50 0,0-0,3 Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR 1,59-2,3 5,1 Valuta vs. USD 0,83 0,6 0,0 Indice azionario NIFTY ,4 27,4 Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2012, FMI Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 HUF: nervosismi con FMI e UE nonostante la crisi economica Scenario macro. Autunno in trading range per il fiorino ungherese; la valuta magiara ha subìto il contraccolpo dell azione di declassamento che l agenzia americana Standard & Poor s ha provveduto a fare sul rating di Budapest; l affidabilità degli investimenti rimane ma ci si avvicina sempre di più all area di rischio per il default del debito. In aggiunta, l outlook economico del paese è negativo e potrebbe deteriorarsi ulteriormente. Il cambio di rating all Ungheria è figlio delle politiche attuate dal premier Viktor Orban, che sono considerate poco ortodosse e in grado di erodere le prospettive di crescita di medio termine del sistema economico. Il mercato esprime un certo pessimismo e prevede altri peggioramenti, evitando di fare troppo affidamento sul fiorino e su un eventuale politica valutaria che favorisca il recupero dell economia. Con un debito pubblico all'80% sul Prodotto Interno Lordo (PIL), un deficit statale attorno al 6%, la disoccupazione all 11% e un PIL in caduta al -1,3%, l'ungheria del 2012 ha un quadro economico esplosivo che rischia di avere risvolti sociali drammatici. In questo scenario si è inserita l ennesima e inutile fase di tensione internazionale sul prestito del FMI, con alcune dichiarazioni del Governo magiaro circa la sopravvivenza dell Ungheria anche senza un accordo con il Fondo. Il nervosismo è esploso a seguito della valutazione negativa da parte del Fondo Monetario sulle ultime misure prese da Budapest in materia di tagli al bilancio, giunta il 30 ottobre. In quest ottica, l incerto andamento del fiorino è il segnale d allarme di un economia che ha bisogno di stabilità dopo il comunicato dell FMI. Sul fronte monetario, la Banca centrale (Magyar Nemzeti Bank MNB), dopo essere rimasta bloccata per mesi al 7%, livello che di fatto resisteva da inizio 2012, ad agosto ha iniziato una politica espansiva che, a step regolari (settembre, ottobre e novembre) di 0,25%, ha visto un calo dei tassi all attuale 6%. Il recente peggioramento dell'economia ungherese, nonostante il rientro dei rischi legati alla crisi nell Eurozona, ha agevolato un allentamento della politica monetaria del Paese; il prossimo incontro è previsto il 18 dicembre, le attese sono per una riconferma al 6% dei tassi base. Previsioni tassi di cambio EUR/HUF Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/HUF Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/HUF Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sulla valuta. Il cambio EUR/HUF, salito ai massimi di area 320 a inizio 2012, a causa della deriva nazionalista del Governo magiaro, è sceso successivamente, nonostante il temporaneo rialzo sopra 300 in coincidenza di maggio/giugno dopo le turbolenze post-elezioni in Grecia; da quel momento è iniziata una discesa del cambio fino all attuale area di 280, grazie a un rientro delle tensioni in Ungheria, che ha favorito il rafforzamento del fiorino. Il rinfocolarsi delle tensioni fra Ungheria, Unione Europea e Fondo Monetario intorno alla linea di credito necessaria a coprire il buco nelle finanze del Paese, tanto da far ipotizzare anche la vendita di alcune importanti partecipazioni dello Stato in aziende pubbliche strategiche, ha incrinato le condizioni per un consolidamento della valuta contro euro, a causa del movimento di rafforzamento di quest ultimo. Nel breve termine, il cambio rischia di oscillare all interno del range , certamente al di sotto dell importante livello di 300, con le nostre previsioni che si allineano al consenso, che restringe le previsioni di breve intorno a 285. Nel medio-lungo termine, le attese sul fiorino cambiano rispetto al trimestre precedente indicando un movimento del cambio nell intervallo rispetto al precedente range mantenendo intatta l attenzione sul rischio paese. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 Cambio EUR/HUF (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale (da gennaio 2008) EUR/HUF Fonte: Bloomberg Tasso Target 6,00% Fonte: Thomson Reuters Datastream Outlook sui bond 1. Negli ultimi tre mesi è continuata la discesa dei tassi di mercato, guidata da altri 100pb di allentamento da parte della Banca centrale. In termini di ritorno questi movimenti si sono tradotti in un importante +5%, solo leggermente diminuito se si considera anche l andamento della valuta. Dopo la crisi, non solo economica ma anche politica e istituzionale di inizio anno, che aveva visto il Governo contro le istituzioni UE, la situazione sta andando progressivamente normalizzandosi, anche se l Ungheria deve fare ulteriori sforzi dal punto di vista fiscale. Dopo un 2012 di recessione il Paese dovrebbe tornare a crescere e probabilmente rinuncerà alla richiesta di una linea di credito per la quale sta trattando con FMI e UE da oltre un anno: grazie alla discesa dei tassi di mercato i costi di finanziamento per l Ungheria sono decisamente diminuiti e il Governo non dovrebbe incontrare problemi a finanziarsi autonomamente nei prossimi mesi, a meno di una recrudescenza delle tensioni sui mercati. La Banca centrale, con l inflazione core sotto controllo, continuerà probabilmente ad abbassare i tassi, anche se a un ritmo meno sostenuto. I tassi di mercato scontano solo in minima parte questo ulteriore allentamento e pertanto potrebbero continuare a scendere, soprattutto sulle scadenze più brevi. Nel complesso, riteniamo che, anche se non si possono escludere nuovi momenti di volatilità, la visione sul debito domestico ungherese resti Moderatamente Positiva. In particolare, in un ottica di investimento da portare a scadenza e per investitori con un elevato profilo di rischio, potrebbe al netto delle prospettive sulla valuta risultare redditizio un investimento sui titoli a breve o brevissimo termine (equiparabili alla liquidità), anche se in questo caso le prospettive della valuta hanno un peso preponderante per la valutazione complessiva dell investimento. Principali indicatori economici, previsioni per il 2013 (in %) Crescita Inflazione Debito estero/pil Debito/PIL 0,8 3,5 136,7 74,2 Fonte: FMI, Public Information Notice No. 12/ Principali indicatori finanziari Tasso d'intervento (%) Tasso a 2 anni (%) Tasso a 10 anni (%) CDS (pb) Rating valuta locale Previsione al ,50 6,00-1,0 6,0-0,9 6,8-0, BB+ Fonte: Bloomberg, JPMorgan Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 Performance titoli in valuta dal Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal 5% 8% 6% 4% 4% 3% 2% 0% 1-3anni 3-5anni 5-7anni 7-10anni 10+anni Perf. totale 2% 1% 0% convertita in euro Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Ungheria, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook BB Stabile Ba1 Negativo BBB- Negativo Indicatori economici Crescita (PIL % a/a) 1,7-1,0 0,8 1,6 Inflazione (CPI % a/a) 3,9 5,6 3,5 3,0 Tasso di disoccupazione (%) 11,0 10,9 10,5 10,4 Surplus/Deficit (in % PIL) 4,2-2,9-3,7-3,8 Debito (in % PIL) 80,6 74,0 74,2 75,3 Partite Correnti (% PIL) 1,4 2,6 2,7 0,7 Partite Correnti (mld dollari) 2,0 3,4 3,6 0,9 Riserve (mld dollari) 48,7 45,2 (*) - - Indicatori finanziari Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno CDS e Tassi CDS a 5 anni in pb, in dollari 287 9,2-336,1 Tasso d'intervento Banca Centrale (%) 6,00-0,25-1,0 Tasso a breve termine (%) 6,00-0,3-1,2 Tasso a 2 anni (%) 5,95-0,2-3,1 Tasso a 10 anni (%) 6,84 0,0-2,9 Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR 282,91 0,0 11,3 Valuta vs. USD 215,73 0,4 2,5 Indice azionario BUX ,2 7,3 Indici debito in valuta Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno Perf. EMBI Ungheria, in % -0,4 26,8 Perf. EMBI Indice, in % 1,8 17,8 Perf. Euro EMBI Ungheria, in % 0,2 24,9 Perf. Euro EMBI Indice, in % 1,0 18,4 Spread EMBI Ungheria, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Ungheria, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, World Economic Outlook ottobre 2012 e Public Information Notice No. 12/ , FMI Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 PLN: resta forte nonostante il deciso recupero dell euro Scenario macro. Il 40% del PIL polacco è costituito dall'export; questo rafforza la consapevolezza del forte legame dell economia polacca con l'europa ma, come il sistema ha mostrato nel 2009 quando la Polonia è stato l'unico paese in Europa a non soffrire la recessione nonostante turbolenze molto forti, l'economia sembra avere una resistenza innata alle turbolenze in arrivo dalla zona euro. Nonostante questo, la Polonia sembra esser uscita dalla bolla in cui si trovava e sembrerebbe ora costretta a fare i conti con i temi della crisi finanziaria e del debito pubblico, diffusi in pratica in tutti i paesi dell Eurozona. La crescita del Paese è attesa rallentare al 2% nel 2012 dal 4,3% dello scorso anno; in linea con le aspettative di consenso prevediamo un rallentamento all'inizio del 2013 e un recupero nella seconda metà dell'anno. La velata critica racchiusa nell analisi del quadro polacco risiede nell idea che la Polonia fosse riuscita a scampare il coinvolgimento diretto nella crisi dell euro, ma che le lungaggini e le inefficienze dei leader europei abbiano finito per coinvolgerla, suo malgrado. Anche lo zloty polacco è stato, pertanto, fortemente condizionato dall evoluzione della crisi nell Eurozona degli ultimi due anni. La buona tenuta della crescita polacca a fronte della recessione dell Eurozona e la divergente condotta monetaria fra le due Banche centrali hanno consentito di consolidare la forza della valuta polacca. La Banca centrale (Narodowy Bank Polski NBP) ha deciso di tagliare i tassi di interesse, per il secondo mese consecutivo, nella riunione di ieri, per sostenere la crescita economica. Il Consiglio di politica monetaria ha annunciato tagli di un quarto di punto del principale tasso di interesse (a sette giorni) al 4,25% dal precedente 4,50%, del tasso di sconto al 5,75% e del tasso sui depositi al 2,75%. La decisione è in linea con le attese di mercato. La Polonia ha registrato un rallentamento della crescita a un tasso tendenziale dell'1,4% nel 3 trimestre dal 2,3% del 2 trimestre. Il prossimo meeting è in calendario il 9 gennaio Previsioni tassi di cambio EUR/PLN Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/PLN 4,13 4,25 4,20 4,10 4,00 3,80 Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/PLN 4,13 4,13 4,10 4,05 3,96 3,89 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sulla valuta. Lo zloty polacco ha visto un 2012 caratterizzato dagli interventi della NBP, come abbiamo già detto, volti a favorire un ampio recupero dai minimi dello scorso dicembre. L'economia polacca è vivace, ma troppo soggetta a rischi esterni. L'inflazione, la disoccupazione e il rapporto deficit/pil sono diventati tre grandi problemi. La marginale incertezza sulla crisi dell area euro, in corrispondenza delle risoluzioni su Grecia (poi sfociata nella scelta del buyback sui titoli di stato) e Spagna (concessione dei fondi per la ricapitalizzazione delle banche), ha creato un minimo di volatilità sullo zloty; così, dopo un recupero iniziale che aveva riportato il cambio poco sotto 4,10 EUR/PLN, nelle ultime sedute, a causa del rafforzamento dell euro (tornato in area 1,31 contro dollaro) registriamo un rialzo del cambio EUR/PLN ben sopra 4,10 con la valuta polacca in marginale deprezzamento. Ci allineiamo alle previsioni di consenso che indicano un indebolimento della valuta polacca dai valori attuali, almeno nel breve periodo. La conferma dell intervallo di consolidamento laterale degli ultimi mesi, delimitato dai livelli 4,00 e 4,25, permane nonostante il recupero delle quotazioni dell euro, il cui contesto si confronta con un quadro economico polacco ancora complesso. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

12 Cambio EUR/PLN (da gennaio 2008) Tasso di riferimento (da gennaio 2008) 5,1 4,9 EUR/PLN 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 Fonte: Bloomberg 7 6,5 Tasso Target 4,25% 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 Fonte: Thomson Reuters Datastream Outlook sui bond 1. I rendimenti sono scesi negli ultimi tre mesi, in linea con la persistente debolezza congiunturale e il conseguente cambio di direzione della politica monetaria, con la Banca centrale che ha iniziato un ciclo di easing dopo il rialzo dei tassi estivo. Questo quadro si è riflesso in un rally dei titoli di stato, con una buona performance per gli investimenti in valuta, solo leggermente ridotta se convertita in euro. Attualmente il tasso a 2 anni è pari al 3,4% e quello a 10 anni al 4,1%. Questa struttura della curva delle scadenze implica che il mercato sconta un proseguimento della fase di taglio dei tassi ancora per diversi mesi. Tali attese sono in linea con le nostre previsioni, con i rischi sbilanciati verso un ciclo di tagli anche più sostenuto, grazie anche ai dati d inflazione migliori delle previsioni. Sul fronte della sostenibilità del debito, la Polonia, anche dopo l importante riforma del sistema pensionistico, resta fortemente impegnata sulla via del consolidamento fiscale, anche se il Governo ha parzialmente allentato gli obiettivi per il prossimo anno in risposta alla congiuntura sfavorevole. Confermiamo una view Moderatamente Positiva sul debito polacco in valuta locale. Principali indicatori economici, previsioni per il 2013 (in %) Crescita Inflazione Debito estero/pil Debito/PIL 2,1 2,7 69,4 55,3 Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2012 e Country Report No. 12/12 di gennaio 2012 Principali indicatori finanziari Tasso d'intervento (%) Tasso a 2 anni (%) Tasso a 10 anni (%) CDS (pb) Rating valuta locale Previsione al ,50 4,25-0,50 3,4-0,8 4,1-0, A Fonte: Bloomberg, FMI, JPMorgan Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12

13 Performance titoli in valuta dal Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1-3anni 3-5anni 5-7anni 7-10anni 10+anni 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% convertita in euro Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Polonia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook A Stabile A2 Stabile A Stabile Indicatori economici Crescita (PIL % a/a) 4,3 2,4 2,1 2,7 Inflazione (CPI % a/a) 4,3 3,9 2,7 2,5 Tasso di disoccupazione (%) 9,6 10,0 10,2 9,9 Surplus/Deficit (in % PIL) -5,1-3,4-3,1-2,6 Debito (in % PIL) 56,3 55,1 55,3 55,0 Partite Correnti (% PIL) -4,3-3,7-3,8-3,7 Partite Correnti (mld dollari) -22,2-17,4-18,7-19,2 Riserve (mld dollari) 92,6 100,0(*) - - Indicatori finanziari Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno CDS e Tassi CDS a 5 anni in pb, in dollari 85-5,7-195,4 Tasso d'intervento Banca centrale (%) 4,25-0,5 0,0 Tasso a breve termine (%) 4,30-0,3-0,6 Tasso a 2 anni (%) 3,37-0,4-1,5 Tasso a 10 anni (%) 4,12-0,3-1,8 Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR 4,13-0,3 8,2 Valuta vs. USD 3,15 0,2 1,9 Indice azionario WIG ,9 21,5 Indici debito in valuta Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno Perf. EMBI Polonia, in % 0,9 17,5 Perf. EMBI Indice, in % 1,8 17,8 Perf. Euro EMBI Polonia, in % 0,9 21,4 Perf. Euro EMBI Indice, in % 1,0 18,4 Spread EMBI Polonia, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Polonia, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2012 e Country Report No. 12/12 di gennaio 2012, FMI Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13

14 TRY: l euro forte indebolisce la lira turca sopra 2,30 Scenario macro. Le prospettive dell economia turca appaiono ancora ottimistiche. Il programma di privatizzazioni, che negli ultimi dieci anni ha ridotto il peso dello Stato in alcune industrie di base, nel settore bancario, dei trasporti e delle comunicazioni, ha consentito al Paese di registrare un tasso di crescita reale annuo del PIL del 5,1% a partire dal 2001, anno in cui ha preso il via l implementazione di riforme economiche e politiche strutturali. Nel corso dell attuale crisi economico-finanziaria, iniziata nel 2008, la Turchia ha mostrato una certa resistenza al deterioramento dell economia mondiale, grazie anche alla tenuta del proprio sistema bancario. Rispetto agli istituti dei paesi industrializzati, le banche turche sono ben gestite, il modello di banca è molto orientato alla crescita interna e non presenta un esposizione elevata ai derivati, alle valute e al debito sovrano più a rischio. Per il 2012 ci aspettiamo un atterraggio morbido dell economia e un tasso di crescita annuo del 3% anche se le criticità non mancano. Nonostante il legame con l Eurozona e il forte declino delle esportazioni verso l'ue, la Turchia sta beneficiando indirettamente delle tensioni economiche e finanziarie di molti paesi sviluppati. Anche l aumento dei prezzi dei cereali sulle borse internazionali non sta avendo un grande impatto sulla Turchia al momento, poiché il mercato interno del grano è isolato da questi meccanismi ed è strettamente regolato dal Governo, non avendo impatto economico, e quindi sociale, sulla popolazione (visti i precedenti nel Nord Africa, con lo scoppio della cosiddetta Primavera Araba). La politica monetaria ha costantemente cercato di ridurre la volatilità dei flussi di capitale, ma l'inflazione è stata elevata e fuori controllo. La Banca centrale turca (Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası - TCMB) ipotizzava un surriscaldamento dell economia a causa della combinazione di forte crescita e bassi tassi d interesse, ma ha comunque proseguito, anche nelle ultime riunioni, nella sua politica di contenimento dei tassi lasciandoli invariati al 5,75%. I tassi sono comparativamente bassi perché l inflazione è stata guidata quasi esclusivamente dai costi e dalle commodity e non dalla domanda. La Banca centrale ha adottato una politica monetaria flessibile e l inflazione è in discesa. Per la parte finale dell anno, le aspettative d inflazione sono state riviste al ribasso al 7%. Pertanto, difficilmente vedremo un aumento del costo del denaro nella prossima riunione del 18 dicembre, a meno che le aspettative dei prezzi al consumo vengano significativamente riviste al rialzo. Previsioni tassi di cambio EUR/TRY Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/TRY 2,33 2,35 2,37 2,32 2,30 2,37 Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/TRY 2,33 2,28 2,27 2,26 2,18 2,21 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sulla valuta. Dopo l interruzione, ad agosto, del recupero registrato dalla lira turca verso l euro da inizio 2012, nel corso dell ultimo trimestre le quotazioni sono risalite verso 2,37 (ottobre), per poi stabilizzarsi al di sopra di 2,26 a inizio novembre. Per i prossimi mesi il quadro denota un indebolimento della valuta turca, con possibili ulteriori risalite del cambio EUR/TRY. Un segnale di rinnovata positività per l euro si avrebbe invece su risalite al di sopra di 2,45, per un nuovo test dei massimi a ridosso di 2,60, il cui superamento determinerebbe la ripresa del movimento rialzista dominante del cambio (e di relativa debolezza per la lira turca). Visto l approccio della politica monetaria turca e il recupero della valuta unica europea, pensiamo che la lira turca possa proseguire nel suo percorso di indebolimento contro euro, mantenendosi, nel breve, sopra 2,30. Nel medio-lungo periodo, il supporto alla lira arriverà solo dal concretizzarsi del percorso di ingresso nell Unione Europea, grazie alle riforme finanziarie suggerite dagli organi europei e mondiali, si spera con un Governo maggiormente europeista e disposto a seguire i dettami internazionali. Operativamente, visto lo scarso differenziale di tasso di interesse a favore della lira turca rispetto all euro (considerando i BTP come riferimento), investimenti sulla lira turca devono tener conto dell elevata volatilità del cambio stesso. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 14

15 Cambio EUR/TRY (da gennaio 2008) Tasso di riferimento (da maggio 2010) 2,6 2,5 EUR/TRY 2,4 2,3 2,2 2,1 2 1,9 1,8 1,7 Fonte: Bloomberg 7,5 Tasso di riferimento 5,75% 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 gen-10 giu-11 nov-12 Fonte: Thomson Reuters Datastream Outlook sui bond 1. Dopo un 1 semestre piuttosto volatile in termini di valutazioni sulla scia di una politica monetaria poco ortodossa della Banca centrale turca, la seconda parte dell anno ha visto un importante recupero delle attività finanziarie turche. La stabilizzazione sui mercati finanziari e il consolidamento della crescita di lungo periodo interna si sono tradotte in una ampia riduzione del tasso overnight lending, a 9% dall 11,5%. Le attese di consenso indicano un target rate in ulteriore discesa. La Turchia, sia in termini di conduzione della politica monetaria che in termini di gestione del debito pubblico, sta progressivamente guadagnando credibilità a livello internazionale, come testimoniato anche dalla promozione di S&P che ha upgradato il debito in valuta estera del paese a Investment Grade (portando il rating da BB+ a BBB-). I titoli di stato domestici restano supportati da prospettive di lungo periodo per il Paese ancora convincenti, mentre la dinamica di breve periodo resta condizionata dal sentiment di mercato complessivo. Date queste considerazioni, la visione sul Paese resta Moderatamente Positiva; i rendimenti offerti dai titoli domestici turchi sembrano interessanti, in particolare per investimenti in titoli a breve/brevissimo termine da portare a scadenza (ossia sostituti della liquidità). Tuttavia, ricordiamo che tali investimenti sono indicati per investitori con un elevato profilo di rischio. Principali indicatori economici, previsioni per il 2013 (in %) Crescita Inflazione Debito estero/pil Debito/PIL 2,0 6,6 30,9 36,0 Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2012 e Article IV Report Turkey del Principali indicatori finanziari Tasso d'intervento (overnight lending, %) Tasso a 2 anni (%) Tassi a 10 anni (%) CDS (pb) Rating valuta locale Previsione al ,5 5,7-1,8 6,6-1, BBB- Fonte: Bloomberg, FMI, JPMorgan Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15

16 Turchia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook BBB- Stabile Ba1 Positivo BBB Stabile Indicatori economici Crescita (PIL % a/a) 8,5 3,0 3,5 4,0 Inflazione (CPI % a/a) 6,5 8,7 6,5 5,3 Tasso di disoccupazione (%) 9,8 9,4 9,9 10,2 Surplus/Deficit (in % PIL) -0,2-1,7-1,9-1,7 Debito (in % PIL) 39,3 37,7 36,7 36,3 Partite Correnti (% PIL) -10,0-7,5-7,1-7,4 Partite Correnti (mld dollari) -77,1-59,0-59,8-66,9 Riserve (mld dollari) 78, Indicatori finanziari Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno CDS e Tassi CDS a 5 anni in pb, in dollari ,0-159,5 Tasso d'intervento Banca Centrale (%) 5,75 0,0 0,0 Tasso a breve termine (%) 5,74-0,8-5,6 Tasso a 2 anni (%) 5,68-1,2-5,1 Tasso a 10 anni (%) 7,83 0,2-2,5 Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR 2,33-2,4 4,9 Valuta vs. USD 1,79 0,1-0,3 Indice azionario XU ,5 46,8 Indici debito in valuta Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno Perf. EMBI Turchia, in % 4,5 24,6 Perf. EMBI Indice, in % 1,8 17,8 Perf. Euro EMBI Turchia, in % 2,2 17,2 Perf. Euro EMBI Indice, in % 1,0 18,4 Spread EMBI Turchia, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Turchia, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2012 e Article IV Report Turkey del , FMI Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 16

17 ZAR: ai minimi contro euro dall autunno del 2009 Scenario macro. Il Sud Africa è uno dei pochissimi paesi emergenti il cui merito di credito sta peggiorando; i preoccupanti sviluppi degli ultimi mesi hanno attirato l attenzione di agenzie di rating e mercati e, considerando che il Paese ha un peso del 10% negli indici di riferimento del debito emergente in valuta locale, la questione è pertanto di un certo peso. Il Sud Africa ha una serie di problemi finanziari, politici ed economici non banali. Alcuni sono ben noti e strutturali, come la dipendenza dall esportazione di oro e materie prime, la criminalità e le tensioni sociali, una disoccupazione che nonostante gli sforzi non si contrare, e la forte disuguaglianza di reddito, la corruzione e il malgoverno, la sindacalizzazione e la rigidità del mercato del lavoro, il tutto in un contesto non favorevole agli investimenti in cui si susseguono con cadenza regolare le minacce di nazionalizzazione delle società minerarie. Nonostante il rialzo delle commodity nella seconda parte dell anno, complice il ritorno della propensione al rischio degli operatori dopo la mossa BCE e le rassicurazioni della Fed, e nonostante il fatto che il 42% delle esportazioni sia costituito da materie prime, il Sud Africa presenta anche nel 2012 un disavanzo delle partite correnti (così dal 2003). Per di più, la mancanza di investimenti nel settore minerario ha causato recenti proteste dei lavoratori, ma ha anche contribuito a un calo della produttività, vitale per l economia sudafricana. L incremento della dipendenza dalle esportazioni di oro, che rappresentano il 25% del totale, nonché dalla Cina, verso cui si dirige il 15% dell export, rende il Paese sempre più vulnerabile a eventuali shock esterni. Sul fronte monetario, la South African Reserve Bank (SARB), dopo aver tagliato nella riunione del 19 luglio il livello dei tassi di 50 punti base portandoli al 5% dal precedente 5,50%, ha inaugurato un periodo di attesa sul fronte dei tassi (confermato in tutte le successive riunioni), volto a verificare le reazioni del ciclo economico alle sollecitazioni monetarie. La prossima riunione è prevista per il 24 gennaio 2013 e le attese sono per una conferma dei tassi. Previsioni tassi di cambio EUR/ZAR Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/ZAR 11,57 11,31 11,44 11,13 10,67 10,57 Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/ZAR 11,57 11,55 10,82 10,52 10,38 10,63 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sulla valuta. Si accentua ulteriormente la forte avversione al rischio degli investitori verso il Sud Africa con una crescita degli effetti negativi sullo ZAR, che ha accelerato il proprio trend di indebolimento riportando il cambio EUR/ZAR a ridosso di 11,50, grazie anche a un euro forte dopo le parziali risoluzioni ai problemi di Grecia e Spagna, di cui la valuta unica ha fortemente beneficiato. Il movimento conferma nel breve periodo una decisa debolezza della valuta sudafricana, che appare probabile possa proseguire il proprio ritracciamento sull euro, specie se quest ultimo, in quanto sintesi del clima elettrico in Europa, proseguirà nel suo recupero. Nel breve periodo, le nostre previsioni non sono allineate rispetto al consenso di mercato e indicano un mantenimento dei valori attuali intorno ad area 11,00. Area che potrebbe essere violata al ribasso nel medio-lungo, previo un generale riequilibrio dei rapporti fra l euro e le valute emergenti che riduca la volatilità che ha caratterizzato il 2012 e, in particolare, l ultimo semestre. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 17

18 Cambio EUR/ZAR (da gennaio 2008) Tasso di sconto ufficiale (da gennaio 2008) 15 EUR/ZAR Tasso di sconto 5,00% Fonte: Bloomberg Fonte: Thomson Reuters Datastream Outlook sui bond 1. Performance positiva anche nei mesi autunnali per i titoli di stato in valuta locale emessi dal Sud Africa, ma con una valuta contestualmente molto debole. La Banca centrale ha lasciato il target rate invariato al 5% a fronte di un quadro congiunturale mondiale debole, che sta evidenziando alcune problematiche più profonde dell economia sudafricana (ampie partite correnti, tensioni sociali nel settore minerario, inflazione persistentemente elevata). I tassi di mercato sembrerebbero puntare verso una politica monetaria stabile in linea con le nostre previsioni, ma i rischi sembrano essere sbilanciati verso tassi più alti. Le debolezze strutturali del Paese potrebbero indurre le agenzie di rating, tutte con Outlook Negativo sul debito sudafricano, a operare dei declassamenti, che potrebbero a loro volta avere ripercussioni negative in primis sui titoli di stato. Più in generale, il mercato sudafricano resta fortemente condizionato dal grado di avversione/propensione al rischio degli investitori internazionali e quindi soggetto ad ampia volatilità. In conclusione, alla luce di queste considerazioni, confermiamo una visione Moderatamente Negativa sul mercato dei titoli in valuta locale. Principali indicatori economici, previsioni per il 2012 (in %) Crescita Inflazione Debito estero/pil Debito/PIL 3,0 5,2 26,2 43,3,0 Fonte: FMI, World Economic Outlook aprile 2012 Principali indicatori finanziari Tasso d'intervento (%) Tasso a 2 anni (%) Tassi a 9 anni (%) CDS (pb) Rating valuta locale Previsione al ,00 5,00 0 5,1 0,0 6,6-0, A Fonte: Bloomberg, FMI, JPMorgan Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 18

19 Performance titoli in valuta dal Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal 4% 4% 2% 2% 0% -2% 0% 1-3anni 3-5anni 5-7anni 7-10anni 10+anni Perf. totale -4% -6% -8% convertita in euro Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Sud Africa, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook A- Negativo Baa1 Negativo A Negativo Indicatori economici Crescita (PIL % a/a) 3,1 2,6 3,0 3,9 Inflazione (CPI % a/a) 5,0 5,6 5,2 5,0 Tasso di disoccupazione (%) 23,9 24,4 24,7 24,5 Surplus/Deficit (in % PIL) -4,6-5,0-4,7-4,2 Debito (in % PIL) 38,8 41,2 43,3 44,9 Partite Correnti (% PIL) -3,3-5,5-5,8-6,1 Partite Correnti (mld dollari) -13,5-21,4-23,5-25,9 Riserve (mld dollari) 42, Indicatori finanziari Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno CDS e Tassi CDS a 5 anni in pb, in dollari 149-4,1-52,3 Tasso d'intervento Banca Centrale (%) 5,00 0,0-0,5 Tasso a breve termine (%) 5,13 0,1-0,5 Tasso a 2 anni (%) 5,12 0,0-1,1 Tasso a 10 anni (%) 6,64 0,0-1,3 Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR 11,49-2,7-8,6 Valuta vs. USD 8,78 1,5-0,6 Indice azionario JALSH ,8 19,5 Indici debito in valuta Oggi Var. a 1 Var. da inizio mese anno Perf. EMBI Sud Africa, in % 1,9 12,5 Perf. EMBI Indice, in % 1,8 17,8 Perf. Euro EMBI Sud Africa, in % 0,8 7,8 Perf. Euro EMBI Indice, in % 1,0 18,4 Spread EMBI Sud Africa, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Sud Africa, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2012, FMI Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 19

20 La performance di un titolo in valuta locale: rendimento del titolo e andamento del cambio Un investimento in un titolo di stato in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente caratterizza un titolo di stato in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione, politica monetaria e, da ultimo, solvibilità del paese). Questa variabile è il tasso di cambio. Il valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell investitore nel periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale rispetto a quella base, nel periodo in cui l investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Per coprirsi dal rischio di cambio (ossia annullarlo) pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un operazione di swap di valuta con scadenza uguale all arco temporale in cui si intende mantenere il titolo in portafoglio. Questa operazione risulterebbe difficilmente attuabile da un investitore privato. UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T 0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera. Supponiamo che il tasso di cambio a T 0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore dell investimento a T 0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200). Supponiamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T 1 ) pari al 10% e che si decida di mantenerlo fino alla scadenza. Consideriamo tre scenari potenziali alla scadenza, T 1 : tasso di cambio invariato, apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 1,8 alla scadenza), deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla scadenza). Valuta invariata: alla scadenza l investimento varrà 220 in valuta Z (220=200*(1+0,10)) e pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base) 10%. Valuta del titolo apprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l investimento in euro varrà 122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 22%. Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l investimento in euro varrà 100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0% Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 20