2 anni 10 anni CDS (pb)

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1 Valute Emergenti: tra crisi geopolitiche e rialzo economico Negli ultimi mesi due variabili hanno condizionato i titoli in valuta locale: il crollo del prezzo del greggio e la debolezza dell euro. La discesa del petrolio ha abbattuto lo scenario d inflazione, condizionato le Banche centrali, avvantaggiato i paesi importatori di greggio e svantaggiato i paesi esportatori. Le economie che non si basano sull export di greggio hanno registrato forti rally dei titoli in local currency. Infatti la volatilità è stata alta sui principali produttori di greggio. AUD Lo scenario di breve appare incerto: se la RBA taglierà i tassi indebolendo la valuta locale, potrebbe concretizzarsi un rialzo del cambio in area 1,45; qualora invece decida di tenersi al minimo attuale di 2,50%, l AUD potrebbe continuare ad apprezzarsi fino in area 1,35. Nel medio-lungo periodo, un maggior riequilibrio delle posizioni verso euro porterà il cambio EUR/AUD a ridosso di area 1,45 a fine 2015, secondo il consenso Bloomberg. Situazione di consolidamento sul cambio che potrebbe proseguire anche sul NZD Appare problematica la situazione sul cambio EUR/NZD (meno su NZD/USD), dove il forte indebolimento della valuta unica europea, a causa del varo del QE da parte della BCE, ha spinto le quotazioni in area 1,50. Nel medio termine dovremmo confrontarci, da un lato, con un euro strutturalmente indebolito dall azione della BCE, dall altro con una RBNZ che valuterà l andamento del dollaro, decidendo di volta in volta se intervenire, specie se la divisa si dovesse apprezzare. HUF Le stime di consenso vedono, nel breve, un indebolimento della valuta poco sopra i valori attuali, tra 313 e 315, entro fine anno, contro euro. Nel medio-lungo termine, le stime Bloomberg indicano un deciso rafforzamento della moneta magiara, con un ritorno del cambio verso area 308 nel 2016 e 290 nel PLN Le previsioni di consenso indicano un oscillazione della valuta polacca poco sopra i valori attuali contro euro nel breve periodo, e un successivo consolidamento nell intervallo 4,20 4,24. Nel medio-lungo, il rientro del cambio intorno al livello di 4,05 (2016) appare coerente con un quadro di ripresa che possa fare a meno di una moneta deprezzata di sostegno al ciclo, a cui si somma un euro debole dopo il QE BCE. TRY Le stime sul cambio EUR/TRY vedono un consolidamento in area 2,70-2,75 nel primo semestre di quest anno. Nella seconda parte del 2015, superato il passaggio elettorale di giugno con la probabile riconferma di Erdogan, non escludiamo che, nonostante il ritracciamento della valuta unica, il cambio possa tornare sopra 2,80. La svalutazione della lira turca potrebbe essere frutto della politica monetaria espansiva suggerita dal nuovo Governo alla Banca centrale, al fine di favorire la ripresa del ciclo economico. RUB Le stime di consenso indicano un leggero rafforzamento della valuta russa rispetto agli attuali livelli, verso area 73 contro euro. Nel medio-lungo termine le previsioni appaiono più ottimistiche, indicando un rientro a fine anno sotto 70, col cambio che riassorbirà le sanzioni diplomatico-commerciali comminate alla Russia e beneficerà di un probabile e fisiologico recupero del petrolio, a cui si sommerà una certa debolezza dell'euro. Ancora più ottimistico il quadro sul 2016, col rientro del cambio sotto 65. ZAR L accumulo della valuta sudafricana contro euro, poco sopra il livello di 13, secondo le stime Bloomberg potrebbe restare valido per tutto il Nel medio-lungo, nell ottica di un generale riequilibrio dei rapporti fra l euro e le valute emergenti, ipotizziamo un rafforzamento del rand sudafricano più deciso, col cambio EUR/ZAR saldamente sotto 13 solo nel 2016, sulla scia della strutturale debolezza dell euro. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Principali valute emergenti vs. euro Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg. Rendimenti 2 anni 10 anni CDS (pb) (%) (%) Stati Uniti 0,83 3,64 16 Germania 1,05 3,20 18 Australia 4,11 5,38 37 Nuova Zel. 3,80 5,82 34 Ungheria 7,03 7, Polonia 5,01 6,16 65 Turchia 9,26 10, Sud Africa 7,43 9, Russia 15,6 14,2 615 Note: performance convertite in euro (incluso effetto cambio); indici EFFAS Bloomberg per AUD e NZD, indici GBI JPMorgan per le altre valute. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg. I dati del presente documento sono aggiornati alle ore 10:00 del salvo diversa indicazione. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. Cambi EUR/USD 1,1353 EUR/AUD 1,4320 EUR/NZD 1,5245 EUR/HUF 311,33 EUR/PLN 4,2358 EUR/TRY 2,6868 EUR/ZAR 13,1303 EUR/RUB 77,33 Fonte: Bloomberg

2 AUD: in attesa della RBA, debole vs. USD, incerto vs. euro Scenario macro. La crescita del PIL australiano nell ultimo trimestre del 2014 si è confermata al di sotto del potenziale, in un contesto in cui l evoluzione del ciclo nei prossimi mesi dovrebbe essere condizionata da numerosi fattori internazionali di varia natura. Se l impatto del calo dei prezzi del petrolio, da un lato, avrà importanti effetti depressivi sulla dinamica dell inflazione, d altra parte è difficile stimarne gli effetti sulla crescita, che potrebbero essere solo marginalmente positivi. La contestuale e più generalizzata flessione dei prezzi delle materie prime pare inoltre destinata a raffreddare l evoluzione del PIL e a diminuire il valore delle esportazioni australiane a beneficio però di un aumento dei volumi. Non sono da trascurare inoltre gli effetti che la flessione dei prezzi delle commodity potrebbe avere sui settori industriali (in particolare per la produzione di Gas Naturale Liquefatto), dato che il calo dei profitti per le imprese più esposte verso l estero potrebbe determinare una rimodulazione non solo della ricchezza ma anche degli investimenti, principalmente nei settori estrattivi. Passando invece dall analisi dei possibili shock esterni alla valutazione delle prospettive di crescita dei principali partner commerciali, si osserva che l accelerazione del ciclo attesa negli Stati Uniti dovrebbe solo in parte compensare il rallentamento previsto per l economia cinese, mercato di destinazione per molti beni australiani. A fronte dunque di una lunga serie di fattori esogeni che potrebbero condizionare le prospettive di crescita del Paese, ci aspettiamo che sul fronte domestico emergano alcuni elementi di supporto. È positiva infatti la dinamica dei consumi privati negli ultimi mesi, mentre più incerte appaiono le prospettive per gli investimenti nel settore minerario. La crescita del mercato immobiliare si conferma un ulteriore fattore di stimolo al ciclo, mentre la sorpresa positiva di inizio anno viene dai numeri relativi al mercato del lavoro. Il rapporto sui nuovi occupati ha infatti mostrato, dopo diversi mesi di volatilità, che l economia australiana ha aggiunto 37 mila nuovi occupati in dicembre portando il totale sull anno a 214 mila nuovi contratti, tutti a tempo pieno. I progressi sono particolarmente evidenti se confrontati con le statistiche del 2013 (61 mila nuovi occupati tutti assunti part-time), tanto che ne consegue una flessione per la disoccupazione, scesa al 6,1%. Nuovo sostegno del resto dovrebbe giungere anche dalla politica fiscale che, soprattutto nel 2 semestre, dovrebbe poter contare su un aumento degli investimenti pubblici in infrastrutture, sia al livello federale che locale. Si registrano dunque diversi fattori di supporto a livello domestico, mentre, in relazione al contesto internazionale, rimangono numerosi gli elementi di incertezza che potrebbero determinare rischi al rialzo o al ribasso per il PIL australiano. In questo contesto, il rapido calo dell inflazione e la revisione al ribasso delle prospettive di crescita dei prezzi nel medio termine forniscono alla Banca Centrale Australiana (RBA) nuovi margini d intervento a sostegno del ciclo. Se infatti l attenta implementazione delle misure macroprudenziali sul mercato dei mutui dovrebbe evitare distorsioni o bolle per il settore immobiliare, l istituto di politica monetaria potrebbe seguire l esempio di altre Banche centrali nel decidere di tagliare i tassi per evitare un eccessivo apprezzamento della propria moneta. In tal senso, riteniamo che la RBA, forte di uno scenario di crescita inferiore al potenziale e sostenuta da previsioni d inflazione ancora al di sotto del target (fissato tra il 2% e 3%), potrebbe preparare il terreno per un taglio dei tassi già alla riunione di febbraio, salvo poi annunciare la misura a conclusione del meeting di marzo. Se annunciata, la limatura al ribasso per i tassi d interesse segnerebbe un nuovo minimo storico per la Banca Centrale rispetto al livello attuale che è del 2,5%. L appuntamento è dunque fissato al 3 febbraio, quando si riunirà il Consiglio della RBA per fissare il livello del Cash Rate Target. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Previsioni FMI: crescita e inflazione Previsioni FMI: deficit e partite correnti Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Outlook sulla valuta. Quadro abbastanza definito sul dollaro australiano che continua a perdere terreno nei confronti del dollaro statunitense. La quotazione del cambio è scesa sotto 0,80 toccando i nuovi minimi dal luglio 2009 a 0,7855. La debolezza dell AUD si è amplificata nelle ultime settimane a causa dei dati economici giunti dalla Cina, il principale consumatore di materie prime di cui l Australia è un forte esportatore oltre che in scia agli interventi delle Banche centrali. In particolare la Banca del Canada, uno dei paesi produttori di petrolio e materie prime al pari dell'australia, è stata costretta a tagliare i tassi di interesse per sostenere l economia e fronteggiare il crollo delle commodity (fra cui il petrolio). Anche la Reserve Bank of Australia potrebbe dunque essere costretta ad adeguarsi visto che già in passato aveva chiarito come, oltre a un costo del denaro ai minimi, serva che la valuta non sia di intralcio e consenta il recupero del comparto minerario, in particolare. Diametralmente opposto il quadro sul cambio EUR/AUD; dopo il rialzo di metà dicembre che aveva riportato il cambio sopra 1,50, le attese per il varo del QE da parte della BCE, concretizzatosi poi nell ultima riunione di gennaio, hanno consentito uno storno, arrestatosi poco sopra 1,40. Movimento generato più dalla debolezza dell euro che dalla forza dell AUD. Lo scenario di breve appare incerto: se la RBA taglierà i tassi indebolendo la valuta locale, potrebbe concretizzarsi un rialzo del cambio in area 1,45; qualora invece decida di tenersi al minimo attuale di 2,50%, l AUD potrebbe continuare ad apprezzarsi fino in area 1,35. Nel medio-lungo periodo, un maggior riequilibrio delle posizioni verso l euro potrebbe portare il cambio EUR/AUD oltre area 1,45 a fine 2015, secondo la media del consenso Bloomberg. Situazione di consolidamento sul cambio che potrebbe proseguire anche sul Previsioni tassi di cambio EUR/AUD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/AUD - 1,35 1,41 1,47 1,60 1,62 Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/AUD 1,4320 1,450 1,443 1,418 1,445 1,494 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Cambio EUR/AUD (da gennaio 2008) Tasso target ufficiale (da gennaio 2008) Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Outlook sui bond 1. La performance dei titoli australiani negli ultimi tre mesi è stata decisamente positiva, pari a circa il 6% se espressa in valuta locale. In termini di scadenza continua a performare particolarmente bene il tratto lungo: il movimento della curva è stato ancora di bull flattening, con una flessione dei rendimenti sui titoli a lungo termine più ampia. La performance totale, se convertita in euro, viene ulteriormente migliorata dal movimento del cambio grazie alla debolezza della divisa europea. Nei mesi autunnali i rendimenti sono scesi in risposta a una situazione congiunturale di rallentamento sia a livello domestico che per la Cina (principale mercato di sbocco del Paese) e alla drastica riduzione delle prospettive sui prezzi, dato il crollo del prezzo del greggio. Le quotazioni del petrolio di fatto stanno condizionando in maniera robusta il settore dei titoli di stato, così come molte asset class, sulla scia del calo delle aspettative d inflazione. Ad oggi la curva australiana è invertita sul segmento 2-5 anni, con il rendimento sulla scadenza più lunga al 2%, circa 50pb inferiore rispetto a quello con la scadenza più breve; invece il tratto 5-10 anni torna inclinato positivamente, anche se in misura molto modesta, con il decennale che rende circa il 2,5%. Il mercato sconta pertanto una ripresa del ciclo di easing dopo una pausa di oltre un anno e mezzo con un taglio di 50pb del tasso di riferimento durante l anno in corso. Questo scenario pare compatibile con le aspettative su crescita e inflazione e, a livello globale, con l evoluzione complessiva della politica monetaria delle maggiori economie (Fed che potrebbe aspettare ancora ad alzare i tassi e BCE che ha lanciato il QE) e della risposta delle economie satellite. Ricordiamo, infatti, che negli ultimi giorni hanno tagliato i tassi il Canada, la Danimarca e la Svizzera, tutti paesi che pongono, come l Australia, una forte attenzione alla propria valuta e che ne temono un eccessivo apprezzamento. I rischi per questo scenario centrale restano legati alla stretta correlazione che i titoli australiani hanno con i Treasury statunitensi: l avvicinarsi del primo rialzo dei tassi in USA, atteso per la metà dell anno, potrebbe mettere sotto pressione anche i comparti satellite, come quello australiano. Comunque, nel complesso riteniamo che restino come tetto alla salita dei rendimenti, soprattutto sulle scadenze lunghe, la solida posizione dal punto di vista fiscale e l attrattività dei titoli australiani in termini di rendimento offerto rispetto agli altri appartenenti al club della AAA, Stati Uniti in primis. Nel complesso, la view sul debito sovrano in valuta domestica è Neutrale. 1 Le valutazioni nella sezione Outlook sui Bond dei paesi presi in esame nel presente documento escludono considerazioni relative alle prospettive sul tasso di cambio, elaborate nelle rispettive sezioni Outlook sulla valuta. Per la valutazione di una performance complessiva in euro di un acquisto di un titolo in valuta locale, si devono considerare la variazione del valore dei titoli e la variazione del cambio. Si veda il Box La performance di un titolo in valuta locale: rendimento del titolo e andamento del cambio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Performance titoli in valuta dal e variazione della curva dei rendimenti Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Australia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AAA Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AAA Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Indicatori economici E 2015E 2016E Crescita 2,3 2,8 2,9 3,0 Inflazione 2,5 2,7 2,6 2,5 Surplus o Deficit/PIL -3,5-3,3-1,8-1,0 Debito/PIL 28,6 30,6 30,7 30,2 Tasso di disoccupazione 5,7 6,2 6,1 5,9 Partite Correnti (% PIL) -3,3-3,7-3,8-3,2 Partite Correnti (mld USD) -49,9-54,2-58,3-51,1 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi (variazioni in %) Tasso di riferimento 2,5 0 0 Tasso a 2 anni 2,06-0,21-0,11 Tasso 10 anni 2,55-0,33-0,20 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 1,42 5,71 4,30 Valuta vs. USD (**) 0,79-2,39-3,03 S&P - ASX ,99 1,68 Note: (*) ultimo dato disponibile; (**): una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2014, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 NZD: la RBNZ resta vigile sull eccessiva forza dell NZD Scenario macro. Superato senza particolari tensioni l appuntamento elettorale di settembre, il ciclo di crescita per la Nuova Zelanda nel nuovo anno può contare su alcuni fattori positivi, tra cui la ripresa del settore Edilizio vista negli ultimi mesi dopo i segnali tiepidi dell estate e il recente calo del prezzo del greggio che favorisce il paese in quanto importatore netto di petrolio. Secondo le stime diffuse dalla Banca centrale (RBNZ) a dicembre, il 2014 si è chiuso con un espansione del PIL pari al +3,4% a/a, al di sopra del 3% indicato come livello di crescita potenziale, ed è destinato a stabilizzarsi poco sotto il tasso di crescita dell anno passato anche nel prossimo biennio. Questo scenario di espansione superiore al potenziale è stato ulteriormente rafforzato dai dati e dagli eventi di dicembre-gennaio: a fronte di livelli di consumi già solidi, il calo del prezzo del petrolio è destinato a incrementare il reddito disponibile per le famiglie e accrescere i profitti per le imprese, a sostegno della domanda interna. A questo fattore si aggiunge il trend di crescita robusto del mercato immobiliare, in ripresa dalla pausa estiva; ancora una volta i centri di maggiore attività si confermano Canterbury (colpita dal terremoto) e Auckland (per carenza di offerta), con una crescita attesa per spesa in costruzioni pari al 18% entro il Il settore edilizio si conferma dunque come un elemento di supporto importante nel medio periodo per il mercato del lavoro: considerata la domanda di occupati superiore all offerta (anche una volta considerati i forti flussi migratori), il processo di riassorbimento delle risorse inutilizzate continuerà gradualmente. La RBNZ si aspetta un calo della disoccupazione dal 5,4% del 3 trimestre 2014 a livelli inferiori al 5%, mentre dovrebbero essere ancora solo modeste le pressioni sulla dinamica salariale. Da ultimo, tra i possibili rischi al ribasso sulla crescita è utile considerare l impatto della politica fiscale (le fonti ufficiali indicano una restrizione pari circa a 1,7 punti percentuali di PIL) e il ruolo del cambio (vedi sez. dedicata). Guardando alla politica monetaria è importante ricordare come la RBNZ sia stata tra le prime Banche centrali a intraprendere una fase restrittiva attuando, dall aprile 2014, quattro successivi rialzi di 25pb ciascuno per il tasso principale di riferimento. L Official Cash Rate si trova così stabile da luglio al 3,5%. Le più recenti evoluzioni sul fronte dello scenario dei prezzi (variazione negativa per il CPI m/m nel 4 trimestre 2014) hanno portato l inflazione sui minimi dal 2013 in scia al calo delle quotazioni del petrolio e dovrebbero indurre una pausa nel processo di normalizzazione della politica monetaria. Con l inflazione allo 0,8% a/a, scivolata al di sotto del target della Banca centrale rappresentato da una banda di oscillazione tra l 1% e il 3%, la RBNZ a conclusione della riunione di gennaio ha indicato che si aspetta di mantenere fermi i tassi per un po' di tempo e rimarrà pronta a nuove limature dei tassi non solo verso l alto ma anche verso il basso in funzione dell evoluzione dei dati. I rischi per lo scenario dei prezzi rimangono peraltro sbilanciati verso il basso, condizionati dalla debolezza del prezzo del petrolio, dei costi delle materie prime e del tasso di cambio. Alla luce di questo scenario e del fatto che alcune Banche centrali hanno varato misure espansive in tempi recenti, riteniamo giustificata una lunga pausa nel sentiero di rialzo dell OCR e non escludiamo che ci possano essere ulteriori tagli considerato l approccio più accomodante emerso dall ultimo meeting. Considerata la prospettiva di tassi ancora bassi per un lungo periodo di tempo, è probabile che la Banca centrale, data l efficacia delle misure macroprudenziali già introdotte con relazione al credito e al mercato dei mutui, decida per l annuncio di strumenti analoghi o per interventi di potenziamento delle strutture esistenti al fine di limitare i rischi di una bolla finanziaria. La prossima riunione di politica monetaria è in calendario per il 12 marzo. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Previsioni FMI: crescita e inflazione Previsioni FMI: deficit e partite correnti Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Outlook sulla valuta. Il dollaro neozelandese resta una valuta strutturalmente forte; il ciclo restrittivo di politica monetaria (la Reserve Bank of New Zealand, RBNZ, è stata la prima fra le Banche centrali a inaugurare il ciclo dei rialzi nel marzo 2014) non ha raffreddato l economia neozelandese come dimostra il miglioramento del quadro economico di fine anno, ma certamente non ha mitigato gli effetti potenzialmente negativi di una valuta domestica eccessivamente rivalutata. La RBNZ è quindi ancora chiamata a un azione di grande equilibrio: da un lato controllare l inflazione, operazione agevolata dal ribasso del petrolio e in generale delle materie prime, dall altro cercare di rinvigorire il canale dell export, penalizzato da un cambio troppo forte, in particolare contro euro, che rappresenta un ostacolo. Tuttora, nel giudizio della RBNZ, il cambio rimane ingiustificatamente e insostenibilmente elevato, principalmente perché non riflette il calo registrato dai prezzi dei beni esportati. La Banca centrale si auspica un significativo deprezzamento del dollaro neozelandese, come espresso nelle conclusioni dell ultima riunione dell anno (10 dicembre). Il mercato, di contro, crede alla posizione della RBNZ, ritenuta appunto credibile nel voler cercare di indebolire la valuta attraverso operazioni di mercato aperto, per altro già effettuate lo scorso anno proprio allo scopo di minare l eccessiva forza del dollaro neozelandese. Allo stato attuale l effetto è visibile solo sul cambio NZD/USD, che ha accelerato al ribasso in area 0,75, complice la forza del dollaro statunitense. Chiaramente più problematica è la situazione sul cambio EUR/NZD dove l indebolimento vigoroso della valuta unica europea, a causa del varo del QE da parte della BCE, ha spinto le quotazioni in area 1,50. Alla luce di questo quadro, la moneta neozelandese potrebbe scivolare anche al di sotto di 1,50 sulla scia dell impatto del QE sulle quotazioni dell euro. Nel medio termine dovremmo confrontarci, da un lato, con un euro strutturalmente indebolito dall azione della BCE, dall altro con una RBNZ che valuterà l andamento del dollaro neozelandese, decidendo di volta in volta se intervenire, specie se la divisa locale si dovesse apprezzare eccessivamente. Nel lungo termine, invece, non escludiamo un riequilibrio del cambio sopra 1,65 qualora l azione della RBNZ dovesse favorire l effettivo indebolimento dell NZD fino a un equilibrio sul cambio EUR/NZD favorito anche da un minimo recupero dell euro. Previsioni tassi di cambio EUR/NZD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/NZD - 1,47 1,51 1,62 1,68 1,79 Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/NZD 1,5245 1,54 1,55 1,54 1,61 1,66 Nota: dati aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Cambio EUR/NZD (da gennaio 2008) Tasso target ufficiale (da gennaio 2008) 2,6 EUR/NZD 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4 gen-08 ott-09 lug-11 apr-13 gen-15 Nota: dati aggiornati al Fonte: Bloomberg 9 Tasso Target 3,50% gen-08 ott-09 lug-11 apr-13 gen-15 Nota: dati aggiornati al Fonte: Bloomberg Outlook sui bond 1. La performance degli ultimi tre mesi dei bond neozelandesi emessi in valuta locale è stata decisamente positiva: è continuato il robusto movimento di bull flattening appiattimento della curva delle scadenze che ha visto i tassi a breve termine sostanzialmente invariati e un ampia discesa dei rendimenti dei titoli con le scadenze più lunghe. Inoltre il rafforzamento della valuta nei confronti dell euro (in un movimento dettato unicamente da EUR/USD, si veda sezione precedente) ha ulteriormente irrobustito la performance una volta tradotta in euro. Il movimento della curva delle scadenze registrato nel periodo di riferimento riflette probabilmente una rimodulazione delle aspettative di politica monetaria e di scenario alla luce di due importanti fattori esogeni. Da una parte, il crollo del prezzo del greggio non solo ha implicato una discesa della variazione annua dell indice dei prezzi al consumo sotto il target della Banca centrale ma ha anche imposto una drastica revisione al ribasso delle aspettative d inflazione implicite nei tassi nominali dei titoli. Dall altra l evoluzione dell orientamento di politica monetaria delle principali Banche centrali mondiali (la Fed molto cauta sulla scelta del timing per il primo rialzo dei tassi e la BCE all avvio del QE) e la revisione verso il basso della crescita mondiale, inclusa la Cina - paese di riferimento per l attività economica neozelandese - hanno ridotto sia l attesa per i tassi reali del paese (che riflettono le prospettive di crescita) sia i timori di un bear market importato dagli USA. Questo quadro appare già incorporato nelle valutazioni dei titoli di stato in dollari neozelandesi. Infatti, il mercato sconta, con una curva dei rendimenti piatti in un contesto di rischio paese trascurabile, che la politica monetaria resterà ferma a lungo (almeno fino al 2016). E in effetti, dato il quadro internazionale, probabilmente la Banca centrale neozelandese potrà permettersi una lunga pausa della fase di tightening iniziata nel 1 semestre del Prezzo del greggio e crescita globale guideranno i movimenti di mercato anche in prospettiva. Infatti, un ulteriore spinta al ribasso per i rendimenti (e quindi al rialzo per i prezzi, ricordiamo infatti che prezzi e tassi di un titolo obbligazionario si muovono in direzione opposta) potrebbe arrivare se l inflazione headline dovesse scendere ulteriormente allontanandosi così dal target della RNZB o se la crescita mondiale dovesse raffreddarsi. Per converso, a nostro avviso, il rischio maggiore per il comparto resta quello di un contagio da un ipotetico rialzo dei tassi dei Treasury USA in risposta a una Fed più aggressiva di quanto attualmente non stimiamo. Nel complesso riteniamo che la redditività a scadenza appaia interessante se raffrontata con altri Paesi di pari rating e portiamo la view sul comparto, al netto dell effetto cambio, a Moderatamente Positiva da Neutrale. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 Performance titoli in valuta dal Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Nuova Zelanda, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AA+ Positivo Rating sul debito in valuta estera a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA Stabile Aaa Stabile AA Positivo Indicatori economici E 2015E 2016E Crescita 2,8 3,6 2,8 2,5 Inflazione 1,1 1,6 2,0 2,0 Surplus o Deficit/PIL -0,7-0,7-0,4 0,2 Debito/PIL 36,1 34,9 34,5 35,0 Tasso di disoccupazione 6,2 5,7 5,2 5,2 Partite Correnti (% PIL) -3,4-4,2-6,0-5,8 Partite Correnti (mld USD) -6,1-8,5-12,6-12,8 Riserve (mld USD) 16 18(*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 3,5 0 0 Tasso a 1 anno 3,52-0,02 0,02 Tasso 10 anni 3,34-0,37-0,32 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs EUR (**) 1,54 2,99 1,00 Valuta vs USD (**) 0,76-2,07-2,94 NXZ ,90 1,42 Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; (**): una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa. E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2014, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 HUF: volatile a cavallo del cambio d anno, forte vs. euro Scenario macro. Le prospettive di crescita non paiono particolarmente favorevoli per l economia ungherese all inizio del 2015; il tasso di espansione del PIL si dovrebbe mantenere al di sotto del potenziale e rallentare rispetto ai livelli del Anche se l impatto del calo dei prezzi del petrolio e l annuncio da parte della BCE del QE in dicembre dovrebbero sostenere le prospettive economiche del paese, alcuni elementi di freno strutturale e l elevato livello di debito sembrano destinati a pesare sullo scenario di crescita. A livello domestico sono previsti infatti sia un rallentamento della produzione industriale che un calo dell attività nei settori agricoli. Se sulle prospettive per i settori produttivi incide il calo della domanda mondiale con una significativa flessione degli ordini in ingresso al nuovo anno, relativamente all agricoltura, il 2015 dovrebbe risultare l ultimo anno di crescita piuttosto sostenuta per la produzione dato che dal 2016 verranno a esaurirsi i sussidi e i programmi attivati dall Unione Europea. Con riferimento invece alla spesa privata e ai consumi, anche se la legge di conversione dei debiti in valuta locale ha messo al riparo le famiglie dall estrema volatilità sperimentata sul mercato dei cambi, rimane piuttosto elevato il grado di indebitamento privato e pubblico. In un contesto di inflazione negativa come quello attuale, è destinato dunque ad aumentare l onere del debito e il peso delle passività detenute. Il processo di riduzione della leva finanzia risulta peraltro avviato sia per le famiglie che per le imprese e, aiutato dall aumento del reddito disponibile legato al calo del prezzo del petrolio, dovrebbe sostenere un trend di lenta ma progressiva accelerazione per la domanda privata. Difficilmente nuovo supporto alla crescita giungerà dal lato della politica fiscale: a fronte dell elevato stock di debito accumulato, il Governo ha annunciato nuove misure di austerità e tasse straordinarie per garantire una riduzione del deficit dal 2,9% del 2014 al 2,4% del PIL stimato per il In prospettiva, a partire dal 2016, l Ungheria si troverà a dover ridurre il proprio debito ad un ritmo pari a un punto percentuale di PIL all anno in forza degli accordi sottoscritti con l UE, il tutto in un contesto che vede l esecutivo perdere popolarità presso gli elettori. Politica monetaria. La crescita al di sotto del potenziale, la forte incertezza e volatilità sui mercati finanziari e soprattutto lo scenario di inflazione negativa con cui si è aperto il 2015 permettono alla Banca centrale ungherese (MNB) di mantenere un approccio ampiamente accomodante. Ai bassi prezzi alle importazioni e all assenza di sostanziali pressioni salariali si sono aggiunti il calo dei prezzi del petrolio e la dinamica del cambio. A conclusione dell analisi sullo scenario dei prezzi condotta in dicembre, l istituto centrale ha tagliato le previsioni d inflazione per il 2015 dal precedente 2,5% allo 0,9% a/a. Nel corso della riunione di politica monetaria di fine gennaio, però, il Consiglio della MNB ha rilevato come ancora non si osservino effetti di seconda battuta sugli indici dei prezzi core e sulle variabili domestiche nonostante le forti pressioni disinflazionistiche derivanti dai mercati esteri. Alla luce di questa valutazione, riteniamo che la Banca centrale voglia aspettare segnali più espliciti di un rallentamento delle misure core d inflazione prima di annunciare nuovi tagli dei tassi. La MNB nel frattempo potrebbe decidersi per nuovi interventi a sostegno dell economia e della ripresa degli investimenti attraverso il potenziamento del Funding for Growth Scheme e il programma di swap sui tassi d interesse, che sono volti a garantire condizioni di accesso al credito più accomodanti per le imprese ungheresi. Rimane dunque fermo al 2,1% il target rate in gennaio. Riteniamo che in un orizzonte di medio periodo non siano remote le probabilità di un taglio al costo del denaro, anche se la Banca centrale attenderà di raccogliere maggiori informazioni dai dati. Il mercato sconta una riduzione dei tassi nell ordine di 30-40pb nella prima metà del Il prossimo appuntamento con la MNB è fissato per il 24 febbraio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 Previsioni FMI: crescita e inflazione Previsioni FMI: deficit e partite correnti Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Outlook sulla valuta. Dopo essere salito sopra 320 all inizio del mese di gennaio, segnando così i nuovi massimi del 2015 sulla scia della fortissima volatilità registrata a cavallo d'anno, il cambio EUR/HUF ha poi ritracciato tornando a ridosso di 310, area intorno alla quale consolidava nell'ultima parte del 2014, prima delle turbolenze di dicembre in Ungheria, create soprattutto dalla mossa della Banca centrale svizzera. Molti istituti bancari, soprattutto dell'europa Centrale e dell'est, facendo affidamento sul fatto che il franco non si sarebbe apprezzato, da tempo emettevano mutui in franchi svizzeri. Una legge approvata in Ungheria il 4 luglio 2014 riguardante il sistema bancario stabilisce l annullamento e la correzione retroattiva delle condizioni eventualmente penalizzanti applicate ai crediti della clientela retail in valuta estera, spostando il costo di questa manovra sulle banche. Queste ultime sono così obbligate ad accantonare riserve per fronteggiare questi eventuali shock, supportate però dalla MNB (Magyar Nemzeti Bank). Infine, lo scorso autunno, il Ministro delle Finanze ungherese aveva comunque fissato il tasso di conversione dei mutui in franchi svizzeri, cautelandosi circa possibili sorprese. Alla luce di questo scenario, le stime di consenso vedono, nel breve, un indebolimento della valuta poco sopra i valori attuali, tra 313 e 315, entro fine anno, contro euro. Nel medio-lungo termine, le stime Bloomberg indicano un deciso rafforzamento della moneta magiara, con un ritorno deciso del cambio verso area 308 nel 2016 e 290 nel Previsioni tassi di cambio EUR/HUF Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/HUF Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/HUF 311, Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 Cambio EUR/HUF (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale (da gennaio 2008) Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Outlook sui bond 1. Anche il debito in valuta locale emesso dall Ungheria è stato condizionato dal crollo del prezzo del greggio: essendo un paese importatore di petrolio i benefici sulla crescita e il calo del sentiero d inflazione si sono tradotti in un ampio calo dei rendimenti di mercato: negli ultimi tre mesi i tassi sono scesi di circa 70pb sul segmento breve e circa 80pb su quello lungo. La performance derivante, superiore all 8% se espressa in fiorini, viene ulteriormente irrobustita una volta tradotta in euro. Ad oggi, i rendimenti non incorporano più l inizio del ciclo di tightening in tempi non lontani e puntano a una politica monetaria stabile. D altronde non si può escludere che nel contesto internazionale attuale, con la BCE sempre più espansiva e la mossa della Banca centrale svizzera (si veda sezione valute), la MNB limi ulteriormente il tasso di riferimento. Alla luce di queste considerazioni, confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul debito domestico ungherese. Performance titoli in valuta dal Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Ungheria, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook BB Stabile Ba1 Stabile BBB- Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook BB Stabile Ba1 Stabile BB+ Stabile Indicatori economici E 2015E 2016E Crescita 1,1 2,8 2,3 1,8 Inflazione 1,7 0,3 2,3 3,0 Surplus o Deficit/PIL -2,4-2,9-2,8-2,8 Debito/PIL 79,3 79,1 79,2 78,9 Tasso di disoccupazione 10,3 8,2 7,8 7,6 Partite Correnti (% PIL) 3,0 2,5 2,0 1,2 Partite Correnti (mld USD) 3,9 3,2 2,6 1,7 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 2,1 0 0 Tasso a 3 anni 2,04-0,71-0,68 Tasso 10 anni 2,79-0,81-0,81 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR 312 0,99 1,62 Valuta vs. USD 274-5,65-4,65 Budapest SE ,73 3,02 Indici debito in valuta Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno Perf. EMBI Ungheria, in % 3,7 3,4 Perf. EMBI Indice, in % 0,2 0,2 Perf. Euro EMBI Ungheria, in % 1,6 1,0 Perf. Euro EMBI Indice, in % 1,6 1,3 Spread EMBI Ungheria, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Ungheria, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; (**): una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa. E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, World Economic Outlook ottobre 2014, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 PLN: ampia volatilità dopo la mossa svizzera e il QE BCE Scenario macro. Gli ultimi sviluppi dello scenario internazionale sono destinati a incidere sulle prospettive di crescita dell economia polacca che però, forte di una dinamica particolarmente robusta per la domanda interna, dovrebbe continuare a registrare un espansione del ciclo solida. Più nel dettaglio, alle tensioni latenti legate alle sanzioni imposte alla Russia si sono aggiunti il calo del prezzo del petrolio, l apprezzamento del franco svizzero e il lancio del QE per la zona euro. Se da un lato la flessione del greggio e le nuove misure annunciate dalla BCE sono elementi di supporto alla crescita per il PIL polacco, si presenta invece come un elemento di freno la decisione della Banca centrale svizzera di permettere l apprezzamento della valuta rispetto all euro. In Polonia, infatti, si stima che circa il 40% del totale dei mutui sia ancora denominato in franchi svizzeri; pertanto, in seguito al movimento sul mercato dei cambi, tali mutui vedranno un aumento di oneri e costi, con riflessi negativi sulla ricchezza delle famiglie e sulla crescita. Questo punto costituisce l incognita maggiore per la previsione, che si basa sulla forza della domanda interna, di un consolidamento della crescita del PIL in un intorno del 3% nei prossimi due anni. In particolare, i solidi miglioramenti sul mercato del lavoro dovrebbero favorire un aumento dei redditi e sostenere i consumi, mentre sul fronte degli investimenti, dopo la forte crescita vista nel 2014 (circa +12% a/a), si dovrebbero continuare a registrare tassi di crescita ampiamente positivi anche se non così elevati. Rimane invece marginale il contributo alla crescita del settore estero, anche se, a fronte del forte calo delle esportazioni verso la Russia (uno dei principali mercati di riferimento per la Polonia), il Paese ha saputo ridirezionare parte del flusso di beni verso altre economie europee. In questo scenario di crescita, nel complesso, favorevole, i principali rischi al ribasso rimangono legati agli sviluppi delle tensioni politiche in Russia e alle future evoluzioni sul mercato valutario; è importante però non dimenticare, tra i fattori di incertezza e volatilità, i due appuntamenti elettorali in programma per il Con l elezione del nuovo governo in giugno e il rinnovo del Parlamento in ottobre potrebbero trovare spazio manovre fiscali poco ortodosse che contribuirebbero ad aumentare incertezza e volatilità nel breve, con possibili riflessi sulle politiche economiche future. In questo contesto, nuovo supporto potrebbe giungere dalla politica monetaria, con la Banca Centrale (NBP) che si trova ad operare in uno scenario di deflazione da ormai sei mesi (negativa a -1,0% a/a la variazione del CPI in dicembre). L indice dei prezzi risulta, infatti, frenato non solo dal calo dei prezzi del petrolio ma anche dall eccesso di offerta di beni alimentari sul mercato domestico, creatosi in seguito all annuncio di embargo e sanzioni nei confronti della Russia. Rimane quindi ben lontana dal target della Banca Centrale di 1,5-3,5% l inflazione che difficilmente tornerà ad avvicinarsi all obiettivo prefissato in tempi brevi. Dopo che la riunione di politica monetaria di gennaio per la NBP si è conclusa con una conferma dei tassi sugli attuali livelli (2,0% per il tasso di riferimento, 3,0% per i depositi e 2,25% per il tasso di sconto), ci aspettiamo che i prossimi meeting possano riservare qualche sorpresa. Significativi infatti due elementi riportati nei verbali di fine gennaio: da un lato, il riferimento alle aspettative d inflazione è stato modificato per indicare che ci potrebbe volere più tempo per riportarle in linea con il target di politica monetaria e, in secondo luogo, la maggioranza che ha approvato la conferma dei tassi è risultata particolarmente risicata (6 a 4 il conto dei voti contando il doppio il voto del Presidente che si è espresso in favore di un taglio dei tassi). Alla luce di questi elementi ci appare più probabile una riduzione dei tassi nel corso delle prossime riunioni (più verosimile marzo rispetto a febbraio); il taglio potrebbe essere di 25-50pb e sarebbe giustificato dalla crescita negativa dei prezzi. Riteniamo peraltro che la NBP terrà sotto stretta osservazione l andamento della valuta prima di decidere nuove misure. La prossima riunione della NBP sarà il 4 febbraio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Previsioni FMI: crescita e inflazione Previsioni FMI: deficit e partite correnti Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Outlook sulla valuta. Lo zloty polacco apre il 2015 esprimendo un forte legame verso due fattori, distinti ma connessi fra loro. Permane, infatti, una decisa influenza della NBP (Narodowy Bank Polski), ancora intenzionata a supportare il recupero dell economia attraverso la leva del cambio, contro euro, proseguendo in una politica monetaria espansiva, di taglio dei tassi, anche se probabilmente non nel brevissimo. L'altro fattore che sta incidendo sullo zloty è il rapido apprezzamento del franco svizzero dopo la decisione (15 di gennaio) della Banca nazionale svizzera (SNB) di non difendere più il peg con l'euro fissato a 1,20. Azione che sta creando non pochi problemi ai polacchi che hanno acceso ipoteche nella moneta nazionale elvetica. La decisione della SNB, che ha colto di sorpresa il mercato, ha fatto rincarare le rate dei debitori costretti a pagare interessi che, con l'improvviso deprezzamento dello zloty di circa il 20%, si rivelano assai più elevati dell'atteso. Questa situazione potrebbe diventare uno dei temi principali della campagna elettorale delle politiche nazionali in calendario quest'anno, creando ulteriori tensioni sulla valuta, che a cavallo fra il 2014 e il 2015 ha già mostrato una forte volatilità contro euro. Alla luce di questo quadro così incerto ribadiamo l allineamento alle previsioni di consenso Bloomberg, che indicano un oscillazione della valuta polacca poco sopra i valori attuali contro euro, almeno nel breve periodo, e un successivo consolidamento nell intervallo 4,20 4,24. Nel medio-lungo termine, il rientro del cambio intorno al livello di 4,05 (2016) appare coerente con un quadro economico di ripresa che possa fare a meno di una moneta deprezzata di sostegno al ciclo, a cui si somma una divisa europea debole, dopo il QE della BCE. Previsioni tassi di cambio EUR/PLN Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/PLN Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/PLN 4,2358 4,26 4,24 4,20 4,05 4,01 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 Cambio EUR/PLN (da gennaio 2008) Tasso di riferimento (da gennaio 2008) Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Outlook sui bond 1. Negli ultimi tre mesi i titoli di stato emessi in zloty hanno fatto registrare una perfomance robusta, grazie a uno spostamento parallelo verso il basso della curva che ha visto favoriti i titoli a scadenza più lunga. Questo movimento, unito all effetto della duration, si è tradotto in una performance migliore sul segmento lungo della curva. L impatto dell andamento dello zloty sul ritorno totale tradotto in euro nello stesso arco temporale risulta essere solo moderatamente negativo, a seguito di un modesto indebolimento della valuta domestica rispetto all euro nello stesso arco temporale. Anche in questo caso la discesa dei tassi è dettata soprattutto da una rimodulazione delle aspettative d inflazione alla luce del crollo del prezzo del greggio. In risposta al nuovo quadro la NBP ha abbassato i tassi lo scorso ottobre ma probabilmente continuerà con il ciclo di easing anche quest anno, soprattutto dopo che la BCE ha varato il QE. Il mercato sconta un ulteriore ribasso del tasso di riferimento di 50pb in tempi piuttosto ravvicinati. Dato lo scenario e le prospettive di politica monetaria superespansive dell area euro, riferimento per il paese, riteniamo che i rendimenti di mercato così come il target rate possano scendere ancora nel corso dell anno. Pertanto, manteniamo la view Moderatamente Positiva sul debito in valuta domestica. Performance titoli in valuta dal Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

17 Polonia, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook A Stabile A2 Stabile A Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook A- Stabile A2 Stabile A- Stabile Indicatori economici E 2015E 2016E Crescita 1,6 3,2 3,3 3,5 Inflazione 0,9 0,1 0,8 2,0 Surplus o Deficit/PIL -4,3-3,2-2,5-2,0 Debito/PIL 57,1 49,4 49,0 48,5 Tasso di disoccupazione 10,3 9,5 9,5 9,3 Partite Correnti (% PIL) -1,4-1,5-2,1-2,5 Partite Correnti (mld USD) -7,1-8,5-12,6-15,4 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi Tasso di riferimento 2,0 0,0 0,0 Tasso a 2 anni 1,54-0,24-0,24 Tasso 10 anni 2,06-0,45-0,46 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR (**) 4,22 1,92 1,54 Valuta vs. USD (**) 3,74-5,37-5,23 Wse WIG ,63 0,82 Indici debito in valuta Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno Perf. EMBI Polonia, in % 1,9 1,8 Perf. EMBI Indice, in % 0,2 0,1 Perf. Euro EMBI Polonia, in % 1,4 0,9 Perf. Euro EMBI Indice, in % 1,6 1,3 Spread EMBI Polonia, in pb Spread EMBI Indice, in pb Spread Euro EMBI Polonia, in pb Spread Euro EMBI Indice, in pb Note: (*) ultimo dato disponibile; (**): una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2014, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17

18 TRY: le mosse della Banca centrale sorprendono i mercati Scenario macro. Il quadro di crescita per l economia turca ha mostrato un andamento piuttosto volatile negli ultimi trimestri, con un inattesa contrazione del PIL in estate e il ritorno ad un espansione modesta nel 3 trimestre Sul fronte della domanda interna, gli effetti dell instabilità politica degli ultimi anni, i bassi livelli di reddito, l impatto della crisi europea e le condizioni critiche sul mercato del lavoro hanno indebolito consumi e produzione. Inoltre, dopo la spinta vissuta negli anni dal 2003 al 2007, l iter delle riforme strutturali ha subito un brusco rallentamento. In questa fase il miglioramento del ciclo è legato principalmente all impatto di fattori esterni, primo tra tutti il calo del prezzo del greggio, che ha avuto un effetto positivo sia sul saldo delle partite correnti (la Turchia è un importatore netto di petrolio, ma continua a registrare un deficit di bilancia commerciale) che con riferimento alla dinamica dell inflazione. Le prospettive di un definitivo ritorno alla crescita sono condizionate dall appuntamento elettorale di giugno 2015 per l elezione del Parlamento. Nonostante riteniamo che il Governo dovrebbe sfruttare il favorevole scenario congiunturale attuale per dare nuovo slancio al processo di riforme strutturali, proprio l avvicinarsi della tornata elettorale potrebbe rendere politicamente poco desiderabili significativi passi in avanti in questo senso prima del voto. Non sono peraltro mancati richiami, anche da parte della Banca centrale turca (CRBT), a mettere in atto tutte le misure a disposizione per incrementare il potenziale di crescita del Paese, fermo su livelli davvero modesti se paragonati a quelli di altre economie emergenti. Tra le riforme più urgenti vi è sicuramente quella del mercato del lavoro, schiacciato da inefficienze e rigidità che hanno portato in settembre la disoccupazione sui massimi dal febbraio 2011 (10,5%). Le pressioni ad intervenire in tempi brevi sono però parzialmente rientrate in seguito agli ultimi sviluppi dello scenario dei prezzi, con il forte calo del greggio che ha inciso sul profilo dell inflazione. Anche se il tasso di crescita del CPI rimane all 8,2% a/a in dicembre, ampiamente al di sopra del target della Banca centrale (fissato al 5%), i dati di fine 2014 hanno mostrato rallentamenti ampiamente superiori alle attese, con aspettative di ulteriori flessioni dell indice headline nel corso del 1 trimestre Meno marcato risulta il processo di riassorbimento della misura core dei prezzi che, pur essendo in calo, si conferma su livelli piuttosto elevati (è scesa di poco sotto il 9% a/a in dicembre). Politica monetaria. Alla luce dei progressi compiuti sul fronte dello scenario dei prezzi negli ultimi mesi, grazie anche all efficacia degli strumenti macroprudenziali introdotti nei trimestri passati, la CRBT ha annunciato, a conclusione della riunione di gennaio, un nuovo taglio di 50pb per il tasso di riferimento centrale (tasso repo a 1 settimana), portandolo al 7,75% dall 8,25% di fine È stata lasciata invece invariata l ampiezza del corridoio sui tassi, con il costo del finanziamento marginale per le banche fermo all 11,25% e quello sui prestiti overnight che rimane al 7,5%. Secondo quanto riportato nel comunicato, la Banca centrale si aspetta che l inflazione torni su livelli vicini al target (5%) entro la metà del 2015 e lega le prossime misure di politica monetaria alla futura evoluzione dell inflazione. A tal proposito non escludiamo che, se il CPI dovesse confermare il trend di progressivo riassorbimento e se dovessero continuare a prevalere dubbi riguardo alle prospettive di crescita del Paese, la CRBT possa procedere con nuovi tagli dei tassi a sostegno della ripresa del ciclo economico. Molto dipenderà anche dalla performance della valuta. La prossima riunione della CRBT è in calendario per il 24 febbraio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 18

19 Previsioni FMI: crescita e inflazione Previsioni FMI: deficit e partite correnti Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Outlook sulla valuta. La decisione della Banca centrale turca (CRBT), guidata dal governatore Erdem Basci, di ridurre i tassi di riferimento di mezzo punto percentuale dall 8,25% al 7,75% (mantenendo fermi al 7,50% l'overnight e all 11,25% i tassi sui prestiti alle banche) è giunta a sorpresa. Il mercato si attendeva infatti che la CRBT avrebbe lasciato invariato il corridoio dei tassi, data l alta inflazione - in rallentamento visto il calo del petrolio, ma al di sopra del target del 5% fissato dall istituto. L obiettivo di inflazione viene disatteso ormai da quattro anni consecutivi, mettendo in crisi la credibilità della banca centrale tra gli investitori; credibilità minata anche dalle forti pressioni attuate dal Governo nei confronti di Basci, invitato a tagliare i tassi per stimolare la produzione e la creazione di posti di lavoro, contrastando l eccessiva forza della lira turca. Esattamente un anno fa, per arginare il crollo della valuta domestica, la Banca centrale aveva più che raddoppiato i tassi, portandoli al 10%, salvo allentare poi la stretta monetaria con tre tagli consecutivi, una volta venuta meno la pressione sulla moneta. Il quadro politico resta teso in Turchia in vista delle elezioni politiche del giugno prossimo. Il premier Erdogan si è espresso in maniera esplicita per un percorso di taglio dei tassi, minacciando l'intervento del Governo al fine di modificare lo statuto della Banca centrale e ridurne l autonomia decisionale. In questo scenario ribadiamo prudenza sulla valuta di Ankara, che resta vulnerabile alle battute d arresto nella propensione al rischio sui mercati e alle ingerenze politiche interne. Negli ultimi giorni, la valuta ha avuto una forte divergenza di movimento apprezzandosi con forza contro euro, in scia al QE varato dalla BCE, e indebolendosi invece contro dollaro, complice la forza della valuta statunitense. Il cambio EUR/TRY quota poco sopra 2,70, ai minimi dall autunno 2013, proseguendo con forza nel proprio cammino di rafforzamento contro euro. La TRY resta una valuta emergente rischiosa: in questa fase beneficia però, contro la valuta unica, della forte pressione ribassista generata dalla mossa BCE, che dovrebbe estendere i propri effetti fin nel medio periodo. Le stime sul cambio EUR/TRY, elaborate da Bloomberg raccogliendo le previsioni degli analisti sui cambi, vedono un consolidamento in area 2,70-2,75 nel primo semestre di quest anno. Nella seconda parte del 2015, una volta superato il passaggio elettorale di giugno con la probabile riconferma di Erdogan, non escludiamo (nonostante ritracciamento della valuta unica europea) che il cambio possa tornare sopra 2,80. La svalutazione della lira turca sarà probabilmente frutto della politica monetaria espansiva suggerita dal nuovo Governo alla Banca centrale al fine di favorire la ripresa del ciclo economico. Previsioni tassi di cambio EUR/TRY Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/TRY Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/TRY 2,6868 2,75 2,71 2,70 2,81 2,90 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 19

20 Cambio EUR/TRY (da gennaio 2008) Tassi di riferimento (da maggio 2010) Tasso di riferimento 7,75% 3,3 EUR/TRY 14 Tasso prestiti overnight 11,25% 3,1 Tasso debitorio overnight 7,50% 12 2,9 2,7 10 2,5 8 2,3 2,1 1,9 1,7 gen-08 ott-09 lug-11 apr-13 gen-15 Fonte: Bloomberg 0 mag-10 nov-11 mag-13 nov-14 Fonte: Bloomberg Outlooksui bond 1. Il crollo del prezzo del greggio e il suo impatto positivo sullo scenario economico (soprattutto d inflazione) si è riflesso anche in una svolta per l orientamento di politica monetaria e dei rendimenti di mercato. Il recente taglio dei tassi da parte della CRBT era già nei prezzi di mercato come evidente dal rally sui titoli in lire turche degli ultimi tre mesi, che ha portato la curva dei tassi a compiere uno spostamento parallelo verso il basso, con flessioni nell ordine dei 250pb su tutte le scadenze. I livelli di rendimento attuali, dal 7,2% circa sui titoli a due anni al 7% sui titoli a 10 anni, segnalano che il mercato crede in un ulteriore possibile allentamento in termini di politica monetaria e, più in generale, in un miglioramento dello quadro economico del Paese. Considerando lo scenario internazionale - con le quotazioni del greggio che non sembrano destinate a rialzarsi in tempi brevi, la Federal Reserve che probabilmente attenderà ancora alcuni mesi primi di alzare i tassi e la BCE che ha avviato il QE - le prospettive economiche e finanziarie per un Paese come la Turchia, dipendente dalle importazioni di materie prime e dai capitali esteri, appaiono incoraggianti dal punto di vista congiunturale. Di conseguenza, il bull market potrebbe proseguire; i rischi principali di questo scenario centrale derivano da un avvio più imminente di quanto atteso della fase di tightening da parte della Fed o da un ritorno dell avversione al rischio sui mercati. Ampliando l orizzonte temporale, le criticità domestiche emerse in questi anni di crisi non sono ancora state risolte e potrebbero pesare anche in futuro sulle prospettive finanziarie del Paese. Sarà cruciale verificare se il Governo approfitterà di questo momento favorevole per implementare una serie di misure strutturali necessarie affinché il Paese abbia un sistema economico e finanziario più equilibrato. Infatti, allo stato attuale, il debito turco continua a dimostrarsi un asset particolarmente volatile e resta ampiamente condizionato dal sentiment di mercato in termini di avversione/propensione al rischio. I rendimenti offerti dai titoli domestici turchi sembrano interessanti in particolare per investimenti in titoli a breve/brevissimo termine da portare a scadenza. Tuttavia, ricordiamo che tali investimenti sono indicati per investitori con un elevato profilo di rischio. Nel complesso confermiamo la visione sul debito in valuta domestica turca a Neutrale Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 20

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