CREDIT DERIVATIVES: PROFILI CIVILISTICI E FISCALI

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1 Prefazione I contratti derivati di credito (Credit Derivatives) hanno rivoluzionato con la loro introduzione il sistema finanziario, mutando sensibilmente e sostanzialmente il modo in cui le banche assumono, gestiscono e diversificano il rischio di credito. I Credit Derivatives a pieno titolo possono essere considerati la più originale e significativa novità degli ultimi anni nel mercato degli strumenti finanziari derivati, sia in termini di dimensioni che per il loro alto tasso di innovatività. Sebbene questi strumenti siano timidamente comparsi già negli anni ottanta, solo negli anni novanta hanno conosciuto una crescita travolgente passando da volumi valutati a fine anni novanta in circa 500 miliardi di dollari, fino a superare i miliardi di dollari negli anni più recenti. Il termine Credit Derivatives richiama in primis un elemento connaturato ai mercati finanziari, ossia il rischio di credito. Nello specifico, il rischio di credito è a giusta ragione considerato l elemento a più elevata componente di incertezza dei mercati finanziari, di molto superiore rispetto agli altri rischi finanziari strutturali, quali il rischio di tasso, di cambio, di liquidità e di mercato. I contratti derivati di credito aiutano proprio a gestire tale elemento, consentendo la separazione del rischio di credito dallo strumento giuridico che lo rappresenta e dal quale trae origine, sia esso un prestito obbligazionario, un mutuo o altro impegno di spesa, e trasformandolo in un bene facilmente trasferibile, quindi utilizzabile, oltre che come strumento di copertura, anche come oggetto di attività di negoziazione. ix

2 Questo strumento ha conquistato un area di largo e significativo interesse nel settore dei derivati finanziari contribuendo in modo sempre più rilevante all evoluzione della pratica del Risk Management, non solo nelle banche. Le banche globali dotate di bilanci molto consistenti sicuramente dominano il mercato, che è però composto anche dagli altri attori (grandi corporates, assicurazioni, hedge funds, mutual funds e securities houses). Ne consegue che non solo le grandi banche ma anche i sopracitati agenti e molti investitori ed utenti finali sono interessati ai contratti derivati di credito, una volta che abbiano compreso come questo prodotto può essere utilizzato in tutti i casi in cui si presenti un rischio di credito, derivante dall attività creditizia, dalla normale attività commerciale o da investimenti. Il presente libro offre una trattazione approfondita e di indubbio interesse degli aspetti civilistici e fiscali dei contratti derivati di credito, area finora non molto esplorata in dottrina, tentando di contribuire anche a chiarire alcune criticità interpretative di natura giuridica e fiscale. Sono preliminarmente illustrate le peculiarità delle principali fattispecie contrattuali, per passare all esame dei profili fiscali nazionali e concludere con una trattazione specifica dei profili fiscali internazionali nonché della normativa applicabile nei vari Paesi ove tali prodotti finanziari sono più diffusi. Questo volume costituisce quindi un utile strumento di riferimento non solo per chi operi nel settore, ma anche per chi si avvicini per la prima volta a questi strumenti finanziari e ne voglia approfondire le caratteristiche giuridiche e il trattamento tributario. Giovanni Carpenzano x

3 Premessa Questo volume si pone l obiettivo di analizzare l inquadramento giuridico, da un punto di vista dell analisi civilistica e fiscale, degli strumenti derivati di credito, ponendosi quale obiettivo di affrontare il tema nella maniera più esaustiva e completa possibile, nonostante la rilevante innovativitá e la veloce evoluzione di tali strumenti ponga alcuni ostacoli inevitabili ad una trattazione realmente esaustiva. I Credit Derivatives costituiscono una tra le più significative novità degli anni novanta nel mercato degli strumenti derivati e dei mercati finanziari in genere, sia in termini di innovazione ed ingegneria finanziaria che in termini dimensionali. Tali contratti derivati incidono infatti direttamente su quella che è l attività tipica e tradizionale delle banche, ovvero la concessione, l erogazione e la gestione del credito. Mai in precedenza uno strumento derivato aveva influito in modo così incisivo sull attività delle banche e degli intermediari finanziari in generale. I contratti derivati di credito vedono la loro nascita in anni molto particolari per il mercato finanziario, anni in cui l aumento della mobilità dei capitali nazionale ed internazionale dovuta a fattori quali la globalizzazione, l abbattimento delle barriere valutarie e la liberalizzazione dei capitali hanno condotto ad un aumento delle transazioni sui mercati finanziari, i quali hanno acquisito crescente complessità. Tale complessità ha portato a sua volta ad una concentrazione sempre maggiore dei rischi tipici dei mercati finanziari, quali il rischio di credito, di tasso e di cambio. Obiettivo preminente per gli enti creditizi e finanziari è quindi divenuto quello di creare delle operazioni di strutturazione xi

4 finanziaria finalizzate alla gestione, copertura e diversificazione dei rischi sopra menzionati. I primi strumenti nati negli anni ottanta al fine di affrontare tali problematiche sono stati gli strumenti finanziari derivati così come definiti all articolo 1 del D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (T.U.F.), ovvero gli strumenti il cui valore deriva dall andamento del valore di un attività sottostante di riferimento, denominata appunto sottostante od importo nozionale, ovvero dal verificarsi in futuro di un evento osservabile oggettivamente. Solo successivamente in tale contesto si inserirono i Credit Derivatives, la cui espressione in italiano significa letteralmente derivati creditizi sottintendendo il sostantivo contratti. Nello specifico, i contratti derivati di credito sono una famiglia di contratti aventi ad oggetto la negoziazione e la gestione separata del rischio di credito indipendentemente dal rapporto creditizio sottostante da cui il medesimo trae origine. Tale rapporto creditizio generalmente può essere rappresentato da un titolo obbligazionario, un credito pecuniario, commerciale, un credito da fornitura, un credito derivante da un contratto di locazione, ed è denominato nella terminologia standardizzata dall ISDA nelle 2003 Credit Derivatives Definitions, Reference Obligation. Tali contratti non derivano il loro valore quindi da tassi, valute o merci ma da un credito o meglio dal merito di credito di un Ente di Riferimento cui è riferito il credito sottostante, consentendo il trasferimento del rischio di credito trattandolo alla stregua di una commodity. La peculiarità di questi strumenti consente in particolare, per le ragioni di seguito illustrate, la copertura e la diversificazione dei rischi, il superamento della segmentazione dei mercati, la riduzione dei costi presenti nelle tradizionali forme di assunzione del rischio di credito, l aumento della liquidità dei mercati ed il xii

5 conseguimento inoltre di operazioni di speculazione ed arbitraggio sul profilo creditizio di terzi. Dalla varietà dei benefici appena citati si rinviene la chiave di successo dei derivati di credito: le merchant banks e gli istituti di credito si servono dei Credit Derivatives per l ottimizzazione della gestione del portafoglio crediti, mentre le compagnie di assicurazione ed i fondi di investimento per realizzare alte performance. I Credit Derivatives hanno quindi stimolato l attenzione delle autorità di vigilanza di numerosi paesi e hanno sollevato la necessità di una loro adeguata disciplina a livello civilistico, contabile e fiscale. Tuttavia, la recente crisi dei mercati finanziari che ha coinvolto numerosi istituti di credito e finanziari fortemente attivi nella negoziazione di tali strumenti, ha sollevato numerose perplessità rispetto all efficienza di suddetti prodotti e all utilizzo degli stessi effettuato in passato dagli operatori dei mercati. In particolare i Credit Derivatives, così come molti strumenti derivati, sono stati posti sotto la lente di ingrandimento al fine di analizzare la loro reale utilità e tenuta in situazioni di crisi quale quella che il mondo finanziario e i mercati stanno attraversando al momento in cui si scrive. Risultato di tale analisi è stato frequentemente l attribuzione a tali strumenti derivati dell origine della crisi dei mercati. Tuttavia tale valutazione contrasta sensibilmente con l apprezzamento riconosciuto dai teorici della finanza ai derivati utilizzati con specifiche finalità di copertura, nonché ai derivati di credito. Diverse teorie empiriche hanno infatti dimostrato la correlazione positiva esistente tra i derivati ed il valore di impresa. xiii

6 Alla luce di tali evidenze, si può pertanto ragionevolmente ritenere che i principali e recenti problemi sui mercati finanziari non siano dovuti a tali strumenti ma piuttosto all utilizzo che di questi ultimi è stato fatto. Con l introduzione della direttiva MIFID si è tentato di regolamentare l utilizzo di tali prodotti finanziari, rispondendo alle esigenze di trasparenza del mercato ed inoltre di porre rimedio al comportamento opportunistico delle banche e di altri intermediari finanziari. Tuttavia, la disciplina a livello civilistico, contabile e fiscale resta ancora carente. Inoltre, il legislatore tributario sembra non aver ancora maturato un attenzione sufficiente rispetto all impiego in particolare dei derivati creditizi. Si osserva, infatti, come non sia ancora prevista una disciplina fiscale specifica degli strumenti derivati di credito al di fuori di quella genericamente prevista per le operazioni fuori bilancio tra cui sono catalogati anche i Credit Derivatives. Nello specifico, con riguardo al trattamento fiscale dei derivati di credito, questi ultimi concorrono al calcolo del reddito di impresa mediante un operazione di estensione analogica della disciplina fiscale per quegli strumenti finanziari che presentano dei profili comuni ai derivati creditizi. La medesima operazione analogica viene generalmente condotta in ambito internazionale contestualmente all applicazione dei trattati bilaterali contro le doppie imposizioni. In particolate, un ausilio in suddetta analisi è fornito dal modello dell OCSE di convenzione contro le doppie imposizioni. Tuttavia, analizzando tali strumenti anche alla luce del modello OCSE di convenzione contro le doppie imposizioni si deduce come quest ultimo non sia ancora aggiornato agli ultimi sviluppi dei mercati finanziari in termini di strumenti derivati, dal momento xiv

7 che le definizioni in esso previste, ai fini impositivi, non permettono di includere i derivati di credito in tali disposizioni. Le uniche soluzioni in materia sono state inizialmente trovate mediante l applicazione della prassi di mercato, degli accordi internazionali in materia di vigilanza prudenziale, dei principi contabili internazionali e della prassi fiscale dei singoli Stati. Alla luce di quanto sopra, si può concludere che tali strumenti altamente innovativi, e al contempo criticati, non trovano ancora una disciplina, a livello giuridico e non solo, appropriata, specifica ed esaustiva. L analisi qui condotta si prefigge dunque di esaminare le principali tipologie di strumenti derivati di credito ed il loro trattamento fiscale in ambito nazionale ed internazionale, fornendo una prima descrizione di questi strumenti e proseguendo con un analisi dettagliata delle disposizioni fiscali ad essi applicabili. xv

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