I CONTROLLI DELLA COMPLIANCE APPLICATI AD UN MERCATO REGOLAMENTATO: HI-MTF

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1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI "ROMA TRE FACOLTÀ DI ECONOMIA CORSO DI LAUREA SPECIALISTICA IN ECONOMIA E MANAGEMENT Tesi di Laurea Specialistica in Revisione Aziendale Interna I CONTROLLI DELLA COMPLIANCE APPLICATI AD UN MERCATO REGOLAMENTATO: HI-MTF Relatore: Prof. Gaetano Troina. Alberto Rasi Correlatore: Prof. Massimo Caratelli Anno Accademico 2008/2009

2 Sommario 1 Premessa Le trasformazioni del mercato in Europa Il quadro normativo di riferimento La MiFID L applicazione dei principi della MiFID ai sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) I principi quadro della MiFID Regole di condotta e clientela Adeguatezza/Appropriatezza La gestione degli ordini dei clienti Applicazione pratica di Best Execution Execution only I requisiti organizzativi: outsourcing I conflitti d interessi La consulenza in materia di investimenti La disciplina MiFID in materia di Best Execution: principi di carattere generale Gli MTF I mercati regolamentati e i sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) La realtà di Hi-MTF La mission e il focus strategico di Hi-MTF Consiglio di amministrazione Comitato di gestione del mercato Amministratore Delegato Procedure relative agli Adempimenti Societari e Legali L assetto proprietario L attività di negoziazione su Hi-MTF

3 3.10 La procedura di ammissione al Mercato Gli Strumenti finanziari Servizi Strumentali alle Negoziazioni La Funzione di Compliance La compliance come componente fondamentale del SCI (sistema controlli interni) Il rischio di Compliance e la funzione di Compliance come componenti del SCI Il rischio di compliance e le relazioni con gli altri rischi aziendali Rischio di compliance e rischio di reputation Rischio di compliance e rischio operativo Rischio di compliance e rischio legale L ambito di applicazione della Funzione di compliance La mission della funzione compliance Caso Pratico La gestione da parte di Hi-MTF delle recenti turbolenze dei mercati La vigilanza sul Mercato La sospensione, la revoca e l esclusione delle negoziazioni degli strumenti finanziari La funzione compliance in Hi-MTF La funzione Listing, Monitoraggio e vigilanza del mercato La funzione operations Il controllo outsourcing e il monitoraggio dei rischi operativi L emanazione e l aggiornamento delle procedure e della normativa interna e la redazione del manuale delle procedure operative La sicurezza logica e i Servizi Generali Adesione al mercato: attività svolta dalla Funzione Comnpliance La verifica dei Limiti di variazione dei prezzi Bibliografia

4 1 Premessa 1.1 Le trasformazioni del mercato in Europa A partire dal 2007, e più recentemente, anche a seguito del fallimento Lehman Brothers, si è determinato un ulteriore deterioramento della crisi finanziaria che si è manifestata con il crollo dei propri titoli ed una riduzione delle negoziazioni sui mercati mondiali ed in particolare europei, che per caratteristiche intrinseche (una negoziazione attraverso network rigidi ed operatori domestici che dominano il mercato grazie a mandati istituzionali) hanno amplificato l effetto domino negativo. La normativa europea ha risposto agendo su tre direttrici: - riorganizzazione del settore aprendo i mercati ad una maggiore concorrenza; - migliore trasparenza delle informative pubbliche nell offerta di prodotti finanziari e nella determinazione dei prezzi come risposta all invecchiamento della popolazione e alla natura delle pensioni, che espone le famiglie a diversi rischi finanziari comune alla scadenza; - favorendo il trasferimento degli strumenti finanziari utilizzando determinati strumenti per il trading (utilizzo di applicativi per l istradamento degli ordini sui mercati più competitivi, i cosiddetti S.O.R) Le difficoltà dell attuale contesto, benché riguardi una situazione eccezionale e contingente, richiedono modelli organizzavi aziendali ispirati alla clientela in grado di interpretare al meglio i suddetti principi ispiratori del legislatore comunitario che attraverso l adozione di regole che incidono sul comportamento degli operatori (distribuzione degli utili, sistemi di incentivi, remunerazione del management) assicurino un elevata qualità, sul piano tecnico, che i servizi offerti siano, infine, oggetto di una costante attività di monitoraggio da parte delle funzioni di controllo, con particolare riferimento alla compliance, in modo che siano ispirati a comportamenti etici, in linea con le disposizioni normative e in grado di cogliere le esigenze di protezione del mercato. 3

5 1.2 Il quadro normativo di riferimento La direttiva MiFID, entrata in vigore il 1 novembre 2007, rinforza la protezione dell investitore introducendo nuove regole di condotta per gli intermediari e per i clienti, sulla disclosure dei dati, sul conflitto d interessi e sulle commissioni pagate e ricevute. L indirizzo generale voluto dalle autorità europee vuole assicurare ai consumatori una guida obiettiva che li aiuti ad informarsi e compiere delle scelte corrette. Migliorare l educazione finanziaria dei clienti alza il livello di competizione tra gli operatori di mercato. L impianto normativo riguarda anche iniziative a livello comunitario per migliorare l integrazione sopranazionale dei mercati. Gli investitori chiedono sempre maggiore chiarezza e trasparenza sulle modalità di formazione dei prezzi e sulla rischiosità degli strumenti finanziari verso i quali si rivolgono. Questo stimola l innovazione e l implementazione di mercati ( piazze di scambio ) e network di distribuzione sempre più efficienti. Nel medio periodo, le pressioni competitive e i benefici derivanti dalla vendita di prodotti di terze parti indurranno i venditori ad adottare un modello ad architettura aperta di distribuzione focalizzato sulle soluzioni d investimento per gli investitori piuttosto che sulla diretta creazione del prodotto. I cambiamenti sono già evidenti: l integrazione verticale è in progressiva riduzione, poiché le banche stanno aumentando l outsourcing per la distribuzione (e quindi l aumento di prodotti di terze parti. La MiFID e altre iniziative legislative vanno nella giusta direzione per la creazione di mercati comuni, che assicurino competitività (le imprese e gli investitori comprano sul mercato mondiale la combinazione più efficiente di costi e servizi) 1 e stabilità, riducendo la quota delle negoziazione da parte delle Banche degli ordini per conto 1 Per esempio, il costo per l ammissione alla quotazione è uno degli aspetti determinanti per le imprese propense alla quotazione: i costi complessivi di trading variano enormemente a seconda dell efficienza del mercato regolamentato su cui è quotato il proprio flottante 4

6 proprio (internalizzazione delle operazioni dei loro clienti) 2 attraverso l introduzione di regole sempre più stringenti e quindi economicamente onerose per assicurare un livello di trasparenza elevato sui sistemi di trading, il sistema dei pagamenti ed il sistema informativo di post-trading che ne costituiscono la struttura portante del mercato dei valori mobiliari. Negli ultimi dieci anni, i volumi scambiati negli stock markets 3 sono cresciuti dai 42 ai 137mila miliardi di dollari al giorno negli USA e da 20 a 85 mila miliardi di euro in Europa. Più di imprese sono state inserite nei listini USA e UE, mentre nell ultimo triennio i mercati di private equity sono cresciuti esponenzialmente. L innovazione e la deregulation hanno incrementato la competizione tra le sedi di contrattazione, permettendo l introduzione di piattaforme elettroniche per le operazioni di negoziazione. Partendo da regimi di quasi-monopoli, la conseguenza diretta delle strategie di posizionamento e di governance introdotte con le privatizzazioni ha trasformato borse in organizzazioni competitive, imprese orientate al profitto. In Europa, i processi di fusione sono iniziati con operazioni fra borse locali e mercati monetari, o con i mercati dei derivati, dove l espansione ha raggiunto un livello continentale con la creazione di Euronext 4. Il 2007 è stato segnato dalla fusione tra mercati finanziari dove si usavano diverse valute che ha dato vita al NYSE Euronext (Euronext e il NYSE), coinvolgendo cinque paesi, due continenti e dodici diversi mercati regolamentati. Altre significative fusioni sono state quella del Nasdaq con OMX e quella tra Borsa Italiana e London Stock Exchange. 2 La negoziazione per conto proprio è definita come la contrattazione ai fini della conclusione di operazioni riguardanti una o più strumenti finanziari nelle quali il negoziatore impegna posizioni proprie. Il negoziatore in conto proprio si distingue dal: - market maker la cui funzione è fornire liquidità al mercato e che non ha clienti diretti ; - internalizzatore sistematico che si pone in contropartita diretta con il cliente in modo organizzato, frequente e sistematico (cfr. art. 4, paragrafo 1, n. 7 Direttiva 2004/39/CE art. 21 del Regolamento 1287/06). 3 Il concetto di stock market è traducibile con mercato dei capitali, un mercato regolamentato dove sono scambiati titoli quotati. 4 Euronext N.V è il gruppo che gestisce la borsa paneuropea a struttura federativa comprendente le borse di Parigi, Bruxelles, Amsterdam e l indice Britannico LIFFE. Al 31 gennaio 2006 aveva una capitalizzazione di mercato di 2,9 mila miliardi di dollari, che ne facevano la quinta borsa al mondo. NYSE Euronext è il più importante mercato finanziario transatlantico e con maggiore liquidità. OMX AB è la società di servizi finanziari svedese/finlandese che gestisce le borse scandinave sotto il circuito OMX. 5

7 Le fusioni permettono ai mercati finanziari di beneficiare delle esternalità di rete necessarie per raggiungere una massa consistente di investitori e per attrarre gli scambi internazionali. Gli stock exchanges 5 più grandi beneficiano di un accresciuta liquidità, che risulta meno volatile con spread di domanda ed offerta (bid-ask) più contenuti e più bassi costi per il trading. Molti sistemi alternativi di trading (ATS) sono stati rilevati dalle borse, mentre altri sono in via di costituzione, come il cosiddetto Project Turquoise, una nuova piattaforma di trading supportata dalle sette sorelle del credito 6. Il consolidamento e la competizione, insieme al continuo ruolo delle specificità (l informazione è ancora prodotta e raccolta localmente, specialmente per le piccole imprese, e i sistemi legislativi e fiscali sono ancora improntati a livello nazionale) saranno presumibilmente il risultato della coesistenza di diverse piattaforme, ognuna con un vantaggio competitivo in qualche segmento di mercato (ad esempio: start up/blue chips, mercati geografici, mercati di brokers/dealers, etc ). Il piano d azione 7 per un mercato finanziario unico propone delle priorità indicative per diversi obiettivi strategici: istituire un mercato unico dei servizi finanziari all ingrosso; rendere accessibili e sicuri i mercati al dettaglio; rafforzare le norme di vigilanza prudenziale; l'eliminazione degli ostacoli che impediscono la raccolta di capitali su scala europea; La presenza di ostacoli nazionali che si frappongono alla proposta dei valori 5 Il termine stock exchange si riferisce alla borsa valori: un mercato dove i titoli sono comprati e venduti dai broker su ordine degli investitori. Gli Alternative trading system (ATS) sono operatori creati da grandi intermediari che, attraverso network proprietari o sfruttando la connettività di internet, creano legami per il trading diretto fra i loro clienti (intermediari finanziari, investitori istituzionali, hedge funds, investitori individuali) che fino ad ora hanno instradato gli ordini di trading tramite i loro brokers. Nella Direttiva, gli ATS sono denominati MTF, Multilateral trading facilities, di cui potranno avvalersi solo alcune controparti qualificate. 6 Le sette sorelle del credito sono le banche d investimento: Citigroup, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley e, in Europa, Credit Suisse, Deutsche Bank e UBS. 7 Il FSAP si basa anche sulle discussioni svolte nel gruppo per la politica dei servizi finanziari (FSPG), formato dai rappresentanti personali dei ministri delle finanze e della Banca Centrale Europea (BCE). 6

8 mobiliari sui mercati di altri Stati membri rende questa operazione estremamente costosa e frena le attività a livello continentale; l'evoluzione verso una cornice normativa unica sull'informazione finanziaria per le società quotate. Attualmente, i principi contabili internazionali (IAS) sembrano costituire il riferimento più appropriato in materia di informativa finanziaria. Nell ultimo intervento c/o la Camera dei Depositi, il 3 dicembre il V.D.G. della Banca d Italia, Dott. Carosio affermava l importanza dell obiettivo di convergenza tra i principi contabili IAS/IFRS e quelli americani. L importanza di questo obiettivo, ribadita anche nel recente documento conclusivo del G-20, è apparsa chiara con lo svelarsi, nel corso dei recenti avvenimenti, di incertezze interpretative e arbitraggi normativi generati dall assenza di un singolo insieme di regole contabili globali, che costituirebbe una delle condizioni per assicurare l efficace funzionamento del sistema finanziario internazionale; l'instaurazione della certezza del diritto necessaria per sostenere le operazioni transfrontaliere su titoli. L'accettazione reciproca e l'esecutorietà delle garanzie transfrontaliere sono condizioni indispensabili per poter disporre di uno stabile sistema finanziario e di una struttura integrata che disciplini le operazioni su titoli; pagamenti transfrontalieri. Dal 1 gennaio 2008 è attivo il progetto SEPA 8 e la cooperazione tra il Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC), le istituzioni europee ed il settore privato, inoltre, ha dato vita all introduzione del codice IBAN 9 una delle misure con l obiettivo di favorire l efficienza e la concorrenza all interno dell area dell euro; rafforzamento delle strutture prudenziali. Le garanzie normative dell Unione devono adeguarsi alle nuove fonti di rischio finanziario e alle innovazioni in materia di vigilanza al fine di limitare i rischi sistemici o istituzionali (per esempio: adeguatezza 8 Il SEPA, acronimo della traduzione inglese di Area Unica dei Pagamenti in Euro, mira ad estendere il processo d integrazione europea ai pagamenti al dettaglio in euro effettuati con strumenti diversi dal contante. 9 Il codice IBAN è dettato come unico ed esclusivo standard per l identificazione del conto corrente da utilizzare nell esecuzione dei pagamenti nazionali (bonifici e incassi), indipendentemente dall importo di tali trasferimenti, in coerenza con quanto stabilito a livello europeo per i pagamenti transfrontalieri. 7

9 patrimoniale, margine di solvibilità delle imprese di assicurazione) e di tener conto dell evoluzione delle realtà del mercato. Le misure proposte riguardano: o disposizioni per allineare la normativa prudenziale del settore bancario, assicurativo e dei mercati finanziari agli standard più rigorosi tenendo conto dei lavori degli organismi esistenti, come il Comitato di Basilea; o iniziative volte a migliorare il dialogo e la cooperazione intersettoriale tra le autorità competenti sulle questioni di interesse comune. Nell ambito del Financial Services Action Plan, un architettura regolamentare nata dall esigenza di porre rimedio ai fallimenti del mercato unico dei servizi finanziari, il procedimento di normazione è disposto su quattro livelli (codecisione, comitologia, cooperazione ed enforcement) ed è denominato procedura di Lamfalussy. L obiettivo della procedura di catalizzare il processo legislativo, immettendo regole uniformi e tecnicamente efficienti per facilitare la supervisione sui mercati dei valori mobiliari. Originalmente sviluppato nel marzo 2001, è stato denominato con il nome del suo fondatore e capo della commissione, il barone Alexandre Lamfalussy. Solo nel novembre 2003 l architettura normativa è stata ampliata per comprendere il settore bancario. I quattro livelli, ognuno con uno specifico stadio dell implementazione della legislazione e diversamente dal tradizionale iter legislativo, comportano diversi benefici in quanto includono interpretazioni più consistenti, convergenze delle politiche di supervisione nazionale e un generale miglioramento della qualità legislativa dedicata ai servizi finanziari. Il primo livello di codecisione (detto Framework Directive) prevede l adozione della direttiva comunitaria, la 2004/39/CE a seguito delle decisioni congiunte del Parlamento Europeo e del Consiglio Europeo sulla base di una proposta avanzata dalla Commissione Europea incaricata di rendicontare sui fallimenti del mercato unico dei servizi finanziari, identificabili nell'utilizzo improprio del regime dell'home country control e nella mancata realizzazione della concorrenza tra ordinamenti. Il secondo livello (detto Implementing measures) si fonda sull implementazione tecnica della direttiva, sulla base delle raccomandazioni fatte dai Comitati e dalle Commissioni di alto livello, con la 8

10 consultazione delle commissioni di terzo livello (utenti ed esperti del settore). L allargamento del 2003 ha permesso l apertura ad nuovi esperienze, portate dagli esponenti di tutte le aree del settore finanziario. In questo livello si inseriscono la Commissione Europea per i Valori Mobiliari 10 (European Securities Committee - ESC), la Commissione Bancaria Europea (European Banking Comittee - EBC) e la Commissione Europea per le Assicurazioni (European Insurance Committee - EIC). La direttiva 2006/73/CE e Regolamento CE 1287/2006 sono state le fonti normative di riferimento per la MiFID. Il terzo livello della procedura prevede l implementazione della legislazione comunitaria a livello nazionale, delegata ad esperti della commissione e composta da legislatori nazionali. Le commissioni di terzo livello sono responsabili per il supporto e per la consistente implementazione giorno per giorno delle leggi UE. Assolvono al loro compito emettendo linee guida e controllando la prassi del sistema legislativo nazionale. 10 Nata nel 2001, è la Commissione che lavora in supporto al Parlamento Europeo in materia di implementazione di Direttive europee e fornisce consulenza per le policy dei valori mobiliari. Per il suo ruolo determinante nella procedura Lamfalussy è detta anche Commissione di secondo livello. 9

11 2 La MiFID In Italia la trasposizione in leggi nazionali è opera congiunta della Consob e della Banca d Italia che il 2 novembre 2007, dopo la chiusura delle consultazioni avvenuta il 30 ottobre, provvedono all emanazione del regolamento congiunto 11. Il quarto livello realizza l applicazione delle leggi e di controllo dello stato d implementazione negli Stati membri sotto l egida della Commissione Europea. Ecco in breve le scadenze istituzionali principali: 21 Aprile Primo livello della procedura Lamfalussy. Il Parlamento Europeo approva la Direttiva 2004/39/CE e nasce la MiFID. 2 Febbraio Secondo livello. Direttiva 2006/73/EC Giugno 2006 Il Cesr invia i primi advice in materia di mercato finanziario unico alla Commissione Europea. 10 Agosto 2006 Direttiva d Implementazione della MiFID. 2 Settembre 2006 La Commissione Europea adotta formalmente le misure di 2 livello e le pubblica sulla Gazzetta Ufficiale dell Unione Europea (Eur Lex). 31 Gennaio 2007 Il giorno della trasposizione - tutte le Autorità nazionali adottano le norme nazionali per il recepimento della normativa all interno dei propri ordinamenti. Il 2 marzo 2007 Il ministero dell Economia ha avviato le consultazioni sulle modifiche al TUF, necessarie per recepire le direttive europee. 2 ottobre 2007 Regolamento congiunto Consob e Banca d Italia per l applicazione del framework in Italia. 1 Novembre 2007 Soddisfatti i requisiti di 1 livello, le misure di 2 livello sono pienamente attive, la ISD decade. Inizia qui il processo d applicazione della MiFID. Obiettivo per le imprese: essere fully compliant alla direttiva. 30 Giugno 2008 Obiettivo full application raggiunto da tutte le imprese coinvolte: la MiFID è operativa al 100% su tutto il territorio e su tutti i clienti. 11 Banca d'italia e Consob hanno definito, in attuazione dell'articolo 5 del Testo unico della finanza, un protocollo d'intesa che indica i compiti di ciascuna autorità di vigilanza e le modalità del loro svolgimento. Il protocollo intende garantire il coordinamento delle funzioni di vigilanza, al fine di ridurre al minimo gli oneri gravanti sugli intermediari. La Banca d'italia ha inoltre emanato un regolamento che disciplina il capitale minimo e l'operatività all'estero delle società di intermediazione mobiliare (Sim) mentre quello sugli intermediari della Consob abroga e sostituisce quello precedente e ha adottato alcune modifiche al regolamento mercati. 10

12 2.1 L applicazione dei principi della MiFID ai sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) La MiFID (2004/39/CE) ha introdotto numerose novità nell ambito dei servizi di investimento. La nascita dei Sistemi Multilaterali di Negoziazione (MTF), è dovuta proprio all introduzione della MiFID. Una premessa però appare necessaria, poiché in seguito sono elencati gli aspetti fondamentali della MiFID, ma non tutti trovano piena applicazione al mercato di Hi-MTF, la Società di cui ho approfondito le nozioni e che svolge un attività organizzazione e di gestione dei Multilateral Trading Facilities (MTF), ovvero un mercato per la negoziazione di strumenti finanziari, offrendo garanzie di trasparenza, liquidità ed efficienza. L MTF, in sostanza, è un impresa d investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico, esegue gli ordini dei clienti su un sistema multilaterale di negoziazione. Facendo riferimento ad alcuni aspetti disciplinati e definiti dalla MiFID, per esempio, per quanto concerne le operazioni personali, non rientrano nell aspetto pratico di Hi- MTF poiché, la Società non opera direttamente con la clientela privata, ma ha solo ed esclusivamente rapporti con i cosiddetti Clienti Istituzionali, quali gli stessi shareholders della Società (ICCREA Banca, Banca Aletti, Centrosim e ICBPI); un altro esempio riguarda la best execution : in Hi-MTF è regolamentato come vengono effetuate le operazioni, il sistema informativo inserisce automaticamente il valore delle quote. Questa regola è stata formalizzata da Hi-MTF stessa su approvazione della Consob; eventuali problemi potranno derivare solo dagli errori/difetti informatici della piattaforma che li gestisce, Hi-MTF non può intervenire direttamente. Nel regolamento in sostanza, si evidenzia come devono essere eseguiti gli ordini, nel rispetto della trasparenza. 11

13 2.2 I principi quadro della MiFID La Markets in Financial Instruments Directive (MiFID 2004/39/CE) è la direttiva inclusa nel Financial Services Action Plan predisposto dall Unione Europea ed ha avuto il maggior impatto sul funzionamento dei mercati dei capitali e sugli assetti organizzativi dei relativi operatori. La Investment Services Directive (ISD Direttiva 93/22/EEC) emanata nel 1993, viene sostituita dalla MiFID, al fine di creare un singolo mercato ed un regime di leggi per gli investimenti ed i servizi connessi per i 30 stati membri dell Europa Economica (i 27 Stati Membri dell Unione Europea più Islanda, Norvegia e Liechtenstein). La direttiva persegue tre obiettivi primari: completare il processo di creazione di un singolo mercato europeo; rispondere ai cambiamenti e alle innovazioni che sono avvenute nei mercati finanziari; proteggere gli investitori rendendo i mercati più profondi e trasparenti, aumentandone la competitività anche con un sistema più forte contro le frodi e gli abusi. A differenza della ISD 12, la MiFID sviluppa il principio del passaporto UE introducendo il concetto di massima armonizzazione che assume maggior rilievo nel momento di supervisione domestica degli intermediari. Questo è un cambiamento che modifica radicalmente il principio della legislazione finanziaria UE caratterizzata sinora dalla minima armonizzazione e mutuo riconoscimento, non consentendo a tutti gli stati d essere sullo stesso livello normativo. La direttiva MiFID è caratterizzata da alcune pietre miliari che rivoluzionano l assetto degli intermediari, portando l evoluzione dei mercati e una maggiore protezione per il contraente debole. Secondo le indicazioni del Comitato Lamfalussy avrebbe dovuto contenere 12 La direttiva ISD, nota in Italia come Eurosim, ha portato la riforma dei mercati di borsa operanti in Italia ed era incentrata su: 1. Principio del mutuo riconoscimento per gli intermediari sulla base di requisiti minimi uniformi (il cosiddetto Passaporto Europeo). 2. Vigilanza sul soggetto da parte dell Autorità del paese dove ha ottenuto l autorizzazione (principio Home country control). 3. Regole di condotta dettate dall Autorità del paese dove si opera (Host countyr rules). 4. Requisiti minimi pari per tutti e parità d accesso ai mercati. 12

14 esclusivamente principi quadro, mentre in realtà è molto dettagliata 13. L attuale normativa italiana sul tema è contenuta principalmente nel Regolamento Intermediari CONSOB (artt. 26, 31, 32, 43, 61), nonché nel Regolamento Mercati (artt. 6-9) per quanto riguarda l obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati. In sintesi, la ratio legis dell attuale normativa italiana sulla best execution è abbastanza vicina a quella della MIFID, quanto meno per i clienti retail. Infatti l art. 32, comma 3, del Regolamento Intermediari già prevede una sorta di total consideration. Infatti, gli intermediari eseguono in conto proprio o in conto terzi le negoziazioni alle migliori condizioni possibili con riferimento al momento, alle dimensioni e alla natura delle operazioni stesse. Nell'individuare le migliori condizioni possibili si ha riguardo ai prezzi pagati o ricevuti e agli altri oneri sostenuti direttamente o indirettamente dall'investitore 14. È importante osservare, tuttavia, che la regola conosce un importante eccezione, tale da incidere sulla stessa ratio della disposizione. L art. 32, comma 4 dispone, infatti, che le condizioni di cui sopra si considerano sempre soddisfatte se la negoziazione è eseguita: in un mercato regolamentato durante l orario ufficiale della negoziazione; se la negoziazione è eseguita al di fuori dell'orario ufficiale di negoziazione, in qualsiasi mercato regolamentato o in un sistema di scambi organizzati (art. 32, co. 4). Inoltre, l'obbligo di eseguire le negoziazioni "alle migliori condizioni possibili" si applica anche quando l'intermediario stia operando in contropartita diretta con il cliente 15. La necessità di assicurare all investitore la migliori condizioni possibili discenderebbe già dall applicazione dei criteri generali, che impongono agli intermediari di agire nell interesse degli investitori, e con la diligenza dell operatore professionale: ovviamente, non si tratta delle migliori condizioni in assoluto, ma di 13 Si consideri che mentre la ISD si componeva di 39 articoli, la MIFID ne contiene ben 169. La direttiva MiFID è stata definita lo tsunami di regole con 169 norme condensate in 102 pagine per un totale di 73 articoli. Per fornire al lettore una visione complessiva della direttiva, il presente capitolo limita l analisi esclusivamente alle parti principali che non saranno menzionate nel corso della trattazione dei capitoli successivi. 14 Regolamento Consob n , art. 32, co Comunicazione Consob n. DI/ marzo

15 quelle che, concretamente, l intermediario abilitato può essere in grado di conseguire alla luce delle informazioni di cui dispone, dei mercati su cui opera, della diligenza professionale che è chiamato ad esercitare. In conseguenza della sussistenza delle eccezioni viste in precedenza, la regola sulla best execution finisce, in realtà, per essere più una norma che rafforza la concentrazione delle operazioni sui mercati ufficiali, piuttosto che una norma che va a qualificare in concreto le diligenza richiesta all intermediario negoziatore. Sotto un diverso profilo, la norma conferma inoltre che, nel caso in cui la negoziazione venga effettuata al di fuori dei mercati regolamentati, indipendentemente dal fatto che trovi o meno applicazione l obbligo di conseguire un miglior prezzo ai sensi dell art. 8 del Regolamento Consob n (casi di esclusione), l intermediario dovrà assicurare il rispetto delle regola di best execution di cui all art Tale disposizione, che discende dall obbligo di concentrazione, verrà presumibilmente abolita con la MIFID. L art. 32, comma 5 del Regolamento Consobo n prevede che l intermediario non possa applicare commissioni quando negozia in conto proprio con il cliente, sebbene successive comunicazioni CONSOB abbiamo ammesso la possibilità di applicare un price spread al cliente in modo da remunerare implicitamente l attività di dealer. La MIFID non sembra invece differenziare la disciplina della best execution fra conto terzi e conto proprio, e quindi è presumibile ritenere che l intermediario potrà scegliere se applicare esplicite commissioni (nonché, laddove esistenti, costi diretti di esecuzione) al cliente quando negozia in conto proprio oppure continuare ad applicare il price spread. L art. 31 prevede, invece, obblighi di best execution solo verso i clienti retail. La MIFID al contrario prevede tali obblighi anche per i clienti professionali, salvo che questi non richiedano, ove possibile, il trattamento come controparte qualificata. 16 La disciplina del mercato mobiliare, seconda edizione, Filippo Annunziata, Torino 2003 (pag. 126). 14

16 Per quanto concerne la prestazione del servizio di gestione di portafogli, l art. 43 del Regolamento Consob n prevede che gli intermediari, nella prestazione di tale servizio, esigono che le operazioni da essi disposte per conto degli investitori siano eseguite alle migliori condizioni possibili ( ) si ha riguardo ai prezzi pagati o ricevuti e agli altri oneri sostenuti direttamente o indirettamente dagli investitori. Vi è inoltre la presunzione di best execution per ordini eseguiti sui mercati regolamentati. Per quanto riguarda, infine, il servizio di ricezione e trasmissione di ordini, disciplinato all art. 33 del Regolamento Intermediari, si osserva che non vi sono riferimenti specifici alla disciplina regolamentare in tema di esecuzione alle condizioni migliori. Tuttavia si ritengono validi ed applicabili le regole generali di comportamento dell art. 26 che prevede, alla lett. f) del comma 1, che gli intermediari operano al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio di investimento il miglior risultato possibile ( ) Le novità più rilevanti possono esser riassunte così: l eliminazione della facoltà, per gli Stati membri, di imporre agli intermediari l obbligo di negoziare sui mercati regolamentati (c.d. concentrazione degli scambi ), con l introduzione della possibilità di eseguire in conto proprio anche gli ordini su titoli azionari (c.d. internalizzazione), nel rispetto di requisiti di trasparenza se avviene con sistematicità, frequenza ed organizzazione; la nuova disciplina della best execution,valida per tutte le tipologie di strumenti finanziari che prevede si debba garantire al cliente il raggiungimento del miglior risultato possibile, inteso come insieme di fattori, selezionando ex ante un insieme di sedi d esecuzione e scegliendo, ordine per ordine, quella migliore ; l introduzione di obblighi di trasparenza verso il pubblico pre e post negoziazione in capo alle sedi d esecuzione e di obblighi di comunicazione all Autorità nazionale da parte degli intermediari per tutti gli scambi su strumenti finanziari quotati; una nuova classificazione della clientela, funzionale e che rispecchi la cultura finanziaria e la propensione al rischio; 15

17 l elevazione della consulenza a servizio di investimento principale; l introduzione di una nuova disciplina in materia di conflitti di interesse, che prevede un rafforzamento delle regole interne per gestire e informare il cliente; l introduzione di una specifica disciplina sugli incentivi (c.d. inducements), che prevede fra l altro l obbligo per gli intermediari di comunicare alla clientela gli incentivi percepiti da controparti terze e dimostrare che tali incentivi non danneggino la qualità del servizio fornito al cliente. Di seguito si riportano i principali aspetti che comportano tali novità normative. 16

18 2.3 Regole di condotta e clientela Uno dei principali obiettivi della direttiva, come già anticipatamente detto, è proteggere gli investitori. Questo obiettivo è indicato nel considerando n. 31 Direttiva 2004/39/CE. Le misure destinate a proteggere gli investitori dovrebbero essere adeguate alle specificità di ciascuna categoria di investitori (clienti retail, professionali e controparti). Il Considerando n. 5 stabilisce che per quanto riguarda la tutela degli investitori ed in particolare la comunicazione di informazioni agli investitori o la richiesta di informazioni agli investitori si deve tenere conto della natura del cliente o potenziale cliente, ovvero della sua qualità di cliente al dettaglio o di cliente professionale. La Direttiva distingue 3 categorie di investitori: - Controparti qualificate (Eligible counterparties); - Clienti professionali (Professional client); - Clienti al dettaglio (Retail client). Il cliente professionale è il cliente che soddisfa i criteri stabiliti nell Allegato II della Direttiva 2004/39/CE (cfr art. 4, paragrafo 1, punto 11 della Direttiva 2004/39/CE). Cliente al dettaglio è il cliente che non è un cliente professionale (cfr art. 4, paragrafo 1, punto 12 della Direttiva 2004/39/CE). La categoria delle controparti qualificate è un sottoinsieme della categoria dei clienti professionali. In particolare: - tutte le controparti qualificate rientrano nella categoria dei clienti professionali ; - non tutti i clienti professionali rientrano nella categoria delle controparti qualificate. Ai sensi dell Allegato II della Direttiva 2004/39/CE: un cliente professionale è un cliente che possiede l esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume. 17

19 L impresa di investimento deve informare il cliente, prima di qualunque prestazione di servizi, che il cliente è stato classificato e verrà considerato quale cliente professionale. L impresa di investimento deve altresì informare il cliente del fatto che lo stesso potrà richiedere un livello più elevato di protezione. I clienti professionali possono richiedere all impresa di investimento un trattamento non professionale, qualora ritengano di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi assunti. A tal fine, è necessario un accordo scritto tra il cliente professionale che richiede un livello di protezione più elevato e l impresa di investimento, ove si precisi quale o quali sono i servizi o le operazioni o il tipo o i tipi di prodotti o operazioni cui intende applicarsi. Ai sensi della Direttiva 2004/39/CE, possono essere considerati clienti professionali, qualora ne facciano specifica richiesta all impresa di investimento: - gli investitori che non siano considerati professionali di per sé, inclusi gli organismi del settore pubblico; - i singoli investitori privati; purché a seguito di una valutazione della competenza, delle esperienza e delle conoscenze dell investitore l impresa di investimento possa ragionevolmente ritenere (...) che l investitore è in grado di adottare proprie decisioni di investimento e di comprendere i rischi che assume. In sede di valutazione della competenza del cliente dovrebbero essere rispettati almeno due dei seguenti criteri: - l investitore deve aver effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni a trimestre nei quattro trimestri precedenti; - il valore del portafoglio di strumenti finanziari dell investitore, ( ) deve superare Euro; 18

20 - l investitore lavora o ha lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizione professionale che richieda la conoscenza delle operazioni e dei servizi previsti. Per essere considerati clienti professionali su richiesta, occorre esperire la seguente procedura: - i clienti devono comunicare per iscritto all intermediario che desiderano essere trattati come clienti professionali rispetto a tutti o a specifici rapporti o operazioni; - l intermediario deve avvertire i clienti per iscritto di quali sono le norme di tutela cui i clienti rinunciano; - i clienti devono dichiarare per iscritto, in un documento separato al contratto, di essere a conoscenza delle conseguenze derivanti dalla non applicazione di tali norme di tutela. 19

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