I DERIVATI TOSSICI NELLA PANCIA DELLE PUBBLICHE AMMINISTRAZIONI. I SINTOMI, LA PROGNOSI E LA CURA.

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1 Corso di Laurea magistrale in Sviluppo economico e dell impresa Curriculum: Finanza dello sviluppo e della PMI Tesi di Laurea I DERIVATI TOSSICI NELLA PANCIA DELLE PUBBLICHE AMMINISTRAZIONI. I SINTOMI, LA PROGNOSI E LA CURA. Relatrice Ch.ma Prof.ssa Marcella Lucchetta Correlatrice Ch.ma Prof.ssa Francesca Parpinel Seconda Correlatrice Ch.ma Prof.ssa Gloria Gardenal Laureando Marco Trinchieri Matricola Anno Accademico 2013/ 2014

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3 INDICE Introduzione >> 6 1. Gli strumenti finanziari derivati 1.1 Classificazione 1.2 I derivati sui mercati regolamentati 1.3 I derivati sui mercati O.T.C. 1.4 I derivati per struttura contrattuale 2. Un quadro storico della crisi 2.1 La crisi dei mutui subprime 2.2 Il fallimento Lehman Brothers 2.3 Provvedimenti >> >> >> >> >> >> >> >> >> Il processo di cartolarizzazione >> I derivati negli Enti Locali 4.1 Un analisi quantitativa 5. Profili di responsabilità 1.1 Responsabilità Civile 1.2 Responsabilità Penale 1.3 Responsabilità Amministrativa 6. Casi reali 1.4 MILANO SENTENZA n del PIEMONTE TAR SENTENZA n.343/2013 >> >> >> >> >> >> >> >> >> Conclusione >> 165 Bibliografia >> 169 3

4 4 - I derivati tossici nella pancia delle pubbliche amministrazioni. I sintomi, la prognosi e la cura -

5 E solo non pagando i propri debiti che un gentiluomo può sperare di vivere per sempre nella memoria (dei creditori). Oscar Wilde 5

6 INTRODUZIONE L idea del presente elaborato nasce da una serie di riflessioni che mi sono trovato a fare quando, ormai al crepuscolo del mio percorso accademico, ho dovuto affrontare l arduo e annoso problema della scelta dell argomento per la mia tesi di Laurea. In questi anni passati nelle aule Cafoscarine ho avuto il piacere di esplorare tutti i territori del mondo economico, dall ambito giuridico al matematico-statistico, dal finanziario a quello del marketing, provando stimoli e interesse per ogni area didattica che mi veniva proposta. Sono quindi partito dal presupposto di volere scrivere qualcosa il più possibile eterogeneo, che mi permettesse di dare anche al lettore una visione completa e variegata, tale da fornire punti di vista diversificati dato che l universo economico di cui piace occuparci è, di per sé stesso, composito e vario. Ciò che mi premeva, inoltre, era affrontare un argomento, per quanto più fosse possibile, reale ; se c è una cosa che ho imparato in questi anni di studi è che non esiste nulla di più avvincente e appagante (oltre che, con tutto il rispetto per gli studi teorici, chiarificatore) che vedere come ciò che si è letto in modo astratto sui libri, venga traslato nella realtà. Osservare il mondo di questi tempi non è certamente un bel vedere, ma è fuor di dubbio che gli spunti per analisi e riflessioni che ci vengono offerti sono molteplici. Così ho iniziato a pensare a quale tema potesse, almeno lontanamente, creare interesse nel lettore a cui capitasse di imbattersi in una delle molte decine di tesi che, ad ogni sessione di Laurea, questo ateneo offre. 6

7 L assunto da cui bisogna partire è che meno soldi ci sono in circolazione, maggiore è l attenzione riguardo a come essi vengono gestiti; vale a tutti i livelli, dal più piccolo nucleo familiare, sino ai più grandi apparati aziendali e amministrativi; ma quanto sarebbe ancora più alto il livello di attenzione se a gestire il proprio denaro fosse qualcun altro? Senza ombra di dubbio, drammaticamente più alto. E proprio questo il caso che si presenta nella pubblica amministrazione, dove eletti, non sempre e propriamente specializzati, si trovano a gestire un patrimonio per l appunto pubblico, costituito in sostanza da ciò che ogni cittadino è tenuto a formare contribuendo con versamenti elargiti sotto forma di tasse e tributi; ed è proprio quando la mala gestio prende il sopravvento, portando a sperperare incoscientemente ciò che con tanta fatica si è accumulato, che l indignazione dei contribuenti non può e non deve essere nascosta. Negli ultimi anni, tra i fastidiosi suoni dei vari schiamazzi politici, sicuramente sarà arrivato all orecchio di qualche attento ascoltatore l enorme problema dei conti pubblici, in particolare negli Enti Locali, ossia quelli più vicini al cittadino; in particolare, si è sentito spesso sostenere come l origine del problema fosse l uso poco razionale portato avanti dai responsabili finanziari di certi enti di alcuni strumenti finanziari derivati, attribuendo ad essi il ruolo di tarme, in grado di erodere a tal punto le finanze delle singole amministrazioni da creare un problema strutturale di più che preoccupanti dimensioni. Il tema però, come tutti quelli di reale interesse per il bene del paese, non è mai stato affrontato e spiegato con la dovuta serietà e preoccupazione. E così che, leggendo e comprendendo meglio la questione, ho capito che avevo trovato l argomento che cercavo. 7

8 Con l umiltà di chi ha terminato un percorso di studi sicuramente formativo, ma che si affaccia solo ora alla praticità del mondo reale, cercherò in questo scritto di sviscerare un tema così complesso, affrontando la questione da più angolazioni possibili: da quella tecnico-finanziaria, per capire cosa sono questi strumenti e quali caratteristiche hanno, tali da causare ripercussioni cosi forti sui conti pubblici di ogni ente che abbia deciso di avvalersene, e come essi vengono creati e gestiti dai vari intermediari; dal punto di vista giuridico, cercando di analizzare come le normative vigenti affrontino un tema cosi intricato, e quali conseguenze si verifichino dal punto di vista dei profili responsabilistici; ma anche da un punto di vista, passatemi il termine, economico-comportamentale, cosi da analizzare se il ruolo del cattivo possa essere attribuito solo a determinati operatori, e quindi a solo una determinata controparte dei contratti, o se, salomonicamente parlando, a entrambe; insomma cercare di comprendere se, almeno in questo caso, esiste un diavolo, dato che questi strumenti sono stati spesso ribattezzati come il suo forcone. Concludo questa breve introduzione citando uno degli aforismi più famosi di Warren Buffet, celebre imprenditore ed economista statunitense (soprannominato The Oracle of Omaha, per i cultori), che recita: Non compro mai un titolo che non sono sicuro di capire; sarebbe da incoscienti, o, ancor peggio, da stolti. Gli storici ci raccontano come, in età classica, gli amministratori della res publica non muovessero nemmeno un dito senza aver prima consultato l oracolo forse, a volte, essere nostalgici non guasta. 8

9 CAPITOLO 1: GLI STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI La varietà dei contratti derivati trova un limite solo nell immaginazione dell uomo (o talvolta, a quanto pare, del folle) Warren Buffet La prima definizione della nozione e del concetto di derivati si riscontra nella circolare Bankitalia del n. 4, in cui gli strumenti finanziari derivati venivano definiti come i contratti che insistono su elementi di altri schemi negoziali, quali titoli, valute, tassi d interesse, tassi di cambio, indici di Borsa ed il cui valore deriva da quello degli strumenti sottostanti. 1 Successivamente l evoluzione normativa porta ad una più completa descrizione nella legge Sim, n.1, art.1 co.2, nella quale si evidenzia che i contratti a termine su strumenti finanziari collegati a valori mobiliari, tassi d interesse e valute, ivi compresi quelli aventi ad oggetto indici su tali valori mobiliari, tassi d interesse e valute, sono da considerarsi valori mobiliari. Sembra chiaro come sia rintracciato nell ambito della normativa connessa ai contratti il luogo di definizione della natura, dell oggetto, e della causa del rapporto giuridico. Va inoltre sottolineato come tali strumenti venivano accostati all aggettivo atipici, attribuzione che nel nostro Diritto assume sicuramente un connotato negativo, stando a significare come per essi non si riuscisse a trovare un chiaro inquadramento in schemi usuali. 1 G. Risaliti: Gli strumenti finanziari derivati nell economia delle azienda Giuffrè

10 La rapida diffusione a macchia d olio sui mercati mondiali regolamentati e non, ha reso necessaria un operazione di più preciso delineamento normativo, che ha conseguentemente condotto alla definizione attuale che è quella contenuta nell art. 1, co. 3, Dlgs n.58, T.u.f.: gli strumenti finanziari derivati sono quelli previsti dal comma 2, lettere d), e), f) g), h),i),j), nonché gli strumenti finanziari previsti dal comme 1 bis lett d): d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti; e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto; f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione; g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti derivati 10

11 connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini; h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; i) contratti finanziari differenziali; j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine sui tassi d' interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini. Due osservazione si possono evincere dall elencazione di cui sopra: la prima è che essa non è esaustiva, perché vi sono molte altre tipologie di strumenti derivati; la seconda sottolinea il carattere quasi esclusivamente differenziale 11

12 attribuito da queste definizioni, rendendo il derivato sostanzialmente un prodotto (o strumento) finanziario che produce aspettative di profitto che si basano maggiormente sulla speculazione. Uno degli aspetti che forse, o decisamente, non si riesce a estrarre è la caratteristica dell universalità di questi strumenti, che possono nascere in qualsiasi situazione o settore del panorama economico e finanziario. Una delle più realistiche definizioni, considerando questo punto di vista, appare quella fornita da John C. Hull nel suo libro Options, futures and other derivatives in cui l economista americano definisce i derivati come strumenti finanziari il cui valore dipende da una o più variabili sottostanti (underlying valuables). Molto spesso le variabili sottostanti sono rappresentate dal prezzo di attività negoziobili (traded assets). Ad esempio, le opzioni scritte su un azione sono derivati il cui valore dipende dal prezzo di quell azione. Però i derivati possono dipendere da qualsiasi variabile, dal prezzo sui suini vivi, alla quantità di neve che cade in una certa località turistica CLASSIFICAZIONE E possibilie quindi tentare una classificazione degli strumenti finanziari derivati, basata su determinati aspetti di fondo che li differenziano, e che conducono sostanzialmente a una tripartizione: 1) classificazione per finalità: - di copertura: con l obbiettivo di ridurre il rischio finanziario di un portafoglio preesistente; 2 John C. Hull, Opzioni, futures ed altri derivati, Preston Prentice Hall, Mondadori spa

13 - di speculazione: con l obbiettivo di determinare un trade-off positivo fra rischio assunto e profitto conseguito; - arbitraggio: con l obbiettivo di conseguire un profitto risk-free, con la determinazione di transazioni combinate che permettano di sfruttare eventuali asimmetrie del mercato tali da determinare differenze di valorizzazione; 2) classificazione per mercato di scambio: - mercati regolamentati: sono mercati che sottostanno a precise regole che determinano i soggetti operanti, le Autorità di controllo, l oggetto di scambio, la determinazione del prezzo e le garanzie offerte; - mercati non regolamentati (O.t.c. over the counter): mercati liberi, in cui i contratti sono determinati bilateralmente in base alle esigenze personalizzate di ogni operatore; 3) classificazione per profilo della struttura contrattuale: - derivati simmetrici o deterministici: contratti che stabiliscono impegni vincolanti per entrambe le parti (ad esempio i futures); la simmetria data dal fatto che il guadagno conseguito da una parte è inversamente proporzionale alla perdita conseguita dall altra; - derivati asimmetrici o opzionali: contratti per i quali l impegno vincolante è esclusivamente attribuito a una della parti contraente (ad esempio i contratti di opzione); non c è quindi linearità degli utili e delle perdite a scadenza. 3 Si andrà ora ad analizzare nel particolare le varie possibili tipologie di prodotti derivati seguendo la linea dettata dalla precedente classificazione. Procedendo con l ordine dato, iniziamo dal criterio di classificazione per finalità. 3 G. Mussari D. Monti A. Micoli, Gli strumenti della crisi: i Derivati Finanziari., Nuova Giuridicia,

14 Come detto esso si suddivide in tre macrocategorie; la prima finalità è quella cosiddetta di copertura, consistente nel ridurre i rischi derivanti dalla presenza nel mercato di variabili non direttamente controllabili dall investitore. Uno degli esempi più immediati è la copertura mediante forward, utilizzati per tentare di eliminare le incertezze sul prezzo da pagare sulle operazioni effettuate acquistando o vendendo flussi finanziari secondo le quotazioni spot o forward dei tassi di cambio, coprendo in pratica il rischio. Altro strumento possono essere le opzioni, quando ad esempio un investitore detiene un quantitativo di titoli e teme che il valore relativo ad essi possa ridursi in un determinato orizzonte temporale futuro; egli ha la facoltà di acquistare sul mercato delle opzioni put ad un certo costo da rivendere a una data futura ad altro (e ovviamente diverso) prezzo, leggermente inferiore al valore del capitale detenuto; tale operazioni permette quindi di coprire l eventuale svalutazione per un periodo corrispondente alla vita dell opzione, dato che essa può essere azionata dal prudente investitore a seconda della sua convenienza. La seconda classificazione è corrispondente alla finalità di speculazione, in cui invece gli hedgers sono interessati ad assumere una posizione attiva sul mercato; usando i due esempi in precedenza e partendo da un contratto forward, possiamo ipotizzare un operatore convinto che il prezzo di una valuta, ad esempio lo USD, possa rafforzarsi nei mesi successivi; due possibilità gli si presentano: acquistare subito $ sul mercato sport e rivenderle se la sua ipotesi di rialzo sarà confermata, lucrando cosi un guadagno netto; oppure l alternativa sarebbe assumere una posizione lunga con quattro contratti futures per la data determinata, e ciò potrebbe consentire di conseguire un profitto o una perdita a seconda del verso della variazione. La differenza tra le due 14 operazioni è notevole, perché l acquisto a pronti comporta l immediato esborso

15 dell integrale investimento, mentre, l acquisto di contratti futures, solo il versamento di un non elevato deposito di garanzia, realizzando così un elevato uso del leverage, dato che ciò permette all operatore di assumere importanti posizioni sul mercato con esborso iniziale contenuto. Stesso risultato può essere ritenuto tramite opzioni: se l investitore intende assumere una posizione lunga, può comprare semplicemente le azioni e rivenderle se si è verificato un rialzo. In alternativa può però acquistare opzioni call su suddetto titolo che gli permettono di acquistare ad un prezzo inferiore, alla data prefissata, i titoli che hanno una quotazione di mercato superiore, quindi ottenendo un profitto nettamente maggiore (o, ovviamente, perdite esponenziali). La differenza rilevante nell uso speculativo di questi due strumenti appare subito chiara: mentre nei futures sia l ammontare potenziale dei guadagni che quello delle perdite sono molto alti, nelle opzioni la massima perdita consiste nel premio pagato inizialmente (cifra in confronto al precedente caso, relativamente irrisoria). L operazione con finalità di arbitraggio consiste invece nell eseguire un procedimento che permette di ottenere un profitto privo di rischio, effettuando in successione transazioni in due o più mercati che offrono prezzi non allineati per il medesimo oggetto. Basta ipotizzare che un titolo azionario trattato sia dal mercato di Londra che da quello di Tokio presenti una quotazione, pesata per il tasso di cambio rispettivo, non uguale nei due mercati; acquistando infatti il titolo sul mercato in cui ha costo inferiore, e rivendendolo sull altro mercato, si può raggiungere un immediato e non rischioso profitto. Va detto però che, per vari motivi tra cui la presenza di costi di transazione e una scarsa possibilità di 15

16 consistenti disallineamenti nei vari mercati, le possibilità di arbitraggio nel mondo reale sono pressoché minime. Il secondo gruppo di classificazione si riferisce, come detto, alle situazioni in cui il derivato è scambiato su mercati regolamentati oppure su non regolamentati. Per rendere l idea, tra i più importanti mercati regolamentati possiamo numerare il CBOT (Chicago Board of trade), NYSE (New York Stock Exchange), SGX (Singapore Stock Exchange), TFX (Tokyo Stock Exchange), Borsa Spa-London Stock Exchange. Tre sono gli aspetti caratterizzanti i mercati regolamentati: la standardizzazione dei modelli contrattuali, la presenza di margini di garanzia, il sistema di controllo e i conseguenti processi sanzionatori. Per andare più sul dettaglio di come sono gestiti i derivati in questi mercati analizziamo un esempio più vicino a noi; il titolo 4.7 regolamento Borsa Italiana Spa-London Stock Exchange, infatti, è appositamente dedicato al Mercato degli Strumenti derivati-idem, in particolare definendo nell art le categorie dei contratti negoziali: 1) Nel mercato degli strumenti derivati possono essere negoziati contratti futures e contratti di opzione aventi come attività sottostante strumenti finanziari, tassi di interesse, valute, merci e relativi indici. 2) Per contratto futures si intende uno strumento finanziario di cui all articolo 1, comma 2, lettera f) del Testo Unico della Finanza con il quale le parti si impegnano a scambiarsi alla scadenza un certo quantitativo dell attività sottostante a un prezzo prestabilito. La liquidazione a scadenza del contratto può altresì avvenire mediante lo scambio di una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di conclusione del contratto e il suo prezzo di liquidazione. 16

17 3) Per contratto di opzione si intende uno strumento finanziario di cui all articolo 1, comma 2, lettera i), del Testo Unico della Finanza, con il quale una delle parti, dietro pagamento di un corrispettivo (premio), acquista la facoltà di acquistare (opzione call) o di vendere (opzione put), alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dell attività sottostante a un prezzo prestabilito (prezzo di esercizio). La liquidazione del contratto può altresì avvenire mediante lo scambio di una somma di denaro determinata, per le opzioni call, come differenza tra il prezzo di liquidazione dell attività sottostante e il prezzo di esercizio, ovvero, per le opzioni put, come differenza tra il prezzo di esercizio e il prezzo di liquidazione dell attività sottostante, il giorno in cui la facoltà è esercitata o alla scadenza. 4) In ogni caso l attività sottostante uno strumento derivato deve soddisfare caratteristiche di liquidità, continuità delle negoziazioni, disponibilità o reperibilità di tutte le informazioni rilevanti, disponibilità di prezzi ufficiali o comunque significativi. Qualora l attività sottostante sia costituita da indici, gli stessi devono essere caratterizzati da trasparenza nei metodi di calcolo e di diffusione. Nell art il regolamento dispone chiaramente che per ciascun strumento devono essere chiari e comunicati da Borsa Spa alla CONSOB in via preventiva 4 : il valore nozionale e l attività sottostante; le modalità di liquidazione; il prezzo di liquidazione; le scadenza negoziate; 4 P. Biffis, Le operazioni e i servizi bancari", Giappichelli,

18 il giorno e l orario in cui hanno termine le negoziazioni; il giorno di scadenza; la struttura dei prezzi di esercizio; il tipo di facoltà, i termini e le modalità del suo esercizio; le modalità di liquidazione dei contratti derivati dall esercizio di opzioni; L art spiega come le proposte di negoziazione sono effettuate in via anonima e messe in ordine dal mercato primariamente in base al prezzo e, se esso risulta uguale, secondariamente seguendo un criterio temporale. Le proposte possono essere diverse, ad esempio la proposta singolo, combinata standard, combinata non standard etc.etc.. La modalità di conclusione dei contratti è invece spiegata nell art.4.7.5; essa si sviluppa tramite abbinamento automatico di proposte di segno contrario e seguendo alcuni criteri di priorità: l immissione di proposta con limite di prezzo determina l abbinamento con una o più proposte di segno contrario, aventi prezzo uguale o migliore della proposta inserita; l immissione di una proposta senza limiti di prezzo, al prezzo di mercato, determina l abbinamento della stessa con una o più proposte di segno contrario, presenti sul mercato al momento dell immissione della proposta. L art dice che il prezzo ufficiale di ogni strumento ammesso alla negoziazione è determinato dal prezzo di chiusura calcolato dalla società di gestione. Infine l art dispone che tutti i contratti conclusi nell IDEM vengono registrati in un apposito archivio elettronico secondo criteri che permettono una successiva rapida determinazione e identificazione. 18

19 L aspetto che però senza dubbio caratterizza i mercati regolamentati è il sistema di controllo operato dagli organi vigilanti. A tal proposito è dedicato il titolo 4.9 del regolamento Borsa Italiana Spa-London Stock Exchange. In particolare si stabilisce che gli organi di vigilanza della Borsa Spa possano in ogni momento richiedere la quantità di informazioni ritenute necessarie agli emittenti e agli operatori al fine di garantire il corretto comportamento di tutti i soggetti all interno del mercato, oltre a verificare la tenuta degli archivi e il funzionamento delle strutture tecniche e dei sistemi telematici; essi hanno anche, in ultima soluzione, la facoltà di sospendere temporaneamente l operatore con immediato avviso alla Consob ed alla società di gestione del sistema di compensazione e garanzia. Relativamente al mercato IDEM, l art dispone che in corso di negoziazione siano rese disponibili al pubblico almeno i seguenti flussi informativi 5 : - almeno i primi cinque livelli di prezzo in acquisto e in vendita e relativi ordini e quantità aggregate; - prezzo, giorno ed orario di conclusione e quantità dell ultimo contratto concluso; - prezzi minimi e massimi sin a quel momento registrati; - prezzo di chiusura della seduta precedente e prezzo d apertura della seduta corrente; - numero di contratti conclusi; A questo insieme di normative di Borsa Spa va aggiunto quello della CONSOB; in particolare vediamo come l art. 16 co. 2 capo III reg. Consob stabilisce che nel caso di strumenti finanziari derivati, le regole devono assicurare che le 5 A. Urbani, Le attività delle banche", CEDAM,

20 caratteristiche del contratto derivato siano compatibili con un processo ordinato di formazione del prezzo, nonché con l esistenza di condizioni efficaci di regolamento, e le società di gestione devono assicurare queste condizioni, anche sospendendo od escludendo dalla negoziazione strumenti finanziari che cessano di rispettare le regole del mercato regolarmente gestito. Va inoltre segnalato che tutte le ulteriori norme regolano dettagliatamente i regimi di trasparenza post negoziazione su strumenti finanziari, ammessi e non ammessi ai mercati regolamentati (vedi art. 32, 33, 34) e gli obblighi di comunicazioni alla Consob in merito alla realizzazione di collegamenti con mercati esteri ed estensione di operatività in altri stati membri (art. 35). Il titolo 5.3 del regolamento di Borsa Spa affronta invece il tema delle garanzie sui contratti. I sistemi di compensazione e garanzia hanno ad oggetto tutti i contratti conclusi nel mercato IDEM; si tratta del sistema cosiddetto della Clearing House, con la funzione del tutto specifica anche nel mercato dei derivati, di sostituirsi alle controparti, scomponendo l obbligazione in due, sostanzialmente diventando venditore nei confronti del compratore ed acquirente nei confronti del venditore, fornendo quindi cosi una forma di garanzia generale al mercato. In cambio della garanzia cosi fornita si richiede l obbligo per ogni operatore di versare un margine iniziale equivalente a una percentuale sul valore del contratto al momento della stipula. Altro ruolo della Clearing House è quello di calcolare ogni giorno i margini di variazione, accreditando agli operatori fondi in caso di andamento favorevole o richiedendo la ricostituzione del margine di garanzia in caso contrario; tali margini di variazione è calcolato in base ai guadagni ed alle perdite registrate in posizioni su derivati, e vanno versati alla Clearing House 20

21 per mezzo di un intermediario aderente al sistema, cosa che permette il quotidiano monitoraggio sull evoluzione della loro situazione. La Borsa Spa ha, inoltre, come società del gruppo la Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G), una Spa avente capitale sociale di circa 33 milioni di Euro e che funge da sistema di garanzia per i mercati azionari e dei derivati IDEM; avendo un ruolo cosi delicato, la CC&G sottosta alla vigilanza di Bankitalia e Consob, e adotta sostanzialmente tre livelli di protezione: 1) requisiti di adesione: è possibile associarsi come partecipante diretto o indiretto, con richiesta di un patrimonio minimo, le cui variazioni vanno periodicamente comunicate al Sistema di Garanzia; 2) sistema dei margini; 3) copertura sistemica delle insolvenze, che prevede la presentazione di fideiussioni e di un fondo di garanzia su cui confluiscono i versamenti degli iscritti. Per quanto riguarda i mercati Over the Counter, è il caso di sottolineare subito che essi sono ormai divenuti purtroppo quantitativamente più consistenti delle borse ufficiali. I mercati OTC sono, in sostanza, networks di dealers collegati tra loro a mezzo computer; sono mercati che hanno anche essi un notevole grado di complessità e di strutturazione e una regolamentazione che è di fonte privata ma che prevede forme di controllo degli Organi di supervisione, per quanto non stringenti e perfezionati come quelli presenti nei mercati regolamentati. Questo tipo di mercato è spesso orientato dalle stesse istituzioni finanziare che fungono da market makers, quotando sia un bid price per il quale si impegnano ad acquistare, sia un offer price per il quale si impegnano a 21

22 vendere. La quotazione è regolata dal semplice principio domanda/offerta. 6 Si è soliti registrare le conversazioni, cosi da poterle usare in caso si presenti una controversia riguardante l operazione in questione. Le condizioni contrattuali, invece, non sono più sottoposte alle condizioni rigide presenti nei mercati regolamentati, ma viene adottato il permissivo principio dell assoluta autonomia contrattuale con il relativo incremento del rischio di credito e d insolvenza. In particolare: non sono previste procedure di ammissione formale dei titoli e degli operatori di mercato non sono previsti obblighi market making, a carico degli intermediari e dei negoziatori non sono previsti book di negoziazione, nei quali vengono raccolti, registrati e catalogati gli ordini di acquisto e di vendita non sono previsti controlli sui livelli di negoziazione non sono previsti particolari oneri informativi sugli emittenti dei titoli. Uno dei modelli più diffusi è l Alternative Trading System offerto da providers come Bloomberg, che permette all operatore di creare una propria pagina telematica nella quale può inserire la propria quotazione per un indeterminato numero di titoli; le sue quotazioni, quindi visibili al pubblico,possono essere applyied da qualsiasi degli altri utenti che possono cosi esprimere la propria valida volontà negoziale che deve essere accettata dal proponente. La conferma della conclusione del contratto avviene sempre telefonicamente, quando il proponente invia un messaggio di conferma con tutti i dettagli della transazione. 6 F.C. Nassetti, I contratti derivati finanziari, Giuffrè,

23 Altri due sistemi, abbastanza simili tra loro, sono il Pink Sheets e lo Yellow Sheets, che sono utilizzati per scambi elettronici di titoli quotati nei loro paesi e che avvengono negli Stati Uniti. Ulteriore sistema è l OTC Bullettin Board utilizzato per titoli non quotati nei mercati ufficiali per creare alcuni presupposti minimali di trasparenza negli scambi. Pur non essendoci minimi standard di quantitativi, sono presenti nel suo sito ufficiale delle sezioni dedicate alle eligibility rules; si tratta ad esempio delle FINRA Rule 6530 (Financial Industry Regulatory Authority), la più importante Autorità di regolazione indipendente di tutte le imprese emittenti titoli degli USA il cui ruolo ufficiale è proteggere gli investitori nel mantenere la fairness dei mercati finanziari statunitensi, con l autorità di rimuovere compagnie che sono in ritardo per la terza volta in un anno nell inviare rapporti informativi sulle condizioni di offerta al pubblico degli strumenti derivati. Inoltre la SEC (Security Commission Exchange), organo di controllo delle Borse Statunitensi ha creato appositamente Edgar, un area nel quale è possibile visionare gli indici (con aggiornamento trimestralmente) di titoli non quotati trattati su mercati OTC. Osservando anche cosa accade in casa nostra, si evidenzia come i mercati OTC vengono associati ai SSO (Sistemi di Scambi Organizzati), a loro volta ricondotti al MFT (Multilateral trading facilities), cioè a circuiti negoziali gestiti da soggetti privati dove gli scambi vengono governati utilizzando criteri di maggiore flessibilità. 1.2 I DERIVATI SUI MERCATI REGOLAMENTATI L art detta le condizioni generali per l ammissione alla quotazione degli strumenti finanziari: 23

24 rispettare le condizioni di legge e di regolamento per le quali sono stati emessi; essere liberamente negoziabili e non presentare restrizioni tali da perturbare il mercato; essere prontamente liquidabili secondo le condizioni del servizio di liquidazione dell art. 69 TUF; essere idonei alla negoziazione in modo equo, razionale, ed efficiente. Procediamo ora ad un analisi maggiormente dettagliata dei singoli strumenti derivati finanziari ammessi al mercato regolamentato IDEM che permetta di meglio comprenderne il funzionamento IL FTSE/MIB FUTURE Il FTSE/MIB future è un contratto future sul detto indice di borsa, che rappresenta il valore dei 40 maggiori titoli quotati sulla Borsa Italiana. I criteri di scelta per i titoli facenti parte dell indice sono l IWF (che esclude i pacchetti azionari con azionariato stabile e privi di prospettive di futura ammissione sul mercato), oltre a una valutazione basata sul free float, che consiste nell escludere i titoli che hanno una capitalizzazione del flottante non sufficientemente elevata rispetto alla media del settore. La relazione di valore tra il future e l indice sottostante è diretta, ossia consistente in una funzione simmetrica con variazione proporzionale diretta fra i due indici. Sull IDEM vengono quotati indici aventi scadenza nei mesi di marzo, giugno, settembre e dicembre; il giorno di scadenza è il terzo venerdì al mese, e in ogni seduta sono quotate tutte le precedentemente dette scadenze trimestrali. I contratti sono cash settlement, ovvero possono essere liquidati esclusivamente in contanti. In 24

25 sostanza il gioco alla base della scelta di questo indice consiste in una scommessa sull andamento dell indice FTSE/MIB, in cui colui che acquista spera in un rialzo e inversamente colui che vende spera in un ribasso CURRENCY FUTURES I currency futures consistono in contratti a termine consistenti nell impegnarsi di un operatore ad acquistare o a cedere, a una data futura predeterminata, una quantità di valuta estera a un determinato prezzo. La liquidazione avviene solitamente con la consegna fisica della valuta alla scadenza. Viene utilizzato solitamente per l hedging (copertura dal rischio di cambio) L INTEREST RATE FUTURE L interest rate future è un contratto derivato consistente nell impegno stipulato tra due parti di scambiare a una determinata data (oppure entro tale data) ad un determinato prezzo, un titolo di Stato. Il valore è determinato dalle variazioni dei tassi d interesse e dai conseguenti effetti che si possono verificare sugli strumenti obbligazionari a tasso fisso. Raggiunta la data di scadenza, si avrà la consegna fisica del titolo al compratore da parte del venditore LO STOCK FUTURE Nello stock future l oggetto del contratto sono proprio le singole azioni quotate in borsa. Il valore del contratto è determinato dal prodotto tra il suo prezzo e il numero di azioni. E prevista alla scadenza la consegna fisica del sottostante, e il prezzo di liquidazione è li prezzo di apertura dell azione il giorno della scadenza. 25

26 1.2.5 LE OPZIONI I contratti di opzione attribuiscono la facoltà (ma, è da sottolineare, non l obbligo) a colui che li compra di acquistare (opzione put) oppure di vendere (opzione call) entro una predeterminata data, e ad un determinato prezzo, uno specifico bene o strumento finanziario, versando a colui che le vende un premio iniziale. Le opzioni sono classificate come strumenti derivati asimmetrici: questo perché il rischio a cui il compratore è esposto è unicamente riconducibile alla perdita del premio sostenuto inizialmente, ma al contrario ha la possibilità di ottenere profitti potenzialmente illimitati nel caso dell opzione call, ed elevati (ma non illimitati) se si considerano le opzioni put. Le opzioni possono essere quotate sia sul mercato IDEM che sui mercati OTC; ma la suddetta asimmetria comporta una sostanziale differenza tra i due tipi di quotazioni, poiché sarà solo nel caso di vendita di opzioni allo scoperto che si dovranno osservare gli obblighi del versamento dei margini di garanzia. Le opzioni possono distinguersi ulteriormente tra: opzioni in the money: detta cosi quando l esercizio del diritto di opzione è conveniente dato che il prezzo del sottostante è maggiore (nel caso delle opzioni call) o minore (nel caso delle opzioni put) rispetto allo strike price; opzioni out of money: detta cosi quando l esercizio del diritto di opzione è conveniente dato che il prezzo del sottostante è minore (nel caso delle opzioni call) o maggiore (nel caso delle opzioni put) rispetto allo strike price; opzioni at the money: detta cosi quando il prezzo corrente del sottostante è sostanzialmente uguale allo strike price, facendo si che un eventuale 26 esercizio del diritto di opzione comporterebbe un flusso di cassa nullo.

27 Il valore di un opzione può essere determinato da tre componenti: la prima componente è il valore intrinseco, ossia il valore alla scadenza, virtuale e sempre correlato al valore del sottostante; nel caso delle opzioni call, maggiore è la differenza tra prezzo di mercato del sottostante e strike price, maggiore sarà il profitto; nelle opzioni put, maggiore sarà la differenza tra strike price e prezzo di mercato del sottostante, maggiore sarà il profitto; la seconda componente è di tipo temporale, relativa cioè all orizzonte temporale intercorrente tra il momento in cui viene stipulato il contratto e la scadenza dello stesso; in sostanza maggiore è considerata la variabilità del valore del sottostante, maggiore è il premio che dovrà essere corrisposto per acquistare l opzione; la terza componente è relativa alle aspettative degli investitori; nel caso l investitore si aspetti un rialzo del valore del sottostante, allora è conveniente porsi in long position, acquistando una call option o vendendo una put; l investitore procederà invece all operazione inversa se ha aspettative di ribasso I DERIVATI SUI MERCATI O.T.C. Andiamo ora ad analizzare gli strumenti derivati negoziati nei mercati Over The Counter (va detto che alcuni di questi oltre ad essere negoziati sui mercati OTC vengono comunque negoziati anche su mercati regolamentati). 7 E. Girino, I contratti derivati, Giuffrè,

28 1.3.1 FORWARD Il forward è un contratto di compravendita in cui le due parti si impegnano ad effettuare in data futura un operazione ad un prezzo prefissato (cosiddetti derivati finanziari a termine fisso). E da sottolineare che entrambe le parti, per quanto siano obbligate all adempimento del contratto, sono esposte inevitabilmente al rischio d insolvenza. Le finalità dei contratti forward sono quelle già citate in precedenza per i contratti futures: copertura, speculazione ed arbitraggio. Nella famiglia dei forward rientra il Forward Rate Agreement, che si differenzia perché questo contratto prevede uno scambio, a una certa scadenza, di flussi d interessi calcolati in modo differenziale su un capitale che però non è mai oggetto di scambio LO SWAP Lo swap è un contratto nel quale due parti si impegnano a scambiare futuri flussi monetari seguendo una determinata struttura di regolazione. La finalità per cui viene usato questo contratto è sostanzialmente quella di proteggersi da rischi derivanti da operazioni finanziare dipendenti da flussi di interesse, di cambio, o simili. Si possono trovare sul mercato varie tipologie di swap: Interest rate swap: contratto nel quale di parti si impegnano a scambiare nel periodo oggetto del contratto dei flussi di pagamenti calcolati su determinati tassi d interesse, basati su un capitale non oggetto di scambio; 28

29 Plain vanilla swap: contratto nel quale il compratore si impegna ad effettuare pagamenti calcolati su un indice di riferimento e sottoposti a tasso variabile; Basis swap: contratto in cui entrambe le parti si impegnano ad effettuare pagamenti a tasso variabile collegati ad indici diversi; Ammortising swap: contratto in cui si prevede una riduzione progressiva della base di calcolo degli interessi e un piano di ammortamento del capitale nozionale; Zero coupon swap: contratto in cui una parte si impegna contrattualmente a pagare a tasso fisso un singolo pagamento alla scadenza, capitalizzando una serie di pagamenti dovuti; Currency swap: contratto che prevede lo scambio di flussi connessi a diverse divise, con tasso di cambio predeterminato, con successivo scambio di segno opposto alla scadenza contrattuale. Domestic currency swap: contratto consistente nel bilanciamento di posizioni valutarie di operatori esteri, contrapposte ed identiche per valuta, importo e scadenza, con l obbiettivo di prefissare il tasso di cambio col quale saranno regolati i loro rapporti in valuta CREDIT DERIVATIVES I credit derivatives sono dei derivati creditizi che hanno l utilità di sostanzialmente ridurre il rischio di credito. I più noti sono: Credit defeault swap: contratto che consiste in un pagamento periodico in cambio di una garanzia di rimborso in caso di credit default di una determinata attività; questo derivato ha acquisito recente notorietà in 29

30 quando è uno dei più comunemente utilizzati per copertura dal rischio di credito sui titoli di stato. Total rate of return swap: contratto che consiste nello scambio di pagamenti periodici; da una parte flussi di cassa generate da attività sensibili al rischio di credito e dall altra flussi di cassa indicizzati su un parametro di riferimento; Asset backed securities: basati su portafogli composti, obbligazioni, fidi etc. sui quali la rischiosità viene separata in più tranches, soggette all attribuzione di un rating; Collateralized debt obbligations: contratto che consiste nell acquisto da parte di un originator di un portafoglio obbligazionario e nel trasferirlo ad uno special purpose vehicle; serve a dividere in diverse tranche il reddito delle obbligazione, attribuendolo primariamente alla tranche più senior I DERIVATI ASSICURATIVI I derivati assicurativi con maggiore diffusione sul mercato son i CAT bonds, ossia bonds obbligazionari aventi tassi di interesse superiori a quelli di mercato; in cambio del rendimento extra, il portatore dell obbligazione entra in un rapporto contrattuale di riassicurazione contro extra perdite LE OPZIONI ESOTICHE Sono derivati con una strutturazione non standard e che permettono margini d intermediazione più elevati rispetto a prodotti invece standardizzati. Le tipologie più note sono: 30

31 Opzioni asiatiche: contratti di opzione in cui i profitti e le perdite dipendono dal prezzo medio del sottostante; Opzioni con barriera: possono essere di due tipologie: knock in e knock out; la prima scatta quando il sottostante raggiunge un determinato valore prima della scadenza; la seconda cessa di esistere se il sottostante raggiunge un certo valore prima della scadenza; Opzioni bermuda: contratto di opzione che viene esercitato solo ad una data prestabilita, senza quindi la possibilità di discrezionalità di utilizzo per il possessore; Compound options: contratto che attribuisce la facoltà di acquistare altre opzioni alla scadenza; Opzioni binarie e digitali: contratto che consiste nel pagamento alla scadenza di una determinata cifra se il valore del sottostante supera o resta inferiore a un certo predeterminato valore; Opzioni chooser: contratto in cui il prezzo di esercizio viene determinato durante la vita dell opzione, a un determinato momento; Opzioni basket: contratto in cui il sottostante è rappresentato da un paniere di attività; Rainbow options: contratto di opzione scritto su due o più attività rischiose; Packages: sono pacchetti formati da calls europee ordinarie, puts europee, contratti forward, denaro contante e la stessa attività sottostante I DERIVATI ATMOSFERICI I derivati atmosferici consistono in forwards ed opzioni che si riferiscono ai gradi di riscaldamento e ai gradi di raffreddamento al giorno derivati sul rischio atmosferico; la Weather Risk Management association ha il compito di gestire i 31

32 rischi atmosferici; i contratti sono quindi scritti suli Heating Degree Days e sui Cooling Degree Days cumulati e rilevati nel corso del mese da una stazione atmosferica qualificata. Il valore del contratto è dato dal prodotto degli HDD e CDD e 100 $ I DERIVATI ENERGETICI I derivati sul petrolio grezzo (la cui domanda media mondiale raggiunge la notevole quantità di 80 milioni si barili al giorno) sono strumenti delicati utilizzati per cercare di trovare una limitazione all elevata volatilità del prezzo di questa materia prima. Anche il gas naturale conta contratti deriva consistenti nella fornitura di una determinata quantità di gas naturale nel corso del mese a tasso uniformato. Infine i derivati sull elettricità prevedono la fornitura per un mese in una certa località, di una fissata quantità di megawatt a un determinato prezzo. 1.4 I DERIVATI PER STRUTTURA CONTRATTUALE Andiamo ora ad analizzare la classificazione basta sul profilo contrattuale degli strumenti derivati. Si presenterà il rischio di essere ripetitivi, dato che alcune definizioni sono già state fornite nelle precedenti classificazioni, ma questa ridondanza ha la precisa funzione di chiarire ancor di più certi concetti osservandoli anche da punti di vista non presenti in precedenza DERIVATI SIMMETRICI: I CONTRATTI A TERMINE Il contratto a termine (tra i più semplici strumenti presenti sul mercato) consiste nell impegno preso da un soggetto nei confronti di un altro soggetto di consegnare una certa quantità di sottostante (attività finanziarie, o merci, etc.) ad un predeterminato prezzo e ad una data prefissata. In gergo si dice che colui 32

33 che acquista il contratto a termine (ovverosia colui che prende l impegno di pagare il prezzo alla scadenza per ricevere il sottostante) apre una posizione lunga (long position), viceversa colui che vende apre una posizione corta (short position). Il rischio/rendimento di un contratto a termine alla sua scadenza può essere chiarito dal grafico figura 1 : Figura 1 Si può evidenziare come, nel caso si assuma una long position, si riesca a beneficiare di un prezzo spot alla scadenza superiore al prefissato; l unico rischio che si corre è quello derivante dall eventuale deprezzamento del bene; Se si assume una posizione corta, invece, si trarrà beneficio da un prezzo spot inferiore al prefissato; il rischio che si sosterrà, quindi, sarà relativo a un apprezzamento del bene. Raramente comunque l esecuzione del contratto avviene tramite la consegna fisica del sottostante, bensì si è soliti assistere alla più semplice esecuzione per differenziale. Durante la vita del contratto il suo valore non rimarrà constante, ma tenderà a variare nel tempo, principalmente in relazione all andamento del sottostante. 33

34 1.4.2 CONTRATTO A TERMINE: FUTURE I futures sono tipologie di contratti a termine che vengono scambiati sui mercati regolamentati; può essere definito commodity future (se il sottostante è una merce) o financial future (se il sottostante è uno strumento finanziario). Il fatto che essa possa essere quotato esclusivamente sui mercati regolamentati ha portato a una standardizzazione dei contratti che ha avuto il positivo effetto di ridurre i costi per gli operatori, e aumentare la tutela e la trasparenza, garantita anche dal fatto che ovviamente chiunque voglia negoziare un future debba rivolgersi a un intermediario autorizzato, che a sua volta ha l obbligo di aderire alla Clearing House, di cui abbiamo già parlato in precedenza. Anche nel caso dei contratti futures, il valore nel durante può variare e generare quindi profitti (plus) o perdite (minus) potenziali, che vengono calcolati giornalmente. Questo aggiornamento quotidiano permette all operatore di valutare costantemente la propria posizione, e considerare quindi la possibilità di procedere anche alla chiusura della posizione (ossia stipulare un contratto di segno opposto rispetto all originale). Sostanzialmente maggiori sono le aspettative e le probabilità che il prezzo spot sia maggiore del prezzo di consegna alla scadenza prefissata, maggiore sarà la convenienza di possedere un future. Utile, per un ulteriore chiarimento, è portare l esempio di uno dei future più comunemente usati: quello sul tasso Euribor; esso quota per convenzione il tasso Euribor implicito alla scadenza del future stesso. Quindi, se il future sull Euribor a 3 mesi a scadenza è pari a 0,80% allora il future quoterebbe 99,20 (100,00 0,80). Alla scadenza sarà regolato il valore 34

35 differenziale a credito o a debito tra il prezzo di negoziazione su un nozionale convenzionale (pari solitamente a ) e il prezzo a scadenza. Se quindi l Euribor a scadenza sarà variato a 1,20%, il contratto future assumerà quindi un valore pari a 98,80, procurando n profitto pari a [(99,20 98,80)* /100]. 8 Molto simile sarà il discorso relativa ai contratti Forwards; la differenza sostanziale è, come già detto, che tali contratti non saranno quotati su mercati regolamentati, bensì su mercati O.T.C.; questo ovviamente comporta la possibilità positiva per le due parti di personalizzare le caratteristiche del contratto, a fronte chiaramente di una mancanza di garanzie contro il rischio di insolvenza, meglio definibile come rischio controparte. Il rischio controparte è una precisa tipologia di rischio, che va a sommarsi al rischio di mercato, a cui i derivati sono esposti. Esso è definibile come il rischio derivante dall eventuale insolvenza della controparte che quindi non adempie agli obblighi previsti dal contratto. Nei mercati regolamentati tale rischio è mitigato dalla presenza della Clearing House che, fungendo da cassa di compensazione e garanzia assume il ruolo di controparte in ogni operazione; la Clearing House specificatamente richiede: Il margine iniziale, ovvero la somma di denaro che il broker deve versare alla clearing house per potere aprire una posizione in future, e che costituisce la garanzia sufficiente a coprire i costi teorici di liquidazione della posizione in caso di insolvenza, e che viene poi restituita alla chiusura della posizione ; 8 KPMG, Guida agli strumenti finanziari derivati, Bancaria Editrice,

36 Il margine di variazione, corrispondente al guadagno o alla perdita realizzati dalle due parti alla fine di ogni giornata; esso è calcolato con il meccanismo marking-to-market (la parte che ha sostenuto una variazione negativa deve versare la quota di variazione alla Clearing House che a sua volta la gira alla parte per cui la variazione realizza un profitto). Il margine aggiuntivo infragiornaliero, richiedibili dalla Clearing House ai propri aderenti nel caso in cui nella giornata si verifichino delle ingenti variazioni di prezzi rispetto a quelli della giornata precedente. Nel caso dei contratti forward, per cui sicuramente il rischio di controparte è maggiormente accentuato, un meccanismo di garanzia è rappresentato dalle linee di affidamento; queste consistono in linee di affidamento appositamente predisposte dalle banche, a cui a fronte di garanzia vengono solitamente inseriti titoli o liquidità DERIVATICI SIMMETRICI: GLI SWAP Gli swap (in anglosassone scambiare ) sono contratti tramite i quali una parte si accorda con l altra per scambiare flussi di pagamento (determinate in relazione ad un sottostante che può essere di vario tipo) a una serie di date specifiche. La tipologia più diffusa di contratti swap sono gli IRS (Interest Rate Swap), consistenti nello scambio fra due parti di flussi di interessi a tasso fisso ed a tasso variabile su un capitale convenzionale (escluso dal trasferimento), lungo un orizzonte temporale determinato. In pratica si definisce acquirente dello swap colui che assume una long position ed effettua i pagamenti a tasso fisso e riceve i pagamenti a tasso variabili; si 36

37 definisce invece venditore colui che assume una short position, e quindi effettua in pagamenti a tasso variabile e riceve i pagamenti a tasso fisso. Il flusso dei pagamenti a tasso fisso viene nella prassi detto a gamba fissa : il controvalore di ogni pagamento è calcolato col prodotto del capitale per il tasso fisso contrattualmente stabilito; il flusso di pagamenti a tasso variabile è invece detto a gamba variabile : il controvalore è calcolato col prodotto del capitale per il tasso variabile stabilito. Durante il periodo di vita del contratto il valore è fornito dalla differenza tra il valore attuale dei flussi di pagamento delle gambe fissa e variabile, ancora dovuti in base alla previsione contrattuale. Se la curva dei tassi previsionali tende salire, per l acquirente dell IRS esso assumerà un valore positivo dato che il valore attuale dei tassi attesi sarà piu alto rispetto al tasso fisso già definito dal contratto, e viceversa assumerà un valore negativo nel caso si verifichi un ribasso; per il cedente ovviamente presenterà la situazione opposta DERIVATI ASIMMETRICI: LE OPZIONI Nella tipologia dei derivati asimmetrici senza dubbio lo strumento più comunemente usato è quello delle opzioni. Le opzioni consistono in strumenti finanziari derivati che conferiscono il diritto (non l obbligo) per colui che le acquista, di acquistare (opzione call) o vendere (opzione put) una specifica attività finanziaria (attività finanziaria o merce o evento di varia natura) a un determinato prezzo (detto strike price) entro uno stabilito orizzonte temporale, e tale diritto e rilasciato dal venditore (detto writers) a colui che lo acquista (detto holder) a fronte di un pagamento di una certa cifra detto premio (in sostanza il prezzo dell opzione). 37

38 Avendo già fornito in precedenza i vari tipi di classificazione delle opzioni, procediamo ad analizzare il profilo alla scadenza, distinguendo in base alla posizione assunta nel caso si acquisti una opzione call o una opzione put: Long position su opzione call: considerando una posizione long call con strike price a 100, con premio d acquisto pari a 5; se il prezzo del sottostante risulterà inferiore o uguale a 100 l operatore non eserciterà il diritto, subendo una perdita pari solo al premio pagato (ovvero 5); se il prezzo del sottostante sarà compreso fra 100 e 105 sarà conveniente esercitare l opzione, realizzando comunque una perdita dato che il guadagno sarebbe al massimo pari al premio pagato inizialmente; se il prezzo del sottostante sarà maggiore di 105 l operatore esercitando l opzione potrà esercitare un profitto potenzialmente illimitato. Short position su opzione call: in tal caso varrà il ragionamento fatto per la long position, ma il profitto Massimo sarà il premio incassato, mentre sarà la perdita ad essere potenzialmente illimitato. 38

39 Figura 2 Long position su un opzione put: considerando una posizione lunga su un opzione con strike price uguale a 100 e premio d acquisto pari a 5; se il prezzo a scadenza del sottostante sarà inferiore a 95 colui che ha acquistato la put conseguirà un utile e il suo profitto potenziale massimo è limitato fino all ipotetico caso in cui il prezzo del sottostante arrivi a 0; se il prezzo sarà pari a 95 il profitto è pari al premio pagato quindi si troverà in una sostanziale posizione di pareggio; se il prezzo sarà compreso tra 95 e 100 o pari a 100 l acquirente sosterrà una perdita (pur esercitando l opzione), mentre se il prezzo fosse superiore a 100 esso non eserciterebbe nemmeno l opzione; Short position su un opzione put: in tal caso varrà lo stesso ragionamento fatto per posizione lunga, ma il profitto massimo sarà equivalente al premio incassato mentre la perdita sarà in relazione all entità della variazione del prezzo del sottostante. 39

40 Figura 3 Come nel caso dei contratti a termine anche le opzioni possono essere trattate sia su mercati regolamentati che su mercati OTC; le differenze sono riconducibili chiaramente al tipo di garanzia offerta agli utenti che operano sui due diversi mercati: nel caso di mercati regolamentati esiste un soggetto chiamato Option Clearing Corporation che svolte sostanzialmente le stesse funzioni delle Clearing House; per le opzioni regolate fuori dai mercati regolamentati si ripresenta l usuale vantaggio della possibilità di personalizzazione contrattuale, a fronte ovviamente di una mancanza di tutela contro le inadempienze contrattuali. Per quanto riguarda la determinazione del valore dell opzione nel corso della sua vita contrattuale, la letteratura attribuisce ai seguenti fattori la possibilità di influenzare detto valore provocando eventuali variazioni: Il prezzo corrente dell underlying e lo strike price: Il valore a scadenza di un opzione call è definito dal valore maggiore tra 0 e la differenza tra prezzo dell underlying e strike price; maggiore è l underlyng value o minore è lo strike price, maggiore sarà il valore della call; 40

41 Il valore a scadenza di un opzione put è definito dal valore maggiore tra 0 e differenza tra strike price e prezzo dell underlying; maggiore è lo strike price o minore è l underlyng value, maggiore sarà il valore della put; La vita residua: Maggiore è la vita residua, maggiore sarà la possibilità che il diritto di opzione possa venire esercitato, e di conseguenza maggiore sarà il valore dell opzione stessa; La volatilità del prezzo dell underlying: Una volatilità maggiore del prezzo dell underlying potrà comportare solo conseguenze positive per colui che detiene un opzione call o un opzione put su tale sottostante, poiché si presenterà l opportunità di approfittare di più ampie variazioni di prezzo favorevoli, mentre eventuali ingenti variazioni di prezzo sfavorevoli sarebbero comunque protette dato che la perdita massima sarebbe, come detto, sempre limitata al premio pagato inizialmente; Il tasso d interesse risk free: Il risk free esercita un influenza indiretta sul valore delle opzioni, dato che il suo effetto principale è quello di modificare il tasso di crescita attesa dell underlying value; conseguentemente, si può dire che esso risulta correlato positivamente al valore delle opzioni call, e viceversa risulta correlato negativamente al valore delle opzioni put; I dividendi attesi durante la vista dell opzione: L eventuale verificarsi di pagamenti relativi a dividendi ha la chiara conseguenza di ridurre il prezzo ex-dividend del titolo sottostante, quindi l effetto sulle call risulterebbe negativo, mentre l effetto sulle put risulterebbe positivo. 41

42 1.4.5 CREDIT DERIVATIVES I Credit Derivatives consistono in contratti finanziari che prevedono che una parte, a fronte del pagamento di un corrispettivo, ottenga l annullarsi o comunque l attenuarsi del rischio di credito per specifiche attività presenti nel suo portafoglio; Essi si possono suddividere in tre particolari tipologie: Credit Default Swap: I CDS sono contratti per i quali un operatore (Compratore di protezione) in cambio di pagamenti periodici a favore della controparte (Venditore di protezione) viene protetto dal rischio di credito derivante da determinati reference assets; il verificarsi di determinati eventi (i cosiddetti Credit Events) definiti dal contratto fa scattare l obbligo a carico del venditore di protezione di corrispondere al compratore di protezione il valore dello strumento finanziario oggetto del CDS; considerando ad esempio un CDS con scadenza a 10 anni, con valore nominale del credito sottostante pari a euro e con pagamenti annuali pari al 5%; il compratore di protezione, quindi, avrà l obbligo di versare annualmente al venditore di protezione 50 euro; nel caso però al sesto anno si verifichi un default che preveda un valore di recupero del credito pari al 30% (300 euro); in tal caso il compratore di protezione (che nel corso di questi 6 anni ha versato alla controparte un totale di 300 euro) dovrà corrispondere al venditore di protezione anche il valore di recupero (300 euro), ma in cambio otterrà il rimborso integrale del credito iniziale (1000 euro) e sarà liberato dall obbligo di versare alla controparte la quota annule del CDS per i restanti quattro anni. 42

43 Total Return Swap: I TRS sono contratti per i quali un operatore (compratore di protezione o total return seller) in cambio di pagamenti periodici a favore della controparte (venditore di protezione o total return buyer) cede interamente il profilo di rischio o rendimento di un determinato reference asset; in sostanza con il TRS, al contrario di quanto accade per il CDS, colui che detiene l obbligazione non corrisponde il pagamento periodico in cambio della diminuzione del rischio, bensì corrisponde l intero rendimento del titolo posseduto in cambio di determinati pagamenti periodici definiti su base contrattuale, e di compensazione dalle possibili perdite sull underlying value, fino all ipotesi estrema di default; Considerando ad esempio che un operatore (compratore di protezione) detenga un obbligazione con un valore nominale di su cui versa una cedola a tasso fisso del 2,00%; tale operatore decide di sottoscrivere con una controparte (venditore di protezione) un TRS con cui si impegna a trasferire annualmente tutte le cedole dell obbligazione oltre a ogni eventuale apprezzamento o deprezzamento rispetto al valore iniziale di ; a sua volta il venditore di protezione corrisponderà alla controparte pagamenti periodici indicizzati (ad esempio) al tasso Euribor a un anno aumentato del 0,5%, e si ipotizzi che tale tasso sia pari al 1,00% - 1,4% - 1,5% - 1,1% rispettivamente per il primo, secondo, terzo e quarto anno, in cui invece si verificherà il default; Il primo anno, quindi, il compratore di protezione corrisponderà al venditore di protezione 2.000, in cambio di ; 43

44 Il secondo anno il compratore di protezione corrisponderà al venditore di protezione oltre a un plus relativo all apprezzamento del valore di mercato dell obbligazione pari ad altri 1.000, in cambio di ; Il terzo anno il compratore di protezione corrisponderà i soliti 2.000, dato che non si verificano apprezzamenti o deprezzamenti non dovrà sostenere alcun altro costo, e riceverà in cambio ; Il quarto anno si verifica il default. Il compratore di protezione corrisponderà i della cedola ed il titolo obbligazionario di valore residuo pari a (la percentuale di recupero è infatti pari al 30%); il venditore di protezione dovrà invece versare alla controparte pari al valore iniziale dell obbligazione, oltre a Collaterized Debt Obligation Il CDO costituisce un obbligazione derivante dall unione di svariate attività soggette a rischio di credito; tali attività possono essere prestiti, obbligazioni, debiti, CDS etc. Il processo di origine del CDO comincia con la presenza di un originator di crediti, ossia un ente che possiede una massa di crediti assistiti o non assistiti da garanzia, e in seguito ceduti ad un ente solitamente creato appositamente e detto SPV (Special Purpose Vehicle), che acquisterà i crediti tramite l incasso generato dall emissione di titoli; i crediti passano quindi di proprietà, e si genera una cosiddetta asset segregation (separazione patrimoniale); successivamente lo SPV procede alla vendita dei titoli di credito ad un terzo soggetto o al mercato, vendita che dipende solitamente da due fattori: il rating, ossia il punteggio assegnato al singolo titolo da un agenzia specializzata in base al suo profilo di rischio, e il credit 44 enhancement, ossia la presenza di garanzie dirette o indirette a

45 sostenimento del credito che hanno anche la conseguenza di aumentare lo stesso livello di rating; le tranche di titoli emessi vanno quindi, in base al rating attribuito, inserite in classi, che vanno dalla classe senior alla classe equity; i titoli appartenenti alla classe senior sono i più sicuri, dato che in caso di default i loro possessori sarebbero i primi a venire remunerati; i possessori di titoli appartenenti alla classe equity sono sicuramente sottoposti al rischio maggiore dato che in caso di default difficilmente recupererebbero i costi sostenuti, ma per questo rischio elevato viene riconosciuto una molto più alta remunerazione dei titoli. A partire da questa forma base si possono sviluppare strutturazione di CDO più complessi: I CDO squared, in cui il portafoglio alla base del CDO è formato da tranche di altri CDO, con la conseguenza di segmentare ulteriormente il rischio del portafoglio base, e allungare la catena fra rischi originari e rischi derivati; I CDO sintentici, in cui il portafoglio alla base del CDO è formato da CDS: in sostanza l originator acquista protezione dall SPV entrando in un CDS avente ad oggetto un determinato portafoglio; quindi l SPV fornisce protezione all originator e per sostenere i costi in caso di default investe in collateral Securieties finanziandosi con l emissione delle tranches. 45

46 Figura 4 Le operazioni di CDO se eseguite con razionalità e giudizio comporta indubbi vantaggi, come consentire ad aziende e banche di raccogliere fondi tramite monetizzazione di attività esistenti e future, avere accesso a fonti alternative e diversificate di finanziamento riducendola relazione fra il proprio rischio finanziario e quello degli asset, trasferire fuori bilancio il rischio associato a mutui o altri asset, liberando le linee di credito non rischiando cosi di superare i limiti di esposizione e quindi procurando maggiori fondi per fornire prestiti ai clienti. 9 Nel contempo però, uno smodato e non corretto utilizzo dei CDO porta a far si che tali vantaggi si tramutino inavvertitamente in rischi a livello sistemico, com è recentemente accaduto diventato una componente fondamentale nella recente crisi; appare ovvio e immediato accostare a questo processo 9 P. Manca, Principi di valutazione dei titoli derivati, Giappichelli,

47 di frazionamento delle più svariate e fantasiose forme di CDO presso una moltitudine di investitori, l origine della crisi dei mutui sub-prime, con un interminabile allungamento delle relazioni finanziarie tale da non rendere più possibile effettuare una corretta attribuzione del rischio derivato, protraendo questa situazione fino all implosione del sistema. 47

48 CAPITOLO 2: UN QUADRO STORICO DELLA CRISI Dopo un analisi che ha permesso di comprendere meglio le caratteristiche degli strumenti finanziari derivati e dei mercati in cui essi vengono scambiati, si andrà ora a vedere come essi vengono comunemente considerati come il forcone del diavolo, proponendo un quadro generale e storico che permetta di comprendere le dinamiche e le possibili cause alla base del peggiore financing crash a memoria d uomo. La letteratura offre svariate teorie sui motivi scatenanti della crisi: alcuni puntano il dito contro la mancanza di regole precise, altri puntano il dito contro la cultura basata sull aggirare regole che invece erano ben presenti, e cosi via; certamente tutte teorie veritiere, ma un punto di vista molto interessante e intrigante è offerto da David Monti, magistrato di Firenze che nel libro Gli strumenti della crisi: i derivati finanziari offre un interessante punto di vista proponendo come causa principe il cosiddetto moral hazard (azzardo morale). Per moral hazard si intende solitamente, in microeconomia, il comportamento di colui che contrae il contratto che, successivamente alla stipula, modifica il proprio comportamento, confidando sul fatto che la controparte non possa verificare la presenza di dolo e negligenza 10. Tale concetto si può ripartire più specificatamente in tre parti: Moral hazard: Si verifica quando le azioni di una parte non possono essere tenute sotto controllo o verificate dalla controparte, oppure quando una parte arriva a 10 J.C. Rochet, The microeconomics of banking, Mit Press,

49 conoscere informazioni riservate dopo che la relazione ha già avuto inoizio, cosicché ne possa trarre un vantaggio sconosciuto dalla controparte; Adverse selection (selezione avversa): Si presenta quando una parte conosce informazioni riservate sconosciute alla controparte prima che il rapporto abbia inizio; si differenzia dal moral hazard perché rappresenta un tipo di opportunismo pre-contrattuale e non post-contrattuale; Segnalazione: Simile alla selezione avversa, si verifica quando una parte conosce delle informazioni riservate e invia dei segnali alla controparte che le possono rendere chiare. Tali concetti possono essere trasferiti anche in campo macro-economico riferendosi a quel comportamento di intermediari (pubblici e privati), o anche a semplici consumatori, che si impegnano in investimenti rischiosi, con la quasi sicurezza che non dovranno sostenere il costo di questo rischio in caso di epilogo negativo, ma che questi costi verranno socializzati grazie all intervento delle varie Autorità Governative; questo sentirsi le spalle sempre in qualche modo coperte, provoca una smisurata e, spesse volte insensata, propensione al rischio, fino ad azzardi che, in condizioni normali, non sarebbero mai presi in considerazione. Ed è proprio questo aumento della propensione al rischio, col conseguente aumento della propensione all indebitamento, la causa basilare della crisi; non deve sorprendere, infatti, che le culle della crisi siano stati i paesi anglosassoni il cui modello di sviluppo economico è basato sul debito (U.K. e U.S.A.) paesi caratterizzati da un anomalo livello di indebitamento privato. 49

50 La via che, da queste premesse, ha condotto verso la crisi è stata dettata da palesi ed enormi sottovalutazioni dei rischi; sottovalutazioni riconducibili sostanzialmente a quattro tipologie: 1. L illusione cognitiva che non ci fosse alcun rischio di sistema, un illusione creata dallo stesso processo di diffusione e globalizzazione del rischio; 2. L idea di avere sul mercato dei soggetti too big too fail ; 3. La sottovalutazione del rischio di prociclicità delle regolamentazioni; 4. L idea che l incremento spasmodico degli assets derivanti dalla finanza creativa, finisse per compensare la diversificazione data dall integrazione dei mercati; 11 La sottovalutazione di questi aspetti centrali si può ricondurre al contagio diffuso nella crisi dei mutui subprime; va premesso però che il volume della crisi dei mutui subprime è notevolmente di minore portata rispetto a un'altra crisi che ha coinvolto gli States nel passato, sotto la Presidenza di George Bush I : quella degli istituti di credito saving and loans, anch essa peraltro generata dal moral hazard; la crisi S&L, infatti, ha avuto un costo stimato pari a 160 bilioni di dollari pari al 3,2% del PIL, mentre il costo della recente crisi dei mutui subprime è stimato intorno all 1%. Perché quindi le ripercussioni della seconda sono state talmente drammatiche? L unico motivo è che la crisi degli istituti S&L è rimasta chiusa al settore di riferimento, mentre la recente spropositata crescita delle finanza derivata ha trasmesso il virus della crisi a livello globale; vediamo più nel dettaglio come. Le fondamenta sono state costruite sulla sostanziale eccessiva permissività con cui gli organi regolatori statunitensi hanno lasciato che gli intermediari finanziari 11 G. Mussari D. Monti A. Micoli, Gli strumenti della crisi: i Derivati Finanziari, Nuova Giuridica,

51 raccogliessero i mutui e dessero origine a processi di cartolarizzazione tali da finire per rivendere il completo rischio derivante dal mutuo; tutto ciò in pratica provocava un disinteresse da parte degli originators a svolgere un accurata analisi sulla possibilità di recupero il credito prima di emetterlo; una soluzione che appare concettualmente immediata sarebbe stata quella di prevedere l obbligo per gli originators, una volta assunto un mutuo, di detenerne una parte significativa, tale da aumentare il livello di attenzione; considerando ciò, appare giusto attribuire una sostanziosa responsabilità a lacune del sistema regolativo bancario e finanziario. Si può dire, infatti, che il processo di vendita dei derivati sui mutui subprime è stato in parte favorito dalle disposizioni contenute nel Basilea 2: queste dicono in sostanza che la determinazione del capitale minimo per effettuare un impiego è in relazione al rating di colui che lo emette. Ritornando alla crisi, si è cosi creata l illusione che il prezzo delle abitazioni che continuava ad aumentare, il numero dei default dei mutuatari che continuava a diminuire, l aumento del rating attribuito alle varie cartolarizzazioni e l aumento degli acquisti delle banche, fossero tutti aspetti tra loro positivamente correlati; ma il seguente crollo del mercato immobiliare, con il conseguente brusco rialzarsi dei tassi di riferimento, ha fatto crollare questo castello di carta come con una forte folata di vento. Inoltre, nemmeno i tetti dei coefficienti patrimoniali minimi previsti ancora dal Basilea 2 sono serviti come deterrente alle politiche di moral hazard dei grandi operatori bancari: basti pensare, per fare il nome malauguratamente più celebre, che Lehman Brothers, prima del fallimento, presentava un Tier-1 dell 11%, superiore persino a ciò che è stato previsto col recente Basilea 3; ma discorso analogo potrebbe essere fatto per altri istituti noti come UBS, la Royal Bank of Scotland, o Dexia. 51

52 Altro perno della struttura della crisi è stato il leverage (o rapporto di indebitamento, indice utilizzato in ambito finanziario per misurare la proporzione fra capitale proprio e quello di terzi delle risorse utilizzate per finanziare gli impieghi): il verificarsi contemporaneamente di un incremento della leva e lo sbilanciamento degli attivi dal business creditizio a quello finanziario hanno avuti effetti dirompenti sullo sviluppo della crisi negli Stati Uniti. Non sono comunque mancati i segnali che potevano perlomeno alzare il livello di guardia generale; il problema è che semplicemente non sono stati recepiti. Portiamo ad esempio due casi eclatanti che, in epoca recente, avrebbero dovuto far squillare un vivace campanello d allarme; in entrambi i casi, il ruolo del cattivo è svolto da un hedge fund, ovverosia dei fondi d investimento di grandi dimensioni. LTMC (Long Term Management Capital) 12 : Il fondo speculative statunitense LTMC è stato sin dal 1994, anno della sua fondazione, uno dei principali fondi di investimento a livello mondiale; ha visto nel suo direttivo personalità di altissimo profilo, come Myron Scholes e Robert Merton (proprio gli ideatori del celeberrimo modello Black-Scholes- Merton 13 ) che fornivano alla compagnia la loro consulenza in ambito matematico. Il fondo aveva come core business la pratica di operazioni di arbitraggio su strumenti derivati finanziari su qualsiasi mercato internazionali, e, per farsi un idea delle dimensioni, all apice della sua crescita arrivò a gestire un patrimonio stimato in 4 miliardi di dollari. 12 V.R. Lowestein, When genius failed: the rise and fall of Long Term Management Capital, Random House, Normalmente detto di Black-Scholes 52

53 LTMC operava principalmente nel settore dei titoli a reddito fisso, su bonds governativi europei, giapponesi e statunitensi. L identificazione di disallineamenti (si stima che furono rintracciati circa disallineamenti) nei prezzi di alcuni titoli di stato con diverse scadenze quotate sui vari mercati internazionali, la compagnia riuscì a raggiungere incredibili crescite registrando anche straordinari ritorni annuali sul capitale pari ad oltre il 40%. Ma nell agosto del 1998, l inatteso default della Russia rappresentò un brusco risveglio per la compagnia, che nel giro di pochi mesi subì perdite devastanti; solo l intervento della FED che spinse un consorzio di banche a rilevare la compagnia, riuscì ad evitare un fallimenti che ormai sarebbe stato ineluttabile. Questo inoltre rappresenta il primo maggiore precedente del principio too big to fail, che è stato uno dei fattori cardine dei problemi negli anni successivi. Il caso LTCM ha costituito insomma un segnale premonitore, poiché la compagnia evidenziava alcune tendenze comuni con quelle della crisi dei nostri giorni; vediamo quali: Eccessivo indebitamento: è stato rilevato che su 100 $ investiti dall hedge fund, solo 4 $ erano di capitale proprio, aumentando in maniera eccessiva la vulnerabilità della compagnia a fronte degli infenti ritorni sul capitale che questa strutturazione chiaramente consentiva; Mancanza di trasparenza delle operazioni: ai primi segnali di difficoltà, questo modus operandi ha avuto conseguenze devastanti per la compagnia, con la fuga di investitori dovuta alla scarsa fiducia; La totale correlazione portata dalla crisi: gli assets della compagnia erano eccessivamente dipendenti tra loro, e il default della Russia ha 53

54 trascinato in fondo all oceano tutte le posizioni del fondo con un inevitabile effetto domino; Enron 14 : L Enron Group era un fondo d investimento che operava principalmente nel settore energetico. Nato nel 1895 come società del settore dei gasdotti, nel corso degli anni si evolse in società multimediale di trading in svariate attività (ad esempio legno, acciaio, e-commerce, trasmissioni dati, etc.), fino a diventare sotto la gestione del CEO J. Skiling un vero e proprio hedge fund, con il core business avente ad oggetto operazioni su attività ad alto rischio nel settore dei derivati nei mercati OTC. Ma le fortune del gruppo non avevano radici particolarmente stabili e sicure; le sue governance, infatti, avevano sviluppato negli anni un vero e proprio sistema di finanza ombra, in cui le attività venivano finanziate in modo tale da non far figurare passività in bilancio, cosi da non limitare la quota remunerativa per gli azionisti, con il conseguente downgrading nel rate dei titoli quotati. L implosione di questo sistema porto nel 2002 Enron al fallimento che, per massa debitoria (10 milioni di dollari) rappresenta uno dei più importanti nella storia degli Stati Uniti. Le ripercussioni generate a catena sono state pesantissime, come il fallimento del gruppo di supermercati Kmart, di alcune compagnie di assicurazione, il licenziamento dei dipendenti, e l azzeramento dei fondi pensioni della società; gli amministratori, condannati per bancarotta fraudolenta, hanno dovuto scontare pene detentive dai 18 mesi fino ai 24 anni ai quali è stato condannato Skilling, identificato come l autore della sceneggiatura. 14 N. Borzi, La parabola Enron e la crisi di fiducia nei meccanismi finanziari, Feltrinelli,

55 Enron rappresenta quindi uno dei più grandi esempi nell uso della finanza ombra, pratica diffusasi endemicamente negli anni che hanno portato alla crisi. Ma cosa si intende precisamente per sistema di finanza ombra? In sostanza Enron, in un orizzonte temporale più che decennale (dal 1990 al 2001), aveva formato appositamente un elevato numero di SPE, ossia entità esterne alla società che le costituiscono (Sponsor), che emette titoli ed assume debiti coprendosi con la garanzia offerta dal suddetto sponsor: già a dirla cosi appare esserci sotto qualcosa di contorto e poco chiaro; Queste società, avevano la forma giuridica di SAPA in cui il socio accomandatario era A.Fastow, ossia il CFO di Enron, con la conseguenza che, in ogni operazione in cui esse aggiravano da controparte qualificata per lo sponsor, si presentasse un enorme caso di conflitto di interessi. Questo sistema, retto su poco stabili fondamenta di operazioni su derivati prive di un reale fair value, presentava tre tipi di palesi violazioni: mancanza di indipendenza tra sponsor e SPE, insufficienza del capitale minimo dell equity, e mancanza di trasparenza nei bilanci di Enron. La casa è crollata quando il valore delle azioni di Enron e gli investimenti coperti dalle SPE hanno iniziato a scendere simultaneamente, creando un collasso provocato dall improvvisa mancanza di liquidità tale da non riuscire più a coprire i crediti e le operazioni sui derivati. Ma com è risultato possibile che le autorità non si accorgessero di un falso in bilancio di dimensioni cosi macroscopiche? Enron aveva creato un sistema talmente sofisticato nell uso dei più fantasiosi ed esotici strumenti derivati, per cui non era più praticabile risalire ad un loro effettivo valore reale; i responsabili contabili della società 55

56 registravano queste le operazioni sui derivati con la tecnica mark to market (ovverosia contabilizzare le posizioni attraverso una valutazione corrente, e quindi senza una sua effettiva realizzazione), potendo cosi in pratica valutare i titoli in base alle loro esigenze, senza dimenticare che Enron si muoveva su mercati OTC, quindi con totale assenza di criteri oggettivi per attribuire un valore di bilancio ai vari titoli qui quotati. Enron rappresenta senza alcun dubbio uno dei più grandi esempi di una diffusa cultura di bad governance, seguendo il principio che il profitto sarebbe stato da perseguire anche tramite veri e propri comportamenti criminali. 2.1 LA CRISI DEI MUTUI SUBPRIME La quantità esplosiva dei fattori di rischio accumulata dalla finanza derivata aveva solo bisogno che venisse accesa la miccia per esplodere, è la scintilla fu proprio quella della crisi dei mutui subprime 15. Si cercherà ora di ricostruire una timeline che permetta di capire il come ed il perché si è arrivati alla detonazione. A seguito dello scoppio della bolla della new economy di inizio millennio, la FED decide di rinvigorire l economia statunitense iniettando liquidità e perseguendo una politica monetaria di tipo espansivo, sino a portare il tasso di riferimento all 1% nel giugno L ingente presenza di liquidità provoca un impennata dei prezzi degli immobili e un aumento del credito immobiliare concesso dai vari istituti finanziari; la bolla immobiliare comincia cosi a crescere obbiettivamente a dismisura, senza che la FED compiesse alcun intervento per limitarla. 15 V. D Apice G. Ferri, L instabilità finanziaria, dalla crisi asiatica ai mutui subprime, Carocci,

57 Parallelamente prende piede l uso nel mercato immobiliare di strumenti finanziari derivati: i mutui vengono impacchettati in CDO e ceduti a Special Purpose Vehicles che accumulano un interminabile portafoglio di mutui ipotecari. Più alto è il rating (in ordine decrescente da senior tranche ad equity tranche) minore il rendimento del titolo strutturato calcolato con metodi matematico statistici; ma a poco a poco il processo di derivazione divenne cosi allungato da prevedere l emissione di CDO al quadrato o al cubo, in un processo potenzialmente infinito che permette di ottenere illimitata liquidità, ma che ha come contraltare la consequenziale perdita di requisiti soggettivi ed oggettivi per compiere un accorta e razionale attribuzione di un rating sensato 16. Questa catena di operazioni di repackaging dava l impressione di ridurre il rischio dato che esso viene diversificato e sminuzzato tra i vari creditori, ma il rischio complessivo sistemico non si riduce affatto. Si verifica cosi la diffusione di mutui che finanziano solo una piccola percentuale dell immobile, mutui su case già ipotecate, home equity loans, fino ad arrivare al caso folle dei ninja mortgages, ossia mutui concessi ad individui privi di reddito ed occupazione; a quest ultima categoria appartengono i debitori subprime, soggetti aventi una difficile storia creditizia, costellata da bassa capacità di rimborso, insolvenze, pignoramenti e, nei casi più gravi, bancarotta. Si diffondono sul mercato principalmente tre tipi di mutui subprime: Mutui interest-only : prevedono la possibilità di pagare solo la quota interessi per il periodo iniziale del prestito (di solito 5-10 anni); Mutui pick-payment : prevedono per chi contrae il debito la possibilità di scegliere la preferita tipologia di pagamento mensile; 16 E. Galimberti, Economia e pazzia, Laterza,

58 Mutui a tasso fisso iniziale che diventano successivamente a tasso variabile, che sono stati quelli maggiormente diffusi sul mercato, oltre che quelli che hanno avuto la maggiore incidenza sulla crisi. A fine 2006 il mercato dei mutui subprime era stimato intorno ai 600 miliardi di dollari, pari a 1/5 del mercato totale. Arriviamo quindi all estate 2007, quando ha inizio il contagio e la crisi dei subprime assume caratteri drammaticamente globali: il primo mercato a venire infettato è quello degli Asset-backed commercial paper, tipologia di commercial paper che viene garantita da altre attività finanziarie; l aumento dei tassi d insolvenza sui mutui subprime ha provocato una drastica riduzione dei volumi di questo mercato, data l improvvisa caduta della qualità delle garanzie. La propagazione del rischio si estese quindi a tutte le istituzioni che si erano immerse nel profondo oceano dei derivati, costringendo il governo USA ad intervenire con piani di salvataggio del colosso assicurativo AIG e delle agenzie governative dei mutui Fannie MAE e Freddie Mac, sino ad arrivare alla totale esplosione della crisi con il fallimento di Lehman Brothers. 2.2 IL FALLIMENTO LEHMAN BROTHERS Fondata nel 1850, la Lehman Brothers Holding è stata un grande player mondiale nel settore dei servizi finanziari. Il nome è dovuto, come si può intuire, ai fondatori della compagnia, i fratelli Lehman (Henry, Emanuel e Mayer), che orientarono inizialmente la società nel campo commercio del cotone; nel 1906 la Lehman, già membro della Borsa Valori di New York, iniziò a specializzarsi nell emissioni di titoli finanziari, in collaborazione con Goldman Sachs & Co.. 58

59 Guidata da Robert Lehman, la compagnia attraversò egregiamente la burrasca della crisi del 29, differenziando le proprie attività tra operazioni di venture capital, investimenti radiotelevisivi, e acquisendo un ruolo attivo nello sviluppo dell industria petrolifera. Sotto guida del CEO Pete Peterson, Lehman divenne la quarta banca più grande degli U.S.A. dopo Salomon Brothers, Goldman Sachs e First Boston, con il più alto tasso di rendimento di capitale nel campo dell investment banking. I primi campanelli d allarme per Lehman Brothers arrivarono già nel 2003, quando la compagnia figurò con altre nove società tra le indagate dalla Procura Generale di New York per indebita influenza esercitata nei confronti degli analisti finanziari del settore di ricerca esercitata dalle divisioni societarie dell investment banking, col fine di direzionare a piacimento le analisi e quindi orientare la clientela verso settori preferiti; la sanzione per la compagnia fu di 80 miliardi di dollari, oltre all obbligo di separare le aree di ricerca e di analisi finanziaria da quella di investment banking. Ma questo era solo un temporale estivo in confronto alla tempesta iniziata nell agosto 2007, quando la società fu costretta a chiudere Bnc Mortgage (la sua banca dedicata ai prestiti subprime), tagliando dipendenti, con una riduzione di 27 milioni di dollari di goodwill e una perdita stimabile intorno ai 25 milioni di dollari, giustificando tale operazioni con le sopravvenute scadenti condizioni nel settore dei mutui. Ma è nel 2008 che Lehman affronta una perdita mai vista a causa del persistere della crisi dei subprime, causata dall incapacità di vendere i titoli a basso rating in portafoglio; nel primo trimestre le azioni della compagnia persero il 73% del loro valore; nel secondo trimestre le perdite raggiunsero i 2,8 miliardi di dollari; Già a Luglio gli scenari che prevedevano l insolvenza della società apparivano 59

60 più che realistici, ma lo spiraglio di luce aperto dall interesse della Korea Development Bank riaccese le speranze, provocando un rialzo in borsa di ben il 16% nell arco di solo una settimana. Ma tali speranze erano destinate a rimanere tali; la notizia delle difficoltà insormontabili riscontate dalla banca Koreana nel portare avanti l operazione, rigettò l istituto nel baratro, fino al crash del quando le azioni sprofondarono del 44,95% a 7,79$, con una contestuale perdita di 300 punti dell indice del Dow Jones. Il completo immobilismo da Washington (inteso sia come governo che come FED) rese vani tutti i tentativi di salvataggio dei giorni successivi, dato che ormai troppi scomparti della nave erano stati invasi dall acqua e l unico destino possibile era l affondamento. Il la società entrò nel chapter 11, la procedura di fallimento pilotato prevista della legge statunitense, esponendo attività per 639 miliardi di dollari a fronte di debiti per 613 miliardi di dollari e debiti obbligazionari per 155 miliardi di dollari. La bancarotta di Lehman Brothers rappresenta il più grande fallimento della storia di un investment bank e delle bancarotte mondiali. Aprendo una parentesi di soddisfatto sciovinismo, va sottolineato come le istituzioni bancarie italiane hanno sempre tenuto questi aspetti sotto controllo, non sviluppando mai un mercato come quello dei subprime, e mantenendo un tasso di insolvenza creditizia a un ottimo 0,45%; era inevitabile, però, che le conseguenze di una crisi di questa portata era ovvio che si manifestassero sull economia reale. La riforma dell apparato regolatore è in atto a livello mondiale, con il sopra citato accordo di Basilea 3 che ha portato a sicuri miglioramenti come la 60 ricomposizione con diversi criteri del patrimonio di vigilanza, o l inasprimento

61 dei requisiti patrimoniali, la riduzione delle prociclicità o il rafforzamento dei presidi a fronte del rischio di liquidità. Ma forse, anzi senza alcun dubbio, ciò di cui più si ha bisogno è una ripresa di razionalità complessiva. La crisi è stata senza alcun dubbia una crisi di sistema, dovuta alla somma di scriteriati comportamenti individuali e collettivi; il profitto è diventato per chiunque come il rosso per i tori: bisognava raggiungerlo ad ogni costo. Ma è proprio la filosofia di stampo Machiavelliano de il fine giustifica i mezzi che ha fatto perdere di vista il come questi numeri venivano costruiti. La crisi ha dimostrato come questo modus operandi sia finito per rappresentare un boomerang, dato che la crisi ha finito per colpire, oltre che gli interessi generali, anche quelli individuali. La soluzione migliore appare, senza proroghe, quella di tornare a una sana gestione economica e finanziaria. 2.3 PROVVEDIMENTI E indubbio come la crisi abbia portato alla luce delle zone di scura ombra nell ambito della regolazione dei mercati degli strumenti derivati finanziari, dando un forte impulso, per l avvio di un inevitabile processo di riforma regolamentare; si vedrà ora come nuove correnti di pensiero e proposte si sono sviluppate partendo dagli Stati Uniti ed arrivando all Unione Europee STATI UNITI Il provvedimento riformatorio del mondo finanziario e creditizio più rilevante negli Stati Uniti è senza dubbio il Dodd-Frank Act, dal nome dei due senatori che l hanno proposta, e che è stata approvata sostanzialmente bypartisan; 61

62 sicuramente altre riforme importanti sono state il National Affordable Housing Trust Fund e il Mortgage Lending Reform 17. Il Dodd Frank Act: L obbiettivo generale di questo testo legislativo, composta da circa 2000 pagine, è quello di creare una sound economy foundation, ovvero un tipo di sistema economico basato sulla trasparenza e soprattutto su delle fondamenta reali e percepibili, cosi da creare nuove opportunità lavorative e proteggere i consumatori, senza dubbio l anello della catena più debole e privo di difese. Gli highlights estraibili dal testo sono: Creazione di una nuova Autorità indipendente presso la FED (chiamata, non a caso, watchdog ), che abbia il compito di tutelare i consumatori obbligando gli istituti e gli operatori finanziari a fornire informazioni trasparenti per ogni tipo di contratto, dai mutui alle carti di credito fino ai più complessi strumenti finanziari, proteggendoli da pratiche basate sull asimmetria informativa e sull inganno. Stop del too big too fail bailout, non obbligando più quindi i contribuenti a pagare di tasca propria (tramite un inasprimento tributario) operazioni di salvataggio per qualunque operatore finanziario che minacci la salute del sistema economico. Tale proposito è perseguito imponendo nuovi, e più stringenti, requisiti di capitale e di leverage tali da rendere impossibile una crescita fuori controllo di qualsiasi intermediario finanziario ed evitare il presentarsi di rischi sistemici. 17 Preliminary Staff Report, Reinvestment Act and the Mortgage, Financial Inquiry Commission, US Congress 62

63 Aumento della trasparenza sui principi alla base della contabilizzazione degli strumenti finanziari, dai più semplici ai più esotici, togliendo la possibilità di mettere in pratica processi abusivi che ne permettano una diffusione quasi clandestina sui mercati OTC. Aumento sulla trasparenza e controllo sulle agenzie di rating al fine di proteggere maggiormente i consumatori. Creazione di sistemi di compensazione per gli azionisti privi di diritto nella corporate governance, che hanno fatto da contraltare ai paracaduti d oro degli azionisti delle altre categorie. Il Dodd Franck Act prevede poi l istituzione del Consumer Financial Buerau con il ruolo di esaminare e creare meccanismi di rafforzamento per le istituzioni bancarie con assets superiori a 10 bilioni di dollari e per gli intermediari collegati al business dei mutui fondiari, oltre a garantire una finalità di tipo educativo, da non sottovalutare, con la creazione di un nuovo ufficio di letteratura finanziari. Verrà istituito poi il Financial Stability Oversight Council debito a controllare e prevenire l insorgere di rischi sistemici. Esso (composto da 10 regolatori finanziari federali, 1 membro indipendente e 5 senza diritto di voto), elaborerà per la FED raccomandazioni affinché la banca centrale tenga sotto attente osservazione i comportamenti per tutte quelle compagnia di cosi elevate dimensione da poter rappresentare un pericolo per il sistema finanziario in caso di bad governance. L appositamente creato Office of Financial Research avrà invece il ruoto di monitorare ed eventualmente rintracciare i rischi emergenti per l economia, 63

64 tenendo periodicamente aggiornato il congresso con l elaborazione di report dettagliati. Altro elemento fondamentale della riforma è la Volcker Rule: essa è costituita da un insieme di regole che mirano ad impedire che gli istituti bancari e i loro affiliati possano mettere in atto operazioni di trading proprietario sponsorizzando, quindi, hedge funds e privaty equity funds; unica eccezione è però costituita per i fondi nei quali è previsto che il dirigente esecutivo usi il suo denaro per comperare azioni della compagnia per dimostrare fiducia nel futuro della compagnia. Ma il vero aspetto nucleare della riforma è creare trasparency and accountability to the derivatives parket ; alla SEC e alla CFTC verrà assegnata l autorità di regolare i derivati scambiati nei mercati OTC, cosi da individuare e sanzionare le operazioni irresponsabili consistenti nell assunzione di rischi fuori controllo, e i dealers avranno l obbligo di possedere adeguate risorse finanziare che permettano di fronteggiare gli impegni assunti. National Affordable Housing Trust Fund: Si tratta di un programma permanente consistente in una dedicata fonte di finanziamento non soggetta al processo di stanziamenti annuali. Almeno il 90% dei fondi dovrà essere utilizzato per la produzione, la conservazione, la riabilitazione, o la gestione di alloggi in locazione. Fino al 10% potrà essere utilizzato per le attività di acquisto della proprietà per gli acquirenti della prima casa: la produzione, la conservazione e la riabilitazione, l'assistenza acconto, l'assistenza di costo, e l'assistenza per i tassi di interesse buy-bassi. 64

65 E indirizzata verso le famiglie estremamente basso reddito; almeno il 75% dei fondi per alloggi in locazione dovrà andare a beneficio di famiglie estremamente a basso reddito, stabilite secondo parametri pre-definiti. La mortgage lending reform: La riforma dei mutui fondiari avrà la funzione di garantire che i mutuatari abbiano la reale possibilità di ripagare i prestiti; verranno inoltre proibite le operazioni di prestito irregolari e quelle aventi ad oggetto mutui subprime, oltre alla disincentivazione all uso degli yeald spread premiums, ossia i premi di produzione per i brokers che hanno l effetto di incentivare questi ultimi a perseguire gli obbiettivi di profitto a qualsiasi costo. I mutuanti, oltre a subire penalizzazioni se non si adegueranno alla nuova regolamentazioni, avranno l obbligo di rendere pubblici i livelli massimi dei tassi sui prestiti variabili. Nuove norme vengono introdotte anche per gli Hedge Funds e per le agenzie di rating. Per quanto riguarda le prima si perseguirà l obbiettivo di eliminare i gap nella loro regolamentazione e porre fine al sistemna della finanza ombra, obbligando ogni Hedge Fund e ogni Advisor di Private Equity a registrarsi presso la SEC. Per quel che concerne le seconde ci si è focalizzati principalmente sulla prevenzione di eventuali conflitti di interesse: i pubblici ufficiali che lavorano nelle agenzie non potranno avere ruoli anche nelle agenzie private di rating, pena l eliminazione dell ente coinvolto dal registro delle agenzie di rating. 65

66 2.3.2 UNIONE EUROPEA A livello Europeo la situazione è ancora intricata. La complessità dell apparato legislativo e la difficoltà nel trovare non solo accordi, ma anche solamente un punto di vista comune all interno dell UE, rende il processo riformativo complesso e difficilmente organizzabile. Finora, malgrado dei passi avanti siano stati fatti, si è ancora fermi sul piano delle proposte delle bozze. A livello pratico, un ruolo importante lo sta ricoprendo l Esma: la nuova authority Europea di vigilanza sui mercati finanziari, creata nel 2011, ha l importante ruolo di creare una cooperazione tra le diverse autorità nazionali, affinché le azioni dei singoli stati si basino sui principi comuni all unione. Il punto però senza dubbio più discusso, ed anche di più complessa risolvibilità, è quello relativa all apparato sanzionatorio; esso rimane tuttora appannaggio della commissione Europea, ma varie correnti di pensiero ritengono che sarebbe utile creare un agenzia indipendente che provveda a svolgere operazioni di identificazione di eventuali illiceità e penalizzazione dei soggetti coinvolti, o magari attribuire questo ruolo proprio al neonato Esma. Di matrice comune alla riforma messa in atto negli Stati Uniti, è la persecuzione di propositi di trasparenza e pubblicità nelle operazioni di scambio dei servizi finanziari, con un inasprimento delle sanzioni previste in capo ai soggetti scoperti a svolgere pratiche abusive, e per le agenzie di rating in caso di conflitto d interesse. Inoltre è in cantiere una riforma della regolazione del regime retributiva dei dirigenti, che non deve incentivare l assunzione eccessiva di rischi dai parte dei singoli, e, se la retribuzione è legata alle performance, essa deve esser 66

67 spalmata su più anni cosicché le governance perseguano obbiettivi legati al lungo periodo, e non solo al perseguimento del massimo profitto nel breve. Va infine sottolineato che, a differenza di quanto accade negli Stati Uniti con la Volker Rule, l Europa non condivide la proposta di sperare le attività bancarie dal trading operativo, ma il suddetto problema della difficile cooperazione all interno dell Unione rende il paesaggio soggetto a repentine e a volte inaspettate variazioni R. Tarolli, "Il fallimento di mercato e i suoi antidoti: la proposta di regolamento CE ed i suoi sistemi", Rivista di diritto bancario

68 CAPITOLO 3: IL PROCESSO DI CARTOLARIZZAZIONE Come si verifica nella pratica la diffusione della finanza derivata? In questo capitolo si illustreranno sinteticamente le dinamiche e i soggetti alla base del processo di cartolarizzazione, e come in sostanza vengono creati e scambiati i derivati, così poi da fornire un quadro, il più possibile chiaro, che permetta andare a vedere le ripercussioni che questo può avere sulle dinamiche economiche più vicine a noi. La prima cartolarizzazione sembra risalga al 1977 quando l agenzia Ginnie Mae ha acquistato da Bank of America un portafoglio di mutui immobiliari emettendo i primi titoli RBS (Residential Backed Securities). I titoli di cartolarizzazione si differenziarono poi in RMBS (Residential Mortgage Backed Securities, titoli garantiti da mutui fondiari) e CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities, titoli garantiti su immobili di tipo commerciale). In Europa la prima cartolarizzazione è stata realizzata nel 1987 e in Italia nel 1990 con la cartolarizzazione Citicorp Investment Back di Londra che ha securizzato un portafoglio di prestiti per circa 210 mld di lire concessi da Citifin Finanziaria a residenti italiani per acquisti immobiliari e crediti al consumo. 68

69 I soggetti base di un processo di cartolarizzazione di crediti sono quindi: Originator: è il soggetto che inizia il processo cedendo una certa quantità di crediti; non esistono veri e propri limiti riguardanti la tipologia di crediti oggetto dell operazione, anche se solitamente essi sono caratterizzati da una discreta vita residua (tra i 12 e i 24 mesi), da una non elevata entità e da un piano di rimborso il più possibile chiaro e definito, o perlomeno queste caratteristiche dovrebbero essere presenti in una buona impostazione del processo, non sempre in vero perseguita. Quindi possono essere cartolarizzati anche crediti in sofferenza, i cosiddetti non performing loans, come in effetti spesso è accaduto; il considerevole vantaggio di usare questi crediti è che, cedendoli ad un apposita società, che in cambio riceverà i compensi di commissione, vengono in pratica eliminati i relativi costi dai bilanci. 69

70 Special Purpose Vehicle: è la società alla quale l originator cede i crediti, e che, a fronte di questi, emette dei titoli; la legge stabilisce che tali società veicolo devono avere ad oggetto esclusivamente i processi di cartolarizzazione. Dopo averli acquisiti, i crediti vanno a costituire un patrimonio separato nella SPV e la garanzia che l originator presenta è ininfluente in confronto alla grandezza del capitale. La SPV finisce quindi per ricoprire i ruoli di debitore principale verso i finanziatori, controparte nei contratti sottostanti, e titolare dei flussi di cassa relativi al portafoglio; tali flussi sono utilizzati per pagare le quote capitali e interessi, oltre che per coprire i costi di commissione; la SPV deve inoltre costituire, parallelamente all emissione dei titoli, una riserva di liquidità finalizzata alla copertura di eventuali ammanchi, il cui importo è dipendente dal rating dell operazione. L emissione avviene attraverso una diversificazione dei titoli in diverse tranches con diversa scadenza e diverso rating, permettendo cosi agli investitori di scegliere quali titoli acquisire diversificando il proprio portafoglio: le tranches juniors assorbono prima delle altre le perdite, mentre le tranches senior hanno a disposizione solo il residuale. Arranger: è la società che ricopre il ruolo di trattare con la Special Purpose Vehicle per conto degli investitori. Società di rating: è il soggetto che fornisce un servizio informativo all investitore preparando dei giudizi sull emittente e sull emissione dei titoli; ricopre un ruolo fondamentale dato che determina sostanzialmente il livello di rischio al quale l investitore va incontro sottoscrivendo l operazione, dato 70 che il rating consiste in un analisi qualitativa e quantitativa che prende a

71 riferimento le performance storiche, il tasso di ritardo nei pagamenti e nel recupero crediti, oltre a tutte le informazioni e i dati sulla società emittente. Va sottolineato che il verdetto è emesso in base al worst case scenario, ovvero la probabilità che si realizzi lo scenario meno auspicabile. Credit enhancer: è il soggetto che fornisce le garanzie; può essere interno (e quindi coincidere con l originator) o esterno, aprendo quindi lettere di credito, polizze assicurative, fideiussioni o swap. Il livello della garanzia viene determinato in base al rating della tranche a cui il titolo appartiene; ad esempio se il rating della tranche junior p basso, il livello della garanzia da prestare è più alto, poiché servirà per coprire le perdite in contagio sulle tranche più alte sino a quella senior, e di conseguenza ci sarà un sensibile aumento del costo del credit enhancement. Advisor, arranger, servicer: sono i soggetti che curano il controllo e l organizzazione dell operazione. L advisor svolge consulenza sui tempi, oggetto e su tutti i passaggi necessari per il compimento dell operazione. L arranger è di solito costituito da una o più banche che organizzano il prestito e assistono il cliente nella strutturazione della cartolarizzazione tenendo relazione con le agenzie di rating e i prestatori di garanzie. Il servicer svolge il ruolo di vigilare e controllare la regolarità dell operazione agendo nell interesse dei portatori dei titoli; in particolare Bankitalia indica che il servicer deve controllare e verificare che le somme finiscano sui conti di SPV senza confondersi con altri beni di quest ultima, l assenza di conflitto di interessi e i flussi di casa pervengano nel rispetto delle scadenze pattuite. 71

72 Ma cos è che rende tale processo cosi rischioso? Il rischio deriva da insidiose asimmetria che possono innescare pericolose conseguenze in un processo cosi allungato; vediamo quali: 1. Asimmetria fra il borrower e l originator: Vi può essere un asimmetria informativa sfavorevole al borrower e che da linfa al predatory lending istinct dell originator che tenterà sempre di inserire nell accordo crediti di bassa qualità. 2. Asimmetria tra investor e originator/spv: Vi può essere un asimmetria informativa sfavorevole all investor, che con difficoltà può riuscire a comprendere operazioni quali gli RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), i CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities), gli ABS (Asset Backed Securities), i CDO etc.. 3. Asimmetria tra arranger e originator: Vi può essere un asimmetria informativa sfavorevole all originator, poiché l arranger conosce la reale natura dei crediti del proprio portafoglio. 4. Asimmetria tra investor e agenzia di rating: Vi può essere un asimmetria informativa sfavorevole all investor; infatti c è il rischio che si possa venire a creare (come in effetti è accaduto) un pericoloso conflitto di interessi dato che l agenzia di rating viene pagata dall arranger, che ovviamente ha interesse ad avere un rating di buon livello; l unica cosa su cui può contare l investor è la fiducia nel rating. Queste asimmetrie appena elencate possono rappresentare niente di meno che le incubatrici del virus del moral hazard di cui si parlava in precedenza, se non vengono messi in atto meccanismi di cautela V. Tielmann, Finanzakrise, analysis and reasons for the subprime crisis, Verlag,

73 Un processo di cartolarizzazione ben eseguito può portare ad esiti molto positivi, ma se invece esso viene utilizzato come un originate to sell (com è accaduto per i mutui subprime) per vendere il maggior numero possibili di collaterali problematici e rischiosi con un ottica esclusivamente limitata al breve periodo, gli effetti sul lungo possono essere disastrosi. Diventa quindi molto importante definire delle precise regole utili a garantire un più corretto uso di questo processo. 73

74 CAPITOLO 4: GLI STRUMENTI DERIVATI NEGLI ENTI LOCALI Quando si parla dell utilizzo degli strumenti derivati negli Enti Locali e nelle amministrazioni pubbliche italiane in generale, bisogna essere realisti: sono settori che rappresentano per le banche e per gli intermediari finanziari un ambito stimolante, ed anche più rassicurante rispetto a quello non sempre sufficientemente chiaro e trasparente come può essere quello della piccola e media imprenditoria; ed è proprio per questo che, a rigor di logica, l amministrazione pubblica dovrebbe essere la controparte più cauta ed avveduta, ma non sempre è cosi. Partendo da un proposito di prototipo economico sociale Keynesiano, si potrebbe dire che entrambe le controparti, banche e amministrazioni pubbliche locali, ovviamente nella distinzione degli interessi da curare e nella diversità delle regole da osservare, dovrebbero, a dire il vero, concorrere con ruoli differenti ma convergenti, al perseguimento di un interesse pubblico, legato al raggiungimento dello sviluppo socio-economico del territorio e quindi del Paese, e del maggior benessere che ne scaturisce, superiore rispetto agli interessi e al bene delle parti singolarmente considerate. C è dunque, sotto questi aspetti, una dimensione di solidarietà (come si analizzerà più dettagliatamente nel finale dell elaborato) da recuperare: innanzitutto negli enti, nel senso di perseguire e assicurare un coerente e determinato conseguimento dei fini pubblici assegnati; poi nelle banche, nel senso di non cadere nella trappola della volontà di speculazione, che potrebbe determinare non considerati e indesiderati effetti boomerang e di chiusura per le diffidenze che ne scaturiscono 74

75 sul versante pubblico, ma anche sulla ricerca di soluzioni nuove da parte del mondo della piccola e media impresa. Ma il clima di incertezza, la crescente attenzione per gli effetti di spinte inflazionistiche, l integrazione e la globalizzazione dei mercati hanno contribuito ad accrescere la sensibilità dei gestori della finanza degli enti locali nei confronti del rischio rappresentate dalle variazioni dei tassi di interesse e degli effetti che queste producono sugli oneri per la remunerazione del debito. Dal processo di deregolamentazione e di rafforzamento delle autonomie locali è scaturita la possibilità di un maggiore impiego di strumenti da destinare alla copertura dei rischi finanziari soprattutto a seguito della L (Legge Finanziaria 2002, art. 41) che ha concesso agli enti locali, consorzi tra enti territoriali e regioni la facoltà di emettere titoli obbligazionari e contrarre mutui con rimborso di capitale in unica soluzione alla scadenza, previa costituzione, al momento dell emissione o dell accensione, di un fondo di ammortamento del debito, o previa conclusione swap per l ammortamento del debito. In termini operativi, il contenuto della norma citata ha rappresentato un esplicito invito agli enti a passare da una gestione passiva degli strumenti di debito, dell instabilità e dell imprevedibilità, al cosiddetto financial risk management inteso come modalità di controllo dei rischi finanziari al fine di un equilibrato sviluppo dei flussi in entrata e in uscita e della tutela della capacità di indebitamento. L importanza di questo tema 20 appare evidente considerando la possibilità per gli enti pubblici, utilizzando singolarmente o in combinazione gli strumenti derivati, di adottare strategie di copertura o di cambiare radicalmente le caratteristiche della propria struttura finanziaria, creandone una nuova, detta sintetica, che corrisponda ai rispettivi obiettivi per quanto attiene alla combinazione rischi/oneri/rendimento. 20 M. Atelli, Gli strumenti derivati negli enti locali, Il Sole 24 ore,

76 In sintesi, i benefici principali che gli enti locali possono ottenere da un attenta applicazione del financial risk management e dall utilizzo degli strumenti della finanza derivata consistono 21 : Nel superamento di una visione statica del debito residuo rappresentato da mutui e prestiti obbligazionari; Nella possibilità di intervenire sulle caratteristiche del passiva, evitando di erodere i margini disponibili nel plafond di indebitamento massimo; Nella possibilità di ridefinire i flussi finanziari derivanti da una determinata struttura del passivo; Nello sfruttamento a proprio vantaggio di qualsiasi movimento della curva dei tassi di interesse a termine; Nella stabilizzazione delle condizioni di equilibrio finanziario, grazie alla possibilità di ottimizzare il costo dell indebitamento in relazione all andamento dei tassi di interesse di mercato; Nella creazione di margini di manovra finanziaria più ampi da destinare alle spese per investimenti; Nella possibilità di migliorare il proprio rating per effetto della ristrutturazione dei debiti pregressi. Le opportunità prospettate sono apparse evidenti all inizio dello scorso decennio, soprattutto in relazione alle difficoltà incontrate da molti enti locali nel rinegoziare le condizioni che regolavano i debiti in essere, e nello scenario di mercato allora improntato ad una sostanziale stabilità dei tassi di interesse a breve. 21 G. Maci, I prodotti derivati ed il loro utilizzo negli enti locali, Edizioni Scientifiche Italiane,

77 Nel triennio dal 2002 al 2004 da parte degli amministratori di molti enti è stata sottovalutata la necessità di un utilizzo degli strumenti derivati improntato su una logica non speculativa, avendo come unico obbiettivo la riduzione dell ammontare complessivo degli oneri finanziari e, in qualche caso, il fabbisogno di cassa. Si è quindi spesso operato con orizzonti di valutazioni di breve periodo, non tenendo conto dell impossibilità di previsioni attendibili oltre un biennio e gli effetti moltiplicativi intrinseci alla struttura degli strumenti stessi. Le esigenze dei gestori degli enti pubblici locali hanno trovato come contropartita più frequente la proposta di banche di contratti Forward, e IRS, di cui si è parlato in precedenza. Lo sviluppo nell utilizzo degli interest rate swap è attestato dagli elevati trend di crescita osservati nel recente passato. Una particolare fattispecie di tali contratti, proposta frequentemente da intermediari finanziari a enti locali con la finalità di ristrutturare il debito con un contemporaneo introito di liquidità a favore dell ente stesso è l interest rate cap; si tratta di un contratto particolare tramite il quale il venditore (l ente) incassa un premio (rappresentato dal valore dell opzione cap) assumendosi l obbligo di corrispondere all acquirente del contratto (di solito una banca), a ognuna delle scadenze pattuite, il differenziale tra un tasso variabile di riferimento (di solito il tasso Euribor a tre o sei mesi) ed un tasso fisso (denominato tasso cap o strike rate) stabilito al momento della stipula riferito ad un importo convenzionale (generalmente lo stock di debito residuo riferito ai mutui in essere di cui è debitore l ente alla diverse scadenze). Il compratore dell opzione cap (la banca) è tipicamente un operatore che, avendo proprie posizioni debitorie a tasso variabile o creditorie a tasso fisso, 77

78 desidera cautelarsi e proteggersi rispetto all evenienza di un rialzo dei tassi al di là di una certa soglia (tasso strike o cap). Appare chiaro che solo una corretta definizione del valore di ogni contratto aperto permette agli operatori di determinare l esatta dimensione del rischio a proprio carico, derivante dalla posizione complessiva assunta nei mercati. Nella valutazione dei rischi a carico degli enti pubblici che negoziano questi strumenti occorre prestare attenzione in particolare ad alcuni aspetti: Negli swap su interessi, in quanto strumenti derivati, i pagamenti e gli incassi avvengono senza cessione di capitali, ma secondo i valori assunti da un parametro variabile legato a un altro strumento finanziario. Essi rappresentano uno strumento fuori bilancio, e pertanto, per effetto della conclusione del contratto, salvo alcuni casi particolari, non sorge alcun debito o credito verso la controparte, ma solo impegni futuri ad annotare nei conti d ordine. Al momento della stipula del contratto, per alcune tipologie di swap, può essere previsto unicamente il versamento di somme a titolo cauzionale il cui importo è comunque notevolmente inferiore rispetto al capitale nozionale di riferimento. Gli swap su interessi nascono come strumenti Over The Counter; per questo motivo gli IRS da un lato si prestano a soddisfare esigenze finanziarie molto diversificate, ma d altro canto prospettano rischi maggiori a causa dell assenza di elementi tipici della standardizzazione (come visto in precedenza). Ciò considerato, l obbiettivo principale per un ente locale nel compiere operazioni fondate sugli IRS è in sostanza un tentativo di arbitraggio finalizzato 78

79 alla riduzione del costo di indebitamento (o all incremento del rendimento degli impieghi). L utilizzo di questa categoria di strumenti, laddove correttamente applicata, ha permesso infatti la ristrutturazione del debito presso gli enti stessi, intervenendo esclusivamente sulle caratteristiche dei flussi. I problemi principali sono stati invece riscontrati nella scarsa trasparenza delle condizioni di offerta e nella tendenza, da parte della maggioranza degli intermediari finanziari, ad approfittare della scarsa dimestichezza dei gestori della finanza locale con le tecniche caratteristiche degli strumenti derivati. In alcuni casi, i rischi impliciti nell impegno in un campo di attività altamente specialistico e notevolmente influenzato da componenti incerte e aleatorie hanno rappresentato una minaccia e non una opportunità per gli enti territoriali coinvolti. L inesperienza dei gestori della finanza degli enti pubblici locali ha trasformato il mercato in un habitat in cui gli intermediari possono trarre vantaggio da una posizione palesemente privilegiata. Quando ciò non è accaduto è stato perché la negoziazione degli strumenti in questione si è compiuta in corrispondenza di esigenze ben definite sia sul piano quantitativo, che su quello qualitativo. In particolare, per gli enti è doveroso astenersi da manovre che, attraverso l uso di strumenti derivati, mirino a soddisfare fabbisogni contingenti di bilancio, o peggio ancora, la copertura del disavanzo di parte corrente. 4.1 UN ANALISI QUANTITATIVA L espansione del mercato dei derivati applicati alla gestione del debito degli enti locali e territoriali può essere fatta risalire ai primi anni 2000, quando in corrispondenza della marcata riduzione dei tassi Euribor che si stava verificando, in particolare a partire dal 2001, molte amministrazioni locali 79

80 intravidero la possibilità di ridurre l incidenza degli interessi passivi sulle proprie uscite 22. Infatti, le tradizionali operazioni di finanziamento sino ad allora stipulate (in generale mutui contratti con la Cassa Depositi e Prestiti o con il sistema bancario) presentavano elevati tassi fissi su operazioni a lungo termine poste in essere negli anni precedenti l introduzione dell euro. Quindi, la possibilità offerta da alcune controparti di effettuare operazioni di Interest Rate Swap per la trasformazione del tasso debitorio da fisso a variabile, in modo da beneficiare di tale prolungata riduzione, rappresentava un opportunità che molti enti consideravano seriamente. Nel contempo le condizioni di mercato createsi avevano favorito (anche grazie alla sostenuta offerta commerciale delle principali banche d investimento estere) la domanda per titoli obbligazionari bullet emessi dalle cosiddette municipalities, segmento già piuttosto sviluppato in altri contesti soprattutto grazie alla maggiore liquidità di questa categoria di asset rispetto al normale mutuo. Queste scelte operative, che avevano finalità condivisibili sotto un punto di vista della gestione del debito complessivo, erano state inizialmente intraprese senza un quadro normativo di riferimento ed avevano prodotto una proliferazione di tipologie di operazioni derivate di difficile quantificazione e catalogazione. Inoltre si era constatato che le indicizzazioni utilizzate per i parametri o le motivazioni fondamentali alla base delle operazioni non sempre avevano attinenza con finalità di copertura dell indebitamento, quanto piuttosto con logiche di breve termine miranti a fare fronte ad esigenze temporanee di cassa o a spostare l entità dei flussi da pagare nei successivi esercizi. 22 L. Nadotti, I derivati nelle P.A. locali: Origine, dimensione e criticità, FrancoAngeli,

81 Divenne, pertanto, utile procedere ad un inquadramento del fenomeno sorto in maniera spontanea, definendo le tipologie indicate per una corretta gestione delle passività, ed inserendo nel sistema delle comunicazioni delle operazioni di indebitamento effettuate dagli enti territoriali anche quelle relative ai contratti in derivati. L intento è stato, come detto nei capitoli precedenti attraverso le leggi Finanziarie susseguitesi, di rendere più flessibile e trasparente l utilizzo da parte degli enti degli strumenti presenti sul mercato finanziario, responsabilizzando le amministrazioni nel contempo sia in relazione alla convenienza delle condizioni finanziarie sia con riguardo alla distribuzioni degli oneri nel corso del tempo. Certamente decisivo e rilevante 23 è l art. 62 del D. Lgs. 25 giugno 2008, n. 112, contenente disposizioni urgenti per lo sviluppo economico, la semplificazione, la competitività, la stabilizzazione della finanza pubblica e la perequazione Tributaria che recita Ai fini della tutela dell unità economica della Repubblica e nel rispetto dei principi di coordinamento della finanza pubblica previsti agli articoli 119 e 120 della Costituzione, alle regioni, alle province autonome di Trento e Bolzano e agli enti locali è fatto divieto di stipulare fino alla data di entrata in vigore del regolamento di cui al comma 2, contratti relativi agli strumenti finanziari derivati previsti all articolo 1, comma 3, del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, nonché di ricorrere all'indebitamento attraverso contratti che non prevedano modalità di rimborso mediante rate di ammortamento comprensive di capitale e interessi, vietando in sostanza agli enti locali di sottoscrivere contratti in strumenti finanziari 23 P. Fadel - A. Marangoni "Enti locali e strumenti finanziari derivati: evoluzione normativa", Rivista di diritto bancario,

82 derivati; un segnale, senza dubbio, che la situazione era discretamente sfuggita di mano. Per rendere più chiaro l aspetto quantitativo relativo alla diffusione attuale e negli anni trascorsi di questi strumenti all interno delle pubbliche amministrazioni, sulla base dei dati raccolti (in particolare grazie ai rapporti sulla finanza territoriale susseguitisi negli anni e forniti dal sito web camera.it) si sono elaborate una serie di tabella utili per comprendere la dimensione del fenomeno analizzato, utilizzando come orizzonte temporale ritenuto significativo gli ultimi otto anni 24. Regioni Province Comuni Tabella (45%) (50%) (55%) (65%) (60%) (60%) (55%) (55%) 32 (29%) 403 (4,84%) 35 (32%) 415 (5,12%) 38 (34%) 461 (5,69%) 32 (29%) 418 (5,16%) 28 (25%) 430 (5,31%) 28 (25%) 255 (3,15%) 25 (23%) 188 (2,32%) 24 (22%) 165 (2,76%) Comuni Province Regioni Tabella 2 24 La Finanza Territoriale in Italia, Rapporto

83 Come precedentemente detto, anche dai dati raccolti si evince come la crescita esponenziale di enti utilizzanti strumenti finanziari derivanti, dopo una crescita nei primi anni 2000, raggiunge il suo preoccupante picco nel 2007, quando si contavano ben 16 regioni, 38 province, 461 comuni attingenti al mercato dei derivati. Negli ultimi anni, grazie ai provvedimenti presi, si vede come il numero di enti coinvolti si sia drasticamente ridotto, dato il divieto esplicito della possibilità di stipulare contratti. Interessante è vedere la distribuzione degli enti coinvolti sulle macroaree territoriali, in questo caso utilizzando dati del report sulla finanza locale 2012, relativi quindi alla situazione attuale: Numero di enti coinvolti per macroarea territoriale Sud Centro Nord-est Nord-ovest Tabella 3 La Regione con il maggior numero di Amministrazioni interessate è la Lombardia (27) seguita a livello nazionale da Veneto e Campania (21 e 19). Analizzando i valori per partizione territoriale, al Nord dopo la Lombardia emerge l attività del Veneto, prima regione nel Nord-Est, mentre al Centro risultano particolarmente rilevanti le Amministrazioni di Lazio (16) e Toscana 83

84 (15). Nel Sud, infine, alla Campania fanno seguito Sicilia (13) e Puglia (12). Dall osservazione complessiva della ripartizione del numero di operazioni in derivati per macroarea emerge come ben il 41% delle stesse è concentrato nelle regioni del Nord, seguite da quelle del Sud (34%) e, quindi, del Centro (25%). Dall esame del valore di mercato dei contratti nel periodo storico considerato spiccano i dati relativi alla Campania, che si conferma per tutti gli anni analizzati tra le Regioni con il maggior valore di mercato negativo delle operazioni in derivati sottoscritte. Conseguentemente alla riduzione degli enti coinvolti, ovviamente, si è verificata anche una contrazione della quantità di capitale nozionale impegnato, passando dal picco dei 45,06 mld di euro del 2007 al 16,56 mld di euro del Sono le regioni (anche per intuitivi motivi dimensionali) a coinvolgere il maggior valore di nozionale, con in media ben il 47,38% del complessivo utilizzato, seguiti dai comuni capoluogo con il 31,25%, dai comuni non capoluogo per l 11,50% e infine le province con il 9,87%. Appare utile, inoltre, distinguere tra il nozionale derivante da contrattazioni con banche nazionali e nozionale derivante tra stipulazioni di contratti con banche estere: Banche nazionali Banche estere Tabella 4 84

85 Oltre al prevedibile calo (evidenziando comunque l altissimo valore del picco del 2007 con 37,59 mld di euro di nozionale) verificatosi a cavallo dei due decenni, il dato più interessante da sottolineare è come, negli anni, circa il 60% del nozionale complessivo oggetto di operazioni derivate dei nostri enti locali sia stato stipulato con controparti estere, mentre solo il rimanente con banche italiane o filiali nazionali di operatori bancari esteri (quindi soggette comunque a normative di vigilanza nazionale). Entrando ancora di più nel dettaglio, si evidenzia che le controparti extranazionali censite siano circa una ventina, ma solo le top 5 (JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo, Goldman Sachs, Morgan Stanley) rappresentano circa ben il 70% degli importi nozionali di riferimento segnalati, a conferma di un elevata specializzazione richiesta agli intermediari e della conseguente concentrazioni di questo segmento di mercato. Nozionale per banca estera JP Morgan Bank ok America Wells Fargo Goldamn Sachs Morgan Stanley Altre Tabella 5 Dai dati forniti si può evidentemente osservare come gli interventi normativi hanno dato i loro frutti; la riduzione delle attività di investimento degli enti locali 85

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