Vittoria Cerasi. Università di Milano-Bicocca. Università Cattolica S. Cuore 16 Aprile 2010

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1 Compensi dei manager: teoria e applicazione al settore bancario Vittoria Cerasi Università di Milano-Bicocca ECRIRE-Economia della CRIsi e della REgolamentazione - Università Cattolica S. Cuore 16 Aprile

2 Come vengono pagati i manager nelle banche? I compensi dei manager (come in tutte le industrie) sono sempre più legati a misure di performance della impresa. Remunerazione dei manager è composta da una parte fissa (stipendio) e una parte variabile (bonus, pacchetti di azioni, stock option) La parte variabile - in particolare pacchetti di azioni e stock option - ha acquistato nel tempo un peso maggiore: nelle banche americane il rapporto tra stipendio fisso e compenso totale era 16% nel periodo , mentre scende a 10% nel 2006; partecipazione azionaria dei CEO nel capitale delle banche (insider ownership) era 1.3 % nel periodo , mentre sale a 1.6% nel Nel 1980 solo il 30% dei CEO avevano ricevuto stock option, nel 1994 questa percentuale sale al 70%. (Fahlenbrach, Stulz (2009), John, Quian (2003)) 2

3 Legame tra compensi e performance Quanto varia il compenso dei manager rispetto alla performance della loro impresa? PPS (= pay-performance sensitivity) misura quanto varia in $ il compenso totale del manager se il reddito degli azionisti aumenta di 1000$? (alternativamente delta = pay-performance elasticity) Negli USA nel 1996 la PPS (media tra tutte le imprese non solo banche) era 6$ per ogni 1000$ in più di reddito per gli azionisti (Murphy, 1999). PPS è cresciuta negli anni per il maggiore peso delle stock option nella remunerazione dei manager 3

4 Fonte: Murphy,

5 Confronto con altre industrie? Fonte: Murphy,

6 Confronto con altre industrie? Fonte: Core, Guay, 2010 ( thousand $). 6

7 Confronto con altre industrie? Fonte: Core, Guay, 2010 (thousand $). 7

8 Confronto con altre industrie? Fonte: Core, Guay,

9 Confronto con altre industrie? Fonte: Core, Guay,

10 Confronto con l Europa? La PPS nelle banche USA era pari a 4.7$ per 1000$ in più di reddito degli azionisti in media nel periodo (John e Quian, 2003) La PPS misurata come incremento di compenso ai manager per ogni 1000 in più di profitti in Europa su 52 banche nel periodo era IT 0.08 FR 0.74 GER 0.38 UK 0.19 (Burghof, Hofmann, 2000) Disclosure (pubblicità dell informazione): in USA sono pubblici (anche se non semplici da interpretare) In Europa non sono pubblici 10

11 Crisi finanziaria e compensi ai manager nelle banche Fahlenbrach, Stulz, (2009) studiano partecipazioni azionarie dei CEO nelle banche americane durante la crisi i managers hanno subito perdite tanto quanto i loro azionisti e queste perdite non sono state evitate con insider trading; concludono che non vi è stato incentivo a prendere rischi maggiori indotto dalla quota di partecipazione azionaria inclusa nei contratti manageriali. Beltratti, Stulz (2009) studiano i rendimenti azionari (buy and hold) di 98 banche in 20 paesi nel periodo mostrano che le banche che hanno reso di più ai loro azionisti nel 2006 sono quelle che hanno fatto perdere di più durante la crisi banche con board più shareholder-friendly hanno perso di più banche con Tier 1 (capitale regolamentato) più alto hanno perso di meno 11

12 Crisi finanziaria e compensi ai manager nelle banche minor partecipazione azionaria di CEO maggior partecipazione azionaria di CEO Fonte: Fahlenbrach, Stulz,

13 Crisi finanziaria e compensi ai manager nelle banche L evidenza che i manager hanno perso insieme agli azionisti delle loro banche non esclude che quelle banche abbiano preso rischi eccessivi proprio in ragione del forte allineamento dei compensi manageriali a quelli dei loro azionisti. Bebchuk, Cohen, Spamann, (2009): in un case study su Bear Sterns e Lehman Brothers mostrano che calcolando il totale dei guadagni al netto delle perdite sul periodo mentre per i CEO vi sono stati sostanziali guadagni positivi; gli azionisti che hanno mantenuto una partecipazione azionaria nello stesso periodo hanno subito perdite. Bebchuk e Fried, Pay without performance (2004): nelle imprese in distress i manager riescono lo stesso a incassare i bonus prima di alcun risarcimento ai creditori 13

14 I manager vengono pagati troppo rispetto alla performance delle banche? Banche americane beneficiate dal piano di soccorso TARP hanno pagato bonus ai loro CEO Richiesta di contenimento dei bonus manageriali nelle banche che hanno richiesto sostegno pubblico. 14

15 Crisi finanziaria e compensi ai manager nelle banche: quali proposte? Mettere un tetto ai compensi; eliminare "golden parachutes (liquidazione, quando manager perde posto) Allineare compensi dei manager al reddito degli azionisti nel lungo periodo (non consentire esercizio di stock option nel breve periodo, ma solo una volta che i rischi si sono realizzati) Far dipendere premio della FDIC da compensi manageriali (John, Saunders, Senbet, 2000) Compensi dei manager allineati non soltanto al valore del capitale, ma anche del debito subordinato; contratti dei manager devono essere inclusi nella regolamentazione prudenziale (Bebchuk, Spamann, 2009) 15

16 Incentivi non dipendono solo da compenso Gli incentivi dei manager e degli azionisti non dipendono solo dalla remunerazione monetaria, ma anche da struttura finanziaria e in particolare dal monitoring dei vari stake-holders (Dewatripont and Tirole, 1994a) 16

17 Impresa con debito reddito azionisti perdite attese depositanti D flusso di cassa 17

18 Incentivi degli insider? Quando c è debito gli azionisti si preoccupano solo di quello che accade nella coda alta della distribuzione del flusso di cassa. Nella coda bassa gli azionisti, protetti da responsabilità limitata, scaricano le perdite sui creditori (depositanti nelle banche). Incentivi degli insider (azionisti e manager) a ridurre le perdite nella coda bassa della distribuzione sono deboli. 18

19 Esercitare un maggior impegno? reddito azionisti maggior impegno D flusso di cassa 19

20 Scegliere un minor rischio? minor rischio reddito azionisti D flusso di cassa 20

21 Incentivi degli insider Azzardo morale (controllo dei rischi) : se discrezione nell'impegno per ridurre perdite non è detto che controllo dei rischi sarà massimo Risk-shifting (scelta dei rischi): se discrezione è sul rischio non sempre si sceglie rischio minore N.B. Se il rendimento sul debito si aggiusta (aumenta) per tener conto degli incentivi questo problema è addirittura accentuato, perché la coda bassa in cui insider non guadagna e non perde nulla si allarga. Ma l attività delle banche è prevalentemente controllo e scelta dei rischi in presenza di asimmetrie informative. 21

22 Cosa cambia tra banche e imprese? Leverage maggiore: le banche commerciali hanno un rapporto debito/capitale maggiore (di circa 11%, nelle saving banks 28%, quando nelle imprese è 2.1%). Questo dipende dalla prevalenza di debito dovuto alla raccolta di depositi. (Dewatripont, Tirole, 1994b) Dimensione (attività totali) è superiore a quella di altri settori. Regolamentazione: assicurazione sui depositi (tanti piccoli depositanti) indebolisce effetto disciplinante del debito a breve sul management della banca e spiega l esistenza di requisiti di capitale minimi (Dewatripont, Tirole, 1994b) 22

23 Domanda: quale è l obiettivo? Trattare compensi ai manager insieme a regolamentazione prudenziale: nelle banche il debito a breve è assicurato e dunque i depositanti non esercitano controllo sui manager/azionisti e questo accentua incentivo a scegliere rischio eccessivo regolamentazione attraverso i requisiti di capitale per tutelare depositanti Requisiti di capitale e premio sull assicurazione dei depositi come devono variare? 23

24 Analisi teorica Modello I Manager=banchiere Depositi al dettaglio assicurati al 100%. Tasso di interesse privo di rischio pari a 0. In t=0: banca con capitale E₀ ₀ (esogeno), raccoglie depositi D₀₀ e offre prestiti L₀₀ In t=2: prestiti (per unità) restituiscono R sempre, ma perdite (perfettamente correlate e osservabili) l con prob p 24

25 Timing RL 0 1-p(m) E 0 D 0 m p(m) (R-l)L0 t=0 t=1 t=2 25

26 Analisi teorica Modello I In t=1: sforzo di monitoring 0<m<1 riduce la prob di perdite di ma costo privato di monitoring è. monitoring non è osservabile da depositanti azzardo morale. 26

27 Analisi teorica Modello I Profitti del banchiere/manager: da cui incentivo a monitorare: Premio sull'assicurazione dei depositi: Vincolo di bilancio della banca: 27

28 Analisi teorica Modello I I prestiti sono limitati da vincolo L₀ E₀/k ₀ ₀ ovvero la banca è soggetta al requisito di capitale (CR) per ogni unità prestata occorre CR pari a k di capitale, dato che i depositanti finanziano al più 1-k (per es. k=0.08 è il requisito di 8% di Basel I) 28

29 Analisi teorica Modello I CR deve aumentare con perdite attese p e diminuire con profittabilità dell attivo R CR deve aumentare con costo di monitoring M Il premio per FDIC deve riflettere il rischio: se m il premio deve aumentare 29

30 Analisi teorica Modello II Conflitto manager/banchiere: ruolo dei bonus ai manager? Il manager sceglie se monitorare i prestiti per ridurre le perdite (come prima m al costo ). Azionista (=banchiere) vigila sull'operato del manager (con intensità 0<s<1 al costo ): se scopre che manager non fa sforzo, lo licenzia e assume un manager esterno (con prob di perdite ) Compenso al manager (interno o esterno) consiste in un bonus b>0 se non ci sono perdite se manager non viene sorpreso quando non si impegna 30

31 Analisi teorica Modello II BANCHIERE s 1- s MANAGER m m 1-m 1-m Reddito banchiere: (1-p L )(R-b) (1-f) (R-b) (1-p L )(R-b) (1-p H )(R-b) Reddito manager: (1-p L )b 0 (1-p L )b (1-p H )b Equilibrio di Nash in strategie miste 31

32 Analisi teorica Modello II La soluzione è un CR che è funzione del bonus e dei costi di monitoring: Premio per l assicurazione dei depositi è funzione dei bonus manageriali attraverso il loro impatto sul rischio: Cosa succede a probabilità di perdite p con bonus? 32

33 Analisi teorica Modello II La probabilità di perdite per la banca è: dove esterno: misura l abilità del manager incapace molto capace Quanto più manager esterno è capace tanto più riduce le perdite 33

34 Analisi teorica Modello II Caso di manager esterno incapace: s manager banchiere E E m 34

35 Analisi teorica Modello II Caso di manager esterno incapace: CR senza bonus: CR con i bonus: I bonus consentono di allentare i CR se ovvero se il costo atteso del bonus è inferiore alla riduzione attesa delle perdite. 35

36 Analisi teorica Modello II Caso di manager esterno molto capace: s manager banchiere E E 1 m 36

37 Analisi teorica Modello II Caso di manager esterno molto capace: Il bonus aumenta lo sforzo del manager, ma riduce il controllo del banchiere (bonus e controllo sono sostituti per indurre un maggior sforzo del manager) Il beneficio sulla probabilità di perdite è ridotto rispetto al caso precedente: 37

38 Conclusioni dall analisi teorica Ruolo per i bonus manageriali quando vi è conflitto tra azionisti e manager. La misura dei bonus dipende da: Efficacia del manager nel ridurre le perdite Abilità dei manager esterni (quanto più capaci, tanto minore è ruolo dei bonus: perché minaccia di licenziamento è credibile e induce controllo degli azionisti e sforzo maggiore del manager) Costo del controllo da parte degli azionisti (quanto minore è il costo del controllo interno, tanto minore ruolo dei bonus) La remunerazione deve essere incorporata direttamente nei CR e indirettamente (attraverso l impatto sul rischio) nei premi per l assicurazione dei depositi Fondamentale è osservabilità della retribuzione ai manager (disclosure) 38

39 Riferimenti bibliografici Bebchuk L., Spamann H. (2009), Regulating bankers pay, mimeo, Harvard Law School, Discussion Paper N Bebchuk L., Cohen A., Spamann H. (2010), The Wages of Failure: Executive Compensation at Bear Stearns and Lehman , Harvard Law School, Discussion Paper N.657. Beltratti A., Stulz R. (2009), Why Did Some Banks Perform Better during the Credit Crisis?. Fisher College of Business Working Paper No Burghof H.P., Hofmann C. (2000), Executives Compensation of European Banks: Disclosure, Sensitivity, and their Impact on Bank Performance, mimeo, Ludwig-Maximilians-Universität München Core J., Guay W. (2010), Is There a Case for Regulating Executive Pay in the Financial Services Industry? Dewatripont M., Tirole J. (1994a), A Theory of Debt and Equity: Diversity of Security and Manager-Shareholders Congruence, Quarterly Journal of Economics, 109, Dewatripont M., Tirole J. (1994b), The Prudential Regulation of Banks, MIT Press. Fahlenbrach R., Stulz R. (2009), Bank CEO Incentives and the Credit Crisis. Swiss Finance Institute Research Paper No Murphy K.J.(1999), Executive Compensation, in Handbook of Labor Economics, O. Ashenfelter and D. Card eds., Vol.3B, Chap.38, Elsevier. John K., Quian Y. (2003), Incentive features in CEO compensation in the banking industry, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review. John K., Saunders A., Senbet L.W. (2000), A theory of bank regulation and management compensation, Review of Financial Studies, Vol.13,

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