Il ruolo del rischio nella recente crisi finanziaria

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1 Il ruolo del rischio nella recente crisi finanziaria Prof. Carlo D. Mottura Lezione di introduzione al corso di Modelli di risk management a.a. 2009/2010 1

2 Argomenti 1 preliminari 2 i mercati finanziari prima della crisi 3 quando nasce la crisi: un analisi ex-post 4 i rimedi attuati dai governi e dalle banche centrali 5 diagnosi e spunti dal dibattito sulle cause della crisi 2

3 Il mercato finanziario: luogo dove si possono comprare o vendere contratti finanziari (regolamentato, OTC, fisico, ) Il contratto finanziario o operazione finanziaria (obbligazioni, mutui): scambiodiun importomonetariooggi con un altro importo esigibile in un istante futuro esempi: acquisto di una obbligazione a tasso fisso: pago oggi il prezzo e ricevo nel futuro un insieme di importi noti (BTP) acquisto di una obbligazione a tasso variabile: pago oggi il prezzo e ricevo nel futuro un insieme di importi non noti definiti tramite una regola di calcolo (CCT) mutuo: ricevo oggi un importo e mi impegno a pagare nel futuro un insieme di importi noti (se tasso fisso) o non noti (se tasso variabile) acquisto di un derivato del tipo opzione (la più semplice): pago oggi il prezzo in cambio del diritto di acquistare nel futuro un certo bene a un prezzo prefissato 3

4 Il rischio I contratti finanziari sono contratti rischiosi perchè non è noto con certezza l importo futuro generato dal contratto 4

5 Le decisionidiinvestimentosono quindi decisioni in condizioni di incertezza si basano sul c.d. Paradigma rischio-rendimento : all aumentare del rischio aumenta il rendimento atteso richiesto per investire, ovvero; all aumentare del rischio diminuisce il prezzo che si è disposti a pagare per investire atteggiamento del soggetto investitore verso il rischio (avversione, indifferenza, propensione) 5

6 Il mercato e i prezzi dei contratti Il mercato produce prezzi (quotazioni) data l informazione disponibile, il prezzo di mercato dipende da: opinioni sul futuro (quanto mi aspetto di ricevere?) rischio del contratto (e con che rischio?) 6

7 La crisi: il crollo dei prezzi di mercato (Sole 24Ore, ottobre 2008) 7

8 Argomenti 1 preliminari 2 i mercati finanziari prima della crisi 3 perche nasce la crisi: un analisi ex-post 4 i rimedi attuati dai governi e dalle banche centrali 5 diagnosi e spunti dal dibattito sulle cause della crisi 8

9 Prima della crisi, le banche: erogavano i c.d. mutui subprime realizzavano sui mercati finanziari operazioni di cartolarizzazione 9

10 Un mutuo subprime e un mutuo che la banca concede a una persona con un reddito basso e/o instabile (all estremo: mutuo NINJA: No Income, No Job or Asset). Si tratta di una operazione molto rischiosa per la banca, essendo molto probabile fin dall inizio che la persona (il mutuatario) non sia in grado di rimborsare il suo debito. A partire dal 2000 molte banche americane hanno concesso una grande quantita di mutui tra cui molti subprime (1.300 miliardi di dollari circa dal 2000 al 2007). Un esempio (dall Herald Tribune, ): in California, un coltivatore di fragole di origine messicana con un reddito annuo di USD ha ottenuto un mutuo da USD per comprarsi casa. 10

11 Quali sono le condizioni per le quali una banca concede un mutuo suprime se sa fin dall inizio che sara difficile per il mutuatario rimborsarlo? Tre argomenti principali: 1. l andamento del mercato immobiliare americano 2. l andamento dei tassi di interesse 3. le operazioni di cartolarizzazione nel contesto di una forte politica sociale promossa dall amministrazione americana 11

12 1. Il mercato immobiliare americano: a partire dall anno 2000 fino alla meta del 2006 il prezzo delle case e sempre cresciuto (c.d. bolla immobiliare) l andamento del mercato immobiliare americano rendeva possibile la concessione di mutui suprime: la banca non si preoccupava del fatto che il mutuatario subprime potesse non rimborsare il prestito perche : c era la casa a garanzia del mutuo; ci si aspettava di poter rivendere la casa ad un prezzo maggiore dell ammontare del mutuo concesso. 12

13 2. I tassi di interesse sul mercato americano dal 2001 al 2004 erano a livelli molto bassi: se i tassi di interesse sono bassi: il denaro costa poco; le persone sono incentivate a indebitarsi (anche) per comprare case; questi acquisti incentivano ulteriore crescita del prezzo delle case, alimentando la bolla immobiliare. 13

14 3. La cartolarizzazione e l operazione con cui le banche che avevano concesso mutui subprime vendevano questi mutui sul mercato finanziario; in altri termini, per trasferirne il rischio al mercato (il c.d. risk transfer) i rischi non si eliminano, si trasformano attraverso i contratti, si trasferiscono con lo scambio politica di intermediazione originate to distribute 14

15 Come funziona la cartolarizzazione: 1) la banca concede un mutuo subprime garantito dall aspettativa di crescita del valore della casa (differenze con un mutuo casa tradizionale) 2) la banca vende il mutuo ad una societa veicolo incassando immediatamente i soldi prestati 3) la societa veicolo vende il mutuo al mercato finanziario nella forma di obbligazioni legate ai mutui subprime (ad esempio CDO Collateralized Debt Obligation): gli investitori ricevono gli interessi e il capitale delle obbligazioni se il mutuatario subprime paga le rate del mutuo originariamente concesso dalla banca 4) la banca, con i soldi incassati dalla vendita del mutuo subprime concede altri mutui subprime 15

16 la banca eroga il mutuo garantito dalla nuova casa il mutuatario acquista la nuova casa Banca erogatrice 1 Mutuatario subprime Casa. 2 la banca vende il mutuo alla società veicolo e incassa immediatamente il valore del mutuo Società veicolo 3 Investitori 4 istituzionali Piccoli investitori la società veicolo paga il valore del mutuo alla banca con l incasso derivante dall emissione di obbligazioni (legate al mutuo subprime) che sono acquistate dagli investitori mercato finanziario Le famiglie investono i loro risparmi presso gli investitori istituzionali (acquistando obbligazioni, azioni, quote di fondi pensioni e di fondi di investimento, ) Flusso di capitale iniziale E uno schema utilizzabile per vendere anche altri asset (oltre i mutui subprime): crediti fiscali, immobili pubblici, crediti sanitari, 16

17 Il rischio delle obbligazioni legate ai mutui subprime: era valutato da società specializzate (c.d. Agenzie di rating, tra le piu importanti: Standard&Poor s e Moody s) e stato trasferito al sistema finanziario internazionale. 17

18 I nuovi strumenti finanziari CDO (Collateralized Debt Obligations) MBS (Mortgage Backed Securities) sono obbligazioni il cui valore deriva dal valore del portafoglio di attivita cedute CDS (Credit Default Swap): sono assicurazioni a copertura del rischio di fallimento di un debitore nuovi tipi di derivati, una nuova finanza derivata 18

19 Osservazione dalla storia dei derivati: efficient risk-sharing is what much of the futures and option revolution has been all about the combined set of futures and options contracts and the markets in which they are transferred has been likened to a gigantic insurance company (Miller) assicurare i rischi: energy derivatives weather derivatives credit derivatives 19

20 the general feeling is that, operationally, it is not understand their risk well enough to price them properly 20

21 Osservazione dalla storia dell originate to distribute: il credit-risk transfer who's carrying the can? a form of arbitrage that is driving credit risk out of institutions where it is well understood and managed, and into institutions where it is far less so 21

22 credit risk is like air in a squishy balloon. You can squeeze the balloon into any shape you like, but the air does not disappear 22

23 Osservazione dalla storia delle diagnosi sui derivati (il caso Barings ) Bank of England officials said they did not regard the problem in this case as one peculiar to derivates. In a case where a trader is taking unauthorized positions, they said the real question is the strenght of an investment houses internal controls and the external monitoring done by exchanges and regulators - dal calcolo ai dati e all'organizzazione (presidi del controllo) -la cultura del rischio 23

24 Argomenti 1 preliminari 2 i mercati finanziari prima della crisi 3 quando nasce la crisi: un analisi ex-post 4 i rimedi attuati dai governi e dalle banche centrali 5 diagnosi e spunti dal dibattito sulle cause della crisi 24

25 Cambia il contesto economico esterno 1. I livelli dei tassi di interesse americani cominciano a crescere a partire dal 2004 fino al 2006: i mutui diventano piu cari (quindi e piu difficile venderli) e aumentano le insolvenze su quelli gia venduti 2. La crescita dei prezzi delle case si ferma nel 2006 e i prezzi cominciano a scendere dal

26 3. Dall estate 2007 i prezzi delle obbligazioni collegate ai mutui subprime valutate (ex-ante) sicure in termini di rischio cominciano a scendere 26

27 Dall esempio: il coltivatore di fragole messicano diventa insolvente (default) e non puo piu a pagare le rate del mutuo di USD ; la banca escute la garanzia sulla casa che però vale USD , meno del valore del mutuo; il prezzo delle obbligazioni collegate scende. Si generano quindi forti perdite, effettive e potenziali, nei bilanci degli investitori istituzionali di tutto il mondo che avevano acquistato le obbligazioni collegate ai mutui subprime (banche, assicurazioni, ) E l inizio della crisi del sistema finanziario. 27

28 Il crollo dei prezzi delle obbligazioni legate ai mutui subprime i c.d. titoli tossici innesca una crisi di fiducia nel sistema finanziario internazionale ogni banca si interroga sulla quantita di titoli tossici acquistati, sulle perdite sostenute, sulle perdite potenziali e sostenibili e le banche, non fidandosi piu l una dell altra smettono di prestarsi denaro a vicenda: la crisi di fiducia diventa crisi di liquidita le banche in crisi di liquidita : vendono i titoli e gli investimenti liquidabili non prestano piu soldi a imprese e famiglie cio genera perdite nei bilanci e crollo dei prezzi di borsa, che genera ulteriori perdite 28

29 Le conseguenze: banche acquistano altre banche (JPMorgan acquista Bear Stearns, Bank of America acquista MerrillLynch, ) compagnie di assicurazioni sono messe in amministrazione controllata dello Stato (AIG, Fannie&Freddie, ) banche e istituzioni falliscono (LehmanBrothers, ) crisi dell economia reale (diminuzione dei consumi di beni e servizi). 29

30 Argomenti 1 preliminari 2 i mercati finanziari prima della crisi 3 quando nasce la crisi: un analisi ex-post 4 i rimedi attuati dai governi e dalle banche centrali 5 diagnosi e spunti dal dibattito sulle cause della crisi 30

31 Il possibile fallimento delle principali banche mondiali e il blocco dei mercati finanziari avrebbero prodotto la fine del sistema finanziario internazionale e effetti devastanti sull economia mondiale Le banche centrali e i governi dei diversi paesi sono quindi intervenuti I primi interventi sono stati delle banche centrali, finalizzati a fronteggiare la crisi di liquidita con una riduzione dei tassi d interesse, per facilitare l accesso al credito 31

32 L intervento dei governi si e concentrato soprattutto nell evitare che la crisi di liquidita portasse al fallimento delle banche. E stato un intervento senza precedenti per ammontare di risorse stanziate e per l esigenza di coordinamento tra i governi del mondo richiesta dalla dimensione globale della crisi. 32

33 Quali sono stati i principali interventi attuati dai governi per aiutare le banche? fornire garanzie alle banche sui prestiti interbancari (tra banca e banca): se una banca non riesce a pagare il suo debito interviene il governo fornire garanzie sui depositi dei cittadini, per evitare il rischio di corsa allo sportello (come e successo, ad esempio, nella primavera 2008 per la banca inglese NorthernRock) ricapitalizzare le banche, cioe darle nuovo denaro acquistandole e diventandone proprietario. 33

34 In cambio i governi hanno chiesto: di limitare i bonus ai manager di entrare negli organi di amministrazione delle banche di utilizzare i soldi concessi per erogare prestiti alle imprese e alle famiglie, al fine limitare gli effetti della crisi di liquidita sull economia reale 34

35 Argomenti 1 preliminari 2 i mercati finanziari prima della crisi 3 quando nasce la crisi: un analisi ex-post 4 i rimedi attuati dai governi e dalle banche centrali 5 diagnosi e spunti dal dibattito sulle cause della crisi 35

36 Il dibattito sulle cause della crisi e ancora in corso crisi finanziaria o crisi reale? alcuni osservatori sostengono che fin dall inizio si e trattato di una crisi reale, quindi di una crisi di vecchio tipo che e stata amplificata dai mercati finanziari all origine della crisi non ci sono i bassi tassi di interesse ma le discontinuita create nell economia reale dagli aumenti del prezzo del greggio e delle materie prime, tali da determinare una forte volatilita nei profitti delle imprese 36

37 Si e formato una sorta di senso comune sulle possibili cause della crisi, sintetizzabile dagli argomenti oggetto del dibattito ancora in corso: un banale errore di valutazione da parte di operatori incapaci di stimare correttamente i rischi il modello di credito adotattato dalle banche,che separa erogazione dei prestiti e detenzione del relativo rischio che determina problemi di azzardo morale (originate to distribute) il conflitto di interesse delle agenzie di rating le regole di remunerazione dei manager gli errori della regolamentazione bancaria (Basilea 2) e delle nuove regole contabili (IAS-IFRS) che hanno determinato effetti pro-ciclici 37

38 ma c e ancora molto da capire E possibile che tutto il mondo finanziario abbia sbagliato a fare il prezzo del rischio? Visto che i titoli tossici erano acquistati dalle banche d affari e possibile che queste fossero disposte a pagare un prezzo di mercato (secondario) sbagliato, tale cioe da non incorporare le informazioni disponibili e indisponibili (asimmetrie informative)? E possibile che le banche commerciali, nel prendere le loro decisioni sul prezzo dei prestiti da erogare alle famiglie (mercato primario) abbiano adottato atteggiamenti non razionali e autolesionistici? e che, su un mercato cosi concorrenziale sbagliassero sistematicamente a fare il prezzo dei prestiti concessi sia che fossero cartolarizzati sia che non lo fossero? e che le banche d affari li comprassero, sotto la forma di obbligazioni, a un prezzo sbagliato? 38

39 e possibile che il mondo si sia fatto trovare impreparato a affrontare la sfida culturale posta dalla gestione del rischio? il rischio riguarda il futuro, non può che essere misurato e giudicato sulla base di un modello, 39

40 Da una recente testimonianza di Greenspan: Negli ultimi decenni si è formato un vasto sistema di gestione del rischio e dei prezzi unendo le migliori intuizioni di matematici ed esperti finanziari sostenute dalla migliore tecnologia informatica. Un Premio Nobel è stato assegnato per la scoperta del modello di pricing, che ha indotto gran parte dello sviluppo dei mercati dei derivati. Questo paradigma di gestione del rischio ha retto per decenni. L intero edificio intellettuale [della c.d. Teoria della finanza neo-classica] è crollato nell estate dello scorso anno perché i dati inseriti nel modello di gestione del rischio coprivano solo gli ultimi vent anni, un periodo di euforia. Greenspan, A., Testimony of Dr. Alan Greenspan, Committee of Government Oversight and Reform, Oct. 23,

41 Sul ruolo dei modelli l insegnamento di uno scrittore: il modello che si costruisce per rappresentare una situazione non deve essere né troppo semplice né troppo complesso, ma soltanto adeguato allo scopo, com è per le carte geografiche l insegnamento di un matematico: nella costruzione dei modelli particolare cura del matematico dovrebb essere di richiamare gli altri alla saggezza (oltreché, beninteso, di darne esempio): per ogni questione impiegare sempre lo strumento minimo che essa esige, minimo che è quasi sempre il massimo che essa comporta volendone trattare sul serio l insegnamento di un economista: economics is a science of thinking in terms of models joined to the art of choosing models which are relevant to the contemporary world... Good economists are scarce because the gift of using vigilant observation to choose good models... appears to be a very rare one.'' 41

42 Su rischio nel modello e rischio di modello The dependence on technology and skilled professionals is greater than ever before... some firms have been lulled into a false sense of security VaR does not provide certainty of outcomes, but rather an expectation of outcomes based on a specific set of assumptions Tanya Styblo Beder (1995) VaR: Seductive but Dangerous Financial Analyst Journal 51,

43 Quella che stiamo vivendo e la crisi della nostra capacita di guardare le cose sui tempi lunghi non e una crisi di regole e, se e una crisi di etica, non lo e nel senso spicciolo che ci sono stati alcuni malfattori e alcuni imbroglioni di cui adesso leggiamo sui giornali. Casomai direi di etica in un senso piu profondo, cioe nel senso della responsabilita per i tempi lunghi, per le generazioni future, per la conservazione di risorse scarse, per l equilibrio tra paesi ricchi e paesi poveri, di governo della globalizzazione. Tutto questo non toglie poi che la crisi sia di natura finanziaria (Padoa Schioppa, T., La veduta corta, Bologna, Il Mulino, 2009) mai nessuna crisi (come quella ancora in corso) ha sollecitato a riflettere sul ruolo della cultura finanziaria come garanzia di un futuro migliore per tutti. 43

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