Sommario. Presentazione dell edizione italiana... xi. efazione... xiii

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1 Sommario Presentazione dell edizione italiana... xi Prefazione efazione... xiii Capitolo 1 Il lato oscuro o della valutazione... 1 Definizione di un impresa tecnologica... 2 La crescita del settore tecnologico... 3 Passaggio dalla vecchia alla nuova tecnologia... 6 Ampliamento della metrica di valutazione... 7 Le implicazioni per la valutazione... 9 Nuovi paradigmi o vecchi principi? Una prospettiva basata sul ciclo di vita Esempi Riepilogo Capitolo 2 Il metodo di valutazione DCF: l attualizzazione dei flussi di cassa La valutazione secondo il metodo DCF Come valutare un attività con flussi di cassa certi Introdurre l incertezza nella valutazione Come valutare un attività caratterizzata da rischio di default Come calcolare il rischio di default e rettificare di conseguenza il tasso d interesse Come valutare le obbligazioni societarie Come valutare un attività caratterizzata da rischio azionario Come stimare i flussi di cassa per un attività caratterizzata da rischio azionario Come stimare il rischio azionario e rettificare di conseguenza il tasso di attualizzazione... 24

2 iv Sommario Come valutare un attività caratterizzata da rischio azionario e un orizzonte temporale definito Come valutare un attività con un orizzonte temporale infinito Valutare l impresa e valutare il capitale netto I dividendi e la valutazione del capitale netto Scenario di crescita stabile (e costante) Scenario di crescita elevata Limiti dei modelli di attualizzazione dei dividendi Una più ampia definizione dei flussi di cassa per gli azionisti Dalla valutazione del capitale netto alla valutazione dell impresa nel suo complesso Come valutare i titoli tecnologici Stima dei FCFF Stima del tasso di crescita atteso Stima del tasso di attualizzazione La vita utile di un attività Facendo il punto Riepilogo Capitolo 3 Stimare il tasso di attualizzazione Il costo del capitale netto Modelli di rischio e rendimento Elementi comuni ai diversi modelli di rischio e rendimento I modelli disponibili La scelta di un modello per le imprese tecnologiche Problematiche nella stima degli input Il tasso privo di rischio Il premio di rischio Il beta Stimare il costo del capitale netto (cost of equity) Rischio e costo del capitale netto per imprese non quotate Dal costo del capitale netto al costo del capitale Stimare il costo del debito Stimare il rischio di default e il default spread di un impresa Stimare il costo degli strumenti ibridi Le azioni privilegiate (preferred stock) Obbligazioni convertibili (convertible bond) Calcolare i pesi delle due componenti: debito e capitale netto Stimare capitale netto e debito a valori di mercato Stimare il costo del capitale Riepilogo Capitolo 4 Stimare i flussi di cassa Flussi di cassa disponibili per gli investitori: definizione Reddito operativo (EBIT) Reddito operativo: ottenere una misura aggiornata... 93

3 Sommario v Reddito operativo: rettifiche alla definizione contabile Capitalizzazione delle spese di ricerca e sviluppo Capitalizzazione di altri costi operativi Convertire l operating lease in debito Utili pilotati : conseguenze e possibili soluzioni Rettifiche al reddito operativo in presenza di utili pilotati L effetto fiscale Aliquota effettiva e aliquota marginale L effetto delle perdite operative nette (net operating losses) I benefici fiscali dei costi di ricerca e sviluppo Fabbisogni di reinvestimento Spese nette in conto capitale Investimenti in capitale circolante non-cash Riepilogo Capitolo 5 Stimare la crescita escita L importanza della crescita Attività in essere e potenziale di crescita Importanza del potenziale di crescita per le imprese tecnologiche Tasso di crescita storico Stimare il tasso di crescita storico Media aritmetica e media geometrica Il tasso di crescita storico in presenza di perdite Utilità del tasso di crescita storico La crescita irregolare Crescita dei ricavi e crescita degli utili Effetto delle dimensioni dell impresa sui tassi di crescita Tasso di crescita storico per imprese del settore tecnologico Previsioni di crescita da parte degli analisti Numero di analisti che seguono le imprese tecnologiche La qualità delle previsioni degli utili Le determinanti fondamentali della crescita Primo scenario: ROC stabile Il tasso di reinvestimento La redditività del capitale (ROC) Secondo scenario: ROC positivo e soggetto a variazioni nel tempo ROC medio e ROC marginale Imprese maggiormente soggette a variazioni nel ROC medio Terzo scenario: ROC negativo Tasso di crescita attesa dei ricavi Margini operativi attesi Indice di rotazione del capitale Il collegamento con il ROC Gli aspetti qualitativi della crescita Pro e contro di un analisi più dettagliata Riepilogo

4 vi Sommario Capitolo 6 Stimare e il valore e dell impresa esa Chiudere la valutazione: il valore terminale Il valore terminale secondo l approccio dei multipli Il valore terminale come valore di liquidazione Il modello di crescita stabile Ipotesi chiave nel modello di crescita stabile Transizione dalla fase di crescita elevata alla fase di crescita stabile La valutazione degli asset operativi La sopravvivenza dell impresa Ciclo di vita e sopravvivenza dell impresa Probabilità di fallimento e valutazione d impresa Valore: va applicato uno sconto per il rischio di sopravvivenza? Disponibilità liquide e attività non operative Disponibilità liquide (cash) e titoli negoziabili (marketable securities) Disponibilità liquide e investimenti semi-liquidi Altri titoli negoziabili Partecipazioni in altre imprese Il trattamento contabile Partecipazioni in altre imprese in un ottica di valutazione Altre attività non operative Attività inutilizzate Attività nei piani di pensionamento Valore dell impresa e valore del capitale netto Riepilogo Capitolo 7 Stock option, il valore del controllo ollo e il valore della liquidità Stock option e valore per azione Dimensioni del fenomeno stock option Stock option già assegnate e valore per azione Perché le stock option influiscono sul valore per azione Metodi per tenere conto delle stock option in circolazione nella determinazione del valore Future assegnazioni di stock option e valore per azione Perché future assegnazioni di stock option influiscono sul valore Metodi per tenere conto delle future assegnazioni di stock option nella determinazione del valore per azione Stimare il valore delle future assegnazioni di opzioni come costo operativo o spesa in conto capitale Stimare la diluizione del prezzo atteso del titolo associata all emissione di opzioni Il valore del controllo Azioni con diritto di voto (voting share) e azioni senza diritto di voto Valutare il controllo Il controllo nelle imprese non quotate

5 Sommario vii Il valore della liquidità Determinanti dello sconto di illiquidità Stimare lo sconto di illiquidità Sconto di illiquidità nelle società quotate Riepilogo Capitolo 8 I metodi di valutazione relativa Diffusione dei metodi di valutazione relativa Ragioni della diffusione dei metodi di valutazione relativa Limiti potenziali dei metodi di valutazione relativa Standardizzazione dei prezzi e multipli Multipli degli utili Multipli del valore di libro o del valore di rimpiazzo Multipli dei ricavi Multipli specifici di settore I quattro passaggi fondamentali per l utilizzo dei multipli Definizione del multiplo Coerenza fra numeratore e denominatore Omogeneità di definizione per tutte le imprese Distribuzione del multiplo Le caratteristiche della distribuzione Valori estremi e medie Distorsioni introdotte nel calcolare il multiplo Analisi del multiplo: una prospettiva basata sui fondamentali Le determinanti fondamentali di un multiplo Rapporto fra i fondamentali e il multiplo La variabile guida di un multiplo Scelta delle imprese comparabili Cos è un impresa comparabile? Come tenere conto delle differenze tra le imprese Le regressioni sul settore Punti di contatto tra valutazione relativa e valutazione basata sull attualizzazione dei flussi di cassa Riepilogo Capitolo 9 I multipli degli utili Il rapporto prezzo/utili (Price/Earnings Ratio, PE) Diverse definizioni del PE ratio Distribuzione del rapporto PE Distribuzione del rapporto PE nel mercato Distribuzione del rapporto PE nel settore tecnologico I fattori determinanti del rapporto PE Il PE ratio dalla prospettiva dei flussi di cassa attualizzati Rapporto PE e tasso di crescita attesa nel periodo di crescita elevata Rapporto PE e rischio

6 viii Sommario Confrontare il rapporto PE di diverse imprese Imprese comparabili: una definizione basata sull attività svolta Ampliare l elenco delle imprese comparabili Limiti della tecnica di regressione Il rapporto PEG Definizione del rapporto PEG Distribuzione del rapporto PEG Determinanti del rapporto PEG Relazioni fra PEG ratio e i fondamentali Confrontare il rapporto PEG di diverse imprese Semplice confronto fra i rapporti PEG Confrontare i rapporti PEG tenendo conto delle differenze nei fondamentali Altri multipli degli utili Il rapporto prezzo/utili futuri Il PE ratio al lordo dei costi di ricerca e sviluppo Il multiplo enterprise value/ebitda Riepilogo Capitolo 10 Altri multipli Multipli dei ricavi Definizione dei multipli dei ricavi Distribuzione dei multipli dei ricavi Il rapporto price/sales Rapporto price/sales e margine netto di profitto Il rapporto value/sales Utilizzare i multipli dei ricavi nella valutazione Incongruenze tra multipli dei ricavi e margini di profitto L approccio della regressione I multipli dei ricavi futuri Multipli specifici di settore Definizioni dei multipli di settore Multipli di settore e determinanti di valore L analisi con i multipli di settore Riepilogo Capitolo 11 Il ruolo delle opzioni reali nelle valutazioni d azienda I fondamentali della valutazione delle opzioni Le opzioni call Le opzioni put Le determinanti del valore di un opzione Opzioni americane ed europee: le variabili connesse con l esercizio anticipato Modelli di prezzatura delle opzioni

7 Sommario ix Il modello binomiale Come creare un portafoglio equivalente Un esempio di valutazione binomiale Le determinanti del valore Il modello di Black-Scholes Il modello Il portafoglio equivalente nel modello di Black-Scholes Limiti del modello e sue versioni modificate La valutazione delle opzioni put Alcune avvertenze per l applicazione dei modelli di prezzatura delle opzioni Opzioni con barriera, opzioni sulle opzioni e opzioni rainbow Le opzioni capped Le opzioni sulle opzioni Le opzioni rainbow L opzione di rinviare un progetto d investimento L opzione di rinviare un progetto: una rappresentazione grafica Valutare l opzione di rinviare un progetto Il valore dell attività sottostante La varianza del valore dell attività Il prezzo di esercizio dell opzione Scadenza dell opzione e tasso privo di rischio Il costo del rinvio (tasso di dividendo) Alcune considerazioni pratiche Trattare il diritto di rinviare un progetto come un opzione: implicazioni Valutare un brevetto Dal valore del brevetto al valore dell impresa L opzione di espansione Alcune considerazioni pratiche Implicazioni in termini di valutazione dell impresa In quali circostanze ha senso assegnare un valore alle opzioni reali? Alcuni test fondamentali Stimare le opzioni reali in termini quantitativi Alcuni test fondamentali Riepilogo Capitolo 12 La creazione del valore La creazione del valore: una prospettiva basata sul modello di valutazione DCF Operazioni che non hanno effetti sul valore e operazioni che creano valore Strategie per la creazione di valore Aumentare i flussi di cassa generati dagli investimenti in essere Aumentare la crescita attesa Prolungare il periodo di crescita elevata Ridurre il costo del finanziamento La catena del valore Alternative al modello di valutazione tradizionale

8 x Sommario L Economic Value Added Calcolare l EVA EVA, VAN e attualizzazione dei flussi di cassa EVA e valore di mercato EVA per le imprese tecnologiche Il Cash Flow Return On Investment (CFROI) Calcolare il CFROI CFROI, TIR e Metodo DCF Il CFROI e il valore dell impresa: potenziali conflitti CFROI e valore di mercato Il CFROI per le imprese tecnologiche Riepilogo Capitolo 13 Riflessioni conclusive I fondamentali non cambiano Flussi di cassa, crescita e rischio Insegnamenti per gli investitori Insegnamenti per il management Crescita, crescita, crescita Crescita e valore Insegnamenti per gli investitori Insegnamenti per il management Il gioco delle aspettative Aspettative, informazione e valore Insegnamenti per gli investitori Insegnamenti per il management Convivere con l imprecisione Imprecisione nella stima del valore di imprese tecnologiche Implicazioni per gli investitori Implicazioni per il management Riepilogo Bibliografia

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